▷是新朋友吗？记得先点关注「探普学堂」
A股自1990年诞生以来，至2022年已经度过了32个春秋。在最初的7年中，A股还处于混沌的状态，波动非常剧烈，也基本不能反映中国宏观经济的基本面情况。自1998年开始，公募基金诞生，此后，保险、私募、外资、社保纷至入市，在这个过程中，A股也越来越能反映出经济基本面、政策变化以及流动性状况，每一轮牛熊转换的诱因皆由当时的国内外宏观及经济环境、政策、流动性等多方面因素决定。
站在2023年初的时点回首，最近一轮的A股周期，始于2019年，A股在经历了绝望而黯淡的2018年之后，周期的车轮继续滚滚前行，自 2019年开始进入新一轮上行周期。适逢2018年监管发布业界所称的资管新规，在打破刚兑预期的政策推动下，伴随着巨量理财资金向净值化产品转移，公私募基金迎来了连续三年的历史高位新增发行量。但随着股票基金在2022年大幅度收负，债基2022年四季度的普遍下行，以及银行理财产品大面积出现净值破1，基金投资者的赚钱体验普遍不好，这也给当前的财富管理行业带来了很多挑战与反思。
2019-2022年的A股走势整体分为两个阶段：2019-2021年，A股呈震荡上行态势。2022年至今，A股在经历了2022年1-4月的连续大幅下挫后，于4月26日开启中期反弹，此次反弹后不久市场又进入回调震荡的状态。2019-2022年的股市行情特点是：脉冲式行情。如果说美股市场表现特征是长期连续上涨，A股的波动相对较大，本轮周期中，大部分A股上涨都是在1-2月甚至短短2-3周就完成了，其它时间都是在盘整或者回调，且由于本轮周期适逢新冠爆发、俄乌冲突、上海封城等“灰犀牛”利空事件，A股的下跌也呈现出急跌的脉冲式状态。另外，从图1中，我们可以看到股票策略基金指数的走势与A股走势高度拟合，因此，不论是投资个股还是购买基金产品，投资者的收益走势也同样呈现脉冲式涨跌的特点。
✦ 图1：2019-2022年中证全指走势图 ✦
数据来源：探普研究院、私募排排网 数据截止：2018.12.28-2022.12.30
表1展示了历次脉冲区间及脉冲诱因。2019-2022年，A股共经历3次正脉冲以及6次负脉冲。前两轮正脉冲，分别发生在2019年的1-4月以及2020年的3-7月，区间市场指数涨幅在30-40%左右。 2019年初，A股在经历了2018年去杠杆、贸易战、经济下行等带来的一系列重创后，以地方债发行前置开始，迎来了社融回升、估值修复带来的大幅反弹。2020年3月底开始，经济基本面逐步修复，流动性充足，核心资产板块代表的大盘成长股率先演绎牛市行情，公私募基金迎来申购高峰。至此后，A股进入震荡区间，直到2022年4月26日，在疫情改善、稳增长力度加大的宏观背景下，社融回升，经济开始逐步回暖，A股迎来以新能源赛道为核心的成长赛道反弹。
在本轮周期的6次负脉冲中，第一次负脉冲发生在2019年一季度大涨后，前期部分上涨资金兑现，叠加人民币贬值、流动性收紧，导致市场避险情绪浓厚。第2、3次负脉冲，时间非常短，均不足1个月，主要是由于国内外新冠疫情爆发及扩散引发的市场风险偏好快速下跌，导致A股短期时间迅速下跌。第4次负脉冲发生在2021年春节后至3月下旬，美债利率大幅上涨导致高估值核心资产股大幅下跌，叠加流动性担忧，也是从此次下跌开始，市场开始进入风格频繁切换的状态，几乎每一次的市场回调均带来了成长和价值板块的切换。最后两次负脉冲均发生在刚刚结束的2022年：2022年开年后，国内外宏观环境复杂，灰犀牛事件频发。俄乌战争、美联储连续加息、国内的疫情冲击、经济下行压力共同导致了2022年1-4月的指数连续大幅下挫。在经历了2022年4月26日开始至7月的成长股反弹后，A股再次迎来回调，期间人民币汇率大幅急跌，叠加疫情持续冲击、二十大对白酒等消费领域的表述致使消费股大跌、新能源赛道的行业轮动回调等，共同带来了为期3个多月的负反馈区间。
✦ 表1：2019-2022年脉冲行情概况 ✦
数据来源：探普研究院、wind 数据截止：2018.12.31-2022.12.30
前文我们提到，股票基金的收益走势也同样呈现脉冲式涨跌的特点。股票策略（包括主观多头、量化多头、指增）以及CTA管理期货策略是近四年投资者最常投资的基金策略类别，表2是2019-2022年各年度股票以及CTA策略的收益情况。
✦表2. 2019-2022年各年度股票策略及管理期货策略收益概况 ✦
注：股票策略及CTA策略为融智股票策略指数（包含主观多头、量化多头、股票多空策略）及融智管理期货策略指数。数据来源：探普研究院、私募排排网，数据截止：2018.12.31-2022.12.30
表2显示股票策略、CTA策略及中证全指2019-2022区间总收益均在35%-55%之间。除2022年股票策略亏损外，其余各年份股票策略及CTA策略区间收益均为正收益。但在实操情景下，绝大多数投资者并非按照完整年度购买基金，因此我们在表3中罗列了实操情景下，投资者在不同的时间申购赎回时，股票及CTA策略的持有区间的收益分布情况。其中，我们结合基金市场发行量的公开数据，将2020年9月、2021年7月作为申购高峰时点，将2022年4月底以及2022年7月作为赎回高峰时点。
✦ 表3. 投资者不同持有方式下不同策略收益分布 ✦
注：股票策略及CTA策略为融智股票策略指数（包含主观多头、量化多头、股票多空策略）及融智管理期货策略指数。数据来源：探普研究院、wind、私募排排网 数据截止：2018.12.31-2022.12.30
从表3我们发现，2019-2022期间里，持有股票策略的赚钱难度的确较大，在表中罗列的9种买入持有方式中，仅3种持有方式可获得正收益，即整体区间内一直持有、整体区间内最佳择时、以及2020年9月申购高峰买入后一直持有到2022年7月的市场高点精准赎回。从结果上我们看到，三个盈利场景中，有两个场景需要全部或者部分地精准择时，其中盈利最低的场景需要持有约2年，盈利较高的两个场景的持有时间需要4年。好消息是，中性假设的买入后一直持有的场景不需要投资者择时，且收益率可观，大幅跑赢指数。一直持有的收益仅次于最佳择时操作，长期持有的意义凸显。
高点进入的赚钱效应较差。实际操作中，大多数投资者会在市场高点申购，但除2020年申购高峰买入后一直持有并在2022年7月高点赎回的情景外，其余申购高点入场的持有方式均为亏损。亏损最大的情景是2021年申购高峰入场，2022年市场最低谷（4月底）赎回，公私募基金平均亏损在15%-30%左右。因此，不难解释为什么实操情景中大量近两年的新基民亏损较大，投资体验较差。
只要赶上一个正脉冲，且一直持有，那么大概率结果是赚钱或者亏损较低。但比这更重要的是投资者要在正脉冲到来之前，已经申购入场。这其实依然反映的是长期持有的理念，长期持有实际是赶上正脉冲的最简单方式。
从策略本身来看，CTA策略在所有情景假设中均获得正收益，CTA配置意义凸显。而股票策略正收益场景占比虽然较低，但股票策略在持有亏损的所有情景下，其持有期收益相对指数均有显著超额收益，这说明股票基金的投资仍有其价值所在。
综上所述，2019-2022年的A股市道特点是脉冲式行情，期间内基金赚钱，大多数投资者的赚钱效应却不佳，主要原因是大部分投资者希望等待所有风险因素明朗之后再入市，实操上就在市场申购热点入场，但大概率会因为市场已经快速脉冲式上涨而错过最有利的入场时机，因此投资者在A股牛市里投资不赚钱甚至亏钱的现象一直没有明显改善。
目前的宏观环境以及经济、政策下，A股很难再现2015年市场单边上行的行情，A股在未来相当长一段时间大概率还会保持这样的脉冲行情。对于投资者，最佳也是最简单获取盈利的持有方式是长期持有。当然，择时也是获取收益的方式之一，但实操上是困难的，常在河边走难免不湿鞋，一旦择时失败遇到一次负脉冲，很可能将前期收益大幅回吐，且择时本身即使是对专业投资人的胜率也并不高，对于普通投资者来说，择时策略很难持续有效获利。