摘 要
2023年2月，信用债收益率走势分化，信用利差继续压缩。一方面，高评级短久期信用债受流动性收敛的影响较大，收益率有所上行；另一方面，低评级由于前期超调较多、收益率较高，仍处于修复行情。
2月，信用债最大的特征在于交易性价比，带动收益率相对较高的品种下行幅度较大。具体来看，一是银行资本债表现优于同评级同期限城投债。以高等级1Y品种为例，1月中旬，二级资本债较城投债的利差高点为22bp，银行永续债较城投债的利差高点达42bp。1月中旬之后，银行资本债修复幅度反超同评级城投债，带动这一利差收窄。
二是银行永续债的表现优于二级资本债，品种利差明显压缩。2月24日较1月31日，3Y AAA-和3Y AA+-银行永续债较二级资本债的品种利差分别压缩34bp、39bp。
三是城投债分省份看，率先修复的发达省市在2月表现乏力，安徽和江苏表现亮眼。2022年12月中旬，信用债收益率达到阶段性高点后，上海、北京和广东城投债收益率率先快速下行，1月末这些省市收益率已下行到较低水平，因此2月继续下行的空间也相对较小，导致收益率变动排名靠后。安徽和江苏1月末公募城投债平均收益率仍较高，在4%-4.4%左右，因此在2月受市场青睐，收益率下行幅度较大。
展望3月，信用债供需格局可能相对平稳，市场仍将沿着寻找性价比的角度对信用债进行配置和交易。
品种选择方面，国股行资本债票息收益相比中高评级城投债仍有性价比，截至2月24日，AAA-和AA+银行资本债较同评级同期限城投债的利差仍处于70%-90%左右历史分位数。国股行二级资本债1年以内平均收益率在2.8%-2.9%，1-2年平均收益率分别为3%、3.46%。
1年以内AA(2)、1-2年AA城投债也有一定挖掘空间。从收益率曲线看，目前中短期票据和城投债中高评级信用利差均低于2022年1月低点，仅剩AA、AA(2)城投债由于收益率相对较高，信用利差仍高于去年1月低点。从存量债收益率看，截至2月24日，广东、福建、浙江、江苏和安徽1年以内AA(2)以及1-2年AA公募城投债平均收益率在3.3%-3.6%左右。
此外，短久期私募债品种利差仍有一定溢价，而企业永续债的品种利差溢价主要体现在中长久期品种。截至2月24日，AAA主体0.5-1年私募债品种利差为27bp，处于2020年以来58%分位数。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
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从指数表现看，信用债低评级表现优于高评级，中长期限表现优于短久期。2023年2月24日较1月31日，隐含评级AA指数收益率为0.69%，明显高于AAA的0.35%，票息优势显著。低评级各期限收益率均下行，中长久期则凭借其久期优势取得较好的收益。
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我们以2023年2月24日存量公募城投债为样本，计算每只城投债2月24日较1月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。2月城投债收益率大多下行，各省分化延续，其中青海、内蒙古、山西和黑龙江修复较明显，收益率下行34-44bp；新疆、安徽、重庆、江苏和湖北收益率下行31-40bp；而天津收益率上行；此外发达省市的上海、北京和广东由于收益率已经下行至较低水平，在2月收益率表现也较弱。
2月AA(2)城投债修复幅度最大，多数省份AA(2)公募城投债收益率平均下行35-45bp左右，明显高于其他评级。分期限看，1-2年和2-3年收益率下行幅度较大，多数省份公募城投债1-2年、2-3年收益率下行25-35bp左右，1年以内大多下行15-30bp左右，3-5年大多下行20-25bp左右。
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2023年2月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差大幅压缩，其中3年期品种压缩幅度较大。截至2023年2月26日，3Y AAA-和3Y AA+银行二级资本债品种利差较2022年末收窄24bp；5Y AAA-和5Y AA+收窄11bp。目前，3年期银行二级资本债品种利差在46-57bp之间，5年期银行二级资本债品种利差在59-70bp左右；3年期银行永续债品种利差在68-77bp之间，5年期银行永续债品种利差在83-100bp之间，已低于2021年初水平。
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分省份看，各省城投债净融资分化。其中，江苏位居首位，2023年1-2月净融资为805亿元，浙江和山东在320-380亿元，河南、湖北、安徽、江西、北京和福建在140-200亿元左右，而云南、甘肃、贵州、辽宁、内蒙古和黑龙江净融资为负。发债大省城投债净融资大多出现不同程度的下降，江苏和浙江城投债净融资同比分别下降309亿元、223亿元，四川和重庆下降170-190亿元左右，广东下降121亿元，安徽和福建下降50-60亿元。其中，广东、江苏、浙江和安徽的市级城投债净融资同比下滑较多，浙江、重庆和四川区县级城投债净融资同比下滑较多。
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2月，信用债最大的特征在于交易性价比，带动收益率相对较高的品种下行幅度较大。具体来看，一是银行资本债表现优于同评级同期限城投债。以高等级1Y品种为例，由于2022年11-12月调整及2022年12月中旬至2023年1月中旬城投债修复速度快于银行资本债，二级资本债较城投债的利差高点为22bp，银行永续债较城投债的利差高点达42bp。2023年1月中旬以来，银行资本债修复幅度反超同评级城投债，带动这一利差也明显收窄。截至2023年2月24日，AAA- 1Y二级资本债较AAA城投债的利差压缩至11bp，AAA- 1Y银行永续债较AAA城投债的利差压缩至21bp。
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