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国君宏观 | 流动性压力边际缓释，资金面维持紧平衡

日期： 来源：国泰君安证券研究收集编辑：国君宏观董琦团队
   报告导读 

3月流动性压力主要来自政府债供给、缴准两个方面，支撑因素包括财政支出发力前置和M0回流，潜在流动性缺口预计在1.0万亿左右。当前资金面压力有所缓释，但超储期限结构问题仍存，一是短期资金占比较大；二是中长期资金缺乏。向后看，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流，央行逆回购投放将回归正常；银行一季度信贷投放动能较强，MLF大概率延续超量续作，不排除后续降准的可能性。资金价格方面，资金利率向政策利率回归。

   摘  要 
2023年2月资金面回顾：2月资金利率中枢略有抬升，波动加剧。截止2月27日，R007均值从2.16%至2.56%；DR007均值从2.04%至2.26%；1Y存单利率从2.57%至2.72%；1Y SHIBOR利率从2.58%至2.68%；隔夜利率从2.12%降至1.43%。此外，“滚隔夜”成交量有所回落，基本在4万亿元左右，月底成交量回升至约5万亿元。
2023年3月流动性缺口展望：若央行不进行任何公开市场对冲，2023年3月流动性有约1万亿元的缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购每日续作以及结构性货币政策，流动性可富余至7985亿元。此外，我们预计央行大概率会进行MLF超量续作，以及搭配逆回购缩量操作6000亿元，此时流动性约有2985亿元的富余。在MLF超量续作、逆回购缩量操作的基准情况下，预计2023年3月超储率将小幅回升至1.3%左右。
现金漏损：从季节性看，3月居民和企业取现需求较弱，预计3月M0和库存现金对流动性约有4500亿元负向影响。
外汇占款：美国通胀呈现高粘性，加息预期升温，预计外汇占款减少40亿元，对流动性形成小幅的负贡献。
政府存款：财政收支上，从季节性角度看，3月作为季末，财政投放力度较大，预计12月财政收支差为-1亿元。政府发债上，1）国债方面，根据财政部发布的一季度国债发行计划，预计3月国债净融资约为453亿元；2）地方债方面，根据地方债一季度发行计划，预计3月地方债约净融资规模约3375亿元。预计政府存款环比减少6625万亿元，对流动性形成小幅支撑。
缴准压力：从季节性角度看，预计3月缴准环比增加5100亿元。
央行投放：3月OMO市场上将有16610亿元到期量。预计3月约有2000亿元再贷款投放，叠加逆回购缩量操作6000亿元，以及MLF超量续作1000亿元，预计央行净回笼约3000亿元。
往后看，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流，央行逆回购投放将回归正常；银行一季度信贷投放动能较强，MLF大概率延续超量续作，不排除后续降准的可能。此外，资金利率向政策利率回归。

   正  文 

2月流动性持续紧张，资金面波动加剧，资金利率中枢明显抬升。资金面收紧主要是因为，一方面，春节后复工节奏较慢，现金回流速度不够理想，加之信贷开门红创历史新高，对于资金的占用效应明显，且中小企业延缓缴税政策到期，叠加税期影响使得资金面持续紧张，利率中枢呈现震荡上行趋势。另一方面，政府债提前批专项发力，财政存款增加，为流动性产生负面影响，央行政策操作受制于汇率、通胀等内外因素，净投放仍维持负数。此外，多因素导致资金面波动加大，流动性收紧。随着央行加量续作MLF等公开市场操作，2月底资金面紧张状态有所缓解。
向后看，3月资金面会如何？3月流动性压力主要来自政府债供给以及缴准两个方面，主要支撑因素包括财政前置发力和M0回流，潜在流动性缺口预计在1.0万亿元左右，资金面压力有所缓释。央行可能的操作来看，短期资金方面，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流以及央行四季度货币政策执行报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，央行很可能通过公开市场操作回笼短期资金，逆回购投放逐步回归正常，逆回购规模将有所下降。中长期资金方面，3月财政投放力度加大，但银行一季度信贷投放动能较强，且3月同业存单到期量较大，银行仍缺乏中长期稳定资金，MLF大概率延续超量续作。考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计2023年3月资金面将维持紧平衡的状态，资金利率向政策利率回归。
一、2023年2月资金面狭义流动性回顾
2023年1月超储率预计回落至1.1%左右，较2022年12月（五因素分析法下，超储率为2.0%）下降约0.9个百分点，与历史同期相对持平。根据准备金存款计算的超储规模约为2.47万亿元，较2022年12月回落1.9万亿元，回落幅度大于2022年同期。其中构成流动性缺口的核心部分是1.3万亿元的现金漏损，源于春节效应带来的取现需求。
1月超储率预计回落，主要是因为春节效应等季节性扰动以及政府债发行的前置发力。一方面，受春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动，以及缴准高峰影响，春节期间资金缺口扩大，资金面压力较大，央行重启14天期逆回购，超量平价续作7000亿元MLF，平抑流动性季节波动。另一方面，政府债提前批专项发力叠加缴税影响，财政存款增加，对流动性产生负面影响。考虑到信贷开门红，社融增速却延续回落，当前仍处内生需求尚未全面改善的阶段，资金空转现象仍在加剧，流动性整体偏紧。
我们预计2月超储率小幅抬升至1.2%附近，资金面波动加剧，流动性持续紧张。
究其原因，其一，2月初春节后复工节奏不及预期，使得现金回流速度较慢。为了呵护信贷投放带来的流动性冲击，央行加大逆回购投放量，2月15日，3000亿元MLF到期，央行超量平价续作，但净投放仍维持负数。其二，2月中旬中小企业延缓缴税政策到期，所属期为21年Q4、22年Q1、21年12月和22年3月的税款均集中在23年2月缴纳，造成资金面持续紧张。其三，信贷开门红创历史新高，资金大幅流向信贷市场，对于资金的占用效应明显，银行间资金面紧张。其四，政府债提前批专项发力，财政存款增加，为流动性产生负面影响。地方债方面，2月发行规模5761亿元，结合到期规模511亿元，地方债净融资规模为5250亿元，发行节奏较快。国债方面，发行规模为6730亿元，结合到期规模5371亿元，国债净融资规模1358亿元。由此，节后回流较慢叠加税期、信贷和专项债等多方面因素，对流动性带来较大压力，但在央行呵护流动性的支撑下，2月底资金面紧张状态有所缓解。

其他因素，包括外汇占款、缴准压力均符合原预期，由此我们预计2023年2月超储率约在1.2%，低于往年同期均值。

在资金价格层面，2月资金利率中枢有所抬升，波动加剧。节奏上，春节后复工节奏较慢，现金回流速度不够理想，加之信贷开门红创历史新高，资金利率中枢呈现震荡上行趋势，资金面边际收敛。在多重约束下，央行维护流动性决心不变，月中超量续作MLF，进行多笔千亿级逆回购投放以平滑流动性波动，缓解资金面压力。整体来看，截至2月27日，央行维持净回笼资金，资金面偏紧，资金利率中枢逐渐回归政策利率，央行继续收紧资金面的可能性较低。考虑到央行在《2022年第四季度货币政策执行报告》中提到的“引导市场利率围绕政策利率波动”态度，后续收紧资金面动力不足，资金利率或将持续波动，资金面维持紧平衡。
具体而言，截止2月27日，R007均值从2.16%至2.56%；DR007均值从2.04%至2.26%；1Y存单利率从2.57%至2.72%；1Y SHIBOR利率从2.58%至2.68%；隔夜利率从2.12%降至1.43%。此外，“滚隔夜”成交量有所回落，基本在4万亿元左右，月底成交量回升至约5万亿元

二、2023年3月流动性缺口展望
2.1. 货币发行（现金漏损）
货币发行方面，3月居民和企业取现需求相对较弱，现金漏损对流动性的影响较为有限。我们选取3月非春节后首月的年份作为参考，比如2017年、2020年3月货币发行环比变动分别为-4116亿元和-5746亿元，平均为-5000亿元。考虑到2020年疫情压制现金需求，而2023年防疫政策优化后消费场景已打开，现金需求大概率高于过去三年水平。由此，我们预计3月M0和库存现金将环比减少约4500亿元左右，对流动性形成支撑。
2.2. 外汇占款
外汇占款方面，2023年1月美国非农数据远超市场预期，通胀数据高粘性，指向美联储进一步加息的概率继续提升，由此加息预期重燃，多位美联储官员发表“鹰派”讲话，美元指数再度反弹，人民币汇率贬值压力增加。此外，全球加息浪潮增加经济软着陆可能，中国外需持续走弱，加剧人民币贬值压力。2月以来，人民币汇率一改1月的强势升值状态，转向贬值，2月下旬汇率直逼7.0关口。由此，个人与企业结售汇意愿将有所受限，预计3月外汇占款环比减少约-40亿元，对流动性形成小幅的负贡献。
2.3.政府存款
政府存款中的财政收支层面，季节性来看，3月财政支出一般大于财政收入。财政支出方面，存在“季初弱，季末强”的特征，3月作为季末，财政投放力度通常较大，叠加2023年财政前置发力，以及“积极的财政政策要加力提效”的2023年总基调，财政支出有望进一步提速，我们预计3月财政支出规模略高于季节性水平，达到2.5万亿元。财政收入方面，结合防疫政策优化后，消费需求和工业生产有所修复以及2022年留抵退税政策实施造成的低基数因素，预计财政收入略高于季节性水平。此外，2月税期已过，财政收入环比将有所下降。由此，我们预计3月财政收入1.5万亿元。综合来看，财政收支差约-1万亿，成为3月流动性的核心贡献项。
政府发债方面，国债上，根据财政部发布的一季度国债发行计划，3月欲发行17只国债，发行只数多于2月的14只。具体来说，2023年3月计划多发行1只附息国债（50Y）、2只储蓄国债（3Y和5Y），若按50Y附息国债、3Y储蓄国债、5Y储蓄国债分别为200亿元、150亿元和150亿元估算，预计3月总发行规模约为7230亿元，叠加总到期量约为6777亿元，即国债净融资约为453亿元，低于近两年的平均水平。
而地方债方面，截止2月27日，各省市披露的一季度发行计划中3月新发行债券约为5000亿元。其中新增一般债约535亿元，新增专项债约3344亿元，新发行再融资债约为1121亿元。历史数据显示，2019年、2020年、2021年和2022年3月地方债总发行量分别为6245亿元、3875亿元、4771亿元和6187亿元，结合部分省份尚未公布发行计划并参考以往计划发行和实际发行的误差，我们预计3月实际将发行地方债6000亿元，叠加3月到期规模约3078亿元，最终净融资规模在2922亿元左右。
综合地方债和国债，政府债券发行规模约为13230亿元，到期9855亿元，净融资额规模约为3375亿元，较2月有所下滑，其主要贡献来自3月地方债净融资。

综合财政收支以及政府发债融资情况，财政因素是2023年3月流动性的正面贡献因素，而政府发债融资对流动性造成一定负向冲击。由此，我们预计政府存款环比减少6625亿元。相较历史同期平均水平（约-8245亿元），3月财政存款的投放力度较低，对流动性形成小幅支撑。
2.4. 缴准压力
一月以来，票据利率持续上行，信贷开局强势，预计一季度信贷扩张将大概率持续，3月信贷规模延续同比多增，缴准压力可能仍然较大，环比增加大概率高于往年同期水平。季节性来看，2020年、2021年和2022年3月缴准基数环比变动分别为61421亿元、44293亿元、60593亿元，预计2023年3月缴准存款基数环比增加约6.5万亿元，以平均法定存款准备金率7.8%计算，预计3月缴准规模将增加5100亿元左右，回笼流动性。
2.5.央行投放
央行投放分为公开市场操作和再贷款再贴现等结构性“直达工具”的投放。首先，从央行公开市场投放来看，截至3月31日，逆回购方面将有14060亿元到期，MLF将有2000亿元到期，央行票据互换有50亿元到期，共计有16110亿元到期了，考虑500亿元国库定存到期，共计有16610亿元到期量。与近三年同期相比，公开市场到期压力处于中等偏高水平。短期资金方面，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流以及央行2022年四季度货币政策执行报告中流动性方面的相关表述，如“不搞大水漫灌”、“保持流动性合理充裕”、“引导市场利率围绕政策利率波动”等，央行很可能通过公开市场操作回笼短期资金，逆回购投放回归正常，逆回购规模将有所下降。中长期资金方面，3月财政投放力度加大，但银行一季度信贷投放动能较强，且3月同业存单到期量较大，银行仍缺乏中长期稳定资金，MLF大概率延续超量续作。
其次，从结构性工具看，央行将继续发挥结构性货币政策工具精准滴灌和正向激励的作用，更加积极支持实体经济。2023年1月底，央行连续宣布落实交通物流专项再贷款、碳减排支持工具和设备更新改造再贷款的延期政策，加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。2月24日，央行四季度政策执行报告延续了2022年中央经济会议“稳健的货币政策要精准有力”的表达，新增“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”，指向政策性开发金融工具为重点投资项目提供资金支撑；提及新设立的收费公路贷款支持工具与2000亿元保交楼支持计划，后续结构性货币政策工具仍是重要抓手，流动性投放仍将有赖于结构性货币政策工具，预计3月结构性工具将补充2000亿元左右的流动性。

综合现金漏损、外汇占款变动，财政存款变动、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开市场对冲，2023年3月流动性有约1万亿元的缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购每日续作以及结构性货币政策，流动性可富余至7985亿元。我们预计央行大概率会进行MLF超量续作，以及搭配逆回购缩量操作6000亿元，此时流动性约有2985亿元的富余。在MLF超量续作、逆回购缩量操作的基准情况下，预计2023年3月超储率将小幅回升至1.3%左右。

三、2023年3月央行操作展望
综上所述，流动性缺口来看，3月流动性主要受财政支出和M0回流的支撑，流动性压力主要来自政府债供给以及缴准两个方面，潜在流动性缺口预计在1.0万亿元左右，资金面紧状态有所缓解，央行仍动力平抑资金面波动。考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计2023年3月资金面将继续维持紧平衡的状态，超储率小幅回升至1.3%左右。
3月流动性将维持紧平衡，不排除后续降准的可能性。从超储结构看，一是，短期资金，即逆回购余额占超储的比重较大。剔除逆回购之后的超储率处于历史较低水平，由此超储率银行体系超额存款准备金依赖银行投放。二是，银行系统相对缺乏中长期资金。2023年1月份信贷数据超预期，2月份迄今的票据利率指向2月信贷同比或依然较为乐观，信贷投放主要大幅消耗大行超储。
向后看，短期资金方面，鉴于2月税期已过，开工率持续修复下M0回流以及央行2022年四季度货币政策执行报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，央行很可能通过公开市场操作回笼短期资金，逆回购投放回归正常，逆回购规模将有所下降。中长期资金方面，一季度信贷扩张将大概率持续，“2月信贷小好、3月信贷大好”的情景很有可能出现，叠加3月同业存单到期量较大，银行仍缺乏中长期稳定资金，MLF大概率延续超量续作，但不排除后续降准的可能性。


4. 风险提示：央行公开市场投放超预期，财政投放力度不及预期等。

   文章来源 ‍‍‍‍
本文摘自：2023年3月2日发布的《流动性压力边际缓释，资金面维持紧平衡》

董琦，资格证书编号：S0880520110001

陈礼清，资格证书编号：S0880522080003






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