广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，2020-2022年，中国名义GDP三年年均复合增长率7%（实际增长年均复合4.5%左右）；从历史经验看，权益资产也应该有和名义GDP大致对应的涨幅，但万得全A指数在2022年10月31日低点的三年复合增长率只有1.9%，对应当时权益资产低估。随着疫情达峰确认，居民生活半径打开，市场开始定价经济“走出谷底”的逻辑。至2023年2月14日高点，全A指数环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速，即系统性重估初步完成；缺口的填平对应市场波动开始上升。
第二，2023年2月以来，宏观面新的关键变化有三：一是狭义流动性有所收敛，2月DR007重新回到 2%以上，央行表态“实际利率水平比较合适”意味着狭义流动性处于政策合意水平；二是全球流动性重新收紧，美联储加息节奏上修导致金融市场再度交易紧缩，10年期美债收益率从2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指数同步上行；三是政府工作报告将年度GDP目标设定为5%左右，释放出继续推动高质量发展的信号，短期刺激的预期弱化。至3月10日，万得全A三年复合增长率收敛至5.4%。从上述三个信息的边际方向看，这一调整是符合逻辑的。
关键是后续时段，站在目前位置看今年年内，理论上还存在哪些可能的宏观驱动线索？
一是经济内生修复斜率有出现预期差的可能。5%的GDP目标弱化了政策刺激预期，但低基数年份的政策目标数不等于实际增长数。政策斜率也不是唯一决定变量，2023年的经济主线是疫后修复，其内生特征会更显著一些。年初服务业和制造业景气度高开；从连续偏强的强信贷、改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们给出了一系列假设与测算，从结果看不排除GDP增速会高于市场主流预期。该测算对应的支出法分解显示，年度出口-6%的假设下，出口拖累和消费贡献大致对冲，而1-2月出口数据要初步优于这一假设。
二是海外紧缩的顶部仍大概率落在年内，届时美债收益率和美元指数会确认顶部。3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为5.26%，对应其还会有2-3次加息。最终加息路径怎么走并不确定，但从目前已处于高位的利率，放缓中的通胀增速与薪资增速，以及初步呈现出脆弱性的金融市场来看，政策利率总归会出现天花板，且大概率处于2023年年内。从2022年10月那轮美债收益率、美元指数的见顶来看，成长类权益资产、有色金属等领域对这一过程有着较高的敏感度（图）。
三是推动高质量发展也会有政策红利。比如产业政策层面的关键核心技术攻关、数字经济；央国企层面的对标世界一流企业价值创造行动；民企层面从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来；国际经贸层面的加入CPTPP等。政策红利释放有助于稳定中长期增长预期，抬高市场风险偏好。
第三，自上而下视角下主要风险有三，均和外部环境有关：一是海外加息幅度大幅超预期，这会导致全球定价同步性较高的长久期资产出现现期价值下修，以及新兴市场阶段性资金流出；二在情形上相反，即欧美出现快速衰退或金融市场“黑天鹅”事件，这会同时带来外需下修和风险偏好下降；三是产业链脱钩风险阶段性加剧。
正文
2020-2022年，中国名义GDP三年年均复合增长率7%（实际增长年均复合4.5%左右）；从历史经验看，权益资产也应该有和名义GDP大致对应的涨幅，但万得全A指数在2022年10月31日低点的三年复合增长率只有1.9%，对应当时权益资产低估。随着疫情达峰确认，居民生活半径打开，市场开始定价经济“走出谷底”的逻辑。至2023年2月14日高点，全A指数环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速，即系统性重估初步完成；缺口的填平对应市场波动开始上升。
股票定价的基本面基础是企业盈利，而企业盈利增速受名义GDP增速影响。
在2022年10月20日《当前宏观面与资产定价》中，我们指出：2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，万得全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日万得全A三年年均复合增长率只有3.4%。权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极。
事后来看，万得全A指数本轮低点是2022年10月31日，三年复合增长率只有1.9%。之后随着经济修复预期形成，股票市场开始修复进程。至2023年2月14日高点，全A指数较10月谷底环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速。此后市场开始呈现更典型的波动特征，至3月10日，全A指数较2月14日高点下跌3.8%，较2019年底的三年复合增长率收敛至5.4%。
2023年2月以来，宏观面新的关键变化有三：一是狭义流动性有所收敛，2月DR007重新回到 2%以上，央行表态“实际利率水平比较合适”意味着狭义流动性处于政策合意水平；二是全球流动性重新收紧，美联储加息节奏上修导致金融市场再度交易紧缩，10年期美债收益率从2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指数同步上行；三是政府工作报告将年度GDP目标设定为5%左右，释放出继续推动高质量发展的信号，短期刺激的预期弱化。至3月10日，万得全A三年复合增长率收敛至5.4%。从上述三个信息的边际方向看，这一调整是符合逻辑的。关键是后续时段，站在目前位置看今年年内，理论上还存在哪些可能的宏观驱动线索？
2月发生了哪些变化？
首先是国内流动性。狭义流动性的收敛是2023年2月的变化之一。从DR007来看，其在2022年11月、12月的月均值分别为1.78%、1.76%，1月月均值的1.91%可以理解为季节性，但2月的继续上行（月均值2.11%）则有些超预期。
在《年初以来流动性环境的三个变化》中，我们指出：年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升，且主要体现在2月。这一表现与市场预期及以往经验有明显差异。通常来说，春节后随着现金回流，流动性会变得宽松；度过月末流动性也容易变得宽松。上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行。但今年2月上旬资金利率却明显回升。这一背景下央行的态度是市场探测后续流动性趋势的根据。2022年3月3日，易纲行长出席国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”。在《实际利率水平合适该如何理解》中，我们指出：实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降，对我们理解流动性，这是一个重要信息。但这并不意味着政策不会继续保持稳增长、扩内需。实际上，货币政策密集操作一般处于经济周期的衰退前期，复苏期阶段，财政政策、产业政策空间相对更大。
其次看全球流动性。2022年10月，10年期美债收益率一度于单日高点的4.3%、月均值的4.0%见顶，然后逐步下行，2023年1月月均值回落至3.5%。后续在美国经济、通胀数据呈现超预期特征背景下，加息预期上修。10年期美债收益率跟随上行，3月10年期美债收益率月均值重新回到4%左右的水平。美元指数会受利差影响，2022年10月美元指数在月均值111.9左右的位置阶段性触顶，2023年1月回落至102.8，3月月均均值则再度上行至104.9。
再次是GDP目标的落地。政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”，处于市场预期的偏下限。我们理解政策表述主要是希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定之下金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。
从上述边际变化来看，2月中旬之后权益资产出现新一轮定价调整是符合逻辑的。
一是经济内生修复斜率有出现预期差的可能。5%的GDP目标弱化了政策刺激预期，但低基数年份的政策目标数不等于实际增长数。政策斜率也不是唯一决定变量，2023年的经济主线是疫后修复，其内生特征会更显著一些。年初服务业和制造业景气度高开；从连续偏强的强信贷、改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们给出了一系列假设与测算，从结果看不排除GDP增速会高于市场主流预期。该测算对应的支出法分解显示，年度出口-6%的假设下，出口拖累和消费贡献大致对冲，而1-2月出口数据要初步优于这一假设。
2023年制造业和服务业景气度高开。在前期报告《PMI和BCI均指向经济景气度高开》中，我们指出：从绝对景气度看，制造业、非制造业PMI分别处2009年、2013年以来的同期高点。由于1月在低基数基础上环比已有跃升，2月就不能再解释为基数因素；它更主要对应的是疫情达峰叠加信贷扩张的背景下，经济快速正常化。可以交叉验证的是2月BCI也呈现“跳空高开”。
前两个月新增信贷、新增社融累计同比分别多增1.64万亿、1.75万亿；企业中长期贷款累计同比多增2万亿。在报告《偏强信贷对资产定价环境意味着什么》中，我们指出，今年毕竟是一个以疫后经济正常化为主线索的年份，从开年以来的强信贷，以及持续改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。尤其是2月数据，其需求主导的特征要明显强于政策供给主导。市场对经济内生斜率存在一定的低估可能。
在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们通过定位库存周期位置来优化GDP环比假设，并进一步考虑去年末感染期的扰动带给基数、环比的影响，在不同假设下估算的实际GDP增速大致在5.7%-6.2%之间。同时我们基于支出法做了一个分解测算：如果2023年全年出口同比-6.1%。则将拖累名义GDP下行2.5个点。而这一数字和居民消费支出的修复基本对冲；如果地产投资修复至0%将拉动名义GDP增速2023年上行至7.1%，对应实际GDP增速5.8%左右。从1-2月出口数据看，是整体好于上述假设的，在《怎么评价前两个月的出口》中，我们有详细分析。
二是海外紧缩的顶部仍大概率落在年内，届时美债收益率和美元指数会确认顶部。3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为5.26%，对应其还会有2-3次加息。最终加息路径怎么走并不确定，但从目前已处于高位的利率，放缓中的通胀增速与薪资增速，以及初步呈现出脆弱性的金融市场来看，政策利率总归会出现天花板，且大概率处于2023年年内。从2022年10月那轮美债收益率、美元指数的见顶来看，成长类权益资产、有色金属等领域对这一过程有着较高的敏感度。
目前美国就业市场依然偏强，但已初步出现负面信号。新增就业的广度并不算高，2月有56%的行业实现正增长，为2020年5月以来最低水平。2月失业率（U3）为3.6%，高于前值的3.4%和市场预期的3.4%；U6失业率亦上行0.2个百分点至6.8%。2月薪资增速亦不及市场预期，环比增0.2%，低于前值和市场预期的0.3%。3月8日公布的JOLTS数据显示1月裁员24.1万人，环比上升16.3%，为2020年12月以来最高水平，亦反映就业市场初步显现松动迹象（见《非农数据、SVB及资产反应逻辑》）。
薪资增速放缓一则会通过收入效应传递至消费，推动经济继续放缓；二则也会传递至一般物价通胀，带来通胀缓和。金融系统的脆弱性也是一个很难忽视的因素，美国硅谷银行（SVB）事件显示在美联储持续QT及加息的背景下，中小银行流动性问题仍是未来需持续关注的风险因子。
所以美国政策利率的上行将逐渐面临约束边界。3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为5.26%（见《非农数据、SVB及资产反应逻辑》），对应还有2-3次加息。一旦加息结束或临近结束，则美债收益率会有一个重新确认顶部的过程。
若以创业板指数作为长久期资产的代表指标，经验规律显示它与10年期美债收益率存在负相关关系。美债收益率的变化会通过利差逻辑影响美元；美元指数走势会进一步影响有色金属等领域。2022年10月之后的美元下行同步对应黄金、有色金属等的上行。
逻辑上的推论是未来如果美债收益率、美元指数类似于2022年10月再次同步见顶，则资产层面的反应特征可以参照2022年10月。
三是推动高质量发展也会有政策红利，比如产业政策层面的关键核心技术攻关、数字经济；央国企层面的对标世界一流企业价值创造行动；民企层面从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来；国际经贸层面的加入CPTPP等。政策红利释放有助于稳定中长期增长预期，抬高市场风险偏好。
2月16日 《求是》杂志发表的《当前经济工作的几个重大问题》包含着几条重要的政策线索：
一是核心技术攻关。“要加大科技和产业投资，超前开展重大科技基础设施和关键核心技术研发能力建设”、“战略性新兴产业是引领未来发展的新支柱、新赛道。要加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，支持专精特新企业发展。”
二是数字经济。“要加快数字化转型，推广先进适用技术，着力提升高端化、智能化、绿色化水平”、“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。
三是国企改革。“国企改革三年行动已见成效，要根据形势变化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国有企业改革行动方案”。3月3日国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。
四是民企发展。“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。要依法保护民营企业产权和企业家权益。要全面梳理修订涉企法律法规政策，持续破除影响平等准入的壁垒。要完善公平竞争制度，反对地方保护和行政垄断，为民营企业开辟更多空间”。
五是加入高标准国际组织。“要积极推动加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等高标准经贸协议，并主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革”。
自上而下视角下主要风险有三，均和外部环境有关：一是海外加息幅度大幅超预期，这会导致全球定价同步性较高的长久期资产出现现期价值下修，以及新兴市场阶段性资金流出；二在情形上相反，即欧美出现快速衰退或金融市场“黑天鹅”事件，这会同时带来外需下修和风险偏好下降；三是产业链脱钩风险阶段性加剧。
核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行和对于出口的影响超预期。
郭磊篇
郭磊：对当前经济和资产的认识——在WIND秋季策略会上的分享
【广发宏观郭磊】“现代化基础设施体系”有助于中期投资率的平衡
【广发宏观郭磊】从经济学逻辑看“全国统一大市场”的中长期影响
吴棋滢篇
贺骁束篇
【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘
钟林楠篇
【广发宏观郭磊、钟林楠】2021年宏观杠杆率解读与2022年展望
【广发宏观郭磊、钟林楠】中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置
王丹篇
陈嘉荔篇