余波未平：瑞士信贷被快速收购点评
——全球资产配置热点聚焦系列之二十
金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜
2023年3月14日，瑞士信贷披露2022年财报业绩暴雷，审计公司普华永道发表否定意见，市场对瑞信“破产”的担忧快速升温，瑞信面临股债双杀。我们在20230312发布《塞翁失马——多领域联合解读硅谷银行事件影响》提示了硅谷银行为代表的美国中小银行风险和对市场的影响。本文重点讨论瑞士信贷“破产”风险由何而来？作为系统性重要银行，瑞信对欧洲银行业有何影响？瑞银收购瑞信后续有哪些关注点？
瑞信和硅谷银行危机有何不同？硅谷银行破产是资产、负债端错配导致的流动性冲击，而瑞信自身的经营问题由来已久，高利率的金融环境加剧了其困境。瑞士信贷2022年净亏损72.93亿瑞郎，创下2008年金融危机以来最大亏损。其中，投资银行、财富管理、资产管理、瑞士银行部门营收分别同比去年-54%、-30%、-14%、-5%。事实上，瑞信股价先于其他欧美银行股提前一年见顶，业绩频繁暴雷、公司治理能力较差、盈利前景悲观是核心的“三宗罪”。瑞士信贷股价自2021年2月的开始下跌，至今跌幅高达87.8%。2021年瑞信贷业绩不断暴雷。2022年，俄乌冲突后全球利率抬升，资本市场波动加大，IPO业务迅速下降，投行和资管业务受损，瑞士信贷遭遇资本外流冲击。相比较而言，其他欧洲主要银行的盈利能力则位于2015年以来的相对高位。
瑞信银行风波是否存在进一步的“蝴蝶效应”？瑞信作为全球系统性重要银行，具有跨国业务活动较为频繁、杠杆工具使用较大、与金融系统的其他银行关联度较高、金融机构基础设施作用较强、业务相对复杂的特点。若瑞信“倒闭”对资本市场的后续冲击不小。为防范金融风险的无序扩张，瑞士政府在瑞信“破产”风险发酵后紧急促成瑞银收购瑞信，并且由瑞士政府和瑞士央行提供流动性兜底，同时美联储也提高了与海外央行进行美元资金互换的便利性。瑞士联邦政府在当地时间2023年3月19日宣布，瑞士信贷银行（Credit Suisse）被瑞银集团（UBS）以大约30亿瑞郎收购（截止20230317，瑞信市值约为74亿瑞郎）。瑞士政府在本次收购中提供充分的保护和流动性支持，包括1）将完全减记价值158亿瑞郎的瑞信Additional Tier 1（AT1）债券，从而增加核心资本；2）对于非核心资产损失，瑞士政府承诺提供90亿瑞郎的担保，但前50亿瑞郎的损失将由瑞银来承担。1）对于全球银行业而言，收购后如何处理瑞信的资产将对其他对手方带来一定不确定性，另外潜在的业务损失对于瑞银经营带来一定成本。回顾金融危机期间的银行并购事件始末，宣布并购后仍然存在业务整合矛盾、业绩暴雷对收购方的股价冲击等影响。2）对于资本市场而言，对AT1债券的完全减记不符合受偿顺序，相关债券持有人被迫承受了比股东更多的损失，后续或引发其他补充一级资本债券的抛售压力。周一（20230320）亚太市场开盘期间，出于AT1债券的抛售恐慌，港股银行股大幅下挫。欧洲市场开盘后，伦敦上市的景顺AT1资本债券UCITS ETF下跌17%。
中期来看，随着欧央行加息的推进，欧洲经济信贷周期面临高位回落压力，欧洲经济仍有下行压力。3月议息会议上欧央行如市场预期加息50bp，短期仍以抗通胀为主要目标，但密切关注金融风险扩散的应对，未来货币政策决策将主要依赖于数据。从核心监管指标看，欧洲银行资本抗风险能力弱于美国银行，而美国银行的流动压力大于欧洲银行。尽管目前欧洲主要银行ROE位于2020年以来相对高位，但持续高利率环境下欧洲银行增速盈利增速已经开始高位回落，股价也存在进一步调整风险。另外，银行业的金融风险或导致潜在的资产负债表收缩压力，这将限制银行业整体信贷能力，从而对主要依赖信贷融资的欧洲经济形成反身性冲击（欧洲非金融企业融资中，贷款占比为26%）。
风险提示：欧美银行业冲击范围扩大，美联储货币紧缩超预期。
01.
瑞信经营问题由来已久，财报暴雷触发“破产”担忧
1.1 瑞信财报收到否定意见，市场对其“破产”担忧上升
2023年3月14日，瑞士信贷披露2022年财报显示业绩“暴雷”，财富管理和投资银行业务缩减最为严重。2022年瑞信税前损失为32.58亿瑞郎，归属于股东的净亏损为72.93亿瑞郎，创下2008年金融危机以来最大亏损。财富管理、投资银行、瑞士银行、资产管理部门营收分别同比去年-30%、-54%、-5%、-14%。从市场角度来看，由于俄乌冲突导致全球滞胀压力陡增，全球央行收紧货币政策。利率飙升导致资本市场波动加大，IPO开始显著下滑，同时瑞信庞大的利率掉期和信用违约掉期的交易（CDS）库存在利率快速上行环境中亏损严重。从客户角度来看，2021年~2022年由于瑞士信贷的种种“负面新闻”，客户开始从瑞信逐步转移资产，例如Archegos Capital爆仓导致了瑞信巨额亏损、英国金融公司Greensill Capital陷入财务困境，瑞信参与的共同基金被冻结、2022年10月瑞信“破产”风波一度发酵。瑞士信贷管理资产外流较为显著，其中22Q4单季流出1070亿瑞士法郎，同比去年-19.9%。
瑞士信贷的公司管理也不尽人意，3月14日普华永道对瑞士信贷的内部控制持“否定意见”，并在财报中发现了内部控制的“重大缺陷”，事关公司未能在财务报表中设计和维持有效的风险评估，并且管理层没有设计和维护对现金流量表的分类和列报的有效控制。其实，该公司的风控在2021年同样做的并不理想，在同样参与Archegos Capital的合作银行当中，瑞信的亏损幅度最大，其对风险资产的抛售也落后于其他金融机构。事后瑞信反馈公司内部并未评估抵押品价格波动对资产净值的冲击，这也体现出其风控能力有待提高。
图1：瑞士信贷财富管理和投资银行业务营收大幅下滑
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图2：2022年所有部门税前净利润均恶化
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图3：瑞士信贷2022年管理总资产流出幅度接近20%
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图4：目前管理资产仍然处于流出态势
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图5：客户存款2022Q4相比Q3流出幅度为37%
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图6：瑞士信贷持股3%以上股东持有股份合计占比为23.91%
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
与倒闭的硅谷银行不同，硅谷银行破产是资产、负债端错配导致的流动性冲击，而瑞信自身的经营问题由来已久，高利率的金融环境加剧了其困境。瑞士信贷并非受到负债端存款的流出挤兑压力，并且资产端持有的可供出售和持有到期资产占比较小，2022年仅分别造成了1.56、0.4亿瑞士法郎的未实现损失（合计占净资产0.4%）。瑞士信贷的主要问题在于目前管理不善--> 业务亏损--> 客户资本流出--> 出现流动性问题--> 业务进一步承压的恶性循环。未来管理层是否有能力优化公司业务和治理，扭亏为盈，重新赢回客户的信任，从而带来更多的资产流入，将成为瑞信能否走出困境的关键。
1.2 瑞信股价于21年开始跑输同行，内控经营问题由来已久
事实上，瑞信股价相比其他欧美银行股提前一年见顶，业绩频繁暴雷、公司治理能力较差、盈利前景悲观是核心的“三宗罪”。瑞信财报恶化由来已久，截止22Q4已经连续5个季度持续亏损。不同于其他全球系统性重要银行的股价普遍于2022年年初俄乌冲突爆发后开始见顶走弱，瑞士信贷股价自2021年年初开始下跌，至今已经下跌87.8%。2021年表现明显弱于同行的原因是2021年3月Archegos Capital的爆仓导致瑞信亏损47亿美元；另外，同期英国一家供应链金融公司Greensill Capital破产，导致瑞信在2021年遭遇20亿美元的诉讼拨备和20亿美元的监管要求，持续的业绩暴雷对股价形成较大冲击。
图7：2022年瑞信营收增速持续为负
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图8：瑞信连续5个季度业绩亏损
资料来源：瑞士信贷财报、申万宏源研究
图9：瑞信股价早已提前一年跑输其他欧洲银行股
资料来源：Wind、申万宏源研究
图10：美股银行股基本与标普500指数见顶时间相当
资料来源：Wind、申万宏源研究
02.
瑞信被瑞银收购，后续还有哪些风险值得关注？
2.1 作为系统性重要银行，瑞信业务暴雷对资本市场冲击不小
瑞信作为全球系统性重要银行，具有跨国业务活动较为频繁、杠杆工具使用较大、与金融系统的其他银行关联度较高、金融机构基础设施作用较强、业务相对复杂的特点。BIS对全球系统性银行进行了评估，分别对银行的跨国活动、敞口大小、相互关联性、可替代性、业务复杂度进行评分，每项再用可量化的细分指标加权后得出。例如跨国活动用该银行的跨国债务和债券进行量化，将跨国债务/统计样本中所有银行跨国债务之和，再乘10,000作为该项指标的评分，其他指标的评分的计算方法相同。综合而言，瑞士信贷的可替代性/金融机构基础设施评分较高；跨国活动，业务复杂度，相互关联性评分排名处于居中位置；用于杠杆的敞口大小较低，总体倒闭后带来的负面影响程度处于中等位置。若瑞信业务经营迟迟无法好转，对于资本市场的冲击相对较大。由于担心瑞信的“破产”风险，近期已经有部分重要银行开始缩减与瑞信的业务往来，以降低风险敞口。
图11：BIS对系统银行倒闭影响的评估
资料来源：BIS、申万宏源研究
图12：在系统性重要银行中，瑞信对金融系统的影响排名居中
资料来源：BIS、申万宏源研究
图13：BIS对各系统性银行倒闭后影响程度的评分中，瑞士信贷排名居中
资料来源：BIS、申万宏源研究
图14：部分重要银行已经减少与瑞信的业务往来，以降低风险敞口
资料来源：路透社、申万宏源研究
2.2 瑞银迅速收购瑞信，高收益债的衍生风险值得关注
为防范金融风险的无序扩张，瑞士政府在周末紧急促成瑞银收购瑞信，并且由瑞士政府以及瑞士央行提供流动性兜底，同时美联储也提高了与海外央行进行美元资金互换的便利性。截止当地时间2023年3月19日，瑞士联邦政府19日宣布，瑞士信贷银行（Credit Suisse）被瑞银集团（UBS）以大约30亿瑞郎收购（截止2023年3月17日，瑞信市值约为74亿瑞郎），瑞信股东可以将22.48份瑞信股票交换1份瑞银股票。瑞士政府在本次收购中共提供约250（158+90）亿瑞士法郎的保护和支持，包括1）将完全减记158亿瑞士法郎的瑞信Additional Tier 1（AT1）债券，从而增加核心资本；2）对于非核心资产的损失，瑞士政府准备了90亿瑞士法郎，但前50亿瑞士法郎的损失由瑞银自己承担。同时，美联储宣布将提高与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行进行美元资金互换的频率，从每周增加到每天，为瑞士处置资产提供离岸美元流动性。
图15：瑞银以30亿瑞郎全部收购瑞信，无需征求股东同意，交易由瑞士监管部门支持
资料来源：UBS、申万宏源研究
图16：全球央行与美联储的货币互换可体现离岸美元流动性的紧张程度，22年10月瑞士央行曾加速使用货币互换工具，或与瑞士信贷彼时的“破产”风险有关（百万美元）
资料来源：美联储、申万宏源研究
对于银行业而言，本次收购后续如何处理瑞信的资产将对其他对手方带来一定不确定性，另外潜在的业务损失对于瑞银经营带来一定成本。根据瑞银的披露，一方面，净资产在收购后将会减少，但一级资本比率（CET1 Ratio）仍然会明显高于13%的目标值（2022Q4，瑞银一级资本比率为14.2%）。另一方面，瑞银将对瑞信的业务进行缩减和整合，预计将瑞信的投行业务缩减至不超过加权风险资本的25%，在整合过程中可能产生较大的成本。回顾金融危机期间的银行并购事件始末，宣布并购后仍然存在业务整合矛盾、业绩暴雷对收购方的股价冲击等影响。2008年9月美国银行宣布收购美林证券，随后美国银行业相对大盘依然持续下行。2009年1月，美林披露最新季度的业绩继续暴雷导致银行业股价进一步下挫。
对于资本市场而言，对AT1债券的完全减记不符合受偿顺序，相关债券持有人被迫承受了比股东更多的损失，或引发其他补充一级资本债券大面积的抛售。AT1（Additional Tier1），即补充一级资本金债券，是金融危机后欧洲推出的一种常见的或有可转换证券（Contingent Convertible Bonds，简称CoCo Bonds）。从受偿顺序来看：AT1债权人的受偿顺序优先于普通股股东，存款人>一般债权人>次级债等二级资本工具> AT1>普通股股东。当一家银行的资本充足率低于预先设定的阈值，AT1债权人面临减值或转股的风险。[1]由于承担更高的风险，AT1的收益率往往高于较安全的债券。本次收购中，瑞士金融市场监管局（FINMA）将AT1先于普通股本完全减记，这直接引发了市场对AT1债券的抛售潮，以及持有相关银行公司股价。周一（20230320）亚太市场开盘期间，对于AT1债券的抛售恐慌，银行股继续大幅下挫，而欧洲市场开盘后，AT1 指数开盘下跌17%。
[1] 以下资料来自瑞信COCO AT1债券工具的说明。正常情况下，最低阈值为CET1比率低于5.125%，当低于这个比率，触发转股或减记。The trigger for such conversion or write-down must include a CET1 ratio of at least 5.125% as well as trigger at the point of non-viability. 在特定情况下，FINMA（瑞士金融监管局）介入，可以直接完全减记，无视减记或转股的优先顺序。Furthermore, in the case of any such cancellation, FINMA may not be required to follow any order of priority, which means, among other things, that the Notes could be cancelled in whole or in part prior to the cancellation of any or all of CSG’s equity capital.
图17：瑞信价值158亿的补充一级资本金债券被减记为0
资料来源：UBS、申万宏源研究
图18：COCO债券指数近期加速下跌
资料来源：Bloomberg、申万宏源研究
图19：欧洲各银行应急可转债（COCO AT1）价格近期加速下跌
资料来源：法兰克福证交所、申万宏源研究
图20：金融危机期间，银行宣布并购后仍然存在业务整合矛盾、业绩暴雷等影响
资料来源：Wind、申万宏源研究
2.3 金融风险或导致银行业信贷收缩，对欧洲经济形成反身性冲击
整体来看，欧洲银行资本抗风险能力弱于美国银行，而美国银行的流动性弱于欧洲银行，盈利能力普遍处于高位。欧洲银行的核心资本充足率普遍低于中位数，弱于美国的银行。德银、法巴、法兴的一级资本杠杆率分别为4.6%、4.4%和4.4%，低于欧美系统性重要银行中位数5.6%，一级核心资本充足率分别为13.4%、12.3%和13.5%，低于中位数13.5%。流动性方面，美国的银行表现不如欧洲银行，摩根大通、花旗、美国银行和富国银行的流动性覆盖率（liquidity coverage ratio）分别为112%、118%、120%、122%，低于统计的中位数132%的水平。盈利能力方面，欧美银行ROE普遍处于高位，部分有所回落。
图21：与全球主要银行相比，瑞信的一级核心资本充足率为14.1%，高于中位数水平
资料来源：Factset、申万宏源研究
图22：欧洲银行流动性覆盖比率普遍较高，22年相比于21年边际有所弱化
资料来源：瑞信、巴克莱银行等公司官网、申万宏源研究
图23：除瑞信外，其他银行ROE水平相对健康，欧洲银行盈利能力普遍处于2015年以来高位
资料来源：Factset、申万宏源研究
伴随着利率进一步走高，欧洲信贷增速开始高位回落。3月议息会议上欧央行在如市场预期加息50bp，短期仍以抗通胀为主要目标，但密切关注金融风险扩散的应对，未来货币政策决策将主要依赖于数据。可见欧洲通胀压力仍然较高，而欧洲经济需求尚未真正见底。从历史经验来看，加息的末期通常伴随着信贷增速的回落以及需求的下降。目前欧洲企业和居民信贷增速均处于历史相对高位，未来欧洲央行加息进程持续，信用周期收缩的进程可能才刚刚开始。
另外，银行业的金融风险或导致潜在的资产负债表收缩压力，这将限制银行业整体信贷能力，从而对主要依赖信贷融资的欧洲经济形成反身性冲击。在金融条件收紧过程中，瑞信资本流出压力较大，从而导致业务扩张能力受阻。由于欧洲银行贷款对于实体经济融资的重要性更强（欧洲非金融企业融资中，贷款占比为26%），若银行业不良资产上升首先影响银行的利润，使得银行盈利能力下降，风险偏好下降。不良资产过多将占用资本金，从而限制欧洲银行的信贷能力，推升社会融资成本，对经济形成反身性冲击。
图24：相比于美国，欧洲非金融企业融资贷款占比更高
资料来源：sifma、申万宏源研究
图25：欧洲非金融企业和家庭部门信贷增速开始见顶
资料来源：Wind、申万宏源研究