东风急，不负春好时

一、春季行情“消费搭台，科技唱戏”隐含的宏观共识：中强美弱 + 弱复苏、慢复苏。“疤痕”已被充分定价。

年初以来，春季行情指数上台阶，结构上“消费搭台，成长唱戏”。经济“中强美弱”(中国经济复苏，美国经济衰退，美联储转向宽松)初步验证、共识形成，是指数上台阶的主要驱动力。同时“弱复苏(消费和地产方向向上，弹性有限；基建、制造业和出口向下)、慢复苏(居民购买力释放有时滞)”也是共识，这是消费和科技占优的宏观基础。目前，科技成长性价比已至低位，周期和价值性价比则处于相对高位，修复“疤痕”需要时间的预期已被充分定价。此时，在复苏的速度上寻找预期差，关注复苏预期提前发酵引发价值和周期修复的线索，是一个赔率较高的方向。

二、2023年中国经济复苏的关键是居民购买力释放。居民高储蓄中蕴含着高需求潜力，而居民信心恢复的节奏并不慢。短期推演：经济数据验证有亮点 + 政策有力，经济复苏的乐观预期可能提前发酵，价值和周期赢在当下。

2023年中国经济复苏的关键是居民高储蓄能否转化为支出。我们提示，居民高储蓄中蕴含着高需求潜力。2022年底，中国居民剔除了买房支出后的储蓄率高达14.9%，为2010年以来最高水平。2023年无需调用存量储蓄，只要在新增收入上降低储蓄的比例，居民消费和买房支出就有望明显改善。若居民储蓄率回到13.3%，就可以支持住房销售面积4%的增长和7.7%的社零增长。历史上，中国居民储蓄消耗储蓄的主要原因是多买房。2023年潜在房地产需求较大，而潜在新房供给受限，可推演二手房市场活跃度恢复是居民信心恢复的信号。春节后，全国二手房挂牌量价齐升，居民信心恢复节奏并不慢。

参考2020-21年美国疫后复苏的经验，21年8月居民超额消费出现前，有一段经济平稳运行的阶段(消费、生产、就业数据高位震荡，暂未继续改善)。居民信心恢复需要稳定的收入预期。二季度只要居民生产生活总体保持稳定，居民支出意愿提升可能就在不远处。

以此为基础，我们提示，经济复苏的乐观预期可能提前发酵。短期，海外经济有韧性，中国出口(特别是高附加值产品)也有疫后恢复；房企信用贷款改善，支撑地产工程投资回暖；社融信贷高增，基建和制造业投资高位有韧性。同时，地方政府只争朝夕恢复经济方向明确，地方两会和各省市“一号文”做了详细政策部署。中国经济复苏预期可能提前发酵的基础是：短期数据验证有亮点 + 政策布局有力 + 高储蓄提供经济改善外推空间。价值和周期赢在当下，这是春季行情的组成部分。

三、中期推演：储蓄降，房价波动，约束现。22年房地产刺激不起来，23年房地产内生动力改善，宽松约束可能不断增强。这会限制复苏交易的持续性，基于复苏预期的行情可能在二季度内结束。

新房市场供给受限，无法完全承接储蓄率下行释放的居民购买力，而二手房市场活跃度提升，难免出现量价联动，价格高波动是有可能的。但人口增长是国本，管理层及时做政策应对是大概率。22年房地产刺激不起来，23年房地产内生动力改善，随着时间的推移，政策约束可能不断增强。这会限制复苏交易的持续性，价值和周期板块的逻辑外推的阻力不断增强，基于复苏预期的行情可能在二季度内结束。

实际上，房价高波动不是可选项 = 储蓄在买房上再次消耗殆尽不是政策可选项。“不买房买股”是另一个值得思考的储蓄去向，我们提示，新基金发行市场同样需要“修复”疤痕。目前，主动偏股基金的持有人平均收益率(基金发行以来，依据先进先出法模拟的当前持有基金的平均账面盈亏)处于0值附近，这是与2008年底、2011年底和2018年底类似的阶段性低点，当前基民的“获得感”并不强，需要累积一定的浮盈，修复“疤痕”(历史上，需要两个季度以上的时间)，才可能出现新基金发行放量。所以2023年下半年，新基金发行和核心赛道强趋势的正循环开启，可能迎来优渥的土壤。

四、全球衰退周期远未结束：欧日经济疫后恢复相对美国“慢一拍”。当前，中美经济趋势相反，本质上是中国经济疫后恢复比美国“慢两拍”，在疫后恢复充分演绎后，我们也需要应对经济的结构性矛盾(内循环需要逐步减小对地产的依赖)，寻找新的增长点。

1月美国非农就业数据呈现出就业市场回归平衡的特征：劳动力需求稳定 + 供给增加——新增就业人数增加 + 薪酬增速回落。劳动力市场回归均衡——薪酬增速进一步回落——居民收入增速回落 + 找工作的难度增加，安全感降低——边际消费倾向下降——消费支出放缓。美国经济衰退仍是方向。

总结美欧日经济疫后恢复的规律：疫后消费先恢复，生产后恢复——生产和就业恢复，居民购买力释放——经济有韧性，政策重点转向抗通胀——需求回落，通胀平抑——政策转向刺激，寻找新的增长点。美国处于抗通胀初见成效，紧缩周期即将结束。欧洲抗通胀进程比美国慢，欧央行紧缩比美联储更持续。日本处于抗通胀早期，如何抗通胀仍面临抉择。主要国家处于经济疫后恢复的不同阶段，相互叠加，形成了纷繁复杂的全球经济格局。下半年可能出现，美国衰退，欧日经济更弱，美元指数反弹，全球Risk-off的组合。这种情况下，外需进一步回落可能压制A股基本面，全球Risk-off也不利于外资持续回流A股。

当前，中美经济趋势相反，本质上是中国经济疫后恢复比美国“慢两拍”，中国处于居民购买力逐步释放的阶段，这是疫后恢复的甜蜜期。但后续我们也需要应对经济的结构矛盾。美欧日经济的不均衡在商品市场，体现为高通胀。而中国经济的问题是内循环过度依赖房地产，结构矛盾可能体现为房价上涨，这也会引发政策紧缩。

五、上修2023年全A两非归母净利润同比的预测值7.8%，2023年各季度单季同比预测调整为2.0%、13.6%、6.4%、9.7%。其中二季报真实改善，四季报开始边际走弱。

此次盈利预测调整主要反映的宏观假设：1. 居民信心恢复节奏并不慢，上修一季度后半段和二季度的需求预期，二季度A股总体盈利可能好于季节性。2. 下半年国内政策收紧 + 外需回落，A股基本面承压。23Q3需求持平季节性，23Q4需求弱于季节性。3. 上游周期和中游制造供给释放23Q2后减速，全年全A两非盈利能力改善。

六、大势研判核心结论，三阶段推演更新：1. 完美春季躁动，“消费搭台 + 科技唱戏”之后，经济复苏的乐观预期可能提前发酵，春季行情还有价值占优的阶段。2. 储蓄降，房价波动，政策约束可能越来越强，复苏交易外推也有阻力。基于疫后复苏的行情可能在二季度内结束。3. 下半年外需回落，A股基本面可能重新承压；美元指数反弹，全球Risk-off，不利于外资持续流入。行情需要新的结构线索，小盘成长主题可能再活跃。新基金发行放量的条件逐渐成熟，但要先有景气赛道确立，才有新基金发行放量和景气赛道趋势的正循环。

七、2023年主题思维可能贯穿全年。最大的主题是“新财政 = 数字财政 + 股权财政”，全年看好数字经济和央企改革主题。

中国复苏预期提前发酵，阻力也会提前到来。A股不缺基本面困境反转的方向，但却未必有持续上行的新景气赛道。这种情况下，从主题性机会中寻找额外的股价弹性至关重要，主题思维可能全年有效。

2023年最大的主题是“新财政 = 数字财政 + 股权财政”。数字经济是中国式现代化的重要抓手，数字财政是与中国式现代化相匹配的财政基础。城镇化为经济增长核心动力的时代，基建-地产-土地-财政是经济循环的关键，土地财政顺理成章地成为了这个时代的财政基础。建设中国式现代化，技术和数据要素要发挥更大作用。数据“三权分开”制度已建立，数据产业链应运而生，未来将提供大量的税基，有望成为新财政的一大支柱。从上游数据发现到中游数据处理到下游数据分析，都处于从0到1，从1到正无穷的过程。这为A股市场提供了顺产业和政策趋势，内涵外延不断拓展的重磅主题方向。

股权财政是新财政的另一个抓手，央企价值重估是基础。央企是土地财政后，央地间资源配置的又一抓手。央企国企始终是财政平衡的重要组成部分，但也是始终未被充分调动的部分。国企价值是被低估的，价值重估才能打开国有资本运营空间。国企提高股息率仍有空间，这对国企价值重估和财政平衡都有积极作用。央企改革的抓手是：1. 继续价值创造，但更要做好价值实现(重视市场反馈和预期引导，传递公司价值)。2. 当好科技创新国家队，举国体制攻坚克难。3. 分类推进上市平台建设(做强做优领军企业，调整盘活问题平台，培育储备上市资源)。在价值风格占优的期间，央企改革主题是挖掘超额收益的重要线索。

八、经济复苏乐观预期提前发酵，价值和周期风格赢在当下，有格局优化逻辑的地产链(家用电器、消费建材、房地产)和周期(铜、铝、煤炭)更有弹性，核心消费景气预期更加稳固，医美、白酒、啤酒、免税仍是核心底仓。全年来看，困境反转的计算机(信创、AI)、传媒(互联网、游戏)和医药生物(创新药、医疗耗材、中药)全年可能反复有机会。

经济复苏提前发酵，价值和周期风格赢在当下，但缺乏长逻辑的问题客观存在。我们建议，在具体方向的选择中，聚焦有行业格局优化逻辑的方向，补充长逻辑的缺失。重点关注地产链中的家电、消费建材、房地产；周期当中内需主导、供需格局占优的铜、铝、煤炭。同时，复苏预期提前，消费后周期景气预期更加稳固，医美、白酒、啤酒和免税仍是核心底仓。全年来看，计算机供需格局优化的细分领域可能不断增加。其中，信创开支高增确定；AI产业趋势正在形成，产业覆盖面可能不断扩大，A股“含AI量”可能不断提升。重申重点推荐。另外，同样有反转预期的传媒(互联网、游戏)和医药生物(创新药、医疗耗材)全年也可能反复有机会。

风险提示：稳增长落地不及预期，美联储紧缩超预期