固收｜品种利差跟踪周报20230226：高等级短久期非金信用债多下跌

商社｜社服周观点：中国旅游研究院预测23年旅游市场稳步恢复，中阿免税行业线上交流会举办

▍宏观专题研究：应对提前还贷，治标不如治本

1、2022年以来，地产市场低迷，部分居民选择提前偿还房贷，近期“提前还贷”和“房贷转贷”引起广泛关注。 

2、居民采用多种实操方法，本质上都是用低利息负债置换高利息存量房贷。 

3、提前还贷的潜在风险随着规模扩大而积累，蕴含通缩风险、利率风险、信用风险和政策传导不畅风险。 

4、提前还贷的原因在于存量房贷利率偏高，调整存量房贷利率可以治标，但稳定地产预期，稳固经济增长才能治本。

利率水平超预期，经济形势超预期。

▍策略专题研究：资金跟踪系列之六十一：“不安定”因素继续增加

测算误差。

▍品种利差跟踪周报20230226：高等级短久期非金信用债多下跌

1、自2021年来，市场整体对信用端风险偏好有所收敛，由此转向品种上寻找利差，对应可以看到非公开、可续期非金融类信用债利差经历了大幅压缩；而2022年11月至今，受到流动性收敛、疫情防控优化和地产支持政策等因素的影响，债券市场大幅调整，收益率总体持续上行。聚焦本周，各等级非公开发行、可续期非金融类信用债收益率及信用利差涨跌互现，高等级短久期债项以下跌为主。

▍利率专题：解读“商业银行资本管理办法”

1、2023年2月18日，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，构建了差异化资本监管体系，其中，重要变化在于对风险加权资产计量规则的调整修订，特别是信用风险加权资产计量规则调整，总体看，《征求意见稿》对各类资产的风险权重要求有收紧亦有放松，故而整体影响或并不大。

政策不确定性；征求意见稿或与正式稿内容有差异；基本面变化超预期。

▍锑行业深度报告：稀缺的“能源金属”

1、我国锑储量及矿山锑产量全球第一，锑供应持续收缩。

2、下游需求集中于阻燃剂等领域，高纯锑实现国产替代，锑需求预期增长。 

3、光伏玻璃用澄清剂潜力巨大。

4、供需偏紧，锑价中长期偏乐观。

5、随着光伏玻璃领域需求快速释放及新兴应用领域拓展，锑需求稳步增长，锑基本面有望持续向好。建议重点关注锑矿开发龙头标的湖南黄金、锑矿产量有明显增量标的华钰矿业、矿山资源注入且锑矿有产量增长标的南化股份。

风险提示：

▍民生食饮周报20230227：复苏持续演绎，积极把握配置窗口

白酒：渠道库存逐步去化至合理水位，批发价格“企稳回升”。

兔年春节“返乡潮”亲朋聚饮带动100-300元大众价位放量增长，节后百姓婚寿喜宴回补、商务公关类宴请和企业年会补办等主要场景拉长销售旺季，200+及次高端价位产品销量提升与库存去化较为明显，预期商务需求主力价位仍将持续受益与商务差旅升频。

我们观察到品牌企业量价策略依然着眼于长期，追求“旺季放量、淡季挺价”量价均衡：茅台飞天整箱/散瓶批价 2980/2760 元左右、普五批价 965 元左右，环比均小幅上涨；国窖批价 900 元；复兴版/青花 20 批价 790/350 元，特别是酱酒品牌产品如茅系酱香、习酒1988等价格企稳。分价格带看：礼赠需求、政商务宴请需求刺激下，高端批价稳步抬头，整体稳健修复；次高端修复节奏分化，近期商务出行、项目开工催化下，宴席市场有所回补，300-600 元价位需求抬升，600-800 元价位关注后续高端商务宴席场景恢复；人员高速流动带动聚饮场景修复，低线市场大众消费需求平稳，100-300 元大众酒动销表现优异。

我们看好板块需求复苏趋势的持续性与优秀品牌内生变革与增长，推荐与商务频次高相关的次高端与区域龙头标的，长期看好泸州老窖“东进南图”的区域破局战略定力和表现，看好700元价位的扩张性；我们继续推荐“边际积极变化”的老白干酒，看点在武陵品牌的重点省份招商扩量与本部渠道模式改革推升净利率；“开复工”与商旅出行恢复常态对价位高低两端消费的拉动积极，舍得酒业、山西汾酒持续受益，关注顺鑫农业、酒鬼酒、水井坊；区域板块升级趋势仍将延续，苏酒板块今世缘、洋河股份仍具估值性价比；徽酒依托经济强支撑，加仓窗口积极把握，推荐以“兼系列”新品为抓手，推行组织与渠道模式改革的口子窖；推荐以“头号种子”光瓶酒、馥合香全国招商为依托，嫁接华润资源的金种子酒，年内仍有望逐步兑现汇量增长预期。

大众品：长期推荐具备品牌&渠道护城河及优秀成长性赛道，关注消费复苏下的阶段性机会。

啤酒：低基数&餐饮复苏，高端化大势下旺季量价齐升可期。春节以来餐饮、夜场渠道强势恢复，高端化进程有望提速；企业锁定原材料价格，成本压力缓解，推荐重庆啤酒、青岛啤酒，关注燕京啤酒。

餐饮供应链：龙头强者恒强，关注健康化&便捷化趋势下大单品放量节奏。家庭端调味品需求率先修复，餐饮端疫后加速恢复，基础调味品供给格局稳定，头部企业挤压式增长，推荐海天味业、千禾味业。餐饮供应链推荐安井食品、千味央厨，关注味知香。

软饮料、乳制品、休闲零食：区域&渠道扩张带来新机遇，小而美标的加速成长。龙头乳企估值处于相对低位，部分小而美乳企或有阶段性机会，推荐伊利股份、李子园、天润乳业、东鹏饮料、新乳业。零食连锁开辟全新渠道，高性价比+高周转有望加速上量，推荐甘源食品、盐津铺子、良品铺子、洽洽食品。

风险提示：

宏观经济超预期波动导致需求端受损，疫情散点多发超预期管控及食品安全问题等。

▍家电行业周报20230226：石头科技发布新品，住房租赁“金融17条”落地

主要原材料价格波动的风险、疫后需求恢复不及预期、地产恢复不及预期。

▍社服周观点：中国旅游研究院预测23年旅游市场稳步恢复，中阿免税行业线上交流会举办

中国旅游研究院2月20日发布报告预测2023年旅游市场表现。

中国旅游研究院预计2023年全年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长73%，约恢复至2019年的76%；实现国内旅游收入约4万亿元，同比增长约89%，约恢复至2019年的71%。2023年全年入出境游客人数有望超过9000万人次，同比翻一番，恢复至疫情前的31.5%。

我们认为，随“乙类乙管”常态化防控措施推进，各地疫情防控形势总体向好，居民出行顾虑逐步减少，旅游行业开始步入全面复苏阶段，聚焦后续发展：1）春季、夏季将至，居民过去受疫情扰动抑制的踏青、避暑需求有望得到释放，加速旅游行业回暖；2）2021年“双减”政策实施，中小学生周末/寒暑假可自由支配时间增加，2023年疫情防控形势良好情况下亲子游/研学游市场表现有望突破疫情前同期水平；3）2020年以来的疫情扰动导致居民出行半径缩小，本地游/周边游市场快速成长，多个创新力强、多样化程度高的小众本地游景区被发掘，“名山大川”类景区不再是消费者唯一选择，旅游景区行业竞争格局逐步优化。4）2月6日起出境团队游开启试点恢复，各航班公司出入境航班数量近期快速增长，出境游迎来恢复期，但考虑全球各地疫情蔓延、出境游从试点恢复到完全恢复需过渡，恢复至疫情前水平仍需时间。

中阿免税行业线上交流会举办，免税行业重心趋向中国市场，中国免税业复苏。

2月20日下午，由商务部投资促进事务局主办、“免税视野”国际合作平台承办的“中国-阿联酋免税行业线上交流会”如期举行。来自中阿的行业代表和专家以“畅通旅游零售消费渠道 构建双循环新发展格局”为主题进行了探讨。重要观点为：免税行业重心趋向中国市场；迪拜引领复苏；中国免税业复苏势不可挡。

投资建议：

风险提示：

▍科顺股份（300737.SZ）2022年业绩快报点评：减值压力释放，业绩弹性可期

风险提示：

地产政策落地不及预期；原材料价格波动的风险。

详见《科顺股份（300737.SZ）2022年业绩快报点评：减值压力释放，业绩弹性可期  20230227》

▍捷顺科技（002609.SZ）公司深度报告：捷停车，顺云起 

1、云托管模式有效实现捷顺与客户的双赢，成长空间广阔+类SaaS模式凸显价值。 

2、截至2022年12月，捷停车用户数量超过1亿人，智慧停车场覆量超过3.1万个。2019年捷停车用户数约为1240万人，2022年已经超过1亿人。智慧停车场方面，2019年覆盖智慧停车场1.2万个，到2022年末已经达到3.1万个。 

3、立足流量赋能客户及C端，从降本到增收深凿客户产生价值。

风险提示：

行业竞争加剧的风险、新业务模式推广进度存在不确定性、政策利好释放节奏存在不确定性。

详见《捷顺科技（002609.SZ）公司深度报告：捷停车，顺云起  20230226》

▍海底捞（6862.HK）公司2022年预盈点评：22年业绩扭亏为盈，门店营运效率持续优化

海底捞发布正面盈利预告，公司预计2022年全年营收不低于346亿元，同比减少不超过15.8%，营收下滑的主要是疫情扰动下国内门店停止营业或堂食服务导致客流量下滑，以及啄木鸟计划实施使2022年1-8月门店数量减少所致。预计2022年全年净利润不低于13亿元，较2021年同期的-41.61亿元扭亏为盈。利润增加主要归因于三点：一是啄木鸟计划采取改进措施令餐厅营运效率提高，二是随疫情缓和海底捞国内及海外餐厅经营表现明显好转，三是通过注销从公开市场以及要约收购方式回购的2026年票据时确认收益3.29亿元。

“啄木鸟”计划启动时间已超一年，门店布局显著优化。

海底捞于2021年11月启动“啄木鸟”计划，计划核心在于通过关闭三类门店实现门店布局优化：1）未达成熟期的商业区内布局门店；2）经营业绩不理想，业绩提升需要更长周期的门店；3）与其他海底捞餐厅业务覆盖范围重合的门店；2021年及2022年上半年海底捞通过“啄木鸟计划”分别关闭餐饮门店260家/26家。此外，啄木鸟计划通过区域化管理体系对餐厅质量进行管理，对海底捞现存门店模型进行有效优化。

我们认为，海底捞因前期高速扩张导致的门店选址不佳、经营状况良莠不齐等问题在“啄木鸟计划”下得到有效解决，现有门店模型在区域管理体系下得到优化推动单店客流恢复速度加快及利润率增长，带动公司在营收同比下滑情况下实现利润扭亏为盈。聚焦后续发展，通过优质服务体系与高质量食材供应快速成长的海底捞，在当前市场竞争中仍具备品牌效应优势、服务精细度优势、供应链优势及前端/后端数字化优势，随门店经营边际改善，餐饮行业快速复苏，海底捞经营表现有望恢复并超越19年同期水平。

公司产品积极推陈出新，消费者反馈良好。

2022H1，公司分别在1月和6月于内地门店统一推出两批新产品，并辅以多渠道推广，获消费者普遍好评。1月推出的大部分新品平均点击率在10%以上，“真香锅”、“精品肥羊”等热门单品平均点击率保持在20%以上；6月上架的“鳕鱼虾滑”、“8秒海带苗“等产品首月点击率超过15%。我们认为，海底捞持续推进新品研发有利于维持品牌热度、契合消费者逐步更替的需求，保证品牌在行业内能够维持强竞争力。

投资建议：

“啄木鸟计划”带动公司门店经营状况优化，叠加疫情好转及公司积极控制租金和运营成本举措，公司23年经营表现有望快速恢复向好。建议短期内关注公司经营数据企稳回升，中长期看新品牌孵化带来的成长空间。公司组织力/供应链壁垒深厚，内部改革推进，叠加疫后复苏线下客流修复，堂食场景打开，有望逐步回归经营稳态，推动业绩高弹性修复。预计公司22/23/24年实现归母净利润13.03/33.56/48.13亿元，对应PE分别为82/32/22倍，维持“谨慎推荐”评级。