宏观｜海外专题研究：加息25BP，美国“大宽松”未至

固收｜资本补充类工具专题：二永债还能追吗？

金工｜量化分析报告：大语言模型（LLM）在量化金融中的应用展望

金属｜黄金行业深度报告：央行视角下的黄金储备与金价的关系

金属｜久立特材（002318.SZ）2022年年报点评：产品结构高端布局，投资收益助推业绩

化工｜密尔克卫（603713.SH）2022年年报点评：“内外兼修”为主旋律，看好公司未来成长空间

建材｜祁连山（600720.SH）2022年年报点评：设计资产重组持续推进，甘青藏水泥龙头持续扩产

电新｜金盘科技（688676）2022年度报告点评：盈利能力向上修复，新业务蓄势待发

电新｜晶澳科技（002459.SZ）2022年年报点评：业绩超预期，一体化程度加深增厚盈利

汽车｜爱柯迪（600933.SH）2022年年报点评：业绩符合预期，电动智能加速转型

食品饮料｜燕京啤酒（000729.SZ）深度报告：国资啤酒龙头，二次改革焕发新机

轻工｜箭牌家居（001322.SZ）公司深度报告：智能趋势助“弯道超车”，陶瓷卫浴龙头护城河稳固

1、美联储选择了“短鸽长鹰”的方式应对银行业风波。加息25BP，未上调2023年终点利率，并传达5月会议将迎来最后一次加息的信号。 

2、美国经济未来大概率将结束2022年以来“紧货币-宽信用”的状态，“硬着陆”或将是美国经济的唯一方向。 

3、最近美联储3000亿美元扩表主要以折现窗口贷款和FDIC贷款为主，当前美国流动性有所收紧，但不能称之为“危机”。 

4、美联储扩表的流动性很难流入金融资产和实体经济，以推升资产价格和通胀。这些资金主要用于满足短期流动性需要，和中长期的货币紧缩政策不冲突。

风险提示：

海外地缘政治发展超预期；疫情发展超预期；海外货币政策超预期。

详见《海外专题研究：加息25BP，美国“大宽松”未至  20230323》

▍资本补充类工具专题：二永债还能追吗？

2、当前来看，中高等级中短久期的二级资本债性价比已经不算高了，考虑到二季度市场的调整风险以及供给阶段性放量，进一步追的意义和空间有限，还需关注或有的调整风险。相比之下，可积极关注中高等级、4年左右的二级资本债的参与机会，其仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种。

风险提示：

银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。

风险提示：

▍黄金行业深度报告：央行视角下的黄金储备与金价的关系

金价大幅波动的风险、矿山生产经营不确定性的风险、美联储加息力度超预期的风险。

▍久立特材（002318.SZ）2022年年报点评：产品结构高端布局，投资收益助推业绩

点评：投资收益助力公司业绩稳步增长

1）量：2022年公司产销量小幅下降。公司无缝管2022年产量为5.44万吨，同比下降1.02%；销量5.35万吨，同比下降3.87%；公司焊接管2022年产量为6.32万吨，同比增加2.79%；销量为6.09万吨，同比下降2.97%。

2）价：2022年原材料自高位回落，公司毛利率小幅回升。2022年不锈钢全年平均价格同比上涨2.39%，下半年环比回落。受下半年原材料价格回落及公司降本增效措施影响，公司整体毛利率增长0.36pct至25.28%。公司Q4毛利率为26.90%，环比增加1.79pct，同比增加4.57pct。

3）2022年Q4业绩环比同比均有所改善。2022Q4归母净利润环比增加0.39亿元，同比增加2.29亿元，主要由于原材料不锈钢价格回落，投资收益增长。

4）2022年每股现金分红增加。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.30元(含税)，较2021年每10股现金红利增加0.3元，现金分红总额为4.20亿元，同比增长9.38%，占公司2022年归母净利润的32.63%。

未来核心看点：新增产能项目逐步投产，公司龙头地位稳固

1）持续布局高端产品，促进产品结构优化。公司已成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，目前具备年产15万吨工业用不锈钢管的生产能力。近年来公司加速高端产品布局，产品结构进一步优化。

2）把握下游行业景气需求，加快产能释放。公司可转债项目“年产5500km精密管材项目”以及“1000万吨航空航天材料及制品项目”工程进度均达到100%。“年产5000吨特种合金管道预制件及管维服务”等在建项目投产后也将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。

盈利预测与投资建议：

锂价下行或将拖累公司投资收益，但伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润12.13、13.58和15.29亿元，对应3月22日收盘价，PE分别为13、12和10倍。若公司2023年出售永兴材料部分股权，则将带动当年公司投资收益明显增加，因此，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍密尔克卫（603713.SH）2022年年报点评：“内外兼修”为主旋律，看好公司未来成长空间

2022年实现归母净利润6.05亿元，同比增长40.2%。

公司公告2022年实现营收115.76亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长40.2%；实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比增长41.45%。其中4Q2022实现营收24.82亿元，同比降低7.9%；实现归母净利润1.29亿元，同比降低1.12%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比降低5.06%。

各业务板块的收入、毛利整体实现较大增长。

2022年，公司MGF（全球货代业务）、MGM（全球移动）、MRW（区域仓配一体化业务）、MRT（区域内贸交付）、MCD（不一样的分销）的收入分别增长21.43%、70.62%、32.14%、37.09%、39.09%，毛利率分别达到11.37%、18.6%、46.56%、9.63%、3.13%。营业收入上涨主要系2022年公司积极拓展新区域、开发新客户、新品类，营业成本上涨则受收入上涨影响。

子公司实行战略业务剥离，商誉减值影响公司利润。

2022年原油市场动荡不安，上半年受俄乌危机等地缘政治影响，原油价格出现大幅上涨；下半年则因美国和国际战略储备释放计划增加供应，原油价格实现下跌。2023年，对于石油市场而言动荡因素仍然存在，公司从战略角度出发于22年下半年决定剥离子公司瑞鑫化工的大宗车用油贸易及鸿胜石化经营的加油站业务；同时，下半年长沙新发整顿醇基燃料政策，导致大春新能源（瑞鑫化工子公司）醇基燃料板块业务灭失，全年瑞鑫化工商誉发生减值，计提减值准备3156万元。

新老业务双轮驱动，支撑公司实现可持续发展。

公司积极布局中国密度建设，22年公司先后收购并新设公司13余家，全国集群建设进一步完善；在海外德国、加拿大、美国、马来西亚等地设立子公司，全球化布局已然全面启动。此外，公司积极拓展线上新业务（线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“零元素”等），并逐步将服务领域扩展至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域，未来核心竞争力逐步加强。

投资建议：

随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利8.14亿元、10.57亿元和13.78亿元，EPS分别为4.95元、6.43元和8.38元，对应3月22日收盘价的PE分别为22、17和13倍，继续维持“推荐”评级。

▍祁连山（600720.SH）2022年年报点评：设计资产重组持续推进，甘青藏水泥龙头持续扩产

公司发布2022年报：

2022年实现营收79.74亿元，同比+3.93%，归母净利7.58亿元，同比-19.96%，扣非净利7.57亿元，同比-21.28%。22Q4实现营收15.14亿元，同比-18.18%，归母净利-0.84亿元，2021年同期为-0.06亿元，扣非净利-0.87亿元，2021年同期为0.14亿元。

水泥营收小幅增长：

分业务看，水泥实现营收75.26亿元，同比+4.74%，营收中占比90.62%；熟料实现营收2.08亿元，同比+28.00%，占比2.60%；商混营收4.19亿元，同比-22.22%，占比5.26%；骨料营收0.82亿元，同比+70.81%。分地区看，报告期兰州、甘南地区收入下降，其余地区均保持增长，收入占比最大的天水地区（占比22.26%），同比+6.05%，收入占比第三、毛利率最高（33.36%）的河西地区，同比+17.92%。其他传统优势区域，天水地区营收占比22.26%，同比+6.05%；青藏地区营收占比15.85%，同比+2.45%。兰州地区营收比占比15.32%，收入下滑4.54%。除河西、甘南地区外，各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。

单吨指标方面：

公司目前拥有17个水泥生产基地、在役21条干法熟料产线，投入运营9个商品混凝土生产基地和3个骨料生产基地。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2022年销量约2217.36万吨，同比-5.8%，吨均价335元，同比+35元。吨毛利88元，同比+3.6元；毛利率26.50%，同比-1.9pct。②骨料销量239.52万吨，同比+75.10%，吨均价34元，同比-0.85元；吨毛利7.4元，同比-5.0元，毛利率21.67%，同比-13.75pct。③商混110.72万方，同比-21.73%，每方均价379元，同比-4元；每方毛利53.7元，同比-7.7元；毛利率为14.19%，同比-1.85pct。

2023年收入&产销计划小幅增长：

公司2023年计划销售水泥2,291.19万吨，销售商品混凝土100.00万方，销售骨料246.00万吨，实现营业收入81.69亿元。

重组继续推进，设计院资产质地优：

祁连山2023年3月更新重组草案，拟将其持有的祁连山有限100%股权置出祁连山，祁连山水泥业务资产将交由天山股份托管；中国交建拟将所持公规院、一公院和二公院，以及中国城乡所持西南院、东北院和能源院等设计院资产置入祁连山。根据本次交易业绩承诺协议，6家标的公司2023-2026年扣非归母净利润合计分别为15.21、15.93、16.72、17.16亿元，2024-2026年同比增速分别为4.7%、4.9%、2.6%。后续看点包括：①除拟置入的6家标的公司外，中交集团部分下属企业从事少量公路、市政设计业务，2019-2022Q1-Q3该部分业务收入分别为19.74、19.71、19.72、14.21亿元。中交集团已作出承诺，将通过资产重组、业务合并调整等方式，推进注入上市公司的相关资产及业务整合。②中交集团旗下还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航设计业务，同时也在积极跟进建筑、水利、新能源、新材料等增量设计领域。在符合相关法律法规条件下，未来将通过资产重组、业务整合等多种方式，推进增量领域设计业务注入或并入上市公司。③依托上市公司平台，中交集团设计板块将通过股权融资、战略并购、探索员工激励等方式，持续改善国有控股上市平台的质量。

投资建议：

不考虑重组资产，我们预计公司2023-2025年归母净利8.0、8.4、9.0亿元，对应PE分别为11、11、10倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

重大资产重组落地存在不确定性；工程建设不及预期；天气干扰工期的风险。

盈利能力向上修复。

22年公司毛利率为20.29%，同比下滑3.22pcts，主要系2022年上游原材料取向硅钢片价格较上年同期上涨28%左右，导致原有已签订单材料成本占比有比较大幅度上升所致。22年以来公司通过逐步上调新承接主要产品订单售价以抵消原材料价格上涨对公司利润的影响，公司22Q3/22Q4毛利率环比提升1.4/2pcts，后续有望进一步向上修复。

• 输配电业务：全球干变领先地位不断夯实。国内方面，截至22年底，公司干式变压器产品已应用于国内累计85个风电场项目、163个光伏电站项目以及43个城市的156个轨道交通项目。海外方面，截至22年底，公司干式变压器产品已出口至全球约83个国家及地区，已应用于境外累计500余个发电站项目、12个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万余台。

储能：产能释放在即，在手订单高速增长。

产能端，桂林基地已于22年7月竣工投产，武汉基地预计于23年逐步投产，两个项目全部达产后，公司储能系统年产能将达3.9GWh。市场端，22年7月，公司储能全系列产品顺利下线，22年累计承接储能订单近3亿元。公司于2023年3月12日披露在手订单，其中储能订单达3.4亿元，已超过22年总额，呈现高速增长的发展趋势。

数字化业务：对内赋能增效，对外打造业绩新增量。

公司通过数字化转型对内赋能增效，其中海口干变数字化工厂年产能由670万kVA提升至1500万kVA、桂林干变数字化工厂年产能由665万kVA提升至1400万kVA。截至22年底，公司已累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，其中，公司承接的首单数字化工厂解决方项目顺利交付并完成验收，并得到客户的认可。22年公司数字化业务实现收入1.36亿元，随着订单落地，后续有望持续增长。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年营收分别为80.69、115.7、160.2亿元，对应增速分别为70%、43.4%、38.5%；归母净利润分别为5.19、8.9、13.23亿元，对应增速分别为83.1%、71.6%、48.7%，以3月22日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为30X、18X、12X。维持“推荐”评级。

风险提示：

上游原材料波动风险，行业竞争加剧风险。

▍晶澳科技（002459.SZ）2022年年报点评：业绩超预期，一体化程度加深增厚盈利

事件：

2023年3月22日，公司发布2022年年度报告，公司全年实现营收729.89亿元，同比+76.72%；归母净利润为55.33亿元，同比+171.40%；扣非归母净利润为55.57，同比+200.90%。分季度来看，公司四季度实现营收236.66亿元，同比+55.65%，环比+13.48%；归母净利润22.43亿元，同比+208.89%，环比+41.34%。公司业绩同比高增得益于产能建设的顺利推进、供应链管理的持续优化和研发工艺水平的快速提升等因素。

全球化布局加速，品牌优势尽显。

2022年，公司电池组件出货量达到39.75GW，创历史新高，其中海外出货量占比约为58%，分销渠道出货量占比约为35%。分季度来看，公司22Q4出货量达到12.65GW。渠道方面，公司的销售网络遍及全球135个国家和地区，在主要的海外市场建立了13家销售公司，针对欧美两个光伏主要市场，设置了专门的区域运营中心。此外，公司已宣布在美国设立工厂，迈出了在欧美市场布局供应链的第一步，根据财联社报道，该工厂耗资6000万美元，计划于23年Q4投入使用，年产能达到2GW。品牌方面，公司多次获得EuPDResearch“顶级光伏品牌”认可，且被被BNEF评为一流可融资品牌，蝉联PVModuleTech可融资性AAA评级，这一系列荣誉体现了公司强大的品牌影响力。

先进产能扩张加速，一体化程度加深有望增厚盈利。

截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。22年内公司曲靖10GW拉晶及切片、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、宁晋1.3GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。此外，包头20GW拉晶及切片、扬州20GW电池、曲靖20GW电池和5GW组件等项目均在按计划推进，按照公司未来产能规划，2023年底公司组件产能超80GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能达到40GW，我们认为在公司一体化程度加深的背景下，公司盈利能力有望持续提升。

研发不停，坚持技术进步推动产业升级。

2022年公司研发投入为46.08亿元，占营收的6.31%。公司量产的魄秀与N型倍秀电池转换效率分别达到23.9%/25.3%，基于自身研发的N型技术电池，公司推出了N型高效组件DeepBlue4.0X，其中78版型最高功率达625W，组件转换效率达22.4%，为客户提高了更高的性价比。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年实现营收1008/1172/1324亿元，归母净利润分别为95/115/151亿元，3月22日收盘价对应PE为14x/11x/8x。公司是光伏一体化领先企业，随着垂直一体化加速布局，有望受益于光伏行业的高景气，维持“推荐”评级。

风险提示：

光伏装机不及预期、原材料价格波动等。

▍爱柯迪（600933.SH）2022年年报点评：业绩符合预期，电动智能加速转型

22Q4归母净利同比大增，智能电动化转型加速。

22Q4公司营收达12.39亿元，同比+45.10%/环比+3.83%；归母净利润达2.41亿元，同比大增678.22%，环比+24.18%，我们判断业绩高增长主要系公司前期开拓的新能源客户项目订单持续放量，带动公司产能利用率提升。据公司公告，2022年公司新能源汽车用产品销售收入占比约为20%，新增订单中新能源占比达70%（三电/智能驾驶/热管理/结构件各占40%/12%/10%/5%），公司智能电动化转型加速。从盈利能力看，公司22Q4毛利率达29.54%，同比+6.26pct/环比-0.51pct；22Q4净利率达19.53%，同比+15.84pct/环比+3.19pct，主要系原材料价格、国际海运费、汇率等外部因素的正向影响以及费用率下降所致。22Q4公司三费费用率达5.19%，同比-7.87pct/环比+1.97pct，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达1.86%/5.48%/-2.15%，同比+0.50pct/-1.19pct /-7.18pct，财务费用率变动主要系汇率波动导致汇兑收益增加。平台化管理提升内部效率，成本优势+精益管理进一步提升公司竞争力。

产能加速释放，技术持续拓展，打开公司成长空间。

公司深耕汽车雨刮/动力/热管理/转向/制动等系统铝合金精密压铸，为铝合金精密压铸中小件“隐形冠军”，加速新能源+智能化转型。产能方面，截至2022年底，公司储备土地近千亩，包括宁波本部土地356亩（通用中小件为主，预计满产年化收入40亿元左右）、柳州基地90余亩（通用中小件为主，22Q2进入量产爬坡阶段，预计满产年化收入6-8亿元左右）、爱柯迪智能制造科技产业园118亩（生产三电、结构件等产品，22Q4竣工交付,预计满产年化收入23亿元左右）、墨西哥北美生产基地76余亩（23Q2投产）以及安徽含山433亩土地（一期项目约270亩已于2023M3动工），为后续订单的释放做好产能储备。截至22M11，公司投产土地在640亩左右，以单亩产值0.12亿元计算，对应爬坡后产值规模将达到77-80亿元，为后续业绩持续增长提供保障。此外，爱柯迪智能制造科技产业园大吨位6100T压铸机将于2023年4月份进场，有助于公司扩大零部件品种，提升ASP。公司目前产能加速释放，“产品超市”品类丰富，打开公司成长空间。

投资建议：

公司为铝合金精密压铸件龙头，客户资源优质，电动智能化加速转型，业绩确定性较强，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润7.70/10.04/13.07亿元，当前市值对应2023-2025年PE为26/20/15倍。维持“推荐”评级。

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