私人部门再平衡       

束加沛 袁方

2023年2月2日

内容提要

2022年中国居民风险偏好大幅下降，在消费和资产配置行为上显著偏离均衡水平。对比美日居民资产负债表衰退的情况，中国在居民资产配置行为、房地产市场状况和经济冷热均有显著差异，中国居民是基于预期而非现实的缩表，这一偏离不会长期持续。另一重启示是企业行为可能对长期经济影响更大。尽管美国居民受创更大，缩表幅度和时间更长，但企业很快恢复信用扩张，而日本企业经营目标转向负债最小化，投资不再增长。

研判未来中国居民的消费倾向和资产配置行为的变化需要从微观视角出发。参考海外国家，消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关，防控放松对居民风险偏好是边际提振。考虑到中国居民情况，预计预防性储蓄还将长期存在，风险偏好改善速度不宜过高估计，居民部门再平衡是一个相对漫长的过程。

2022年中国民企资本开支显著偏强，与多种因素有关，2023年的可持续存疑。能否在高增长、技术进步快的领域吸引更多的资本开支，并且宏观上有较好的回报，或许是未来长期发展的关键。

风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

一、基于预期而非现实的“资产负债表衰退”

2022年，权益市场在流动性环境偏宽松的状态下反而出现大幅下跌，是相当少见的。我们倾向于认为，出现这一情况的根本原因是居民部门的风险偏好大幅下降，从现金流量表的角度，较以往显著增持存款、货币基金等安全型资产，减持股票、权益型公募基金、房地产和贷款等风险型资产。

首先观察存款和贷款方面，我们使用居民部门在银行体系的存款和贷款的变化占可支配收入的比例来衡量这一变化。居民新增存款始终处于极高水平，同时，提前还贷和贷款需求偏弱共同造成贷款余额增长异常缓慢，

如下图1所示，2022年以来，居民部门多增存款，减少贷款的现象是同时发生。而且更为重要的是，这一行为发生的背景是流动性环境总体偏宽松，资金利率总体处于低位。此外，央行对银行家的问卷调查也显示货币政策感受指数不断上升，融资条件不断宽松。

值得一提的是，尽管可以认为二季度存款多增、贷款少增可以部分归因于疫情反复和封控带来的恐慌，但在疫情好转的三季度，这一现象仅仅出现边际改善。下图2中的数据反应了扣除季节性因素后存贷款当季的情况。

尽管三季度的偏离程度较二季度出现显著改善，居民部门提供给银行体系的存款相对于正常水平上升幅度从20个百分点下降到13个百分点，从银行体系融入的贷款相对于正常水平下降幅度从-12个百分点回升到-9个百分点，但仍然显著较一季度恶化，这一情形在四季度还在延续。

特别需要注意的是贷款少增和存款多增同时发生是相当异常的。贷款少增，意味着居民流入的现金大幅减少；存款多增，意味着居民流出现金增多。考虑到2022年以来居民储蓄率较以往季节性偏离幅度最高在3%左右，居民必然在资产配置方面进行了剧烈的调整，大量减少其他类别的资产配置，才能在贷款少增的情况下实现存款多增。

我们发现居民大幅削减了风险资产的配置比例，房地产和权益公募基金的数据如下图3和4所示。二季度后，住房和公募基金上，居民部门削减了占收入比重约20%的配置，考虑到居民在股票、实物资产和货币基金的配置也会调整，这一比例比较可靠。

合并而言，中国居民2022年以来的缩表是一种主动行为，在货币政策宽松的条件下减少负债、减持风险资产、增持安全资产。

对于中国居民2022年以来增持安全资产、减持风险资产的行为，部分投资者类比为日本90年代房地产泡沫后居民缩表的行为。经过仔细对比数据，我们认为，中国居民部门2022年以来的行为和真正的资产负债表衰退存在巨大的差异。

首先观察日本居民在房地产泡沫前后资产配置行为的变化，我们同样使用现金流量表的视角进行观察。

如下图5所示，日本居民在房地产泡沫破灭后行为和中国居民2022年以来的行为存在巨大差异。

首先，日本居民的存款占收入比重下降和贷款占收入比重下降是同时发生的，资产和负债同时的减少才是缩表，这和中国居民的情况存在巨大差异。

其次，日本居民是在货币政策收紧的阶段开始缩表，货币政策的收紧对信贷的价格和可得性产生负面影响，进而导致日本居民贷款少增。

美国居民在金融危机前后现金流量表的变化也可以观察到类似的现象。如下图7所示，在2008年一季度后，美国居民同样出现减持贷款、广义存款和共同基金的行为，和日本泡沫破灭期间居民行为一样。

差异存在于2006年至2007年这一段时间，可以观察到贷款少增、存款和货基多增的现象。从表面上看，这和中国当下情况接近，但实质是完全不同的。美国居民这一行为的背景是加息进程开启，金融收紧，居民的融资可得性下降，进而导致贷款下降。与此同时，加息导致资金利率迅速上行，货币基金的吸引力大增，居民进行增持。

更重要的一个判据是这一阶段美国居民显著增持共同基金，增加了对权益市场的配置比例。这反应了此刻美国居民的风险偏好上行，并没有像中国上半年减持风险资产的行为。

再观察美国和日本居民在危机后资产负债表的情况。

首先观察安全资产的情况，同样可以确认在危机开始后，美国（2007Q4）和日本（1991Q1）居民部门的安全资产并未出现显著增长，和中国居民在2022年以来的表现存在巨大差异。

从美日居民部门现金流量表、资产负债表可以看出，危机后由于资产价格大幅下行，居民资产大幅减少，叠加收入减少和融资收紧，居民偿债压力大幅增长，此时并没有余力去增持存款等安全资产。

一些研究使用不同资产占总资产比重的数据，得到安全资产占比上升，认为美日同样存在中国居民追求安全资产的需求。但这更多是由于风险资产价格下跌引发的，从资金流向看，美日居民没有增持安全资产。

中国居民受到疫情和房地产的冲击，当期收入下降，风险认知大幅上升，导致未来收入预期（包括劳动收入和财产收入）下降，不确定性的预期大幅上升，因而减持风险资产、增持安全资产。

这和美日货币政策收紧，刺破房地产价格泡沫，进而引发居民资产负债表衰退存在极大差异。

此外，我们在《物转星移又一秋》的报告中从房地产库存偏紧、投资没有过剩以及房价弹性偏低论证了我国房地产市场并未处于泡沫阶段。

另外一个补充性的证据来自于对泡沫破裂前美日经济均处于过热状态，一方面房地产过度投资将经济推升至潜在增速上方，另外大幅上涨的房价带来了财富效应，对消费活动有较强的刺激作用。

如下图11和12所示，在房地产泡沫前，无论从产出缺口抑或是失业率的角度，我们均可以观察到美国和日本经济在泡沫前夕处于过热状态。2004-2007年，美国失业率显著偏低，而产出缺口也是正向的。日本在1988年至1991年期间，同样也是失业率显著偏低，正向的产出缺口异常显著。

这也是美日央行收紧货币政策、提升政策利率的关键原因。

对比中国在2018年后的经济状态，一方面，根据人民银行2019年货币政策执行报告中的分析，当时产出缺口接近为零，而疫情后经济整体也很难认为处于过热状态。而观察失业率情况，如图13所示，也不能认为中国在2022年前失业率处于显著偏低的水平。在2022年前，中国经济并没有处于过热状态。

合并以上三点证据，从居民行为的差异、房地产市场有无过剩以及危机前经济是否处于过热状态，可以确认中国并非经历现实的居民资产负债表衰退，而是预期层面的资产负债表衰退。

中国居民更多是在疫情和房地产的冲击下，对经营性收入、工资性收入和财产性收入的增长预期和稳定性产生了负面影响，居民信心大受影响。居民一方面削减消费，增加储蓄；另一方面，居民增持存款和货基等安全资产，减持包括住房、公募基金和贷款等风险资产。

而在危机后，美日居民由于资产价格大幅下跌的创伤，风险偏好恶化好长期没有恢复，对风险资产的配置比例长期处于低位。

二、企业行为变化是主导因素

对比美日房地产危机后居民的行为，一个和常识存在巨大反差的事实是反而是美国居民在危机爆发后中期内受损更大。

如图14和15所示，计算居民资产从最高点的跌幅，由于美国居民安全资产的配资比例更低，美国居民在整体资产上受损更大，尽管美日居民在房地产这一单项资产损失程度接近。

此外，如果对比美日房地产价格的变化，如图16所示，直到泡沫破灭后第六年，美国房价跌幅才开始小于日本。站在泡沫发生后很长一段时间内，从资产价格的变化上都可以确认美国居民受损程度更高。

除了资产负债表和资产价格的情况，居民消费与储蓄行为也可以进行对比。

资产价格泡沫和随后的经济衰退从两个机制上影响居民的消费情况。首先，在资金约束的条件下，理性人根据自己的未来收入、资产的增值情况，以及时间偏好，动态调整每一期的消费，使得每一期消费的效用之和最大化。当资产显著受损，居民会减少当前和未来消费。其次，学术界公认，人们为了应对不确定性，存在额外的正向储蓄，称之为预防性储蓄，危机爆发后的财富缩水和失业对居民形成巨大冲击，居民的风险意识增强，因此提升储蓄水平。

而观察美国和日本居民在危机前后储蓄率的变化情况，如下图17和18所示。对比发现，日本居民储蓄率的抬升在危机后的几年是不明显的，难以看出对80年代以来的上升趋势的背离。

而美国居民的情况特征异常显著，在泡沫积累期，由于财富效应，居民储蓄显著低于正常水平。泡沫破灭后，储蓄率大幅上升，并且持续很长时间都没有回归到此前的正常水平。

从危机后居民储蓄情况，也可以进一步确认美国居民受损程度要显著大于日本居民。

从居民资产负债表情况、资产价格情况和居民储蓄行为的对比来看，美国居民在危机中承受的伤害要大得多，但是“失去二十年”的是日本，美国尽管花了很长时间，但最终走出衰退，房价也在2016年超过2007年高峰。

除了人口年龄结构、产业国际竞争力变迁之外，日本企业在房地产泡沫破裂后经营目标从通常的盈利最大化转向负债最小化，被辜朝明等人认为是日本长期持续陷于衰退的根本原因。

首先对比美日居民和非金融企业的杠杆率，如下图19和20所示，首先，和我们第一部分的讨论一致，美国居民在危机中受损更大，居民杠杆率下降超过20个百分点，持续时间超过10年，而日本居民杠杆率仅仅小幅下降两年，随后长期保持稳定。

更重要的是，美国企业在危机后很快实现出清，在危机后的第四年2012年就开始重启扩表进程，而日本企业则出清缓慢，企业受困于不良债权，持续去杠杆，企业经营目标转为负债最小化。

这样的经营目标在企业资本存量上出现了异常显著的影响。观察企业固定资产金额，以危机前一年为100，美国和日本非金融企业部门固定资产情况如下图21所示。

美国企业在危机后4年内固定资产略低于此前的趋势水平，而在此后则迅速恢复。日本的情况则有显著差异，在危机后固定资产增长几乎停滞，在危机第7年（1998年）后反而出现小幅回落。这也说明日本企业的行为产生了巨大变化，投资大幅减少。

而观察图22中GDP分项当中企业的设备投资，作为流量的表征，美日同样存在显著的差异，美国的私人设备投资在危机后第三年恢复增长，并且随后十年间大体延续了此前十年增长的趋势线。而日本企业则始终修复缓慢，显著低于此前的趋势线水平，并且危机后十年内都没有超过危机前的高点。

劳动人口的下降、资本市场不发达导致错过新一轮技术革新同样也会制约企业投资，但企业资产负债表衰退的影响是不可忽视的，这也和辜朝明等学者的主张一致。

美日的对比显示，面临资产负债表衰退，企业部门行为可能比居民部门更加重要。尽管美国金融危机期间居民部门资产负债表受损更加严重，但美国企业部门恢复正常要早得多。相比居民部门，企业部门从资产负债表衰退中走出，开始信用扩张、进行资本开支、提升劳动生产效率可能更为重要。

三、居民部门的再平衡

2022年，中国居民部门避险，减少消费，在资产配置上趋于保守是资本市场运行最重要的线索。

居民部门大部分时间行为相对稳定，并非经济和资产市场的主要线索。但2022年中国居民行为极其异常，减少消费，在资产配置上趋于保守是资本市场运行最重要的线索。

而且中国居民是因为预期恶化进行收缩，并非资产负债表恶化引发风险偏好长期处于低位，这种异常状态将逐渐开启均值回归的过程。

相对而言，居民消费行为更容易把握和预测，主要取决于收入和消费倾向。前者与经济增长相关，后者与居民预防性储蓄、贫富差距以及消费场景等因素有关。企业投资要复杂的多，当前利润水平、未来行业格局、融资条件以及长期预期等。类似，居民资产配置行为也受到多种因素影响，包括风险偏好、资产价格上涨预期、融资条件等，预测相对困难。

我们首先讨论相对简单的消费部分。我们曾在《预防性储蓄的文献综述和案例研究》的报告中提及，学术界的共识是，自然灾害和社会危机（例如金融危机）后，绝大部分情况下预防性储蓄会显著上升，也就是广为人知的疤痕效应。根本原因是灾难对个体心理造成冲击，也改变了个体对风险的认知。少数情况下存在例外，德国2002年易北河洪水后，由于政府给予补贴足以弥补损失，居民意识到没有必要做预防性储蓄，受灾居民未来几年储蓄率反而出现异常下降。

疫情冲击期间，各国政府发放补贴程度不同，也为这个理论提供了一次自然实验的舞台。

如下图23所示，我们计算2022年以来不同国家储蓄率对2016-2019年这些正常年份的偏离幅度，作为居民疫后消费信心恢复情况的代理指标。使用2020和2021年转移性收入占可支配收入比重的均值减去2016-2019年均值，得到的偏离度作为国家财政补贴力度的代理指标。我们使用家庭住户调查这一套口径一致数据，使得其在不同国家之间可比。

之所以使用2022年以来的储蓄率，一方面是大部分国家在2021年开始逐渐放松防控措施，2022年基本放开完毕。另外样本内国家储蓄率基本上在2021年开始逐级走低，2022年储蓄率总体变化幅度有限，使用2022年的储蓄率情况反应的是短期内的恢复终值。

两者存在非常显著的相关关系，在2020至2021年疫情期间，补贴力度越大的国家，居民在2022年的消费倾向显著得高。居民疫情期间收到的财政补贴占可支配收入的比重每上升1个百分点，未来一年储蓄率就下降2.2个百分点。

而观察中国居民在过去三年转移性收入占可支配收入比重，并不存在对此前趋势值的显著偏离，未来中国居民消费快速复苏的预期仍需谨慎。

此外，与海外居民相比，中国居民除了疫情本身的冲击，还承受了封控带来的收入不确定性和房地产市场的压力，可能对居民产生额外的负面影响。

近期市场对于“超额储蓄”的讨论较多，我们认为这需要在居民资产配置行为的框架下讨论。

在某一的风险偏好、资产价格上涨预期、融资条件下，居民有着对应的合意安全资产与风险资产的配置比例。当这些条件发生变化时，居民合意的资产配置比例也发生变化，中国居民在2022年就是一次典型的调整资产配置比例的行为。

可以确定的是，随着经济回暖，居民收入预期和稳定性预期将逐渐改善，风险偏好也将随之提升，房地产政策的纠偏也使得交付担忧缓解，提升房价上涨预期。

而不确定性有两点，第一，未来居民风险偏好和资产价格预期最终将改善到什么程度，斜率如何演化；第二，市场如何定价这一过程，在哪些阶段会存在预期差？

如果认为中国居民在2023年的风险偏好和资产价格预期均能恢复到2019年的水平，那么使用此前趋势计算出的超额储蓄才有意义。

而如图23所示，尽管海外发达国家在2020-2021年间对居民进行了力度不小的补贴，截至2022年三季度，除美国以外的其他国家储蓄率均没有回到疫情前，疤痕效应仍然存在。疤痕效应在消费行为上有体现，也可能会在资产配置上有体现。考虑到中国居民没有得到直接补贴，风险偏好和预期难以在一年内回到正常水平。

居民预期恢复的节奏如何？我们缺乏直接的指标进行观测和比较，2022年海外国家居民资产配置行为可以提供间接的参考。

但如果直接对比海外经济体在后疫情时代居民的资产配置行为，也存在刻舟求剑的嫌疑。

首先，大多数海外发达经济体在2022年面临非常严重的通胀压力，央行持续加息，融资环境恶化，居民部门购房和获取信贷受到抑制，这和2023年中国的流动性环境存在较大差异。

其次，在资产价格预期方面，欧美发达经济体权益市场和房地产市场在2021年大幅上行，居民预期相对乐观，日本的涨幅则相对有限。

最后，但是最重要的一点是居民的风险偏好，海外国家在疫情期间得到补贴，封控对收入的冲击要显著更弱，居民的风险偏好大体正常。

在大国经济体当中，日本居民面临的环境和中国更接近，日本居民在防控松动后的资产配置的行为更有参考价值。

我们使用2015-2019年日本居民各项支出配置金额占收入比重的均值作为基准，使用2020年以来当季值减去均值计算得到偏离度。

日本的防疫政策在2021年经历了多轮放松和收紧，2021年三季度最后一次“紧急宣言”的政策可以视为防控最后的高峰，在2022年1月9日到3月21日出台了一个偏软的“蔓延防止”的禁令，此后持续放松，并对入境政策不断放开。

2021年四季度以来日本居民的行为可以部分提供参考，存款和贷款行为如图24所示。管控政策放松后，2021年四季度日本居民增持存款的行为较此前显著改善，但始终未能回到趋势水平以下。贷款方面则变化相对不大，同样在2021年四季度和2022年二季度环比提升，总体上可以认为居民的风险偏好小幅改善。

日本居民对债券和权益类投资的数据同样显示防控政策松动对居民风险偏好有积极影响。日本居民在防疫政策放松的2021年四季度大幅减持债券、增持权益政策，而政策收紧的2022年一季度则有反向的行为。而在2022年二季度后，总体增持权益。

日本居民在过去一年以来的行为说明防控政策取消后，居民风险偏好边际回升。

日本的经验是防控政策调整后，居民的风险偏好是在中性状态下边际走强。和日本不同，中国居民风险偏好是处于极低位置，防疫政策的力度也显著强于日本，因此未来居民风险偏好改善的空间更大。

但防疫政策的调整可能难以将居民风险偏好推升至此前的水平，收入增长预期和稳定性的预期需要一段时间才能切实改善，居民风险偏好的改善的过程可能需要较长的时间。

四、私营企业资本开支的展望

美日经历房地产泡沫后长期经济走向的差异说明企业行为可能在中长期来看是至关重要的。

如果说基于个体层面，居民行为的跨国比较有一定价值，企业受到产业结构、货币政策等一系列影响，跨国比较意义相对有限。

我们先展望短期中国实体部门企业资本开支的走向。

2022年，中国居民预期大幅恶化，但投资总体不弱。房地产投资大幅走低，基建逆周期托底，制造业投资总体偏强。

观察民间投资的占比，其下滑幅度相对有限，考虑到房地产这一回落最大的行业中民营企业占比更高，增长最快的基建投资中民企占比较小，这一回落并不高。

而控制行业后，民间投资在第二产业要显著地高，在居民部门预期大幅恶化的背景下多少耐人寻味。

私营企业投资不弱的现象也在上市公司的资本开支项目得到交叉验证。我们使用万得全A（除金融和石化）所包含的企业作为实体企业的代表，保留了2016年以来始终有资本开支项目（现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金科目）的2932家企业，其中民营企业占比57%。

上市公司资本开支的数据显示，民营企业投资增速较国企显著得高，和统计局数据反应的情况一致。

在2022年预期和信心大幅恶化的背景下，私营部门投资偏强有三种可能的解释。

第一种是基于产业视角，以新能源行业为代表的行业在高速增长的需求下大幅增长；对安全的关切也引起半导体等行业加大投资力度；留抵退税和设备更新再贷款带来的财政补贴对制造业企业有支持；制造业投资中混有存货，在上半年出口较强的情况下，存货可能对投资有支撑。

第二种是基于融资视角，一般贷款的加权平均利率持续降低，2022年是过去十五年公布数据以来的最低值，更低的利率会刺激私营企业投资。而房地产在2022年的大幅收缩也促使其他行业融资需求更容易得到满足。

第三种可能是存在时滞。企业无法像居民部门那样及时调整自己的资本开支行为，中止投资计划可能带来极高的沉没成本。这一情形在2018年得到印证。在去杠杆的影响下，2018年民营企业融资环境大幅恶化，债券违约大幅增加，信用利差大幅上行。但是从图26和图28都可以发现民营企业投资在2018年仍然非常强，反而在融资条件好转的2019年才大幅走弱。

当下暂时缺乏排他性的判据来确认哪些因素是最主要的线索，但是2023年的数据会给出一些结论。

如果在经济好转、居民信心恢复的背景下，我们能观察到绝大多数行业民营企业投资相对国企出现显著的回落，第三种解释可能是主要机制，前两种机制不支持2023年民间投资占比大幅下降。

如果我们未来能在新能源和半导体等高速发展的领域观察到资本开支进一步提升，出口相关行业投资快速下降，那么第一种解释可能是主要机制。

第二种解释可能需要一次贷款利率的上升才能有效地判断利率下降的影响。

我们在之前的报告中也讨论过政府日益上升的安全关切对资本市场估值体系与结构的影响。2021年下半年以来，资本市场在关涉安全的领域，开始给予国企相对更高的估值，给予民企相对更低的估值。如果这一现象并非短期的波动，那么是否会产生长期影响？

偏低的估值可能对企业再融资产生负面影响，进而改变企业未来资本开支规划。而低估值也可能代表市场参与者的某种担忧，对于企业未来盈利和增长缺乏信心，这是否代表在宏观上存在某种机制，抑制私营企业的资本开支、降低投资效率？这显然是一种远期的疑虑，但通过对关涉安全的高增长行业的民营企业行为跟踪，可以得到某种答案。