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来源：梁宇峰聊投资收集编辑：王征宇
提到电信运营商，传统观念中不免存在大量“负面标签”，如：不思进取的国企、价格战激烈、信号差、服务态度差、业务没有成长性、科技含量低、需负担巨额资本开支等。因而得出结论——电信运营商没什么投资价值。对应地，电信运营商股价也长期低迷，估值处于个位数水平、破净（市净率不足1PB）。然而，自去年情况有了”新变化“。电信运营商们的股价不断攀升，“一哥”中国移动回A股上市后更是屡创新高，背后是投资者对电信运营商看法的改观。正如中国联通董事长刘烈宏在去年三季报说明会上讲的，“不能再用老眼光看电信行业，也不能再简单用延续了几十年的用户增长等老指标、老模型来评估电信行业的新价值，估值模型需要与时俱进重塑”。电信运营商在“新时代”背景下的“新角色”定位正在越来越得到认可。本文从股价屡创新高的“一哥”中国移动出发，揭秘电信运营商“新时代”背景下的“新变化”、“新角色”。
一、中国移动公司概况：优良的历史基因、全面的业务布局、亮眼的财务状况，筑就优秀的运营商龙头。
中国移动是用户规模和网络规模均居全球第一的电信运营商。截至2022年末，中国移动拥有移网用户9.75亿户，其中5G套餐用户6.14亿，固网宽带用户2.72亿；已开通基站数超过600万个（占全球1/3、国内6成），其中5G基站超过120万个（占全国超过50%）。1、优良的历史基因：脱胎于老电信巨无霸的移动通信业务，经历风雨巩固运营商领头羊地位。中国移动的移网用户约是“电信+联通”的1.5倍，ARPU值也领先于其它两家，这样的市场格局很大程度源于中国电信运营商的发展历史。1）1990年-2000年：中国移动自诞生就拥有优质移网基因。电信作为现代通信的最核心手段，电信业务自建国以来就归国家管理，成立邮电部，下设立电信总局，是中国电信的前身。20世纪90年代，中国电信业推进市场化改革（邮电分营、政企分开），中国电信公司（老电信）于1995年挂牌成立，几乎垄断了那个时期的固移网业务，被称为“电信恐龙”，同期成立的中国联通、吉通很难与之抗衡。为了激发电信行业活力、促进良性竞争，国家先后对老电信巨无霸进行了两次拆分重组：
- 第一次，1999年，一拆为四：移网业务（GMS网）拆分成立中国移动；寻呼业务拆分成立国信寻呼，后与电信长城（CDMA网）并入中国联通；卫星通信业务拆分成立中国卫通；中国电信保留原固网业务。
- 第二次（由于中国电信实力仍过于强大），2001年，按照南北地域一拆为二：将北方10省的固网业务拆分出来加上网通、吉通公司成立中国网通，其余21个省的固网业务保留在中国电信。
至此，中国电信行业形成了“3+2+1”的格局，中国电信、中国网通、中国铁通（2004年成立）主要在固网领域竞争，中国移动、中国联通主要在移网领域竞争，还有一个卫星通信领域的中国卫通。
2）2000年-2008年：中国移动充分受益国内移动互联网黄金时代。
21世纪，国内逐步进入移动互联网的黄金时代，2000-2005年中国手机用户从5000万增至近4亿。中国移动相比另一个移网玩家中国联通本身就承接了老电信优质的客户资源，且在网络质量上具备优势（中国联通要负责建设当时不成熟的CDMA网络）。中国移动凭借“网络布局-品牌打造-用户积累”正循环，完成了早期的客户和口碑积淀。截至2005年底，中国移动已拥有移网客户2.46亿，而中国联通仅3100万，完全不是一个量级。
3）2008年-2013年，3G时代中国移动行业地位受到冲击。2008年，为了进一步平衡运营商之间的实力、优化配置电信资源，六家运营商重组为三家，中国铁通并入中国移动（移动获得固网业务）、中国联通与中国网通合并（联通获得固网业务）、中国联通把CDMA网络转让给中国电信（电信获得移网业务）。至此，三家运营商的格局形成。工信部于2008年底给三家均颁发了3G牌照，为了平衡运营商之间的实力，中国移动获得的是发展尚不成熟的TD-SCDMA（中国标准）牌照，其行业地位受到冲击。2008-2013年，中国移动移网用户份额从72%降至62%，中国联通和中国电信从20%、8%增至22%、15%。中国移动遇到危机，但并没有躺平，而是前瞻性布局4G网络；与此同时，电信和联通则沉迷于手机补贴大战抢客户，并没有把重心放在完善网络建设上。这就使得2013年4G牌照发放后，中国移动重新巩固了在移网方面的优势，一年时间就建成了全球最大的4G网络。4）2013年至今，4G、5G时代中国移动重新巩固优势。4G时代，三家运营商经历了“价格战”、“提速降费”政策压制，通信个人市场经历了较充分的竞争，后续竞争趋于良性。价格战方面趋缓，2019年5G牌照发放后，三家套餐价格相差不大；政策的“提速降费”要求放宽，这几年没有再特别强调；此外，新的“携号转网”政策对三家的格局未产生影响，政策出来三个月后相关客户出入情况：移动-14.8万、联通-27.7万、电信+42.5万，占比极小。可以说，中国移动、中国电信、中国联通市场份额6：2：2的格局基本固定下来。从发展历史可以看出，中国移动自诞生以来就具备移网方面的优势，是国内移动互联网时代的最受益的运营商，尽管在3G时代经历了低谷，4G时代又重新巩固了行业地位，因而有了至今依旧巨大的领先优势。2、全面的业务布局：从C端为主到CHBN业务四轮驱动，业务范围从通信服务向信息服务拓展延申。中国移动积极推动传统通信服务运营商向数智化转型，2022年首次提出“创建世界一流信息服务科技创新公司”的新定位。从公司近年来年度工作部署来看，越来越强调新角色、新业务，全力构建基于5G+算力网络+智慧中台的“连接+算力+能力”新型信息服务体系，不同于传统“管道化”的网络供应商，要求打造价值增长的新模式，向全方位的数字化服务商转变。
中国移动全力构建“连接+算力+能力”的新型服务体系：
对应在业务布局层面，中国移动积极推动业务发展从通信服务向信息服务拓展延伸，业务市场从C端为主向CHBN全向发力、融合发展，发展方式从资源要素驱动向创新驱动转型升级。从发展趋势上也可以看出，公司HBN端业务占比不断提升，2016年-2022年H1收入占比由16.4%增至34.3%。
数据清晰反映出，中国移动已经不再像过去那样纯依赖于C端市场，客户群多元化，HBN端市场贡献新增长曲线，未来有望贡献营收的“半壁江山”。
1）C端业务：即个人市场业务，主要是移网方面，用户数和ARPU值均大幅领先友商；发展态势：触底回升（2021年恢复正增长）、保持稳定。C端业务就是我们熟知的“手机话费”。中国移动依托全球最大4G、5G网络和独立组网技术，为客户持续提供高品质移动通信服务与互联网接入服务，具体包括语音通话、短彩信、数据流量上网、增值服务（如视频彩铃、云服务）以及权益服务（如视频、音乐会员权益）等。
近年来，受益于友商之间的价格战趋缓、国家“提速降费”政策放宽，电信运营商C端业务已经基本触底。同时，国内5G网络建设布局基本完善，5G时代进入红利释放期，5G套餐用户渗透率逐步提升将带动ARPU值回升。
中国移动2021年C端业务收入4834亿元，同比增长1.4%，重回正增长；2022年H1，C端业务收入2561亿元，同比增长0.2%。背后是移网用户和ARPU值的双提升：2021年末和2022年末移网用户分别为9.57亿、9.75亿，年净增1497万、1811万；2021年末和2022年9月底ARPU值分别为48.8元、50.7元，同比增长3.0%、1.0%。
截至2022年末，中国移动的移网客户已达到9.75亿，其中5G套餐用户6.14亿、占比63%，客户数远远领先于其它两家运营商；2022Q3的ARPU值在50元以上，也是大幅高于其它两家运营商（中国电信45.5元、中国联通44.4元-2022H1数据），对应同样的客户中国移动产出更高。三大运营商移网用户情况
（注：中国联通2022年后不再每月披露详细数据）
中国移动之所以移网客户数量和质量均优势显著，很大程度上源自历史高净值客户资源的积累、以及优质的网络覆盖，基站规模全球第一。公司目前4G网络全国行政村覆盖率已超过99%，5G SA网络已可为全国地市以上城市、部分县域及重点区域提供服务，覆盖范围“北至漠河、南至三沙、东至抚远、西至喀什，最高至珠穆朗玛峰、最深至新元煤矿井下534米”。值得一提的是，中国移动和广电共建共享700MHz低频段5G网络，在农村等边远地区可实现更广覆盖，同时相较高频段有助于降低网络建设成本（频段越高、需布设的基站越密集），性价比极高，被称为5G的“黄金频段”，借助700MHz黄金频段可进一步打造优质网络品质。
目前三大运营商5G套餐渗透率均以超过60%，参照4G周期，后续套餐升级对ARPU的拉动作用将趋弱，后续主要靠权益填充等方面深挖客户价值，在友商价格战、政策提速降幅等不再压制行业的背景下，中国移动未来C端业务有望保持稳定，是优秀的现金流业务。
2）H端业务：即家庭市场业务，主要是固网方面，宽带用户已超过电信、ARPU紧随其后快速提升；发展态势：稳健增长。H端业务的代表是我们熟知的家庭宽带等。中国移动坚持“全千兆”策略（千兆家宽、千兆WiFi、千兆5G、千兆应用、千兆服务等）引领，具体包括家庭宽带、以及智慧家庭应用（如投屏电视、家庭安防）等。中国移动的家庭市场业务包括家庭宽带（网络）和智慧家庭增值服务（应用）两块，比例约8：2。2021年公司H端业务实现营收1005亿元（远高于中国电信765亿、中国联通448亿元），同比增长20.08%；2022H1，公司H端业务收入594亿元，同比增长18.7%。近几年均保持20%左右的增速，保持较快增长。
宽带用户方面，中国移动已于2018年超越中国电信位居第一，截至2022年末，拥有宽带用户数2.72亿，远高于中国电信的1.81亿，年内净增用户超过3000万，势头强劲；但由于市场拓展的原因，ARPU尚低于电信，2022H1中国移动有线宽带ARPU为36.3元（同比提升0.2元）、家庭宽带综合ARPU为43元（同比提升2元，靠智慧家庭服务拉动），而中国电信的数据为39.2元、47.2元。三大运营商有线宽带用户情况
（注：中国联通2022年后不再每月披露详细数据）
在国内“双千兆”（千兆光纤、千兆宽带）网络建设持续推进下，截至2022年末国内千兆光纤已具备覆盖超过5亿户家庭的能力，千兆宽带用户突破9000万，未来依旧有提升空间。就中国移动而言，2.7亿宽带用户中，千兆宽带用户仅3900万，渗透率不足15%，未来仍有很大可提升空间。此外，“魔百和”互联网电视为代表智慧家庭应用渗透率为78.4%。预计中国移动家庭宽带未来用户数保持稳健增长，宽带综合ARPU值在高速率宽带和智慧家庭应用加速渗透下有望继续保持提升，带动H端业务整体保持较快增长。3）B端业务：即政企市场业务，主要是产业数字化方面，为政企客户提供“5G+AICDE”能力服务；发展态势：快速增长。B端业务顾名思义就是为政府、企业方面的业务，提供“5G+AICDE（人工智能AI、物联网IoT、云计算Cloud Computing、大数据Big Data、边缘计算Edge Computing）”能力相关产品。中国移动坚持“网+云+DICT”融合发展，政企业务既包括集团专线、集团语音、集团短彩信、物联网卡、5G专网等基础通信服务，又包括移动云、IDC（机架及服务器租赁）等信息化应用产品，并为交通、工业、教育、医疗、智慧城市等重点行业提供定制化DICT解决方案(Data Technology、Information Technology、Communication Technology融合）。
中国移动政企业务近年来受益产业数字化趋势而快速发展，云业务尤其表现突出。2021年公司B端业务实现营收1371.36亿元，同比增长21.4%；2022H1收入910.70亿元，同比增长24.6%。客户数量方面，2022H1公司政企客户数达2112万家，较 2021 年净增 229 万家；2022H1运营商政企业务中标。就细分领域而言，云业务增速最快，移动云收入2021年实现192亿元（同比增速109.6%，2022H1实现234亿元（同比增长103.6%），均实现了翻倍增长；IDC、ICT业务收入也保持了25%、35%的较高增长。
中国移动政企业务的快速发展离不开其丰富的资源及持续的投入，未来在国内产业数字化大趋势下仍有望保持快速增长。中国移动在B端市场方面力争打造“5G+云服务”双引擎：5G方面公司在网络资源方面的优势明显，不再赘述；云服务方面公司在IDC和云资源布局方面仅次于中国电信。IDC方面，公司坚持“4+3+X”布局（4热点区域中心+3跨省中心+X省级中心+业务节点），截至2022H1对外可用 IDC 机架达42.9万架，仅次于中国电信的48.7万架（中国联通32.9万架）；云资源方面，公司坚持“N+31+X”布局（建设N个中心资源池、面向31个省、灵活部署X个下沉式边缘云在全国各个城市），截至2022H1累计投产云服务器59.3万台，电信和联通未披露类似数据，从云业务收入规模来看，移动云紧随天翼云，2021年收入规模排名第二、三位（仅次于阿里云）。
包括中国移动在内的电信运营商持续加大政企业务相关的投入，2022年在算力网络基础设置方面（包括云资源、IDC等）均有明确目标。从资本开支构成来看，中国移动开支大头移动通信网络建设占比从2020年的56%降至2022年的51%，投入重心转向算力网络建设；中国电信的5G网络投资占比也有所下降，产业数字化投资占比显著提升。
4）N端业务：即新兴市场业务，拓展信息服务的新发展空间；发展态势：具备潜力。中国移动N端业务具体包括国际业务、数字内容、移动支付等新兴领域，如基于5G和千兆网络，旗下“咪咕”平台为客户提供体育赛制直播、视频彩铃、音乐、云游戏等服务。其中最为熟知的就是咪咕平台。“咪咕”是中国移动自“飞信”之后打造的又一爆款应用。咪咕基于5G和千兆网络，为客户提供包括咪咕视频、咪咕音乐、咪咕阅读、咪咕游戏等高清数字内容产品服务。咪咕特别打造体育IP，已集齐多项体育赛事版权；还提供视频彩铃、云游戏等服务。截至2022H1，咪咕平台已拥有活跃用户4.17亿，同比增长72.5%。中国移动N端业务涉及方面较杂，收入波动较大，总体来看具备打造新增长点的潜力。2021年，公司N端业务实现营收303亿元，同比增长34.08%；2022H1，公司N端收入199亿元，同比增长36.5%。- C端市场保持稳中有升（未来3年收入CAGR0%-5%）、H端市场较快增长（未来3年收入CAGR10%-20%），背后是移网、固网用户和ARPU值的双提升，受益5G和千兆网络红利释放，是公司重要的现金流业务；
- B端市场在国内产业数字化大背景下有望保持快速增长（未来3年收入CAGR20%+，目前占比不足20%），是公司业绩增速和估值提升的重要推手；
- N端市场可以提供惊喜，从飞信到咪咕，中国移动具备打造爆款应用的基因。
3、亮眼的财务状况：近几年利润情况明显好转，盈利能力领先全球同行，现金流充沛，持续高分红。1）成长性方面：收入端稳定增长，近几年利润端明显改善。中国移动自1999年成立以来，先是经历了2000-2008年独霸国内移动通信市场，营收和净利润CAGR达25%以上；2008年后，随着三大运营商格局形成，国内移动通信市场受到行业价格战和政策“提速降费”的压制，2009-2021年，在国内移动电话普及率翻倍有余，但中国移动收入翻倍、净利润却没有变化，呈现行业共性的“增收不增利”情况；就近几年的情况来看，随着5G红利逐步释放，中国移动2020年净利润重回正增长，在2021年、2022年前三季度实现营收和净利润的双较快增长，特别是2022年前三季度净利润增速13.30%要高于营收增速的11.54%，利润情况有所好转。
中国移动近几年毛利率28%左右、净利率14%左右、利润率、EBIT率在20%左右、EBITDA率在35%-40%、负债率在10%-15%、ROE在10%左右。运营商盈利能力的核心指标，一是传统的净利润率，二是息税折旧摊销前利润率EBITDA率（即息税前利润+折旧摊销占收入的比重，相较净利润率更能反应运营商的盈利质量）。中国移动无论净利润率还是EBITDA率均大幅高于全球运营商平均水平。
其一，移动通信的历史基因，使得中国移动从一开始就绑定了国内高净值客户。21世纪初中国移动独霸国内移动通信市场，那时候手机价格昂贵，能用得起移动电话的都是社会顶流人士，中国移动从一开始就于他们深度绑定，这也使得至今中国移动的移网ARPU值仍然高于国内友商一截。
其二，中国移动的网络服务于全球规模最大的客户群体。尽管中国移动建设了全球规模最大的网络，相较其它运营商投入更大，但客户数也遥遥领先，被追赶者的2倍还多。同样的网络服务更多的客户可收获更大的效益，优质的网络、品牌效应、更多的客户三个要素在中国移动形成了良性循环。其三，中国移动对基站折旧要求更严格，一定程度上影响了短期利润释放，但EBITDA率处于高水平可以彰显盈利质量。基站的电信运营商的核心资产，各家的折旧年限设定有所不同。中国移动基站折旧政策最为严格：2G/3G/4G设备中国移动折旧年限为5年（2020年后改为7年）、中国联通为7年、中国电信为10年；5G设备折旧年限中国移动为7年、中国联通和中国电信为10年；海外运营商对通信基站的折旧年限则相对宽松（一般为10年）。
中国移动销售商品或提供劳务收到的现金/营业收入接近1（茅台相同）；经营性现金流净额是净利润2倍（茅台为1倍）、货币资金是净利润的3倍（茅台为1倍）；基本没有有息负债（总资产1.8万亿，完全没有短期借款和长期借款，茅台相同）。总体来看，中国移动的现金流情况略优于茅台，这于中国移动本身的商业模式（手机话费、宽带费需预付款）有关。
4）重视股东回报，持续高分红，股息支付比例不断走高。中国移动H股股息率常年在5%以上，预计2023年可到达10%以上（A股也有5%以上），在银行存款利率持续走低的大背景下尤为珍贵。从历史股息支付率情况来看，中国移动逐年提升，公司更是承诺2023年将提升至70%以上。随着网络建设的资本开支高峰期已过，中国移动提高派息率、维持高分红的底气很足。
二、从中国移动业务看电信运营商的新变化：传统业务触底回升使得持续高分红有保障，创新业务快速增长使得具备估值提升的支撑，新时代的角色从“基础服务商”变为“行业赋能者”、从“通信网络管道工”变为“信息服务卖水人”。
新变化之一：5G进入收获期，传统业务触底回升并保持稳健，资本开支下降，派息率进一步提升，持续高分红有保障。
运营商的传统业务主要是指移动通信、家庭宽带等电信业务，属于市占率高（垄断）、增长率较低的现金牛业务，对应持续高分红。运营商传统业务收入端主要与用户数、ARPU值两个因素直接正相关；成本端可分为网络成本、业务成本，网络成本包括运营支撑、折旧摊销、网间结算等，业务成本包括员工薪酬、费用成本（销售、管理、财务等方面）等。自2010年后，运营商的传统业务市场预期受到压制，是由于收入端和成本端因素综合影响。1）用户数方面，尽管运营商近年来总体仍保持一个增长态势，但增长势头明显减缓。从中国移动每年移网业务的客户数变化也可以看出，2003-2012年年净增基本保持5000万以上，2013年后净增放缓到1000万-3000万水平。
用户增长乏力的具体原因包括：国内移动电话渗透率已经很高，2003-2013年从0.2部/人增至0.9部/人、翻了4.5倍，后续十年仅从0.9部/人增至1.16部/人，空间有限；国内人口红利效应也逐步减弱，2022年更是出现60年来首次人口负增长；此外还有互联网应用对运营商通信业务的冲击，如QQ、微信等普及一定程度上替代了部分传统语音、短信业务。
2）ARPU方面，受行业价格战、国家提速降费政策要求等因素的影响，代表用户价值的ARPU值不断走低。以中国移动为例，移网业务的ARPU值从2000年的141元降至2022年的50元左右，在2020年触底回升之前处于年年下降态势。一方面，ARPU下降本身也属正常现象，随着移动电话的普及，越来越多的中低端客户进入，势必会拉低客户净值；但另一方面，ARPU持续走低并非全因移动电话渗透提升所致，其它重要的压制因素还包括：运营商之间价格战抢客户带来的不断降价、优惠（特别是3G时代后三大运营商的格局基本固定下来，而此时中国移动又肩负TDS-CDMA网络开发的重任），自2015年来国家政策对提速降费的持续要求（中国移动2022年12月公开表示，自提速降费政策出台后，其手机上网平均资费下降 95%，月户均流量提升360倍多）；微信为代表的互联网应用加速渗透使得语音、短线等业务需求下降（自2011年微信推出后，2011-2021年中国移动语音业务收入从3642亿元降至762亿元，缩水为之前的20%）。
主要受折旧摊销方面的压力影响，而职工薪酬及业务成本相关费用支出占收比例总体比较稳定、网络运营支撑支出近年来有所增长主要系智慧家庭及政企DICT业务项目增加带来的支撑费用增加所致。
折旧摊销压力背后是持续的高资本性开支，重资产属性使得运营商当下的资本开支通过后几年的折旧摊销影响公司的远期利润。随着通信技术的迭代升级，需要运营商资本开支建设的通信基础设施越来越多，以通信基站为例，由于速率要求和波长问题，相同范围内需布设5G基站的数量是此前4G的2-5倍。对应地，运营商近年来的资本开支持续高企，中国移动自2013年国内4G牌照正式发放后年资本开支一直在1800亿元以上，占收比在20%以上，2019年国内5G牌照正式发放后又迎来一个资本开支总额的攀升期，折旧摊销从2011年的971亿元增至2021年的1930亿元（占收比从18.4%提高到22.8%）。
这两年，运营商传统业务收入和成本方面的压制因素已经有了明显缓解。1）收入端的ARPU值出现了回升势头，2021年是新世纪以来的首次正增长，2022年有望保持增长势头。具体原因在前述中国移动业务部分已有所分析，主要系5G套餐加速渗透、行业价格战停息（从5G套餐资费情况来看，三家运营商差异不大，后续也无大规模降价、优惠动作）和政策无“提速降费”新要求（2020年后没有再提）。2）成本端的资本开支高峰期已过，2020年后趋于平稳。公司公开表明：2023年起资本开支不再增长并呈现逐渐下降的趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内。随着5G建设高峰阶段已过，6G建设尚早（预计6G大规模商用在2030年），未来几年运营商网络建设方面的资本开支重任将逐步减轻。中国移动2021年折旧摊销甚至已经超过了资本开支，受4G、5G基站折旧的综合影响，未来随4G基站折旧完毕、5G基站折旧高峰期已过有望下降。
总的来看，运营商的传统业务收入端和成本端的压制因素好转，未来几年有望过上“好日子”，作为现金牛业务使得可分配利润稳定释放，稳定高分红可期。中国移动自己也表示，今后三年内派息比例将逐步提升到70%以上，此前移动的股息支付率已经在稳步提升（从2011年的43%提升至2021年的59%）。值得一提的是，同样是高分红，相较于高财务杠杆的银行，高资产杠杆的电信运营商受宏观经济波动的影响更小（电信需求相对刚性）且经营模式更好（话费等均是“预付费+无法提现”的消费模式），一旦资本开支压力化解，利润端和股息支付情况优化，分红表现将比银行更稳定。新变化之二：发展数字经济成为国内经济增长的新驱动力，创新业务快速发展，带动公司总体业绩实现较高增长，具备估值提升的支撑。运营商的创新业务主要是指云计算、IDC、大数据等信息服务业务，与传统业务toC不同，创新业务的客户主要是toB的政企。近年来在国内产业数字化浪潮下，政企加快数字化转型，尤其自去年国家层面提出加快发展数字经济，数字化已经被定位为国内经济增长的新驱动力。从政策趋势来看，数字化方面的政策力度越来越大。2022年初国家层面首次发布专项规划《“十四五”数字经济发展规划》，明确提出到2025年数字经济核心产业增加值占比GDP比重达到10%（2020年为7.8%）；2023年2月中共中央、国务院发布《数字中国建设整体布局规划》，将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考，并及时按程序调整不适应数字化发展的法律制度，进一步提升了数字化在国家发展中的定位。
国家层面对数字中国建设提出了具体目标：到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展；到2035年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。根据工信部的预测，2025年国内数字经济市场规模将突破65万亿，十四五期间年复合增速10.6%；数据要素将成为关键新型生产要素，其市场规模预计“十四五”期间年复合增速将达到25%左右。
在此之下，作为“数字经济卖水人”的运营商将受益于国内数字化浪潮。运营商凭借数字经济的重要底层基建优势，包括通信网络、云资源、数据中心等，打造云网融合，为客户数字化赋能。通信网络优势源自国内电信行业本身就有运营商垄断；云资源方面能力可媲美互联网厂商（云服务器数据充足、云资源全国部署），同时具备国资背景优势（安全背书的考虑），使得在政企市场拓展方面快于互联网企业，2021年电信天翼云和移动云的收入已经超未来云厂商2、3位，且增速明显快于互联网企业。
摩根预测未来运营商云业务市场份额将超过互联网企业；
数据中心方面优势明显，对外可出售机柜数量和布局范围远超第三方IDC厂商一个档次。
数字经济时代，运营商有了新的增长点，创新业务高速发展。三大运营商此前创新业务已均有良好表现：中国移动B端市场收入1371.36亿元，同比增长21.4%；中国电信产业数字化收入989亿元，同比增长19.4%；中国联通产业互联网收入548亿，同比增长28.2%。2022年后，在数字经济政策推动下，三大运营商创新业务收入在此前高基数上增速有进一步提升，势头强劲，营收占比已达到20%左右。2022H1，中国移动B端市场收入910.70亿元，同比增长24.6%；中国电信产业数字化收入589亿元，同比增长19.0%；中国联通产业互联网收入369亿，同比增长31.8%。根据工信部今年发布的通信业统计公报显示：2022年数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务收入3072亿元，同比增长32.4%，在电信业务收入中占比由上年的16.1%提升至19.4%，数据中心、云计算、大数据、物联网业务收入比上年分别增长11.5%、118.2%、58%和24.7%。对于近期数字经济相关的数据要素、人工智能方面，运营商也扮演重要角色。1）数据要素方面，已经成为新时期下官方定位的五大生产要素之一（劳动力、技术、资本、土地、数据要素）。12月11日财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，公布了数据资源的相关会计处理规定，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货。数据要素产业链主要包括供给（数据收集加工处理）、流通（数据流通交易）、应用（数据安全）方面。三大电信运营商业务可实现数据要素领域全产业链覆盖，本身拥有移动手机用户等丰富的数据资源、国资背景可以深度参与数据处理、运营方面的业务，大数据能力处于行业领先地位。2）人工智能方面，主要是由于ChatGPTs行业化进度超预期（成为历时最短突破1亿用户的应用），国内已将人工智能定位为战略性新兴产业，大厂也纷纷加码布局。就三大运营商来说：一方面是作为“底层算力的提供者”，人工智能的核心瓶颈在于算力（AI大模型等使得算力需求陡增），三大运营商持续加码底层算力基建且数据中心、云资源方面能力领先（前述已分析），人工智能产业的发展有望进一步提升运营商的创新业务需求；另一方面是“人工智能的参与者”，三大运营商本身也在积极布局相关应用场景，此前共同推出的的5G消息应用有望成为ChatGPT浪潮下的爆款之一，中国移动自主研发“九天”人工智能平台提供开放AI服务，中国电信也正在积极关注产业版ChatGPT。创新业务的发展，是否会带来激烈的市场竞争、以及盈利情况的下滑？影响不大。就市场竞争情况而言：数字经济本身市场足够大，预计2025年市场规模突破65万亿元；相较传统业务，客户更强调差异化、个性化定制，许多项目要求主备并存，尽管运营商之间仍有竞争，但更多是携手合作，三大运营商做为联合体中标政企数字化项目越来越多；在与互联网公司的竞争中，由于运营商具备“国资”背景优势，在强调安全的当下越来越受到青睐，运营商与互联网公司之前合作互利共赢将成为常态（前者安全背书、后者能力提升），另外双方本身也存在优势互补的需要（以云业务为例，运营商在基建相关的IaaS领域更具优势，互联网企业优势在于应用场景方面的SaaS和PaaS领域）。就对盈利情况的影响来看：运营商并没有披露创新业务的具体利润率情况，政企业务的市场拓展必定早期要牺牲一部分利润，同时随着项目的增加还会使得成本中的支撑费用增加（网络建设成本放在传统业务）。但总体看影响还好，以中国移动为例，2020年、2021年、2022H1政企业务收入占比分别为14.7%、16.2%、18.3%，毛利率/净利率分别为30.6%/14.1%、28.8%/13.7%、27.7%/13.6%，利润率情况变化不大；2020年业务支撑费用666.58亿元，占总成本的10%左右，2021年未具体披露，推算得在800亿元左右，虽然同比增长20%，但占比仍较小（占总成本比例提升至11%左右）。总的来看，在国内数字化发展浪潮下，运营商的创新业务有望迎来高速发展（十四五期间年复合增速达20%），为业绩贡献也越来越大，带动整体业绩实现较好增长，使得公司具备了一定的成长性，为估值提升提供了支撑。在此之下，运营商也不再是传统观念里的“管道供应商”，而变成了新时期的“行业赋能者”。三大运营商均于去年11月发公告“表决心”助力数字经济提速提质，中国移动提出：“顺应信息文明时代发展趋势，牢牢把握数字经济特征，以信息网络为关键基础、以 数据资源为核心要素、以信息技术为主要动力、以融合创新为重要抓手，发挥扩 大投资、促进消费的“扁担效应”，支撑数字经济提速提质，助力开创数字未来 美好前景。” 总结：运营商近期股价节节新高源自其背后两个新变化：传统业务随压制因素不再后稳步回升，可以提供稳定现金牛，对应持续高分红，对投资者而言是很好的“安全边际”；创新业务在国内数字化浪潮下快速发展，可以赋予一定成长性，对于支撑估值提升，对投资而言是很好的“想象力”。高分红+估值提升，双重逻辑使得运营商成为“攻守兼备”的优质投资标的，资本市场争抢的“香饽饽”，其定位也逐步从传统观念里的“通道提供者”变化新时期的“行业赋能者”。马化腾在去年年底腾讯高层内部会议中提到，未来十年互联网的下半场希望将在产业互联网，优质的产业赋能平台将成为赢家。电信运营商的新角色，已经踏上了新时代的风口。
目前投资者对于电信运营商的看法已经发生了很大转变，运营商股价也节节新高，后续是否还有机会？第一，从电信运营商两个核心逻辑来看，目前仍在兑现当中。就传统业务而言，目前处于5G通信技术周期的下半场，建设高峰期已过，运营商进入收获期。每一个通信技术迭代周期都需要运营商巨额的投资建设，而下一个6G周期为时尚远，业内比较认可的是2030年实现6G的大规模商用，那么距离网络大规模投资建设阶段还有至少5年（基建先行）。此外，全球面临经济寒冬，投资建设意愿不强；5G下游应用场景匮乏使得对6G的需求并不迫切；技术方面还存在许多瓶颈..多方面因素制约了6G发展进程。就创新业务而言，发展数字经济、建设数字中国，刚于近两年上升为国策，有望成为国内经济发展的新驱动力，政企的数字化转型需求方兴未艾，对应运营商创新业务的增长才初露端倪，电信运营商在国民经济中角色转变尚在进行中。就目前来看，运营商的“好日子”在未来1-2年，甚至更远的3-5年还将持续。无论传统业务还是创新业务的新变化逻辑，最终还是运营商月报、季报、年报的业绩表现去验证，尚在逻辑兑现过程中。
第二，从国家政策层面，运营商处于政策的“交汇点”上，数字经济+中特估值体系。中特估值体系于去年11月提出，核心是国有企业的估值重构，主要目的是推动国有企业在中国资本市场的合理定价，纠正投资者对国有企业的估值偏见。有关国有企业的估值重构并非说说而已，从今年国资委的工作部署来看，明确提出“推动央企利润总额增速高于全国GDP增速”，并对国企的考核经营指标出现两大重要变化，一是净资产收益率取代了净利润，二是营业现金比率取代了营业收入利润率，考核导向更加偏向推动国企高质量发展，这也是国企估值重构的重要支撑。对电信运营商而言，本身符合估值重构的优质低估值国企，且在国家推动国企高质量发展的背景下，前期政策端“提速降费”、行业“价格战”等均是与高质量发展相违背的，后续压制因素重现的概率大大降低。以中国移动为例，拥有世界遥遥领先的客户数量，但营收规模目前却尚未排到全球第一，背后是因为肩负社会民生等责任使得业绩端无法充分释放（如移动ARPU远低于海外大国），后续在国企高质量发展下，将有很大的业绩可提升空间。
第三，从估值和股息率的角度，电信运营商目前依旧有很好的配置价值。以中国移动为例，截至2023年3月3日收盘，市净率达到1.50X、2023年一致性预测下市盈率13.21X、预计2023年股息率仍在5%以上。估值情况已相对合理，股息率仍很诱人。参照高分红低估值优质国企的代表——水电龙头长江电力的情况（两者都是重资产属性、有稳定现金牛业务的龙头国企），目前市净率2.50X、2023年市盈率17.13X、预计2023年股息率4%，中国移动估值仍有可提升空间、股息率更高。总结:电信运营商核心逻辑仍在兑现过程中、政策方面正迎风口、估值和股息率依旧具备配置价值。无论从经营、政策、估值方面都尚未到拐点，我们可以有信心地认为，电信运营商的大象起舞在未来较长一段时间内有望延续，目前在国内资本市场依然是非常具吸引力的投资标的。作者多年投研经验的归纳和总结，通过很多耳熟能详的案例，帮助大家系统梳理了价值投资的基本框架，并提示在投资决策中经常犯的常识性错误。
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