传统网安龙头领跑市场，中移协同或将带来崭新机遇

1.1 网安产业老牌劲旅，移动控股华丽转身

网安产业老牌劲旅。启明星辰成立于1996年，经过二十余年的发展，现已发展为网络安全产业的中坚力量，成为政府及金融、能源、运营商、税务、交通、制造等行业的首选安全品牌。根据IDC的数据，公司的入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、数据安全、运维安全审计、数据库安全审计与防护、漏洞扫描、工业防火墙、托管安全服务等十余款产品多年保持市场占有率第一。

中国移动战略入股，公司迎来崭新机遇。截至2022Q3公司董事长王佳女士直接持有公司22.91%股份，公司副总经理严立先生直接持有公司4.98%股份。2022年6月17日，公司创始人王佳、严立夫妇与中移资本签署《投资合作协议》，计划以14.57元/股向中移资本定向增发股票，发行完成后中移资本将直接持有公司22.99%股份，王佳、严立夫妇合计持有21.57%股份，控股股东变更为中移资本，实际控制人将变更为中国移动集团；同年9月，王佳、严立夫妇签署《表决权放弃协议之补充协议》，签署后合计持有的表决权下降至12.98%，在继续掌舵公司业务发展的同时赋予了公司更强大的股东背景。

1.2 传统产品领跑市场，新兴技术深度布局

深度布局传统网络安全产业，实力强劲，产品完备，业内领先。公司产品线完备，多项产品位列行业第一梯队，2002年至今连续保持了近20年的入侵检测/防御系统（IDS/IPS）市占率第一。基于传统网络安全检测与防护、应用安全、安全管理等领域的技术积淀，公司持续加大智慧城市、数据安全、云计算安全、物联网安全、工控安全、移动互联网安全等新兴技术领域的投入。以数据安全产品线为例，公司最早于2003年推出第一款数据安全产品，并于2021年12月成立杭州数据安全总部，同时发布数据绿洲技术框架，覆盖“数据流通-数据治理-数据防护”的数据安全体系。

新兴板块转型跃变，布局“五横八纵”战略格局。伴随“数字中国”的加速推进渗透到各行各业，以及“数据要素市场化”对经济生产资料的重新定义，新安全的挑战也从需求端转移到了供给端。公司基于场景化安全思维，依托经典板块传承延续的核心技术优势与丰富经验积累，绘制出以“创新场景化、交付运营化”为核心思想的“十四五”规划战略树。公司未来五年重点布局大数据AI安全分析、数据要素化安全、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、网络威胁情报、网络空间安全靶场仿真、信创安全八大维度，引领产业未来最具吸引力的数据安全、工业数字化安全、新算力安全等高增长产业板块。

分产品看，公司产品主要分为安全产品、安全运营与服务。2018-2021年安全运营与服务占比逐年提升，2021年安全产品实现营收29.27亿元，占比66.73%；安全运营与服务实现营收14.32亿元，占比32.65%。公司领先的独立“第三方”安全运营中心模式已连续三年保持市占率第一，驱动安全服务业务占比提升，有效带动新老安全产品的销售，并大幅提高区域性客户粘性。参考海外网络安全产品形态的结构占比，2021年全球安全服务占整体网安市场的比重约为45%（Gartner数据），我们认为公司安全服务的占比有望持续提高。

1.3 公司业绩持续增长，研发投入与技术积累稳步提升

收入稳健增长，疫情下短期业绩承压，2023年有望出现收入利润双重拐点。得益于2017年的《网络安全法》、2019年的“等保2.0”对行业合规需求的拉动，公司2017-2021年公司营收从22.79亿元增长至43.86亿元，CAGR达17.78%，归母净利润从4.52亿元增长至8.62亿元，CAGR达17.51%。2022Q1-Q3受疫情反复及G端预算开支紧张等影响，公司业绩短期承压，前三季度营收同比增长3.39%（剔除集成类项目影响同比增长9.21%）。我们认为随着2023年经济的逐步复苏，“大安全”背景下政府和企业对信息安全投入比例的提升，公司有望在今年出现收入和利润的双重拐点。

公司毛利率、三费费率、净利率整体保持稳定。得益于公司经典板块份额的持续领先优势，以及创新性地提出了诸如城市安全运营中心这样的“类SaaS型”商业模式，公司近五年来公司毛利率始终维持在60%以上。截至2021年末，公司共有技术人员3,998名，占比60.70%，其中研发人员2,464名，同比增长18.92%，占比达37.41%。此外，公司过去5年净利率一直保持在20%上下，表现出较为稳定的盈利能力。我们认为2023年随着疫情影响减弱，以及2022年控费效果的显现，公司业绩有望出现“收入利润剪刀差”。

网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升

2.1 网安政策不断强化，信息安全重视度显著提升

网络安全泛指覆盖计算机网络和通信网络运行环境安全。网络安全产品及服务通过采用检测、监测、扫描、溯源、查杀、审计等手段，抵御来自内外部的恶意或违规行为，避免资产遭到入侵、损毁等威胁。

复盘我国网安政策的脉络，监管体系由分散化、碎片化逐步发展为多层次、广覆盖：

• 奠基阶段（1990-2000）：法律法规构成我国网络安全法律监管的雏形，但总体呈现出碎片化、分散化的特点。

• 强化升级阶段（2000-2007）：我国对网络安全重视度提高，一些全局性的政策法规逐步出台，但大多停留在原则指导层面，尚未形成完善体系。优化扩充阶段（2007-2015）：

• 有若干信息安全等级保护指导文件陆续出台，国家标准相继落地实施，电信、金融、电力等行业出台相关部门规章及工作文件，推动等级保护制度建设，“等保1.0”体系形成。

• 全面建立阶段（2015年至今）：《网络安全法》开启我国网络安全监管和数据治理新纪元，我国逐步进入多层次、广覆盖的网络安全法律监管体系构建阶段。

“大安全”政策基调加码，“数据要素”诞生新需求。早在2018年4月，习总书记就提到了“没有网络安全就没有国家安全”。我们看到2022年底重要大会的报告中也明确提及“国家安全是民族复兴的根基”，并在报告全文中多次提及“安全”一词，“安全”也成为本次大会报告中词频同比增加最多的关键词之一。2022年底，随着数据“二十条”，政府大数据一体化建设的提出，也随即明确了健全数据安全制度规范、提升平台技术防护能力、强化数据安全运行管理等要求。我们认为近期信息化政策的核心在于加强数据流通，而网络安全、数据安全是数据流通的前提，这将为整个信息安全产业带来全新的增长曲线。

网络安全政策不断出台，上下位法双擎驱动行业发展。近年来我国网络安全事件频发，网络安全政策不断加码。2016年全国人大常务委员会发布《中华人民共和国网络安全法》，规定“实行网络安全等级保护制度”，确立了等保制度的法律地位。在此基础上国家先后出台了《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等重要顶层法律法规。伴随“等保2.0”、《关键信息基础设施保护条例》《网络安全审查办法》等一系列下位法的补齐和落实完善，网络安全立法体系不断夯实。未来相关标准和要求将持续落地和不断细化，包括但不限于2022年11月多部门联合发布关键信息基础设施安全保护要求的国家标准，以及在今年有望落地的《商用密码管理条例（正式稿）》。未来前述政策的实施将推动信息安全行业的高速增长。

2.2 千亿级潜在空间，服务软件占比持续提高

网络安全市场规模高速增长，2026年将超2000亿元。各行业的加速数字化转型过程中衍生出的频发的网络安全事件，以及相关合规政策的执行力度加大，共同推动了网络安全市场需求的快速增长。根据IDC数据，2021年我国网络安全市场规模约为122亿美元，预计2022-2026年CAGR达20%左右, 到2026年中国网安市场规模将达到319亿美元（约合2000+亿人民币）。我们认为随着《数据安全法》和《个人信息保护法》等法律法规的执行力度进一步夯实，网络安全政策红利将持续释放，以数据安全为代表新兴领域也将为行业注入新的活力。

软件和服务占比持续提高。Gartner测算2021年全球网安市场中服务和软件占比最高达到45%和44%，硬件占比仅为11%，而2021年我国网安市场中软件、硬件、服务占比分别为35%/39%/26%，我们认为未来我国网安市场结构中软件和服务的占比将会持续提升（IDC预计2026年安全软件占比将达到41%），背后的驱动力体现在：1）多场景挖掘安全软件价值：下游用户对软件形态安全产品接受度提升，且AI、云计算基础设施、物联网、5G通信等技术为各行各业赋能，安全软件的应用场景快速拓展；2）安全服务逐步成为产业趋势：以安全托管服务、安全咨询服务等为代表的整体解决方案型产品接受度提升，并且随着数字化转型和云端应用场景拓展，安全托管服务由传统驻场托管向远程托管、云端托管演进。

安全服务市场增速亮眼，产品契合客户需求。网络安全服务中占比最高的细分板块为托管安全服务，IDC将其定义为安全服务提供商通过安全运营中心（SOC）进行24/7式全天候远程管理或监控的IT安全服务，服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的托管安全服务。网络安全服务市场包括安全托管服务、安全咨询服务、安全教育与人力培训服务、安全集成服务等。根据亿渡数据，预计2021-2024年安全服务板块CAGR将达到18.5%，有望逐渐靠近全球安全服务占比的水平。随着数字化转型和云端应用场景的拓展，叠加远程托管服务的高效、低成本优势，安全托管服务由传统驻场托管向远程托管和云端托管演进， “驻场+远程”的云地结合模式成为了大型企业的首选。

政府、电信和金融行业成最大客户。中国信通院数据显示2020年我国网安产业下游客户以政府、电信和金融行业为主，占比分别为29%、21%、14%。我们预计未来政府、金融、运营商仍将引领网络安全行业支出，制造业（包含离散制造、流程制造）相关的工控安全有望高速增长。

2.3 云安全产业市场空间广扩，技术创新不断突破

云安全方兴未艾，技术创新不断突破。云安全是云计算技术在安全领域的应用，目的是利用云计算特征，将传统安全产品云化，来提供更能满足个人或行业需求的网络安全解决方案或安全服务。云计算与传统计算在理念与技术上存在显著差异，因此也为云计算厂商和专业安全公司的业务协同带来了全新的发展机遇。我们认为诸如安全访问服务边缘（SASE）、安全服务边缘（SSE）、SaaS安全态势管理（SSPM）、云原生应用保护平台（CNAPP）等新兴安全技术将在未来推动云安全行业的快速发展。

云安全市场快速增长，云安全需求不断扩大。根据亿渡数据的预测，在自适应安全理念、智能化技术的推动下，2017-2021年中国云安全市场规模从26.1亿元增长至115亿元，呈现快速增长态势。2021年受疫情影响，远程办公场景增加，移动设备接入、远程系统接入现象更加普及，设备漏洞和弱口令导致企业和个人面临的安全事件威胁增加，云上安全防护需求呈现更加快速的增长态势。亿渡数据预测，在IoT设备进一步渗透和普及的趋势下，预计2022-2026年中国云安全市场规模CAGR将达到25.4%，到2026年市场规模将突破380亿元。

2.4 低集中度分散型格局，集中度有望稳步提升

我国网安行业竞争格局分散，但集中度正逐步提升。网络安全行业细分赛道众多，不同厂商在自己的优势领域占据较高份额，呈现低集中、寡占型格局。CCIA数据显示，2021年我国网安主要企业如奇安信、启明星辰、深信服和天融信的市占率分别为9.5%、7.1%、6.0%和5.5%。同时，市场集中度持续提高，2021年我国网络安全市场CR4为28.07%，CR8为43.96%，头部厂商在客户资源、研发实力以及股东背景等维度上具备优势，我们预计未来市场集中度将进一步提升。

国家安全事关重大，国资背景厂商角色凸显。2023年伊始，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，国资科技企业重要性凸显。举例而言，中国电子、中电科是我国民族电子工业的摇篮，着力发展计算产业、集成电路、网络安全、数据应用、高新电子等重点业务；三大通信运营商作为数字中国建设规划中打通数字基础设施大动脉的中坚力量，近年来在以政企市场为中心的DICT业务大展拳脚，在加强自身的安全防护能力的同时，也将其高标准的网络安全需求输出到了更广泛的行业领域。我们认为以启明星辰为代表的拟拥有国资股东背景的专业安全公司有望与国企体系形成协同效应，共同构建高质量的网络安全发展格局。

短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型

3.1 短期：拟携手中国移动，合力打造安全新格局

拟携手中移探索网安发展机遇，拓展网络安全市场。2022年9月15日，中国移动通信集团与公司签署了具体和细化的战略合作协议。双方将基于各自核心竞争力，拟在四个方面协同合作：

• 在安全业务市场联合拓展方面，双方将相互进入对方合作短名单，在总部-省-市三级全面开展对接，融入中国移动“管战建”体系，将政企端安全能力延伸到个人、家庭、新兴领域；

• 在安全产品服务共同打造方面，双方将在云安全、5G安全、车联网安全、工业互联网安全、ToG安全及行业数智化转型等方向开展协作；

• 在安全能力体系协同建设方面，中国移动将启明星辰相关产品、能力和服务纳入到核心能力及自主产品清单、智慧中台管理；

• 在安全前沿领域协同创新方面 ，双方将在算力网络、云原生、数据安全等新兴领域开展联合研发，加快科技成果转化推广，加强创新人才培养，不断沉淀技术能力，打造业内领先、核心竞争优势突出的网信安全队伍。
  

产品渠道大幅拓宽，发展矩阵全面革新。目前，启明星辰32项安全能力拟纳入中国移动DICT产品库，8类产品入选中国移动核心能力清单，云安全能力上移动云。在上述战略协同的加持下，公司作为中国移动拟控股的安全专业子公司，迎来更加多维度的发展机遇，具体体现在三大象限：

• 支点象限：以安全运营中心为核心的经典板块/通道将为公司强根提质，是公司作为老牌网络安全劲旅的支点象限；
  

• 提速象限：依托中移新营销通道的经典板块产品以及依托经典通道的新兴板块产品将注重拓维，是快速打开市场空间的提速象限；

  
  

• 突围象限：以涉云安全为代表的中移新销售通道下的新兴板块将聚焦跃变，是供给侧创新引领行业的突围象限。
  

中移通道有望打开市场空间，短期业绩增量可期。我们预计移动面向自身内部的网络安全采购需求在2025年有望达到30亿元左右的规模，以启明30%的份额占比测算，移动内部采购将为启明星辰在2025年带来约9亿左右的收入。同时，到2025年中国移动DICT业务规模有望达到1984亿元，以安全产品3%的金额占比、启明星辰40%的份额测算，中国移动 DICT业务中的安全相关业务将为公司带来23.81亿元收入。根据我们的测算，我们认为中移动2025年合计有望带给公司32.81亿元收入，约占到公司同年总收入的30%，成为公司支柱型的收入来源。

3.2 中期：丰富场景提供研发沃土，新兴领域蓄势待发

数据安全高景气度，公司具备先发优势，和中移动优势互补。2023年1月，工信部等十六部门联合印发《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，提出到2025年我国数据安全产业规模超过1500亿元，CAGR超过30%。公司已深耕数据安全多年，创新性地将数据安全分为1.0、2.0、3.0 三大类，覆盖数据防护、数据治理、数据流通三大领域。不同于偏向于防护类的网安产品，数据安全更以数据和业务场景为视角，做数据分类分级、全生命周期管理和预警检测等，需要安全厂商深入客户的业务流程做定制化的安全方案。中移动的DICT业务在智慧城市、工业、交通、医疗等领域发展迅猛，大量的业务机会有望给与，公司积累行业know-how的土壤。我们认为，中移动和公司的拟协同，将有力补充公司在应用场景上的短板，增强了公司在数据安全这一新兴领域供给端创新的潜力。

运营商在云计算领域保持高投入，公司有望持续受益。尽管互联网厂商近年放缓了云计算的资本开支，但运营商的云业务增速依然迅猛。2021年天翼云营收279亿，同比增长102%，体量相对更小的移动云和联通云也取得100%+的收入增速，2022年上半年三大运营商云也均实现100%+的高速增长。中国移动致力于打造行业领先的高安全移动云，启明星辰也一直把云安全作为重要战略方向之一，在云安全管理平台、云化原子能力、SASE运营、SaaS化云安全服务等方面不断推陈出新，并发布第四代大数据智能支撑平台，“盘古”平台，已与海外的openstack、wmware，以及国内的华为云、腾讯云、品高云等成功完成对接。我们认为，随着公司的云安全能力与中国移动的算力网络战略和快速成长的移动云业务相结合，公司涉云安全业务有望实现从云安全到安全原生云的业务跨越，带来可观的新兴业务增量。

3.3 长期：安全运营中心承载核心业务，商业模式有望推陈出新

战略布局城市级安全运营中心，防护能力不断迭代升级。作为国内首个提出并落地“第三方独立安全运营”的“先驱者”，公司为城市云、数据中心、关键信息基础设施及其他政府机构和中小企业提供安全运营中心建设及安全运营服务。公司安全运营中心随安全威胁和业务的变化而演化，历经三代迭代，从以资产为视角的安全运营中心1.0、到以业务为视角的安全运营中心2.0，再到如今的以全面的威胁感知与响应为视角的安全运营中心3.0，目前已经建成兼具全面感知、异常行为线索发现、关键事件分析、及时响应能力的第三方安全运营中心。

经典板块核心载体，安全服务助力公司快速成长。从2017年末成都安全运营中心成立到2021年底，公司已累计建成了119个运营中心，已覆盖全国近300个地级市的三分之一，先发优势凸显。城市安全运营中心拉动了公司安全运营服务相关收入近年来实现高速增长，2017-2021年安全服务收入CAGR高达39%。从市场空间的角度来看，根据公司的《投资者关系活动记录表》，中国智慧城市建设和信息化建设是大势所趋，公司推测安全费用占城市级运营费用的8%-10%，相比原来信息化建设采购安全设备1%-3%的比例将有了很大的市场空间。除此之外，安全运营中心业务与中国移动的业务也非常契合，根据公司与移动签署的战略合作协议，未来三年双方力争合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上，势必将大幅带动公司安全运营业务的拓展。

产品契合客户痛点，“准SaaS”化提升商业模式，长期成长可期。城市安全运营中心作为公司经典板块/经典渠道的核心产品载体，体现了公司对于网络安全商业模式在中国的探索和落地的独到见解，体现在1）标准化与定制化结合：针对中小型客户可基于标准化的人员、流程和工具，为政企客户输出持续、主动、闭环的安全风险管控能力；2）远程与驻场结合：通过一定的驻场服务以及本地化和远程化结合交付模式，对MSS服务在国内的落地形式进行了改造，以满足国内政企客户对于安全数据不离场、运营过程本地化的要求。我们认为，公司的城市安全运营中心3.0有效的结合了安全托管服务（MSS）订阅制商业模式和对行业的理解，未来有望持续增强客户粘性，推动毛利率和ARPU值双升。

盈利预测与估值

收入增速预测：目前，我们认为在数字中国加速建设和疫后G端需求复苏的大背景下，网络安全行业整体需求有望迎来周期上行。公司作为网安行业经典板块的龙头、新兴板块的引领者，有望直接受益于行业的需求回暖。与此同时，公司拟携手中国移动，或将其安全能力应用在移动内部安全采购，并随中国移动DICT业务的版图拓展而快速发展。受益于此，我们预计到2024公司整体安全产品收入将达到50.38亿元，安全服务收入将达到26.62亿元。

盈利能力预测：公司毛利率整体水平较为稳定，始终保持在60%以上，我们认为拟并入公司的中移渠道的新增业务毛利率或将略低于现有产品，但安全运营产品毛利率有望保持稳定或继续小幅提升，综合来看预计到2024年公司综合毛利率保持在64%左右。

受益于与中国移动签订的战略合作协议拟带来的渠道协同，公司销售费用有望实现下降，但考虑到公司与移动多项面向新兴领域的联合投入，预计研发费用率将继续保持在较高水平。

给予“增持”评级：我们认为，公司有望在中移动完成控股后，依托中移集团雄厚的品牌实力、技术能力、创新场景、渠道资源等，把握行业发展机遇，积极打造网络安全产业的排头兵，实现老牌网安劲旅的华丽转身。我们预计公司2022-2024分别实现收入44.74、60.35、77.40亿元，归母净利润6.53、9.76、13.16亿元。对应PE分别为 48.7、32.6、24.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

政策推进不及预期的风险：网络安全行业需求主要受政策推动，政策推进力度若不足，行业需求可能会延缓释放。

新业务推进不及预期的风险：公司的数据安全、云安全等新兴业务收入占比较小，若相关研发和业务推进不及预期可能会限制公司长期成长性。

宏观经济波动风险：若国内外局势以及经济形势变化，可能会导致政策方向调整。