宏观不确定性边际减弱下
风险偏好提升主导驱动系统性上涨
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元旦前后以来的国内外宏观环境的不确定性边际减弱
◆从国外看：
全球经济的现实表现总体好于之前预期的衰退幅度和节奏；宏观政策方面，美联储加息更加确定已接近尾部；中美关系在美国中选落地后迎来缓和窗口期，叠加乌克兰危机博弈需要等，中美元首会晤使中美关系迎来边际缓和预期；地缘政治方面，因欧洲出现了罕见的暖冬，这减弱了欧洲的经济社会压力，也缓和了俄军本打算发动的大进攻，从而暂时避免了惨烈的大战。
◆从国内看：
疫情感染提前快速达峰带来几乎“躺平”的冲击，使2022年12月的综合PMI产出指数、制造业PMI、非制造业商务活动指数创出2020年3月以来的最低点，基本造成经济景气低于2023年1-2月面临的高基数带来的增速压力，使宏观经济基本面低点提前确定（2023年1月PMI综合PMI产出指数、制造业PMI、非制造业商务活动指数较2022年12月明显回升，均再回荣枯线上方，但都属于“太烂”后的改善）；宏观政策方面，中央经济工作会议明确了2023年的财政政策力度会比2022年更大，货币金融政策在实际执行中会根据需要保持更偏宽松取向。
以上宏观环境不确定性边际减弱使风险偏好提升，驱动股价上涨的就不再只是基本面，甚至不主要是基本面；一些短期基本面不好看的，有短期不可证伪的故事可讲和中长期产业趋势及具有高供给壁垒的新竞争格局带来基本面加持，也有了上涨的理由。
宏观不确定性边际减弱下风险偏好提升带来上涨行情
宏观不确定性边际减弱下风险偏好提升主导驱动市场，使美、欧、中等股市出现了基本同步的系统性上涨，特别是以纳斯达克为代表的高风险偏好象征的科技股上涨明显。
A股的上证、深证、创业板大盘指数均出现了比较可观的也较强劲的单边上涨态势，A股中以TMT为代表的科技股和传统的风偏旗手的军工股也有所表现。
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■支撑这种上涨背后的资金面的宏观驱动和交易逻辑主要是：
●从资金角度看，外资预期今年中国经济整体好转、政策总体加力且中国相对好于海外，使A股自元旦前后以来出现历史少有的持续大规模外资净流入，买确定性更强的、商业模式好的、估值相对不贵的整体符合疫情防控政策优化调整后的行业龙头；
●但行情很难仅仅是外资净流入推动的，无论是内资中的机构资金还是游资散户等，也都是多少参与了加仓或缓慢减仓；
●虽然国内机构资金节前整体观望，犹豫观察疫情防控等政策优化调整后的内部宏观基本面的边际变化，以及增量资金的变化情况，并且公募基金有前期被套基民在上涨中卖出套现造成的被动赎回带来的扰动，私募基金因前期回撤控制清盘等风险带来的被动减仓，但在市场相对合理的位置都很难大规模卖出，因而也难阻上涨趋势。
TMT等高风险偏好板块上涨有非短期基本面逻辑支撑
新一轮科技革命会带来非线性增长，即使在短期业绩不太理想的情况下，表面缺乏基本面支撑，但如果符合中长期科创趋势且塑造的新竞争格局具有高供给壁垒，上涨就有其基本面支撑。
◆以TMT等高风险偏好科技板块为例，人工智能的进步日新月异，自动驾驶和以ChatGPT代表的划时代人工智能等的应用已经为投资者等熟悉，人工智能的发展正在对人类社会产生巨大影响，一些熟知的商业模式可能会被颠覆，进而可能塑造出新竞争格局。
◆并且，有作为重要国家战略的数字经济、网信安全等的加持，特别是供给侧技术应用渗透驱动的产业互联网的发展正在加速，这在使快速数字化、智能化等带来的经济社会效率提升的同时，也意味着广泛的发展空间、行业格局重塑和潜力巨大的投资机会。
◆与此同时，相对较长时间的估值消化和筹码结构出清，也给了以TMT为代表的科技等板块以市场交易层面的微观结构支撑（在风险偏好提升的相对偏题材炒作环境下，良好的筹码结构未必是股价上涨的充分条件，但很可能减少股价上涨面临的阻力）。
宏观交易视角下“基本面逻辑驱动失效”的深层透视
2022年11月初以来，稳增长预期上升，促使疫情防控政策快速优化以及稳增长政策的不断出台，相关宏观压制因素的缓解甚至反转，由此使地产金融、大消费、平台经济等主要条线板块的估值修复较快到基本合理水平；随着今年初以来宏观环境改善驱动风险偏好的提升，就进一步迎来“主要条线或权重板块搭台，题材和小市值唱戏”的格局，而这就会迎来活跃资金内部切换：
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●在此过程中，就主要会由偏交易性的活跃资金进行板块切换，从而引发新的边际定价，而资金重新分布的切换过程通常会引发下跌或调整（因为卖出板块的流出资金未必会很快买入新的板块，中间等待观察的过程就会造成客观的减量博弈压力）。
●资金重新分布就直接影响指数结构并间接影响大盘指数（而因存在交易资金带来的边际定价特征，使等量资金在权重板块和小市值板块间的腾挪带来指数影响，而指数与资金切换变化的关系又表现出高度的非线性），所以会看到“大盘指数并未大幅剧烈波动过程中却出现了内部板块间的快速轮动和大幅涨跌”、题材此起彼伏等。
●活跃资金在高端制造、大消费、地产金融等机构主导的板块中优质标的间的切换，或游资等通常主导的资金在极小市值的题材板块间的切换，就很可能会带来一种“热闹但难赚钱”的错觉，因为股价涨了但要及时卖出兑现时对大体量机构资金却不容易。
多维理解“基本面逻辑驱动”背后的方法论及其变化
组成市场的投资者，既有基于基本面景气度交易的投资者，也有深度价值投资者，以及基于事件信息驱动、宏观政策、K线图等的投资者，多元化群体构成复杂市场，由此便很难将任何一种类型投资者的想法当成“市场的想法”或所谓“正确的想法”，超越“单一的基本面逻辑”有助于更准确把握市场运行的逻辑。
◆从短中长期不同尺度看基本面，结论很可能不一样。基本面不仅是短期的“企业当期或下一期盈利增速、可跟踪需求等”，可能更重要的“基本面”是：在一个较长生命周期中从商业模式、公司竞争力、竞争格局等角度，企业或行业的合理估值是多少，而基于低渗透率、高行业景气度的高估值在中长期则未必成立。这意味着：短期的“基本面失效”可能是中长期的基本面回归。
◆A股对机构投资者特殊考核体系下塑造的基本面投机氛围，使景气度投资方法在大多数年份是有效的，但通常在经济下滑阶段的末期会阶段性失效。如2018年和2022年（特别是2022年4季度以来的宏观经济基本面逐月边际走低），此时往往会带来投资信心的减弱，导致即使部分行业景气不错、兑现程度越好甚至业绩加速的公司，也会因为宏观经济基本面走弱带来的间接传导而让市场越来越担心其未来也会走低的压力，由此反映到股价走势层面就多体现为前期强势股到市场下跌尾声的补跌。
◆此外，从部分披露2022年业绩预告的公司情况看，一些业绩超预期的标的仍然得到了表现。而一些却没有，其深层原因或许在于：业绩超出买方预期比超出卖方预期更重要，因为前者用真金白银去定价，一些超出卖方预期的股票未能上涨可能是因为未超出买方主流预期。
◆业绩是否超预期、超出多少是动态变化的，跟市场认知间本身也是动态互动的。基本面的投资逻辑是有效的，只是市场反映的可能是“多维基本面”或不仅仅是基本面，且反映的基本面表现形式和基本面以外的因素会阶段性地发生变化。
后市大概率仍维持震荡、轮动的结构性、分化行情
展望后市，各主要条线都同时存在一定的支撑逻辑和瑕疵，由此使各条线难有较强趋势性行情。大判断还是震荡，继续轮动，估值基本修复后的市场进入暂时盘整区间，赚钱效应阶段性减弱，等待基本面回归进一步提升确定性，但对投资者的深度研究、交易和配置能力等要求提升。
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●数字经济是个跟新能源产业链相当级别的战略性赛道，是未来的顶层政策支持的新动能方向，去年11月以来的行情非常明显。平台经济、TMT、信创等跟数字技术、数字资本、数字产业、数字劳动等相关的，如腾讯、中国联通、中国软件、金山办公、恒生电子、石头科技等智能家电、智能车等，都可算作数字经济。
●尽管其中有些属于题材炒作，但此条线中，有基本面和中长期逻辑、筹码结构支撑的部分标的，可能还会继续。但全面注册制推行下，游资主导的炒作很难持续。预计机构增量资金（元旦以来，主要是外资机构增量资金流入带来的部分标的呈现出机构风格主导的行情特征）的趋势性形成，会使游资主导的风格瓦解。
●部分高景气条线面临着外需走弱影响的预期及中长期竞争格局瑕疵的约束。即使储能、光伏等的短中期景气度可能相对仍很高甚至在加速，渗透率提升的逻辑依然存在，但如果中长期竞争格局恶化的担忧无法解除，叠加面向全球市场需求的短期衰退风险上升，这种宏观逻辑与行业中观逻辑的互搏仍会给股价的走势增添纠结。
●尽管光伏上游硅料今年全年产能释放支撑终端装机需求超出约20%，也需高度关注年内硅料扩产落地节奏和终端装机需求释放的非同步、博弈造成的非线性关系及其扰动，特别是下游需求向上游逐级传导过程中由于“各环节并非单一厂家扩产”（这跟光伏产业链每个环节仅有一家厂商，从而导致各环节需求量总是等量向上环节传导的机制完全不同）而带来的逐级“放大效应”向最终端的上游硅料需求的传导，及部分上游硅料厂商根据需求控制、延后产能投放节奏等，都可能导致硅料价格的下行趋势和预期并不像“各环节仅有一家厂商”情景下根据估算的硅料总供求缺口变化推断的那么确定（这可能也是去年就预期硅料价格将因总供求缺口变化反转但却未成现实且一再延后的原因）。
●受益于疫情防控政策优化调整和经济复苏的大消费、顺周期条线中，自去年11月以来的上涨后，高端消费（免税和高端次高端白酒等）的估值基本修复到了合理的区间。这些标的的优势在于确定的长生命周期、高壁垒等带来的竞争优势，但短期还面临着后续可能出现间歇性疫情对预期、业绩和估值带来的影响。
●地产金融等低估值板块经历了一定的政策支撑带来的估值修复后，业绩兑现的情况仍然存疑，使其向上的空间比较有限。地产金融等如果还想有表现，需要政策大作为和基本面的兑现，但稳增长不会再靠地产去当火车头，只能尽量减少对经济的拖累，这很大程度上意味着其行情高度相比于历史也是更低的，由此决定了其中部分符合向新发展模式转型的高质量的标的会有机会，但很难有趋势性机会。
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