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来源：聪明投资者收集编辑：聪明投资者
“在工作的过程当中，大家都会找到很多自己的思维习惯来自于在交大的学习。”申万菱信董事长陈晓升的这句话，点名了这是一场缘起交大的优秀投资人之间的重磅对话。在3月18日举行的《聚·交：共话投资之美》上海交大校友会金融投资分会与创业创投联合会2023年会上，富国基金副总经理朱少醒、信璞投资创始合伙人归江、常春藤资产创始合伙人黄勇、睿郡资产管理合伙人董承非以及易同投资合伙人党开宇参与了“金融市场投资展望”的圆桌讨论。五位在二级市场极富声名的投资管理人非常罕见地云集在一起。彼此的熟稔，让主持人的提问显得很是“量身定制”。从业18年之久，朱少醒依旧专注于“翻石头”，他说“在我全部的投资生涯中，基本上都是以自下而上为主，这一点基本上变化不大。”“价值投资是活的，是不断迭代不断生长的”这句话归江曾多次说过，他很强调作为价值投资者与时俱进是非常重要的，而迭代最终是看在应用层面能不能形成规模经济，形成自我现金流的循环。对黄勇而言，客户粘性依然是他最看重的商业模式特性，他笑道“把我们摁在地上摩擦的生意就是好生意，这是我多年来最大的感悟”。谈到市场一些热点，朱少醒直言除了长期具有竞争力的领域以外，当下供应链自主可控也值得大家花时间去关注；董承非倾向于多去人少高贝塔的地方做配置；党开宇则在“中特估”中看到一些实在的机会。在讨论的最后，大家都被问到Chat GPT投资机会的把握。就像主持人陈晓升总结的，“真正优秀的投资者都是看清楚了，看明白了再来下手。因为他们都是去有鱼的地方去钓鱼，而且他们钓鱼很有耐心。”我们把这场对话中最重点的部分整理出来，分享给大家。 陈晓升 今天的五位嘉宾有一个共同点，几乎每一位都担任过他们所在机构的研究总监。我们先从少醒总开始。我印象很深的是少醒总有一个关键词“翻石头”，就是不断的自下而上寻找具有投资价值的公司。这个“翻石头”可能在不同的时候方法会不一样，去哪里翻也是一个问题，那么，站在当下去“翻石头”，你会去更关注哪些领域？ 朱少醒 “翻石头”是我自己对个人投资风格比较直白的表述。（更准确讲）在我全部的投资生涯中，基本上是以自下而上为主，这一点基本上变化不大。自下而上为主，就意味着寻找标的的时候，要花大量比较辛苦的工作去找全部符合标准的标的。从当下市场判断，除了长期具有竞争力的领域以外，现在还有一个细分的领域是值得大家花时间去关注的，简单的说就是供应链自主可控。大家知道，在过去的一年里，国际环境发生了比较大的变化，制造业安全是比较重要的事情。相关涉及到的领域也会出现大量的标的，但这些标并没有非常清晰的行业特征，它会散布在整个（制造业环节），还有一点是中国（在这方面）的专利比例较低。第二，这几年其实是我们自身（制造业）的战略升迁，技术积累也到了一定程度。根据过去多年传统的投资经验，可以看到中国的制造业积累到一定程度时，它在全球的竞争力就会爆发，对国际竞争对手来说是一个非常大的打击。这也意味着相应的公司在未来一年都会获得比较大的发展机会。 陈晓升 归江总是长期从管理社保基金出名，一直坚持深度的价值投资，从你的角度来看，当下的价值投资跟5年前、10年前的价值投资是不是有一些变化？比如说现在价值投资关注的重点和2021年地产泡沫破裂之前有什么变化？ 归江 以机械为例，我们早年是看制造业，比如家电、汽车这些比较粗放的东西，分析的是比较大的机械制造业。我学的是液压专业，机床加工经常会导致漏油，到现在这个液压机防漏油技术（在某些方面上）还没有突破，但更难的就来了。所以，从这个角度来看，包括家电企业、汽车迭代等等，它们最后会变得越来越精细。最终整个社会到老龄化的时候，能不能递延通胀后的购买力？这是最重要的本质，所以自由现金流的问题很重要。作为权益市场的价值投资者，我们必须要看到，从技术创新到破坏到构建现金流的这个阶段是怎么逐步迭代过来的。以苹果为例，虽然它是新技术，但是它能够把利润、分红大量的返还给投资人，这种窗口期是我们需要去关注的地方。而且，作为一个家庭投资，比如我七八十岁退休，这50年会面临很多的技术迭代，也许第一代我们跟不上它，但第二代、第三代我们可以。所以，从这个角度来看，与时俱进是非常重要的，也是家庭投资人的自我迭代，这和作为一个机械工程师是一样的道理，需要持续的迭代。 陈晓升 追问一下，你说要关注迭代，你现在更关注，或者更聚焦的是什么？ 归江 还是要看应用层，科技科学最终要回到人间，回到现实的生活和应用。这里面迭代到最终，是看在应用层面能不能形成规模经济，形成自我现金流的循环。当然，随着竞争越来越激烈，如果没有一个大量的、稳定的现金流平台，去搞创新也做不大。到现在竞争这么激烈，在叠加中美冲突的时候，可能国家竞争、国家信用的速度也会成为一个新的迭代方向。所以我更关注的可能是技术创新在社会组织、社会生态层面，怎么形成可持续的振兴。 陈晓升 黄勇总长期从事对冲基金，对自下而上选择投资标的非常有感触。在选择标的的过程中，讨论比较多的是商业模式的问题，而商业模式也会牵涉到现金流。在你自下而上去选择商业模式的过程中，你最看重的特性是什么？什么样的商业模式是你认为最有投资价值的？在我们的内部讨论里，我一直跟我们的同事讲，过去我们很幸运，正好碰到了中国最黄金的互联网时代，所以这个时候看商业模式就特别重要。巴菲特对于商业模式有很多总结，比如提价能力、网络效应等等，但我自己这么多年最看重的一个商业模式特性是客户粘性。所以，我早期腾讯买了很多年，最重要的就是因为QQ，以及后来的微信。微信这样一个 APP做出来很容易，但想要颠覆它是很难的，因为你所有的客户关系、家庭关系、同学关系基本都在微信的体系里。一旦你进入了微信的体系，客户是没有办法去更换这样一个系统的。包括很多的消费品公司，比如白酒，很多人一旦喝惯了某一种香型的白酒以后，不太会换。2018年以后，因为中美之间的竞争，我们看到了中国制造业立国的决心。所以我们也会通过这样一个商业模式的特性去看制造业，还是希望在制造业里，能够找到相对客户有粘性的（企业）。比如说，我们在某些半导体材料里就能看到很强的客户粘性，因为对客户来讲，要去替换某一种材料，它的成本是很高的，而且不仅有成本问题，最主要的是客户信任以及认证的问题。普通的中国制造业被替换的成本是很低的。比如新能源领域里面很多公司，客户都是比价，而比价是没有粘性的，最后当周期过去的时候，利润率就会垮掉。在软件方面，比如金融行业里，我们用的最多的就是万德，一旦用了它以后，很难换掉。把我们摁在地上摩擦的生意就是好生意，这是我多年的感悟。我以前谈消费互联网多一点，现在要适应中国特色的估值体系，所以制造业也得把我们原来的东西移植过来一点。 陈晓升 接下来这位学长的投资风格是比较均衡的，均衡的特点可能跟他学数学是有关系的。请承非跟我们分享一下，从均衡的角度，你会考虑在配置当中可以加配什么？减配什么？ 董承非 我看组合的时候，基本上是从资产属性的角度来考虑。有的资产是高波动，攻击性比较强，有的是低波动，稳定一点。不同的行业在二级市场的价格表现，大体上会呈现出它们的风险特征。我在配置的时候，会根据不同的市场阶段对风格进行进一步的加强。比如市场处在一个比较弱的环境下，我会把一些高贝塔资产降下来，更加稳定；当我们判断市场可能需要进攻的时候，我们会选择一些高贝塔的板块进攻一下。基本上是一个根据市场的判断和自己的理解去动态加加减减的过程。 陈晓升 那么从现在的角度来看，你觉得市场的贝塔多一点还是少一点？ 董承非 过去两年，其实十几万亿的大类资金配置是非常不均衡的。这也是为什么我会开句玩笑说，只要主力没有人，行业和板块似乎表现都不错。像今年这种市场环境下，让大家意想不到的反而是十几年没人看到的运营商，借着东风突然起来了。表现出更多的资金效应。从现在来看，结构性机会多一些，仓位的轻重不太重要，重要的是配置的方向。我倾向于认为往人少高贝塔的地方多配一些，整体应该是一种进攻的态势。 陈晓升 的确，今年结构性的机会肯定更多一些，而且其中有一个非常重要的结构性问题，就是中国特色社会主义的估值体系。想问下开宇学姐，认为中国特色估值体系怎么运行？如何看待央企的重估值？会根据自身的策略做调整吗？“中特估”其实就是一个双方努力，互相增进了解和信任，然后一起把估值提上来的一个过程。像移动运营商已经打了一个很好的模板，他背后做了很多投资者喜欢的事，比如提高分红，降低资本开支。从这个角度看，肯定是一件大好事，而且大概率也能做成。因为确实能从很多央国企的行动上看到这样的迹象，他们是有潜力做出这样的事情，而且估值确实太低了。以今年基本面压力最大的银行为例，可能过去大家都觉得银行肯定不行，估值从1倍到0.7倍PB，再到0.4倍PB，利润一直在增长。今年利润真有可能下滑，但即便0.4倍PB，我们会看到其实一些大央行也会慢慢的往0.5倍PB或者更高的方向去爬。所以从这个角度来看，我比较看好这个事情往后的持续进展。其次，从行业结构上来看，比如茅台、格力、招行这些都是很优秀的央国企，他们过去做的好是因为大股东和中小股东的利益真实一致。所以尽管大家都觉得消费品谁干都一样，只要把规模做大就是纯利润。但有一些重资产的行业并不是这样，它们干了一些民营资本不愿意干的脏活累活。但是它确实可以改变一下，比如运营商以前讲要提速降费，现在还会慢慢提速，但不降费，这样财务的边际改善就很大。所以，过去干脏活累活最多的那些行业、公司，未来的空间弹性还会更大一些。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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