摘 要
此外，回顾2012-2019两会期间，长端利率或上或下的情况均存在，利率上行幅度大于下行幅度，但利率上行的情况往往还受到其他因素的推动。两会对长端利率的直接影响幅度并不大。
展望3月利率走势，短端利率或阶段修复。3月流动性可能延续波动，但最新的货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，资金利率中枢上行的风险较小。而短端利率经历2月调整之后，接近2022年12月的高点，在流动性阶段缓和时，短端利率或现修复。
3月是验证经济环比修复的阶段，长端利率或难明显下行，但上行的风险可控。从PMI、票据利率、BDI和地产销售等数据来看，2月经济增长企稳回升。除了3月发布的2月社融和信贷数据、1-2月经济数据等，3月高频数据也将给出更多信息。这些因素都可能会驱动长端利率上行。但3月发布的数据多是春节后经济环比改善，待4月发布3月数据，或才是验证春季复苏进程的阶段。且在通胀未出现加速迹象的背景下，10年国债利率持续高于3.05%（MLF利率+30bp）的概率较低。对于长端利率而言，若出现短期经济脉冲，利率阶段上行，逢高配置可能相对占优。
核心假设风险：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
（一）利率曲线平坦化，基金久期维持低位
从收益率曲线来看，2月28日相对1月末，利率曲线平坦化。具体来看，1年期限国债和国开债收益率上行幅度最大，达到18bp；3年国债和国开债收益率分别上行4bp、9bp；5-10年国债和国开债收益率上行幅度在4bp及以内。与2022年12月利率高点相比，2月末的曲线，长端利率相对略高，而短端利率则略低。
债基久期继续处于相对较低水平。中长期纯债基金的久期中位数从2022年10月下旬的高点2.35年开始持续下降，12月末降至1.81年，今年1月20日进一步降至1.79，至2月28日小幅降至1.77，处于2019年以来10.2%的较低分位数。
往年3月利率走势：两种视角
从往年3月债市行情来看，自2012年以来，各年3月利率下行的月数，比上行的月数要多。10年国债收益率，在这11年中有8年下行，仅有3年上行；10年国开债收益率，6年下行，5年上行。考虑到经济处于疫后复苏期，2020-2022疫情三年的3月参考意义不大，我们主要关注2012-2019各年3月的情况。
（一）经济复苏期的3月，长端利率上行幅度不大
仅考虑经济复苏和常规政策因素对债市的影响，10年国开债收益率月内高点相对前月的变动幅度，2012、2017和2019年3月给出的参考值是2bp到15bp。2015年3月的利率大幅上行，与地方置换债额度下达有关。2015年3月12日，财政部下达1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。江苏在3月下旬即开始发行地方置换债，引发利率债供给担忧。而2017年3月中旬的利率上行，与美联储加息预期升温，以及市场担忧央行跟随美联储加息有关。
通过回溯这几年3月长端利率的表现，我们发现，3月10年国开债收益率上行幅度整体不大。一方面，经济复苏效应已经体现在前期的债券定价中，例如2017年，在2016年11月至2017年2月，10年国开收益率已大幅上行了110bp。另一方面，3月发布的是1-2月数据，春节假期多在2月，因而春季开工的数据在3月还未得到完全体现，可能要等到4月发布3月数据，例如2019年和2012年，这两年的4-5月利率出现了新一轮上行，幅度在20-30bp。
对于今年3月而言，这两个方面同样值得借鉴。2022年四季度债市经历了一轮快速调整，中长端利率回到接近中性的位置。而今年3月即将公布的1-2月经济数据，其中2月经济数据的好转，部分是春节假期提前至1月，推高了2月相对1月的环比改善幅度。经济复苏的幅度，可能还需要3月数据来做进一步的验证。
（二）两会对长端利率直接影响幅度不大
两会期间，长端利率或上或下的情况均存在，利率上行幅度大于下行幅度。2012-2022年，除2020外，全国人大会议均在3月5日开幕，全国政协会议在3月3日或者4日开幕。观察2012-2019年两会期间利率表现，可以发现，2014-2017，这四年两会期间，10年国开债收益率均出现阶段上行，最大上行幅度在8-21bp区间。而2012、2013、2018和2019四年两会期间，10年国开债收益率均出现阶段下行，最大下行幅度在2-9bp区间。从直观的统计结果来看，在疫情之前，两会期间，长端利率上行幅度，要大于下行幅度。
两会期间长端利率波动较大的情况，往往还受到其他因素推动。利率上行幅度较大的2014和2015，并非完全由两会期间披露的增长目标和财政赤字等因素驱动。2014年两会期间的长端利率上行，与2月中旬至3月中旬频繁的正回购操作有关，市场担忧货币政策收紧。2015年两会期间，地方置换债额度下达带来供给压力。2017年两会期间，美联储加息预期升温带来冲击。剔除以上影响之后，两会期间长端利率上行的幅度，可能较为接近利率下行年份的波幅。
回顾疫情前的历史数据来看，两会对长端利率的直接影响幅度并不大。这可能反映出两会制定的增长目标、赤字目标等，与市场预期较为接近。今年经济增长目标设置在5.0%左右，低于2022年的目标5.5%，也没有明显超出市场预期，对长端利率的影响偏中性。
展望：关注复苏进程，长端有压力但可控
（一）展望3月利率走势，短端利率或有阶段修复
除了资金总量波动之外，资金供给结构的影响也不容忽视，表现为逆回购余额持续处于高位。2月逆回购余额介于7870亿元至20420亿元，全月逆回购余额平均值在1.5万亿元以上，是2012年以来月度平均值的最高点。这使得年初以来资金利率波动幅度较大，表现为R007和DR007利差扩大，及资金利率自身的标准差加大。
银行间市场的资金供给高度依赖央行投放的短期资金，而缺乏长钱供给，这也使得市场对降准有所期待。如3月资金缺口仍高度依赖逆回购投放，后续存在降准的可能性。降准释放长期资金的同时，逆回购投放相应减少，资金供给的总量未必明显增加，但降准资金成本较低且以长钱替代短期资金，有助于缓解资金利率的波动。
（二）长端利率可能面临经济恢复预期逐步兑现带来的冲击
一是2月PMI等景气调查数据大幅上行。2月20日发布的EPMI，从1月的50.9反弹至2月的62.5。3月1日发布的PMI，制造业PMI也出现明显反弹。从分项来看，制造业PMI新订单+在手订单-100%（可以看作需求指标）升至3.4%，生产分项-50%（供给指标）升至6.7%，两者同时在高位的状态，之前比较高的点分别是2017年9月、2012年3-4月。
三是波罗的海干散货指数（BDI）出现较大幅度反弹。2月16日-3月1日，BDI从530 至1099，增幅达到107.4%。从历史数据来看，BDI与铁矿石价格整体呈正相关，且铁矿石价格往往领先BDI 6周左右。铁矿石价格大幅反弹，可能与疫后经济复苏预期、以及春季复工后基建投资等需求反弹有关。
四是地产销售有所修复。2月30大中城市商品房成交面积达到1120.6万平米，同比增长30.9%，而1月同比-40.0%。克尔瑞数据显示，百强房企2月全口径销售金额同比增长11.8%，环比增长29.8%。地产销售反弹部分受到春节因素错位的影响，3月地产销售高频数据将给出更多线索。
风险提示：
预期摇摆的2月
已外发报告标题：《利率月度观点：历史上的3月利率多下行》
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