2023年2月24日，央行发布《四季度货币政策执行报告》，我们点评如下。

核心观点——货币政策：“质”比“量”重要

当下的货币政策在从“量”向“质”转变。在货政报告的专栏2，央行明确谈及了“人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强‘进’的动力”。具体方向来看，央行通过结构性货币政策工具，“促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力”。简单而言，当下的货币政策，资金去哪比资金多少可能更为重要。

货币政策框架——从MLF决定中期基础货币的边际资金成本到结构性工具为主引导资金流向符合新发展理念的相关领域。

从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。在过去的货币政策框架中“MLF利率是中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本”，而当下的货币政策框架，则是“为了适应高质量发展的内在需要，注重引入激励相容机制，创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度”。以2022年为例，2022年MLF余额并未增长，长期性结构性货币政策工具余额增长2537亿，阶段性结构性货币政策工具余额增长9172亿，阶段性工具中PSL增长3511亿，其他阶段性货币政策工具增长5661亿。2022年中长期流动性的投放主要依赖阶段性工具而非传统的MLF工具。

以结构性货币政策工具投放的影响——降低了中长期基础货币的成本。

由于结构性工具的利率较低，因此以结构性工具为主的中长期流动性投放事实上降低了商业银行的成本。根据央行公布的各类一年期贷款利率，MLF利率2.75%，PSL利率为2.4%，长期性工具和普惠小微贷款支持工具的利率为2%，剔除PSL和普惠小微贷款支持工具以外的其他有余额的阶段性工具利率为1.75%。

我们根据央行MLF和结构性货币政策工具的余额加权得到【加权利率】。截止2022年12月，MLF利率是2.75%，但是加权利率仅有2.41%，比MLF利率明显更低。2022年全年来看，MLF利率下行20bp，加权利率下行约37bp。央行虽然降息次数较少，但事实上由于结构性工具的出台，投放给商业银行的加权利率得到了较大幅度的下降。

以结构性货币政策工具投放对信贷的影响——高质量领域和非高质量领域享有不同的贷款利率。

央行给对应领域更“便宜”的基础货币的背后，贷款也自然流向了央行所希望的方向，高质量贷款和非高质量贷款自然形成了不同的借贷利率。属于高质量发展的相关领域凭借“低成本”自然贷款明显增长。根据央行公布数据，2022年全年本外币企业中长期贷款新增10.9万亿，其中基建+制造业中长期贷款新增6.3万亿，两者占企业中长期贷款的比重从2018年34%提升至2022年的57%。站在所有贷款层面来看，2022年绿色贷款占新增贷款比重为30%，较2019年提升18%；普惠金融领域贷款占新增贷款比重27%，较2019年提升3%；涉农贷款占新增贷款比重29%，较2019年提升14%。

展望未来，结构性货币政策工具仍是重中之重

短期内随着人事落定之后央行仍有降息降准的可能，但是货币政策的重心预计仍是以各类结构性货币政策为主。①前期的各类货币政策工具有望进一步发力，②像普惠小微贷款减息支持工具，收费公路贷款支持工具，民企债券融资支持工具和保交楼贷款支持计划也将发挥更大的作用。③政策性开发金融工具在2023年或上升至万亿级别，进一步支持基础设施建设撬动有效投资。

风险提示：货币政策不及预期。