戴康  CFA  广发证券首席策略分析师

“此消”首先讲一下美债：我们判断去年10月份10Y美债利率4.3%大概率是本轮美联储加息周期的顶，未来1到2个季度我们预期波动中枢是3.5%附近，其作为风险因素的讨论可以适度淡化。一是期限利差，我们看下面这张图，历史经验当美国政策利率与10Y美债利率倒挂之后，长端利率确认见顶。去年10月10Y-3M期限利差倒挂后，标记4.3%的利率顶。二是通胀顶对美债长端利率的指引。过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后。去年10月开始美国核心通胀迎来高位连续改善，后续美国通胀缓解是比较确定的。

“彼长”对于中国经济和A股盈利来说，经济仍在“强预期”阶段，静待“4月决断”。我们讲“4月决断”的核心矛盾是地产基本面的复苏情况；历史上地产强复苏=经济强复苏，反之就不太容易。我们判断：23年的地产链修复力度预计将介于12年与15年之间，地产投资修复动能较弱，仍待“4月决断”强政策加码。我们看这张图，16年末“房住不炒”政策提出以来，地产消费的“量价”数据，已经趋势性回落6年以上，即便23年地产消费“量价”数据改善，修复斜率也会相对较低，较难V型反转，原因在于——

对于港股的投资机会，我们怎么看？作为本轮港股牛市旗手，我们去年11月10日领衔全市场call港股“天亮了”指出“这是我们2019年以来做出的第三个最重要判断。”11月18日《港股牛市三阶段》我们提示港股牛市是万点行情：一阶段主权风险溢价下降，二阶段价值重估，三阶段盈利兑现。近期港股市场出现了“牛回头”的调整，当前港股赔率空间已经凸显，恒指远期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下，胜率改善方面，首先看上面这张图，一是消费者信心指数谷底回升对港股盈利向上驱动的确定性，中间这张图，二是信贷劈叉后的收敛居民信贷迎来改善，下面这张图，三是库存周期视角对港股盈利动能的逐级带动。我们预计随着国内复苏渐入佳境，后续有望接力港股牛市第三阶段。

落脚到23年，今年是“强现实”还是“弱现实”？23年的判断更加复杂，外需有压力、内需有潜力，我们认为有待4月决断。

一方面，23年海外增长放缓的背景下，外需有压力，这与13/19年“弱现实”的背景更加相似，这张图可见，罕见脱离外需背景的A股盈利上行期，就落在13年、19年，盈利周期缺乏弹性；另一方面，随着国内“地产信用”和“疫情”出现了过去2-3年未有的大级别拐点，消费及地产产业链释放的内需动力尚不明确，因此内需有潜力，等待4月决断。

最后我讲一下行业配置建议：从△g到g，主题投资 “中特估值”。

当前A股“强预期”阶段，低估值△g占优，待“4月决断后”，观察估值比价，寻找从△g向g的切换，同时兼顾政策主线，积极布局“中特估值”主线——（1）“强预期”阶段，布局低估值△g的开工复工链、消费修复链及科技景气修复中的机会；（2）“4月决断”后，观察估值比价，探索从高△g向低估的高g的切换的泛新能源技术创新带来的景气延续及高端制造业的景气韧性；（3）同时，全年我们建议持续关注贯穿始终的“中国特色估值体系”政策主线的投资机会。

简单展开来说就是——

1. 低估值△g仍是“强预期”阶段首选。看下这张表，当前高△g行业经历上涨后估值较去年底有所修复，但仍大多数PB分位数低于50%以下、23年动态PE大多小于30倍。目前低估值△g的行业主要集中在：开工复苏链、消费复苏链、科技景气改善。

对于地产复苏链△g：我们判断数据回暖带动产业链景气改善，重点关注消费建材、家具等细分行业。22年市场博弈地产政策放松，但产业链传导存在梗阻，因此我们可以看到地产股价表现优于地产链。但是23年数据改善预期有望验证，地产链弹性有望体现。一方面，23年初已可初步观测到二手房等地产销售复苏，有望传导至地产链的订单及收入预期改善；另一方面，部分行业中观数据亦可观测到积极变化信号。例如1月建材家居卖场销售额连续2个月实现降幅收窄。

对于生产复苏△g ：国内开复工修复斜率抬升，我们认为地产、基建、制造业投资链条需求有望复苏，重点关注自动化设备、工程机械、重卡。近期我们观察到，国内节后恢复斜率持续抬升，目前各项数据在正常的修复轨道上。比如返乡迁徙、劳务到岗率持续恢复；生产端的开复工数据起步慢、恢复快。一方面，开复工加速对应终端需求复苏，叠加去年低基数，工程机械、重卡销量有望改善，同时工程机械还受出海逻辑拉动、重卡也受库存去化及更新率预期抬升驱动；另一方面，信贷条件回暖、制造业投资抬升拉动下，自动化设备订单也有望继续改善。短期来看，企业中长期信贷增速是自动化设备复苏的前瞻观测指标，22年中旬以来持续好转，指向23年复苏预期。中期来看，自动化设备也有国产化、高端化的成长性逻辑。

对于消费修复链△g：我们判断出行链修复预计只是“填坑”，医药调整后长期向好。一方面，从消费修复的空间来看通过国际比价横向借鉴，我们可以观察到全球消费行业在防疫政策优化后，其基本面和市场表现最大能够修复的程度；通过国内纵向比较，我们也可以测算国内消费行业在防疫政策优化后，其基本面和市场表现已经修复的程度。因此我们可以综合判断出国内有修复空间的消费行业主要集中在：医药（生物制品/医疗服务/医疗器械/化学制药）、食品饮料（休闲食品/调味发酵品）以及休闲服务。另一方面，（1）从出行链消费修复的时间来看，借鉴防疫措施同样偏紧的越南和新加坡的经验：之前较紧的防疫政策导致消费数据“砸坑”，随着防疫政策优化，消费数据大概会经历5-6个月的“填坑”过程，带来出行链消费品的超额收益，后续行情需要观察消费“扩内需”政策力度。（2）借鉴海外经验，医药行业的超额收益能够长期持续，原因在于“延迟性流行”和“免疫债”能带来疫情防控放开后医药行业基本面数据的提升，这体现在了美国连锁药店药店单季营收同比在22年明显上行。

科技改善△g数字经济，将迎来政策和技术的双轮驱动。政策方面，2月27日中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，党政信创率先发力、行业信创紧随拓展，沿“2+8+N”体系逐步拓展。技术方面，AI技术应用场景落地速度呈现分化，根据技术成熟度曲线，AIGC应用（如ChatGPT）尚处于期望膨胀期，关注率先落地的算力。

科技改善△g半导体设计：库存、产能、产品三周期预期改善，我们认为半导体设计有望开启新一轮上行周期。21Q3半导体进入下行周期，至今已持续6个季度。23年产业有望困境反转。库存周期方面，22Q4行业库存现回落信号，23年中有望恢复至健康水平；产能周期方面，晶圆代工环节的产能利用率在23Q1有望持续松动，且当前代工厂整体价格策略已在调整，“以价换量”有望改善设计环节成本压力；产品周期方面，下游消费电子、工业等复苏及行业新品渗透有提振需求。历史来看，半导体设计股价往往领先基本面复苏1-2个季度而触底反转，因此当前时点可逐渐开始布局。

科技改善△g传媒，受益于政策边际转好、行业精品化推进、疫后复苏三重利好。如政策对于游戏方面的边际宽松趋势渐趋明朗，同时国内IP改编游戏逐渐成熟，进一步促进国产游戏精品化与游戏出海。广告与影视院线方面受益于23年经济回暖与影片审批边际放松等。

未来可能的切换。我们看这张表，目前高g行业经历下跌后，估值较去年底有所下修，但目前PB分位数仍多在50%以上，难言回到合理位置。不过比价差距缩小，一些高g行业23年动态PE回到20-30X，也预示着市场在下一阶段或走向均衡或切换。因此待“4月决断”后，我们可以密切跟踪估值比价，观察从△g向g的切换。当前来看，有几个潜在的切换方向——

一是泛新能源技术创新，一方面，新能源汽车渗透下半程，围绕“续航里程+安全性+低成本”三大痛点，关注结构性技术发力，如电池、轻量化和碳化硅。另一方面，为解决新能源消纳问题，储能技术沿安全性、经济性、大型化方向突破，关注储能电池和控温设备。

二是高端制造景气韧性，一方面，智能算力需求扩张及数据流量爆发是大势所趋，将会进一步刺激超算基础设施扩容，另一方面当下千兆宽带网络正处破壁渗透期，至2022年底渗透率尚不足16%。通信设备（光模块、光纤光缆）等在23年有望持续受益。

主题投资方面关注政策主线，证监会主席易会满在去年底提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，如何理解“中特估值”是当下非常重要的投资命题，“中特估值”本质是对“中国优势资产”进行重估，我们通过纳入非财务因子、弱化外围因子等路径，沿国央企、科创、ESG、港股四条思路重塑估值体系。其中，最为重要的就是国央企迎来估值重塑，一方面，国央企改革确定性高，“一利五率”经营目标提升业绩预期，建议关注航空航天为首的军工领域专业化整合加速；另一方面，国央企产业转型受政策加持，向“卡脖子”、数字化、绿色化三大方向转型，建议关注运营商新兴业务、电网企业绿电交易提速。

最后，我做一个简单的总结：中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，维持A股“修复市”港股牛市的判断。本轮A股“市场底”非系统性“估值底”，板块赔率分化。23年为经济触底复苏的拐点年，“预期照向现实”的强弱决定指数弹性和风格，强预期→强现实偏向高弹性△g ；强预期→弱现实偏向高景气g 。4月决断，核心看地产基本面。地产强复苏=强现实，反之则反。当前“强预期”阶段△g继续占优；待强弱现实验证或估值失衡，H2风格向g切换。

行业配置：从低估值△g到低估的高g，主题投资政策主线“中特估值”。（1）“强预期”阶段继续配置低估值△g：地产链中的消费建材、家具；复工复产需求抬升的自动化设备、工程机械、重卡；疫后消费修复链中的生物制品、创新药、中药及休闲食品，科技链条的半导体设计、信创、AIGC、游戏、广告和影视院线；（2）“4月决断”后，观察估值比价，探索从高△g向低估的高g的切换：新能源车链的电池、轻量化及汽车电子，储能链上的储能电池、控温设备，以及景气韧性的通信设备；（3）“中特估值”政策主线：受益央国企改革及产业转型的航空航天、信创、运营商、绿电。