【重点推荐】

• 移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

• 中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

【宏观与策略】

• 宏观周报:宏观经济宏观周报-随着需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升

• 策略快评:布局优质国央企价值重估

【行业与公司】

• 互联网行业周报（23年第9周）：广电总局加强短视频管理，京东百亿补贴于3月6日全面上线

• 银行业2023年3月投资策略：关注经济复苏中的小微银行

• 湖南裕能(301358.SZ) 深度报告:磷酸铁锂行业龙头，携手大客户协同发展

• 恩捷股份(002812.SZ) 财报点评:Q4成本、费用上升影响利润，隔膜龙头地位长期稳固

移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。

模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。

需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。

公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5G Lan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。

客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。

盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。

数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。

加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。

扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；

宏观周报:宏观经济宏观周报-随着需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升

国信高频宏观扩散指数继续明显上升。本周国信高频宏观扩散指数A维持正值，指数B继续明显上升。从分项来看，本周投资领域景气继续向好，消费、房地产领域景气变化不大。从季节性比较来看，本周指数B标准化后（即年初第一周设定为100）继续明显上升并维持在历史同期范围上边界上方，表明国内经济复苏仍较强劲。

2023年3月3日当周，国信高频宏观扩散指数A为0.4，指数B录得107.5，指数C录得-1.8%（+0.3pct.）。消费相关分项中，全钢胎开工率继续上升，创2021年5月以来新高，PTA产量有所回落，本周国内整体消费景气或变化不大；投资相关分项中，焦化企业开工率、螺纹钢产量、水泥价格均较上周上行，本周国内投资景气继续上升；房地产相关分项中，30大中城市商品房成交面积较上周上行，建材综合指数有所回落，本周国内房地产领域景气或变化不大。

周度价格高频跟踪:

（1）本周食品价格下跌，非食品价格小幅上涨。2023年2月食品价格环比或仍低于季节性水平,非食品价格环比或高于季节性水平。预计2月CPI食品环比约为零，CPI非食品环比约为0.2%，CPI整体环比约为0.2%，2月CPI同比或回落至1.7%。

（2）1月中旬至下旬，随着春节临近，国内生产活跃度明显下降，但国内需求仍处于向上修复进程中，供需有所失衡，国内生产资料价格出现上涨。2月上旬和中旬，随着春节后国内生产供应活动恢复正常，供给明显增加，国内生产资料价格有所回落；2月下旬，随着国内需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升。预计2023年2月国内PPI环比在零附近，PPI同比继续回落至-1.2%左右。

风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）；

策略快评:布局优质国央企价值重估

2023年3月6日国资委党委召开扩大会议，会议强调要坚持高水平科技自立自强，强化科技企业创新主体地位，推动产学研深度合作，着力强化重大科技创新平台建设，加大关键核心技术攻关力度，提高科技研发投入产出效率，增强创新体系效能，着力打造创新型国有企业；瞄准国有企业功能定位持续深化改革，进一步优化国有经济布局，大力发展实体经济，发展战略性新兴产业，遵循市场经济规律和企业发展规律推进战略性重组与专业化整合，助力现代产业体系建设，服务加快构建新发展格局。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：陈凯畅；

互联网行业周报（23年第9周）：广电总局加强短视频管理，京东百亿补贴于3月6日全面上线

指数情况：3月第一周，恒生科技指数录得上升，单周涨幅为5.00%。同期，纳斯达克互联网指数录得上涨，单周涨幅4.70%。截至2023年3月3日，恒生科技指数PS-TTM为2.05x，处于恒生科技指数成立以来21.88%分位点。

个股方面，互联网板块多数股票股价上涨。港股方面，云音乐、微盟集团、快手为本周表现前三的股票；美股方面，百度、拼多多、贝壳为本周表现前三的股票。年初至今，贝壳、百度、SEA为涨幅前三的股票，累计涨幅分别为41.6%、34.2%、26.2%。

资金流向：腾讯为南向资金净流入第一。在恒生科技指数成分股中，南向资金净流入前五的公司分别为腾讯控股、美团-W、快手-W、小米集团-W、商汤-W；非南向资金净流入前五的公司分别为理想汽车-W、舜宇光学科技、小鹏汽车-W、比亚迪电子、金山软件。

互联网板块重点新闻：行业新闻：1）广电总局：加强短视频管理，防范未成年人沉迷；2）2023年1月，中国游戏市场收入同比下降16.89%。

公司动态：1）腾讯回应成立“混元助手”项目组：在相关方向上已有布局；2）京东：京东百亿补贴于3月6日全面上线；3）阿里巴巴：阿里确定淘宝2023年五大战略，价格力在2023年会更被重视；4）拼多多短视频业务“多多视频”DAU峰值破1.5亿；5）快手电商正在筹备“新商城” ，预计3月上线；6）抖音电商3月将支持个人开店；7）百度计划3月16日召开发布会，主题围绕文心一言。

投资建议：基于春节期间各行业、公司的表现，我们的推荐顺序如下：1）第一梯队：春节期间游戏、支付业务表现强劲的互联网龙头腾讯；预计随消费复苏，显著受益的电商公司拼多多；2）第二梯队：新产品表现优异，受益于版号常态化的游戏龙头网易；受益于消费复苏的电商龙头阿里巴巴；3）第三梯队：受益于线下消费需求及游戏广告复苏的互联网公司美团、快手。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现不及预期的风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

银行业2023年3月投资策略：关注经济复苏中的小微银行

市场表现回顾

2月份中信银行指数下跌3.7%，跑输沪深300指数1.5个百分点，月末银行板块平均PB(MRQ)收于0.57x，平均PE(TTM)收于4.7x。首推组合月算术平均收益率-2.4%。

行业重要动态

（1）中国银保监会会同中国人民银行联合制定《商业银行金融资产风险分类办法》，总体来看对上市银行影响不大；（2）中国银保监会会同中国人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，《征求意见稿》实施后银行业资本充足水平总体稳定，对行业影响不大。

主要盈利驱动因素跟踪

（1）行业总资产规模同比增速维持平稳。商业银行2022年12月份总资产同比增长11.0%，其中大行、股份行、城商行总资产增速分别为13.4%/6.7%/10.7%。

（2）市场利率保持稳定。1）上月十年期国债收益率月均值2.90%，环比上升2bps；Shibor3M月均值2.38%，环比上升2bps。拉长时间来看，近几个月利率保持平稳；2）最新LPR1Y报价3.65%，5Y4.30%。

（3）工业企业偿债能力大致平稳。2022年12月份全国规模以上工业企业利息保障倍数（12个月移动平均）环比小幅回升至917%，工业企业亏损面略有降低。

投资建议

银行基本面虽然继续承压，但当前低估值反映了市场的悲观预期，后续随着经济进入复苏通道，银行板块存在估值修复机会，维持行业“超配”评级。个股方面，一是随着稳增长效果显现、私人部门经济复苏，建议关注与实体经济活动关联性强、以中小微民企为主要客群的小微银行，包括常熟银行、瑞丰银行、张家港行、苏农银行等；二是建议在估值底部布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的，推荐宁波银行、成都银行等。

风险提示

若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。

证券分析师：陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）；

田维韦（S0980520030002）；

湖南裕能(301358.SZ) 深度报告:磷酸铁锂行业龙头，携手大客户协同发展

公司是国内磷酸铁锂行业领军企业。公司成立于2016年，建立之初就聚焦于磷酸铁锂正极产品。公司规模增长速度快，营业收入由2018年的1.63亿元增长至2022年的约417.7亿元（业绩预告中值），年均复合增速达到300%。2020年开始公司在国内磷酸铁锂正极市场出货量持续蝉联第一位，2021年公司在国内磷酸铁锂市场占有率达到25%。

动力和储能市场双轮推动下，磷酸铁锂正极需求高速提升。国内新能源车补贴退坡叠加碳酸锂等原料价格高企，整车企业和电池厂成本敏感度明显提升，市场对于高性价比磷酸铁锂电池方案关注度快速提升。储能场景对成本、循环寿命要求高，磷酸铁锂需求伴随储能市场爆发迎来高速增长。我们测算2022年全球磷酸铁锂需求为100万吨，2025年有望达到323万吨，2022-2025年均复合增速达到48%。下游电池环节呈现集中化趋势，2022年国内动力电池CR5达到85.3%，同比+1.9pct。湖南裕能通过产品优势以及与宁德时代、比亚迪等的股权合作，有望获得稳固的市场份额。

公司产品高压实性能突出，规模效应与一体化布局优化成本结构。产品性能方面，公司采用高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势(最高可达2.65g/㎤），并且兼顾了高容量、高稳定性等性能。同时，公司还在磷酸锰铁锂、无钴正极等方面积极布局。成本来看，公司2022年出货量有望达到28万吨、名义产能有望达到55万吨，生产规模行业领先，规模效应优化制造和人工成本。公司2020年全资收购磷酸铁企业广西裕宁，一体化布局推动成本优化。后续贵州、云南等基地建设中，公司均进行了磷酸铁锂一体化产能布局，我们预计公司磷酸铁产能有望由2022年的43万吨增长至2025年的82万吨，名义自供率有望由77%提升至90%以上。客户方面，公司与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等行业领军动力储能电池企业积极合作，一方面客户通过预付款方式支持公司产能扩张，另一方面签订供应协议，保障销量高速增长。

投资建议：公司是国内磷酸铁锂行业领军企业，产能建设持续加码，携手头部电池客户保障销量高速增长。同时，公司积极通过一体化布局优化成本结构。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润30.00/23.04/29.44亿元，同比+153/-23/+28%；每股收益分别为3.96/3.04/3.89元，PE分别为12/16/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：电动车销量不及预期；行业竞争加剧；产能建设不及预期；原材料价格波动超预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：李全；

恩捷股份(002812.SZ) 财报点评:Q4成本、费用上升影响利润，隔膜龙头地位长期稳固

2022年Q4盈利7.74亿元，同比单季度盈利出现下滑。2022年全年公司实现营收125.9亿元（+58%），归母净利润40亿元（+47%）；2022年全年公司毛利率为47.8%（-2pct），净利率为33.5%（-2.7pct）。对应22Q4营收33.1亿元（+25.3%），归母净利润7.74亿元（-19.5%）；Q4毛利率42.73%（同比-10.3pct，环比-6.3pct），净利率24.4%（同比-14.7pct，环比-11.8pct）。

Q4成本、费用上升影响利润。公司四季度盈利能力下滑系成本、费用提升所致：1）Q4疫情之下，对公司产能利用率可能存在一定负面影响；2）Q4各生产地对天然气、电费等能源费用执行冬季价格，可能影响企业生产成本。3）公司Q4发生大额财务费用（1.66亿元，同比+400%，环比+380%），主要原因为公司Q4新增13亿短期借款及8.6亿长期借款，截至2022年底公司累计短期借款95.3亿元，长期借款41.8亿元。

隔膜出货量稳步提升，单位盈利短期承压。隔膜出货量方面，我们估计2022年全年公司出货47.5亿平，估计Q4公司出货12亿平。单位盈利方面，受到成本、费用短期上升影响，我们估计公司Q4隔膜单平净利为0.6元/平。

隔膜龙头地位长期稳固。截至2022年底公司隔膜产能为70亿平。展望2023全年，2023年公司新增产能为重庆、江苏、湖北及匈牙利基地已布局产能，伴随公司新增产能逐渐落地，我们预计至2023年底公司产能超过100亿平，预计23年公司出货量为65-70亿平。单位盈利方面，目前隔膜行业依然保持供需紧平衡状态，隔膜产品报价保持稳定，伴随2023Q1成本及费用端的修复，我们预计Q1公司隔膜产品单位盈利短期修复至0.8元/平。

风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。公司凭借隔膜产品的规模优势及成本优势，能够长期稳固其龙头地位，我们考虑隔膜行业竞争变化及下游需求的不确定性，下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为51.43/60.65/66.74亿（原预测2023-2024年70.71/84.36亿元），同比增速分别为28.6/17.9/10.0%，摊薄EPS分别为5.77/6.8/7.48元，当前股价对应PE分别为20.3/17.2/15.6倍，维持“增持”评级。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

德业股份(605117.SH) 深度报告:逆变器后起之秀，拓展光储赛道迎新发展

立足传统家电市场，拓展分布式光储赛道。德业股份成立于2000年，公司主营业务包括热交换器、以除湿机为代表的环境电器业务以及逆变器业务。公司逆变器产品囊括光伏组串式、微逆以及储能变流器。公司近年来业绩迅速增长，2022年公司业绩预告实现归母净利润14.5-15.5亿元（同比+151%-168%）。从营收结构来看，2022年上半年公司逆变器业务营收占比达到48.3%，逆变器业务快速发展带动了公司营收和利润体量迅速提升。展望未来，公司重点发展逆变器业务，同时维持传统家电现有业务体量。

全球分布式光储高景气发展。1）分布式光伏前景广阔。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能产品占比有望持续提升。

错位竞争新兴市场，成本管控助力业绩高增。公司以自主品牌+贴牌模式，快速导入南非、巴西等新兴市场，在区域市场形成先发优势快速获取市场份额，并与其他海外逆变器领先企业形成错位竞争；公司发挥原有变频家电生产的供应链资源和管理经验，在逆变器制造环节形成一体化布局，相较于同行企业存在一定成本优势；同时在经销渠道的管理模式上也具备更为成熟的运营经验，加快销售规模的增长。

盈利预测与估值：公司是逆变器领域后起之秀，受益于全球分布式光储高速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润15.02/27.79/37.86亿元，（+44.4%/64.2%/52.1%），EPS分别为6.29/11.63/15.85元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值348.90-383.79元，对应2023年估值为30-33倍，相对目前股价有15%-26%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

新产业(300832.SZ) 深度报告:化学发光领导者，加速国际化和平台化布局

新产业：做中国体外诊断领域的领导者。公司成立于1995年，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究和开发，2008年完成中国第一台全自动化学发光仪的注册。截至2022H1，公司面向全球销售9款全自动化学发光仪及191项配套试剂，已服务国内超8200家医疗终端，其中三级医院客户达1279家，三甲医院覆盖率超过50%，国内及海外累计实现化学发光分析仪装机或销售分别超10500和13400台。公司历史业绩展现了良好的成长性，2012-21年营收和归母净利润复合增长率分别为29%和33%，且保持了优异的盈利能力。

化学发光是高景气度和高壁垒的赛道。2020年中国IVD市场规模约为1075亿元，在政策扶持、终端需求膨胀、技术进步的带动下，预计2020~25年市场规模的复合增长率达15.4%。其中免疫诊断为最大的细分板块之一，2020年国内市场规模为278亿元。化学发光免疫检测是该领域的主流技术，凭借其灵敏度高、特异性好等优势，快速实现了对酶联免疫等方法学的替代，但目前70%-80%的市场份额由进口厂商占据，国产龙头份额仍然较低。

公司借助强大的自研能力加速进口替代，国际化和平台化打开新成长曲线。公司以自主研发起步，花费十数年打破跨国企业在化学发光领域的技术封锁和产品垄断，并已构建“仪器+试剂+原料”的一体化研发和生产能力。公司在国内及海外的新增装机量快速增长，中大型机占比不断提升，有望持续带动试剂销售。公司有着完善的经销商网络和优异的渠道管理能力，并于2018年率先推出超高速发光仪X8，成为进口替代的“利剑”。公司对海外市场持续耕耘近十余年，海外收入占比超过30%，将把印度市场的成功经验复制到其他国家。公司通过自研合作并举实现横向扩张，布局生化诊断、数字PCR和实验室自动化/检验流水线等业务，有望开启新成长曲线。

投资建议：新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，2018年推出超高速发光仪X8后加速仪器销售和装机，不断提升中大型机占比，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线。预计2022-24年归母净利润为12.27/16.13/20.77亿元，同比增长26.0%/31.4%/28.8%；EPS为1.56/2.05/2.64元，当前股价对应PE 37.7/28.7/22.3倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为71.75-77.90元，相较当前股价(58.77元/股)有22.1-32.6%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

证券分析师：张超（S0980522080001）；

陈益凌（S0980519010002）；

锦浪科技(300763.SZ) 深度报告:立足全球分布式光伏，乘储能之风而起

深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌。锦浪科技成立于2005年，公司主营光伏并网逆变器、储能逆变器的研发生产和销售。公司是全球分布式光伏逆变器的领先企业，2021年在全球光伏逆变器出货排名第四，占比6.6%。2022年前三季度公司实现营收41.67亿元（同比+80.86%），实现归母净利润7.03亿元（同比+93.66%）。从营收结构来看，2022年上半年光伏逆变器营收占比74%，储能产品营收占比12%。

立足全球分布式光伏，乘储能之风而起。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局，受益于海外市场发展。公司成功进行业务全球化布局，产品远销欧洲、拉美、澳洲、印度、美国等主要市场，及时把握海外发展红利期，2022年前三季度公司海外业务占比58.5%，海外逆变器业务毛利率为32.9%，国内逆变器业务毛利率为19.7%。

盈利预测与估值：公司是全球组串式逆变器领军企业，受益于全球光伏、储能行业高增长。我们预计公司2022-2024年实现光伏产品销售86.4 /132/170万台，储能产品销售21.9/64/110万台，2022-2024年归母净利润10.74/20.54/27.76亿元（+127%/91%/35%），EPS分别为2.71/5.18/7.00元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值176.12-196.84元，对应2023年估值为34-38倍，相对目前股价有12%-25%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

炬光科技(688167.SH) 深度报告:稀缺激光元器件厂商，中游延伸加速成长

公司主营激光产业上游元器件业务，并向中游模组延伸。炬光科技起家激光产业上游高功率半导体激光器业务，并在2017年收购德国LIMO公司，获得光学整形能力。通过结合上游技术能力，公司向中游模组业务开拓并重点围绕汽车应用（激光雷达）、泛半导体等领域布局。根据2021年年报，公司上游半导体激光业务收入1.99亿元，营收占比42%；激光光学收入2.1亿元，占比44%；中游代表性业务汽车应用营收0.52亿元，营收占比11%。

上游:国产替代与应用创新。1）半导体激光业务：激光器市场目前国内占比超过60%，驱动上游实现国产替代。半导体激光器是应用最广泛的一类，公司在泵浦源、热沉等多核心环节实现突破，叠加直接应用，预计2025年对应市场规模超过20亿美元；2）激光光学业务：核心是微光学技术发展带来的应用领域不断扩大，炬光科技旗下LIMO公司拥有国际领先的微光学整形技术和独创晶圆级同步结构化制备技术，以准直FAC和折射元件两类基础场景支撑市场规模约为7.7亿美元，激光雷达等新兴领域有望持续贡献增量。

中游：抓住激光雷达等新兴领域发展机遇，多点开花。1）激光雷达预计未来5年出货量复合增速超过100%，炬光科技定位发射模组环节，价值量占比约为20%，根据测算，2025年对应市场规模约为8.1亿美元，公司已拿到大陆集团订单（4亿元合作协议分多个年度交付），新量产项目可期；2）泛半导体：公司通过技术自研，布局集成电路、显示面板等行业激光退火、激光剥离等系统，2021年退货设备全球市场规模为7.2亿美元，公司目前已导入台积电供应链，并拿到上海微电子、北京华卓精科订单；3）医疗健康：公司在专业和家用医美市场双布局，当前仅家用脱毛仪单品预计市场规模接近100亿元，公司和Cyden集团针对家用市场已经签订价值约8亿元合作协议。

技术实力全球领先，各业务均导入下游头部厂商。技术方面，公司自研形成的九大核心技术指标均位居国内甚至国际领先地位，确保了公司的产品实力和技术创新；品牌方面：公司在光纤激光器、光刻、医美等市场，均已和头部客户达成合作，并逐步形成独有的品牌价值。行业影响力和认可度的提升有望助力各类产品的业务落地，推动公司长期成长。

盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2022-2024年归母净利润1.27/1.85/2.60亿元（+88%/45%/41%），EPS分别为1.41/2.05/2.89元，对应PE分别为86/59/42倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，建议关注。

风险提示：框架协议合作的风险；激光雷达行业进展不及预期的风险；公司产品在新兴应用领域的销售存在不确定的风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

拼多多(PDD.O) 海外公司深度报告:电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升

电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格（广告收入）是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素。

拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力。1）2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2）2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3）2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。

拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源。1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C端低价心智未受影响；2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。

未来拼多多主站收入前景及空间测算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,289亿，5年CAGR 29%，主站GMV 5年CAGR 17%，货币化率年复合增长0.44pct。

盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度4%/17%/28%，考虑公司主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险、行业监管风险、中美竞争加剧风险。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

捷佳伟创(300724.SZ) 深度报告:充分受益TOPCon扩产，异质结、钙钛矿未来可期

PERC时代龙头，全面布局电池片技术路线。公司是PERC时代电池片设备龙头，核心设备市占率50%+，产品包括PECVD设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化设备等。公司全面布局电池片新技术路线，具备TOPCon、HJT的整线设备供应能力，同时可提供IBC、钙钛矿关键设备，此外公司清洗设备拓展至半导体领域。

N型电池片时代到来，TOPCon是当下扩产主力。PERC型单晶电池转换效率已接近上限，N型电池片时代到来，TOPCon是目前N型电池片扩产主力，主要系：1）技术方面，TOPCon设备与PERC 相似，整体技术成熟；2）经济性方面，目前TOPCon电池片成本端比PERC高约0.03元/W，售价端高约0.07/W，已体现出一定的盈利能力；3）扩产方面，据不完全统计，目前在建+规划产能近400GW；4）玩家类型方面，头部玩家、新势力均有布局。

公司在TOPCon时代有望保持高市占率，充分受益TOPCon扩产加速。首先，在TOPCon与PERC重合设备方面，公司在PERC时代积累的客户资源有望延续至TOPCon领域，从而保持较高市占率；其次，在TOPCon新增设备方面，公司先后推出的PE-Poly、激光SE、MAD设备，整体性能行业领先，已取得行业龙头订单，具备先发优势，预期公司充分受益TOPCon电池片扩产。

HJT、钙钛矿设备持续取得突破，进一步打开公司成长空间。HJT方面，公司板式PECVD量产中试线转换效率已达到25%以上，目前HJT成本偏高，下游玩家主要为新进厂商，设备采购方式以整线采购为主，大规模扩产仍需一定时间，未来随着：1）公司HJT设备持续迭代改进；2）头部玩家进场后分设备采购，同时考虑公司积累的客户资源，预期公司在HJT领域市场份额有望提升。钙钛矿方面，公司RPD、蒸发镀膜等设备已获订单，在狭缝涂布、晶硅叠层印刷、整线等方面均有布局，截止2023年2月22日，公司钙钛矿订单金额超过2亿元,未来随着钙钛矿技术逐步成熟落地，公司有望进一步打开成长空间。

盈利预测与估值：2023年TOPCon扩产加速，公司作为电池片设备龙头，有望充分受益，预计2022-24年归母净利润10.01/14.16/19.28亿元，对应PE 45/32/23倍。综合相对估值和绝对估值，我们认为公司股票合理估值区间在154-171元之间，相对于公司目前股价（129.10）有19%-33%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：光伏新增装机不及预期的风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦风险，技术被赶超或替代的风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

联系人：年亚颂；

鼎阳科技(688112.SH) 深度报告:通用电子测量仪器国内领先企业，国产替代加速成长

公司专注通用电子测量仪器，国产替代加速成长。公司成立于2007年，主要从事数字示波器/波形和信号发生器/频谱分析仪/矢量网络分析仪等产品的研发、生产和销售，下游涵盖通讯/半导体/新能源/电子/教育等行业，产品销往全球80多个国家和地区，获得国内外知名企业和教育机构的认可。公司收入利润增长逐步提速，2017-2021年收入/归母净利润CAGR为25.55%/42.46%，2022年进一步提速至30.90%/73.54%，毛利率/净利率达到55%/35%以上，充分受益于产品高端化及国产替代加速趋势。公司2022年股权激励业绩考核目标为2023-2024年收入CAGR达35%+，经营有望持续加速。

大空间稳增长优质赛道，行业集中度高，国产替代需求强烈。根据Technavio统计，2024年全球通用电子测量仪器市场规模预计将达78亿美元，发展空间广阔，2019-2024年行业年均复合增速4.89%，以存量更新需求和产业升级新需求为主，步入成熟期。行业壁垒高，产品+品牌+渠道打造高护城河，格局稳定，盈利能力强。行业集中度较高，以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨为代表的欧美企业凭借超强技术实力掌握产品定义话语权，品牌力和渠道力强势，长期占据全球中高端市场。国产品牌起步晚，少数企业打破技术垄断，顺应产业升级和自主可控大趋势，受益近年来国家政策大力引导国产替代，国产品牌处于加速追赶态势。

技术+产品+品牌+渠道全面发力，综合竞争力国内领先。鼎阳科技成立十五年，早期从低端入门款产品做起，积累庞大客户群，凭借技术/产品/品牌/渠道端的多年深厚积累，时域和射频产品线已迈上高档台阶，高端新产品推出节奏加快，技术指标突破+产品功能强大+性价比优势突出，展现出较强产品力。公司产品下游行业覆盖面广，全球经销渠道建设基本完善，长期发展空间广阔。

盈利预测与估值：

公司是国内通用电子测量仪器行业领先企业，所处行业空间大增长稳，在产业升级及自主可控大趋势下加速崛起，当前受益政策推动国产替代进一步提速，未来成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.40/2.00/2.80亿元，EPS为1.32/1.87/2.62元，对应PE 64/45/32倍，公司合理估值为93.68-103.05元（对应23年PE为50-55倍），维持“买入”评级。

风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

田丰（S0980522100005）；

海泰新能(835985.BJ) 深度报告:扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复

公司简介：公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，是2020全球新能源500强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位。截止于2022年年末，公司实现营业收入63.87亿元， 同比提升41.04%，实现归母净利润1.18亿元，同比降低19.45%，主要是受疫情等因素影响，四季度开工率较低，利润同比有一定程度的下滑。

我们预计随着硅料价格在2023年和2024年逐步回归常态，公司的盈利能力将显著改善并提升，或在短期内驱动股价上涨，弹性空间充足。从中长期来看，公司于2022年赴北交所上市，融资扩产HJT等新型组件路线，预计总产能或将从2022年末的8GW逐步提升，成长空间充足。

光伏组件业务处于快速成长期，行业未来空间较大，未来或继续保持较高增速。我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为419/548/684GW，其中国内光伏新增装机分别为130/170/220GW，同比增速48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约为163/213/275GW。

随着上游产能的逐步释放，原材料价格有望回归常态，甚至进一步下降，产业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升。根据Solarzoom的数据，硅料产能到2023年将达到923GW，同比增速达到127%，同时电池片产能到2023年将达到960GW，同比增速71%，皆远高于组件产能的同比增速38%。我们预期到2023年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。公司的核心，组件业务，凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024年的收入分别为63.87/89.70/120.42亿元，同比增速分别为41.0%/40.5%/34.2%，且同期归母净利润分别为1.16/2.39/3.00亿元，同比增速分别为-20.8%/105.8%/25.2%。

我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（1）原材料价格降低下的业绩提升，（2）组件业务产能的逐步提升，且以上因素在2023年和2024年皆有较大的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为12.7-13.5元，对应2023年EPS的动态PE为16-17倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动加大；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；产能扩产不及预期。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

王鼎（S0980520110003）；

拓邦股份(002139.SZ) 深度报告:深耕电子电控技术，赋能数字经济

智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术。公司是国内智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术，具备电池、电控、电机等不同产品方案协同供应能力，持续赋能数字经济。公司近十年业绩基本实现持续增长，2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25%和33%，成长性显著。

电控：需求触底，关注家电市场复苏与电动工具库存出清。1)家电智能控制器市场，短期来看，疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖；中长期来看，家电品类创新周期缩短、智能化程度提升，对第三方智能控制器的需求持续增加，预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元；2）电动工具板块，22年电动工具处于去库存周期，随着库存出清，下游需求或有望于23Q2修复回暖，总体市场空间达到200-300亿元。

新能源：全链条布局受益行业高景气。公司形成了从电芯到整机的完整布局，有望受益储能行业高景气。其中，电池类产品方面，公司配套中国铁塔备电与换电业务，预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到107/58亿元；海外户储需求旺盛，预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh，对应市场规模超过2360亿元。控制器类产品方面，公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场，预计2025年对应市场规模接近60亿元。

竞争优势：电子电控融合，协同优势显著。公司具备电子电控融合能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应。在控制器领域，公司具备敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付的能力。而结合电控技术和长期的电池布局，公司进一步拓展新能源领域，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。

成长性：控制器份额有望进一步提升，新能源构筑新增长曲线。目前公司家电领域份额约5-10%，电动工具领域份额约10-15%，后续拓展空间广阔。公司竞争优势突出，有望在加深现有客户合作的基础上，提高其他客户份额。新能源领域，公司户储布局有望成为重要的业绩增长点；PCS产品已量产供应华宝新能等大客户，有望维持良好增长态势。同时基站备电、两轮车换电及低速电池产品持续中标中国铁塔，有望保持稳健增长。

盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为89/111/137亿元，归母净利润为5.9/7.8/11.4亿元，股价合理区间在15.3-18.5元，对应23年PE区间为25-30倍，相对于目前股价有25%-50%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：控制器下游市场需求复苏不及预期；新能源领域布局进度不及预期；贸易保护主义和贸易摩擦风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）;

付晓钦（S0980520120003）;

康基医疗(09997.HK) 深度报告:微创外科手术器械及配件国产龙头

公司是中国微创外科手术器械及配件龙头企业。公司主营微创手术器械及配件（MISIA），主要产品包括一次性产品（一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、一次性超声刀等）及重复性产品（4K内窥镜摄像系统等）。2021年公司营收中，一次性产品占88%、重复性产品占12%；分地区看，国内销售占93%、国外销售占7%，海外销售增长较快、同比增速达36%。公司未来通过扩展团队、增加产品注册、进一步多元化出口产品组合及增加分销商，预计营收有望逐年增长。

微创外科手术器械行业处于快速发展期、渗透率将提高。受益于中国微创外科手术快速发展，微创外科手术器械及配件（MISIA）市场进入快速发展期。2021年中国微创外科手术数量1350万台，预计2026年将达2240万台。2019-2024每百万人口微创外科手术渗透率预计将从38%增长至49%。2016-2021，中国微创外科手术器械及配件市场规模已从114亿元增至220亿元，CAGR 达14.1%，2026预计将达331亿元。

打造“设备+器械+耗材”一体化外科解决方案，先发优势明显。公司产品已涵盖外科一次性耗材、重复性器械、外科能量设备、外科影像设备，打造“设备+器械+耗材”平台，外科器械及配件产品丰富。公司成立近20年，创始人为20世纪九十年代中国第一批手术器械从业者，产品设计贴近临床需求、产业专家资源积累深厚，品牌优势及先发优势突出。

公司主营产品销量市占率第一，销售额规模第三。按销量计，公司一次性套管穿刺器市占率21.6%、一次性结扎夹30.6%、一次性电凝钳49.8%、重复性套管穿刺器和钳类19.6%，均排名第一（含进口厂商）。2021年公司市场销售规模超越德国进口厂商，成为中国MISIA市场第三大供应商，位列全球巨头强生、美敦力之后。主营业务一次性产品毛利率近3年分别为87.2%/87.4%/84.8%，处于同行中较好水平。由于公司经销模式成熟，产品营销主要依靠经销商及配送商，销售人数较少、销售费用率较低，净利率较高。按2021销售额市场计算，仅强生与美敦力两大进口厂商市占率已达57%，区域联盟集中采购推行下，公司有望通过进口替代实现销售放量。

研发管线逐步兑现，管理层持续回购展示信心。公司除纵向拓展产品适应症、增加一次性产品外；横向布局吻合器、超声刀、内窥镜等产品线。可吸收结扎夹、腹腔吻合器以及一次性超声刀产品等大单品预计将逐步放量。公司前瞻布局腹腔镜微创手术机器人，有望继续保持品牌优势及客户黏性。近三个月管理层持续回购，单月累计回购均超千万港元，展示出管理层对公司未来发展的信心。

盈利预测与估值：公司作为MISIA市场国产龙头企业，“微创疗法渗透+进口替代”推动公司业绩稳定增长，23-24年营收有望随院端手术恢复及新产品获批实现30%以上增速。预计22-24年营收7.36/9.60/12.52亿元（+6.6%/+30.5%/+30.4%）22-24年归母净利润4.01/5.16/6.72亿元（-12.1%/+28.6%/+30.0%），当前股价对应PE分别为25x/19x/14x。通过相对估值法预计公司合理估值12.32-14.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：集采降幅超过预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外拓展不及预期的风险；研发管线兑现不及预期的风险；贸易摩擦导致的海外营收下滑的风险。

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

菲菱科思(301191.SZ) 深度报告:领先网络ODM制造商，算力驱动加速发展

国内领先网络设备ODM生厂商：菲菱科思是国内领先的网络设备ODM制造商。2021年，公司交换机、路由器及无线、通信设备组件营收占比分别为87%、12%和0.84%。

AI等新场景带动数据设备市场加速，交换机代工市场产能转移。2021年中国网络市场规模超过158亿美元（约合1077亿元人民币），同比增长超14%，随着人工智能技术的不断成熟演进，网络端口速率等级配套升级需求提升，行业有望加速发展。相应地，网络设备代工市场同步增长。其中，中高速交换机ODM逐步开启国产替代，产能更多由本土供应商承接，产品升级+渗透率提升打开快速增长曲线。

核心优势：国内稀缺高端交换机ODM厂商，覆盖国内主要网络品牌。在产品工艺上，公司持续进行产品升级，现万兆交换机已经成功实现量产，数据中心交换机已经具备规模化生产能力，是国内稀缺的具有数据中心交换机ODM能力厂商；在客户拓展上，公司保持了跟大客户新华三多年的稳定合作关系，同时先后导入小米、S客户、神州数码等客户；在工艺及品牌管理上，公司通过严格的工艺管控，整体保持了较高的良品率，并通过精细化的生产物料管理，不断降本增效，公司ROE水平大幅领先于同类可比公司，定位于核心的网络设备ODM企业。

成长性：网络产品步入快速增长曲线，汽车电子代工开启新成长空间。公司网络ODM业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产（23年为放量元年）、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司成立“菲菱国祎”子公司进行布局，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营收分别为26/35/46亿元，同比增速为21.3%/32.3%/29.6%；归母净利润为2.1/2.8/3.6亿元，同比增速为22.4%/34.2%/29.4%。我们认为公司合理定价在105-131元/股之间，仍有11%-38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场份额提升不及预期；行业竞争加剧；新业务扩展不及预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

越秀地产(00123.HK) 海外公司深度报告:双国企股东护航，大湾区本土优势显著

双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。

深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9成位于一、二线城市，超5成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。

融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。

盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3至15.1元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为34/36/42亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

公牛集团(603195.SH) 深度报告:民用电工行业领军者，新老业务与渠道协同并进

公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。

行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%；LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。

竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。

风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；地产开工下滑；竞争格局恶化。

投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30x PE。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘佳琪；

科大讯飞(002230.SZ) 深度报告:23年触底回升，站在新一轮人工智能的起点

公司从语音龙头到AI+赛道全面开花，复盘股价经历了5波大行情。公司从上市到现在发展经历了3个阶段，分别为2008-2014年的技术探索期、2015-2018年的人工智能1.0战略期、2019-至今的人工智能2.0战略期，从当时的语音龙头逐步将AI技术应用到教育、医疗、智慧城市、消费者、车载、金融等各个赛道。复盘股价，公司也经历了5波大行情：1）08-14年，公司享受核心技术领先带来的估值溢价，同时13年移动入股有望将公司打造成语音流量入口；2）15年，整体市场流动性充裕带来股价上涨；3）17年，AI政策支持叠加公司AI+赛道的收入进入快速扩张阶段；4）21年，教育双减政策发布，推动公司教育业务全国多点开花；5）23年至今，ChatGPT引领认知智能浪潮，同时公司23年业务反转趋势确立。

ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮。人工智能发展分为计算智能、感知智能、认知智能，ChatGPT的兴起有效推动认知智能的发展（ChatGPT是自然语言处理领域的模型之一，而自然语言处理是认知智能的领域之一）。目前获得微软支持的初创公司OpenAI开发的自然语言聊天机器人ChatGPT在今年1月份的月活跃用户超过1亿，较去年12月的5700万大幅上升，用户过亿只花了2-3个月。未来ChatGPT有望在写作、虚拟现实、移动互联网、教育等领域发挥重要作用。同时，值得注意的是，国内外的巨头都在加紧布局。

公司23年触底回升，认知智能促进业务全面升级。公司22年受到疫情的影响，营收和业绩均承压，23年随着大项目的逐步招投标以及政府财政情况缓解，公司业务有望触底回升，且公司在内控管理上通过人员零基预算、项目数字化管理、考核指标多样化等多重手段有望充分释放管理红利。公司承建唯一的国家认知智能重点实验室，是认知智能领域的国家队，14年正式启动讯飞超脑计划，研发基于类人神经网络的认知智能系统，未来公司有望突破认知智能技术的藩篱而全面赋能下游各个赛道，进而持续享受技术领先带来的竞争优势。

盈利预测与估值：预计22-24 年归母净利润5.68/19.88/23.61 亿 元

（-63.5%/+249.7%/18.7%），EPS 分别为 0.24/0.86/1.02元。通过多角度估值，预计公司合理估值 60.2-68.8元，相对目前股价有26%-44%溢价，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；教育、医疗、开放平台及消费者业务拓展不及预期风险；教育政策风险；认知智能技术进展不及预期；行业竞争加剧风险。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

朱松（S0980520070001）；

南网能源(003035.SZ) 深度报告:工商业综合能源龙头服务商，分布式光伏快速增长，客户资源具备优势

深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商。公司成立于2010年，成立以来长期深耕节能服务行业，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提一站式综合节能服务。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能、资源综合利用业务推进，公司业绩快速增长。2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），归母净利润3.82亿元（+24.28%）。

工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展。分布式光伏通过“自发自用、余电上网”售电，电价高于“全额上网”项目，同时通过给用户电价折扣实现双赢。未来分布式光伏配套工商业储能，可在电价谷值时充电、峰值放电，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷，更大程度地赚取自发自用电的收益。此外，光伏产业链上游降价，分布式光伏运营商有望显著受益。截至2022年6月，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW，处于行业前列；目前，公司在手项目资源储备充足，未来有望通过南网集团获取用户侧流量，实现分布式光伏装机规模不断增长。

“双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型，公司建筑节能业务稳步发展。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向，政策出台推动建筑节能市场需求释放。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设、开发运营经验，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应，持续新获建筑节能项目，实现建筑节能业务收入规模持续扩张。

风险提示

装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%。通过多角度估值，公司合理估值区间为10.19-10.73元，较当前股价有45%-52%的溢价。我们认为，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

天地科技(600582.SH) 深度报告:天玛智控拟分拆上市，煤机龙头迎来新周期

公司板块齐全，服务于煤炭全生命周期。公司是科研院所转制企业上市平台，产品服务于煤炭行业全生命周期，在煤机行业市占率第一，集团公司目标发展成为具有全球竞争力的世界一流科技创新型企业。

公司经营情况持续改善。2016-2021年，营收持续增长。2018年后，公司归母净利润增长显著。2022年前三季度，公司营业收入同比增长18.82%，归母净利润同比增长39.80%，增速显著加快，主要受益于智能化和煤价上涨。

坚守科技创新，深耕智能开采。公司研发支出稳步上升，从2008年0.23亿元增长到2021年14.88亿元，研发支出占比提升至2021年6.31%，长期看，科研经费持续增长将助力公司形成煤矿智能化开采技术核心竞争力。

公司煤矿是先进技术的示范基地。公司拥有天地王坡煤业（产能300万吨/年）50.66%的股权。王坡煤业设备工艺技术先进，是天地科技对先进技术进行示范的基地，打造了智能矿山一体化监管平台“智慧大脑”。同时煤价受供暖、煤化工需求支撑，市场价格位居高位，带来较好的业绩支撑。

托底能源安全，智慧矿山建设迎来新周期。预计在能源保供背景下，国家将加快煤矿新产能建设，煤矿投资增速将维持高位。2020-2022年，全国煤矿智能化采掘工作面由494个增加到1019个，智能化煤矿由242处增加到572处、产能由8.5亿吨/年增加到19.4亿吨/年，井下用工数量大幅下降，劳动效率、安全水平大幅提升，智慧矿山现在仍处于初级阶段，发展前景广阔。

子公司天玛智控拟在科创板上市，引领智能开采。天玛智控是天地科技智能化板块的核心子公司。2021年，天玛智控营收15.53亿元，净利润3.71亿元，净利率23.90%，高于同期天地科技6.87%的净利率。天玛产品涵盖SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统、SAP型智能集成供液系统等三大系统，市占率分别居第一、第二、第二位。未来天玛智控继续聚焦做强煤矿无人化智能开采主业，积极拓展非煤产业。

盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为257.3/272.3/287.1亿元，归属母公司净利润22.0/23.1/25.0亿元，利润年增速分别为35.9%/4.9%/8.1%。每股收益分别为0.53/0.56/0.60元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间在6.00-6.44元之间，相对于公司目前股价有11.5%-19.7%溢价空间。考虑煤矿智能化还处于初级阶段，公司作为煤矿智能化龙头，具有较好的成长性，同时天地玛珂拟在科创板分拆上市，公司智能化业务有望加速，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

证券分析师：樊金璐（S0980522070002）；

鑫铂股份(003038.SZ) 深度报告:光伏铝挤压材龙头，拓展汽车轻量化和再生铝业务

公司是光伏铝边框行业龙头，上市后业绩保持高增速。公司成立于2013年，主营业务包括工业铝型材（光伏铝边框型材和汽车轻量化型材等）、工业铝部件（光伏铝边框和光伏支架等），以及建筑铝型材三大板块。2021年上市后，公司营收和归母净利润均保持高增速，随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品，2022年上半年在营收中的占比为52%，在毛利中的占比达到55%。目前，公司已经成为光伏铝边框细分赛道市占率最高的企业，预计2023年市占率能够达到15%。

光伏铝边框行业格局较为稳定，产品不可替代性强。铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的9%左右，为成本构成中占比第二的环节，组件厂家希望在边框环节降低成本，因此行业经历了一轮较为激烈的竞争，产品加工费目前已经到达低位，行业格局较为稳定。此外，铝边框在性能、寿命、成本等方面具备不可替代性，随着铝价企稳，钢边框、卡扣边框等替代品的热度有望下降。经测算，我们认为2023-2025年全球铝边框需求量分别为202/263/323万吨，对应市场空间分别为468/609/746亿元。

轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大。近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求更加紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，适用于底盘车身多个安全部件，目前渗透率较低，未来市场空间广阔。

光伏铝边框产能扩张迅速，同时切入汽车轻量化和再生铝领域。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司，借助融资优势，上市后陆续扩张产能，市占率一跃成为行业第一，且未来几年将稳定提升。此外，公司自2021年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域，2023年具备2万吨产能，2024年具备10万吨产能。整体来看，公司2022-2024年铝制品产量分别为19/35/45万吨。同时，公司布局60万吨再生铝项目，预计2023年释放20万吨产能，2024年释放25万吨产能，2025年可达产，产能预计能够实现内部消化。

盈利预测与估值：公司具备确定的成长性，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.99/3.86/5.65亿元（+64.35%/93.99%/46.50%），EPS分别为1.35/2.61/3.83元。通过多角度估值，预计公司合理估值62.72-66.74元，相对目前股价有27.56%-35.73%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；新能源汽车产销增速不及预期风险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）；

中国建筑(601668.SH) 深度报告:建筑地产龙头的稳中求进之路

中国建筑：全球领先的投资建设集团。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长14.0%/15.2%/3.7%，公司ROE明显高于其他建筑央企。

行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏。中国城镇化率突破65%，预计未来随着城镇化进程放缓，建筑行业整体增速下降成必然趋势。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下，工程项目大型化、综合化趋势显现。同时，地产行业基本面快速恶化，新一轮政策发力，行业有望迎来困境反转。

建筑业务：房建新签逆势增长，基建盈利能力不断提升。公司2022年房建新签合同逆势增长9.9%，房建工程市场份额大幅提升。基建业务利润率较高，是公司增长的重要引擎。基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。

地产业务：聚焦核心城市，受益于行业困境反转。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌，公司地产业务聚焦一二线城市，销售均价相对较高且房价具备人口支撑。2022年公司合约销售额同比下降1.7%，远好于全国地产销售降幅。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司逆势积极拿地，2022年拿地货值登顶行业第一，有助于地产毛利率触底后逐渐修复。

投资建议：公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，房地产行业深度调整的风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，估值和盈利预测的风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

邮储银行(601658.SH) 深度报告:中国领先的大型零售银行

邮储银行是中国领先的大型零售银行。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于2007年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近4万个网点深入县域，客户数占全国人口的45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以AUM为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。

邮储银行背靠邮政集团，网点深入布局广袤城乡，客户群体庞大。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。

坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，财富管理体系建设成效显著。

资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放。邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低55bps，期末拨备覆盖率高达405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润870/989/1114亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

斯达半导(603290.SH) 深度报告:存量替代与增量渗透，硅基与碳化硅基器件多维发展

斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商，市占率位列全球第六、国内第一。斯达半导是我国IGBT的领军企业，公司聚焦高性能IGBT模块，下游应用覆盖工业控制、新能源及白电等领域，21年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3.0%），国内IGBT模块市场份额第一。2017-2021年公司营业收入由4.4亿元增长至17.07亿元，年复合增速达40.4%；扣非归母净利润由0.5亿元增长至3.78亿元，年复合增速达65.5%。

在工控与新能源应用驱动下，25年全球IGBT市场有望增至1071亿元，其中新能源汽车(占31.1%)、工业(占23.7%)、光风储（占23.4%）为主要市场。在汽车电动化驱动下，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.5亿元增至333.2亿元以上。新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开IGBT应用增量，我们预计21-25年全球光风储用IGBT市场规模将由74.8亿元增长至250亿元。

存量替代与增量渗透，公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力。随着公司不断开拓，IGBT模块全球市占率由17年的1.9%（位列第十）逐步提升至21年的3.0%（位列第六）。目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的车规级650V/750V IGBT芯片及集中式光储系统的1200V IGBT模块等多项核心技术。在国产替代与新能源增量驱动下，公司17-21年新能源领域营收复合增速达71.6%；根据NE时代数据，22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超65.7万套，国内市占率达13%。

Fabless与IDM融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间。目前，碳化硅器件是增速最快的功率器件，21-25年全球市场复合增速达42%；公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车，在技术与客户积累上保持行业领先。21年起，公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线和年产6万片的6英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力。此外，在智能电网、风电用高压器件国产化驱动下，公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线。未来，公司有望随行业渗透多维发展。

盈利预测与估值：我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地位、SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力。预计22-24年公司有望实现归母净利润8.12/12.27/17.24亿元，对应增速104%/51%/41%，对应合理估值为388.0-427.7元，维持“买入”评级。

风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，芯片产线建设不及预期等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

聚和材料(688503.SH) 深度报告:银浆行业领军企业 新型电池巩固竞争优势

公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司2015年成立，目前主营单晶PERC正面银浆，同时对于下一代N型电池技术Topcon、HJT用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021年出货量达到944吨（+89%)，全球市占率27%，所在细分市场PERC正银份额达到37%，排名行业第一；公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50%。2022年前三季度公司实现营业收入48.8亿元(+33%)，归母净利润3.0亿元（+67%)。

N型电池发展提升银浆单耗，预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为21%。随着光伏N型电池的产业化落地，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR 35%),N型电池占比在2025年超过60%。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR 21%），产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR 24%）。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。

行业龙头技术引领，N型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在Topcon/HJT电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%，带动单千克毛利从572元提升至618元。

盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间，对应 2023年动态 PE 区间为 32-33倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王昕宇（S0980522090002）；

联系人：李全；

旭升集团(603305.SH) 深度报告:深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期

旭升集团深耕新能源轻量化，已完成铝合金三大工艺布局，覆盖新能源汽车核心零部件。公司2021年汽车业务收入占比89%，发展至今具备压铸、锻造、挤压三大工艺，对应产品从三电壳体、电气壳体等增加至底盘铸锻件、车身件等核心新能源汽车铝合金部件，单车价值量可达4000元以上。同时，公司建立系统集成事业部，开发包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等产品，从单一零部件向集成化产品发展。

产能逐步释放，客户拓展，公司进入发展快车道。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%,公司收入的高增长主要源于大客户特斯拉（2021年收入占比40%）的持续放量。2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，有望成为新的客户增长点。产能方面，公司现有1-9号工厂全部达产预计产值可达80亿元，十号工厂已获74亩土地使用权，湖州南浔工厂总占地面积542亩，预计25年开始逐步放量，保障长期的产能匹配与成长性。

全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力领先同业。公司从模具做起，2013年切入新能源市场，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率。在产能释放的规模效应下，盈利能力增强，公司2022年前三季度毛利率23.1%，净利率14.8%，位于同类公司第一档。

下游切入户储、铝瓶，开发新增长点。公司2022获得户储、铝瓶客户的定点，户储铝部件项目预计5年生命周期，年化6亿元收入，铝瓶项目预计年化8亿元收入，已逐步开始量产。户储铝部件和铝瓶本质是对原有新能源产品和工艺的延伸，平台化能力显现。

盈利预测与估值：维持盈利预测，我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元，同比增长69.3%/44.1%/30.4%，每股收益分别为1.05/1.51/1.97元。公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元，对应PE为30-35倍，相对目前股价有14%-31%溢价，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率下滑风险、原材料涨价风险、客户集中度风险、同业竞争风险、技术风险、客户拓展风险、政策风险、市场风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

联系人：王少南；