国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
防疫优化+春节之后，交通物流进一步改善，工业生产、地产销售等季节性修复；价格、库存等分化；央行通过OMO加快回笼流动性。后续经济、政策会怎么走？鉴于疫后恢复是未来几个月经济和政策的焦点，本报告依旧在常规的国内经济和流动性的基础上，新增“疫后恢复进展跟踪”这部分内容，本期为近半月（2023.1.27-2023.2.12）跟踪。
核心观点：基于“物流复通、消费复苏、生产复工”3大维度、23个指标：春节之后，经济修复加快，但仍属“弱现实”。倾向于认为，2月和3月是重要观察期，尤其是消费链和地产链，基准情形下，恢复幅度可能明显提升。
1、总体看：春节之后，经济修复进展加快，最大亮点在于物流、消费的恢复，生产和地产也有所改善，但恢复的幅度未超季节性、仍属“弱现实”：
>喜在，地铁、交通拥堵、航班、百度迁徙指数均恢复至偏高水平，指向防疫优化+春节共同作用下，居民出行及生活半径明显回升；电影、火锅、奶茶等线下消费同样明显改善；猪肉价格超预期回落，年初CPI上破3.0%的可能性大幅下降。
>忧在，生产、地产、整车货运、公共物流园吞吐量等均趋修复、但未超出季节性的范畴，特别是地产、整车货运等仍弱于往年；CCFI指数延续回落，指向出口可能应会继续回落。
2、疫后恢复进展：交通物流延续改善，居民生活半径扩大；基建&地产有所恢复：
>物流复通：市内、长途交通均已恢复至高位，货运物流有待进一步修复；
>消费复苏：春节消费基本恢复至疫情以来偏高水平，节后有所回落；
>生产复工：基建&地产链有所恢复，消费链分化。
3、以下为近半月（2023.1.27-2023.2.12）国内外高频一览：
>国内经济：生产、地产改善，拿地回落，价格分化；
>流动性：央行加大流动性回笼，货币市场利率阶段性回升。
一、疫后恢复进展：交通物流延续改善，居民生活半径扩大；基建&地产有所恢复。1. 物流复通：市内、长途交通均已恢复至高位，货运物流有待进一步修复。具体看：>市内交通：地铁出行人数已恢复至疫情以来最高水平，绝对值略低于2019年同期；拥堵延时指数续创近年同期新高；归因看，剔除春节因素，市内交通也已恢复至偏强水平。>长途交通：商业航班执飞量恢复至疫情以来最高水平，但仍仅为疫情前同期的8-9成；百度迁徙指数创近年同期新高，指向居民生活半径明显增加。>交通物流：交通物流季节性回升、但绝对值仍为往年同期8成左右。2. 消费复苏：春节消费基本恢复至疫情以来偏高水平，节后有所回落。具体看：1）电影：营业电影院线家数仍处近年同期高位，场均观影人次春节之后有所回落；2）餐饮：春节之后，以火锅、奶茶为代表的线下餐饮有所回落；3）其他：按照前期研究，地产、汽车销售和疫情负相关，近期地产销售有所改善、但仍弱于往年同期，节后修复速度也慢于往年；1月汽车销售弱于往年同期和12月水平，可能跟汽车销售补贴政策到期有关。3. 生产复工：基建&地产链有所恢复，消费链分化。具体可从两大链条跟踪：>基建链：整体看，春节之后水泥、钢铁需求有所恢复，指向基建、地产开工可能有所改善。>消费链：汽车生产基本恢复正常，江浙织机开工率仍偏低、但节后修复速度较快。二、国内经济跟踪：生产、地产改善，拿地回落，价格分化。1.供给：上游开工多数回升。近半月来，唐山高炉开工率环比回落0.8个百分点至57.5%，由于春节错位，相比2022年同期偏高约20.2个百分点。焦化企业开工率均值回升0.8个百分点至67.1%，同比偏高4.6个百分点、相比2021年同期偏低约7.0个百分点。沥青开工环比持平前值26.9%、但本周开工率明显抬升。PTA开工延续回升，近半月开工回升6.6个百分点至76.1%，相比2022年、2021年同期偏低7.3、9.4个百分点，仍为同期最低水平。2.需求：30大中城市地产销售季节性回升、但仍弱于往年同期，同时，房企拿地也有所回落；沿海8省发电耗煤回升、且处于近年同期偏高水平。百城土地成交环比减少27.5%、相比2022年同期偏低约20.5%；近半月沿海8省发电日均耗煤环比增加15.4%至164.3万吨，相比2022年和2019年同期分别偏高约12.4%、29.0%。
3.价格：南华综合指数环比延续小升，重点大宗价格分化，其中能源价格多数回落。其中，南华综合指数延续小升0.5%。重点商品中：布油环比跌3.3%至86.4美元/桶；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌6.2%，相比2021年同期偏高约7.4%；铁矿石价格续涨3.3%，同比偏高约26.9%。中游工业品：钢价延续小涨，水泥价格续跌。螺纹钢现货价格环比续涨1.0%，相比2022年同期跌11.8%；水泥价格续跌，近半月环比跌1.8%，绝对创2018年3月以来新低。下游消费品：猪肉价格延续回落，指向年初CPI上破3.0%的可能性大幅下降；蔬菜价格中枢有所抬升。猪价环比续跌6.1%；菜价由于季节性先升后降，近半月涨5.8%。4.库存：电厂存煤、钢材、沥青等加速累库，水泥去库速度加快。具体看：沿海8省电厂存煤环比增加3.2%。钢材加速累库，近半月钢材库存（厂库+社库）增加至2133万吨，略低于2020-2021年、但高于疫情之前同期水平。沥青库存环比增加30.9万吨至173.8万吨，绝对水平仍高。水泥去库速度加快、但绝对值仍处高位。5.航运：BDI、CCFI均延续大降，公路运价回落。近半月BDI指数环比下跌19.5%，前值为降27.7%；CCFI指数环比续跌5.0%，前值为跌6.5%。公路运价指数环比回落1.4%。三、流动性跟踪：央行加大流动性回笼，货币市场利率阶段性回升。1.货币市场流动性：近期央行加大流动性回笼。近半月央行通过OMO实现货币净回笼4660亿元；货币市场利率先升后降、中枢略高于7天逆回购利率，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比升4.0、降1.4、升1.2个百分点；R007和DR007利差均值收窄约10.8bp。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值环比同步下行2.6bp。2.债券市场流动性：近半月利率债发行9924亿元，环比多发3826亿元；专项债发行2745亿元，年初以来累计发行5780亿元，如果按3.65万亿计算，发行比例约15.8%，持平2022年。10Y、1Y国债到期收益率上行0.9bp、2.3bp至2.899%、2.169%。3.汇率&海外市场：截至2月10日，美元指数收于103.58，近半月均值环比回升0.7%。其中，美元兑人民币收于约6.788，环比回升0.3%；近半月10Y美债收益率收于约3.74%，均值环比上行10.4bp，中美利差均值扩大14.9bp，当前倒挂约84.1bp。
一、疫后恢复进展：交通物流延续改善，居民生活半径扩大；基建&地产有所恢复
1.物流复通：市内、长途交通均已恢复至高位，货运物流有待进一步修复整体看，防疫政策优化+春节之后，交通运输进一步恢复：地铁、拥堵指数均创同期新高，货运物流季节性改善，居民生活半径延续提升。具体可从以下三方面跟踪（由于多数数据受春节因素影响较大，这一部分我们采用阴历方式呈现；但部分数据受春节因素影响较小，仍然用阳历呈现）：第一、市内交通：地铁出行人数、拥堵延时指数均已恢复至近年同期偏高水平。近半月10大重点城市日均地铁出行人数约4354万人，环比增加73.4%，相比2022年和2019年同期分别上升5.5%、下降0.3%。百城拥堵延时指数收于1.73，绝对值创近年同期新高，环比回升14.2%，相比2022年同期和2019年同期分别回升3.4%、4.1%。换言之，春节之后地铁出行人数、拥堵延时指数大幅回升，既有季节性因素的影响，但剔除春节因素，市内交通恢复也偏强。分城市看，多数城市市内交通延续修复。具体看：上海等重点城市地铁出行人数基本都已超过2019年同期水平，重点城市拥堵延时指数都处于疫情以来高位。第二、长途交通：商业航班执飞量恢复至疫情以来最高水平，但仍仅为疫情前同期的8-9成；百度迁徙指数创近年同期新高，指向居民生活半径明显增加。近半月日均商业航班执飞数量约12600架次/日，环比增加9.7%，相比2022年同期和2019年同期分别增加10.6%、减少16.1%；换言之，最近半月商业航班数量已恢复至疫情以来最高水平，但仍仅为疫情前同期的8-9成。趋势上，春节复工之后商业航班执飞量有所回落。百度迁徙指数均值环比回落1.4%至594.1，仍为近年同期最高水平，相比2022年同期和2019年同期上升31.0%和227.2%，表明近年疫情三年就地过年，防疫优化之后居民生活半径明显增加。第三、货物运输：交通物流季节性回升、但绝对值仍为往年同期8成左右。近半月整车货运流量指数延续回升，环比上行51.8%，相比2022年同期下降17.9%（2019年数据暂缺）；换言之，整车货运流量指数恢复至2022年同期的8成左右。全国公共物流园吞吐量指数环比上行72.8%，相比2022年同期下降19.4%（2019年数据暂缺）；换言之，全国公共物流园吞吐量指数也大概恢复至2022年同期的8成左右。先升后降，环比上行8.1%，前值为回落0.5%，相比2021年同期下降18.3%（2019年数据暂缺）；趋势上看，自1月9日开始，整车货运流量指数开始季节性回落。分城市看，北京已恢复至正常水平的8成左右，上海仅为7成左右：北京、上海整车货运流量指数先升后降，相比2019年同期分别偏低19.7%、30.5%。全国公共物流园吞吐量指数环比回升0.9%，前值为回落3.7%，相比2021年同期下降23.7%（2019年数据暂缺）；趋势上看，公共物流园吞吐量指数先升后降，当前已进入季节性回落趋势。2.消费复苏：春节消费基本恢复至疫情以来偏高水平，节后有所回落营业电影院线家数仍处近年同期高位，场均观影人次春节之后有所回落。近半月全国营业电影院线约11547家，绝对值处于近年同期最高水平，环比增加5.2%，相比2022年同期和2019年同期分别偏高约0.3%、12.5%。近半月场均观影人次约20人/场，处于疫情以来偏高水平，但低于2018-2019年同期，环比下降3.3%。趋势上看，春节之后，场均观影人次持续处于下行通道。春节之后，以火锅、奶茶为代表的线下餐饮有所回落。按照久远谦长监测的数据，海底捞、喜茶全国销售金额春节期间明显回升、但节后有所回落，近半月分别环比回升16.6%、12.7%，当前营业收入情况仍处2021年9月以来偏高水平。除了上述直接跟疫情相关的分项，其他跟疫情有负相关关系的分项包括：近半月（1.28-2.11，阴历正月初七-正月二十一），30大中城市商品房周均成交27.6万㎡，环比增加49.1%，相比2022年同期偏低约12.8%；相比2019年同期偏低约26.2%，指向防疫优化+春节之后，商品房销售有所改善、但仍弱于往年同期。趋势上，近期商品房销售季节性回升。汽车销售由于统计原因，阳历月底会有明显冲高，因此用阳历呈现更能体现其中的走势和规律。据乘联会，1月乘用车日均销售4.7万辆，环比2022年12月减少38.1%，相对弱于往年同期水平，可能跟汽车销售补贴政策到期有关。按照逻辑和微观调研，前期疫情+春节期间，部分工程项目、以及部分行业因为疫情被迫停工停产，防疫政策优化之后，项目重新开工、生产同样也将逐步恢复，本文主要从基建、消费两大链条进行跟踪。当前看，生产端基建&地产链有所恢复，但消费链存在分化。第一、基建&地产链：整体看，水泥、钢铁需求有所恢复。其中：近半月来，水泥熟料产能利用率环比回升7.0个百分点至12.5%，接近往年同期中枢水平，相比2022年和2019年同期分别偏高0.8个百分点和3.1个百分点。钢材表需环比增加37.5万吨至674.2万吨，相比2022年和2019年同期分别偏高110.4万吨和181.7万吨，指向随着防疫优化+春节假期结束，基建&地产产业链有所恢复。12月挖掘机销售环比明显走弱，使用时长延续下行。12月挖掘机销量1.7万台，环比下降28.8%，相比2021年同期偏低约29.8%；其中国内销量仅6151台，环比大降57.3%，相比2021年同期下降60.1%，指向国内基建、地产开工仍弱。12月挖掘机平均开工93.8小时/月，环比下降3.4小时/月，相比2021年同期偏低约15.6小时/月，前值为偏低约13.1小时/月。整体看，12月挖掘机国内销售、开工小时数同步下行，跟地产开工、销售持续偏弱等高频数据显示的信号一致。
第二、消费链：汽车生产基本恢复正常，江浙织机开工率仍低。其中：近半月来，汽车半钢胎开工率回升17.5个百分点67.7%，相比2022年同期偏高约22.6个百分点，绝对值跟2019年同期持平、但略低于2021年和2018年。江浙地区涤纶长丝开工率环比回升6.0个百分点至53.4%，绝对值仍为近年同期最低，相比2022年、2019年同期分别偏低29.3、30.3个百分点。二、国内经济跟踪：生产、地产改善，拿地回落，价格分化
本文第二部分，主要基于以往的高频数据跟踪，依旧按照供给、需求、价格、库存、航运的框架，重点分析前文未重点跟踪的重点高频指标。具体如下：
1.供给：上游开工多数回升
从数据上看，上游开工受春节因素影响不大，仍以阳历进行分析。近半月来，唐山高炉开工率环比回升0.8个百分点至57.5%，前值为上升1.2个百分点；由于春节错位，绝对值相比2022年同期偏高20.2个百分点、但相比2021年同期偏低约10.3个百分点。焦化企业开工率环比上升0.8个百分点至67.1%，前值为小幅回落0.1个百分点；绝对值相比2022年同期偏高约4.6个百分点、但相比2021年同期偏低约7.0个百分点。沥青开工率环比持平前值26.9%，前值为下降2.2个百分点；绝对值相比2022年和2021年同期分别偏低约4.5、18.5个百分点；节奏上，本周石油沥青转置开工率明显抬升。PTA开工率延续回升，近半月环比回升6.6个百分点至76.1%，绝对值相比2022年、2021年同期分别偏低7.3、9.4个百分点，仍为近年同期最低水平。
2.需求：地产销售季节性回升、但仍偏弱，房企拿地回落，发电耗煤改善30大中城市地产销售季节性回升、但仍弱于往年同期，同时，房企拿地也有所回落；春节错位因素影响，沿海8省发电耗煤回升、且处于近年同期偏高水平。地产销售情况前文已有详细分析，此处不在赘述；百城土地成交有所回落，近半月（数据截至2.5）周均成交897.8万㎡，环比减少27.5%，相比2022年同期减少约20.5%，相比2019年同期减少约44.5%。整体看，近半月地产销售、房企拿地都有所回落，春节错位因素之外，指向地产内生修复动能仍偏弱。但全年看，延续此前判断：当前经济压力仍大，地产政策进一步放松可期，尤其是需求端政策；另外，基准情形下，2023年地产修复的确定性有所提升。近半月（1.27-2.9）沿海8省发电日均耗煤164.3万吨，由于春节错位因素影响，整体处于近年同期偏高水平；环比上期增加15.4%，相比2022年和2019年同期分别上升12.4%、29.0%。
上游资源品：南华综合指数环比延续小升，重点大宗价格分化，其中能源价格多数回落。CRB工业原料现货指数停止更新，大宗价格采用南华综合指数替代。近半月来，南华综合指数环比延续小幅上升0.5%，相比2022年同期偏高约11.3%，升幅有所收窄。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于86.4美元/桶，环比跌3.3%，相比2022年同期偏低约8.4%；黄骅港Q5500动力煤平仓价收于1025元/吨，近半月均值为1146元/吨，环比跌6.2%，相比2022年同期仍偏高约7.4%；铁矿石价格环比续涨3.3%，相比前值涨幅略有收窄，同比偏高约26.9%。中游工业品：钢价延续小涨，水泥价格续跌。近半月来，螺纹钢价格环比续涨1.0%，相比2022年同期下跌11.8%，跌幅略有收窄。水泥价格指数环比续跌1.8%，跌幅有所收窄；相比2022年同期偏低约20.2%；绝对值看，截至2月10日，水泥价格指数收于136.4，创2018年3月以来最低水平。下游消费品：猪肉价格延续回落，指向年初CPI上破3.0%的可能性大幅下降；蔬菜价格中枢有所抬升。猪肉价格延续下行趋势，近半月环比续跌6.1%；相比2022年同期偏高约1.1%，绝对值已处于近年同期偏低水平。猪肉价格低于预期，也指向年初CPI上破3.0%的可能性大幅下降。蔬菜价格春节期间有所回升、但节后有所回落，价格中枢有所抬升，近半月环比涨5.8%。4.库存：电厂存煤、钢材、沥青等加速累库，水泥去库速度加快重点原材料多数累库。近半月沿海8省电厂存煤均值3313.5万吨，环比增加3.2%，主因春节期间日耗减少，电厂存煤加速累库；绝对值看，当前电厂存煤整体处于近年同期偏高水平，相比2022年、2019年同期分别偏高4.6%、25.4%。截至2月10日，钢材库存（厂库+社库）2133.2万吨，低于2020年、2021年水平，但高于疫情前同期。沥青库存（厂库+社库）环比增加30.9万吨至173.8万吨，仍为近年同期最高水平、且近期累库速度有所加快。水泥库容比环比回落1.7个百分点至70.4%，去库速度有所加快、但库存绝对值仍处高位。5.航运：BDI、CCFI均延续大降，公路运价回落近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续跌19.5%，前值为跌27.7%，相比2022年同期下跌58.6%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续跌5.0%，前值为跌6.5%；趋势上看，CCFI指数延续7月以来的回落态势，指向我国出口可能存在进一步下行压力。公路运输价格指数环比回落1.4%，相比2022年同期偏高约6.9%。三、流动性跟踪：央行加大流动性回笼，货币市场利率阶段性回升流动性投放：近期央行加大流动性回笼。近半月央行通过OMO（公开市场操作）投放流动性30830亿元，到期回笼35490亿元，净回笼4660亿元。其中2.3当周净回笼规模高达10680亿元，创有数据以来单周资金回笼规模第三高（低于1.6当周以及2020年2.21当周）。货币市场利率：近半月来，货币市场利率先升后降、中枢略高于7天逆回购利率。其中： DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比升4.0、降1.4、升1.2个百分点，绝对值中枢略高于7天逆回购利率。节奏上，2.10当周周中由于逆回购集中到期、央行回笼流动性等因素影响，DR007阶段性冲高至2.6%左右，近期有所回落。R007、DR007利差均值收窄约10.8bp。同业存单到期收益率先降后升、中枢有所回落，近半月3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值环比同步下降2.6bp。整体看，近期资金面收紧，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求有所改善等，预计后续资金面持续收紧的可能性不高。对于货币政策而言，延续此前判断：2023年政策将全力稳增长、稳信心，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期；短期有4点关注（3.5全国“两会”进展；出行、消费等中观指标；地产修复情况；融资相关政策落地情况等）。一级市场：近半月来，利率债发行有所恢复。整体看，近半月利率债发行9923.6亿元，环比上期多发3826.0亿元，国债、地方债发行均有所加速。具体看：近半月国债发行2620亿元，环比多发700亿元；地方政府债发行4187.8亿元，环比多发1200亿元，其中地方专项债发行2744.9亿元，年初以来合计发行5779.6亿元，如果按照3.65万亿的专项债发行规模计算，发行比例约15.8%。政策性金融债发行3065.8亿元，环比多发1875.8亿元。二级市场：近半月来，国债期限利差小幅收窄。其中：10Y国债到期收益率均值环比上行0.9bp至2.899%，1Y国债到期收益率均值环比上行2.3bp至2.169%，期限利差收窄约1.4bp。近半月来，美元指数有所回升。截至2月10日收于103.58，均值环比上期回升0.7%，相比2022年同期偏高约7.3%。其中，美元兑人民币收于6.788，环比回升0.3%。10年期美债收益率收于3.74%，均值环比上期上升10.4bp，中美利差（中国-美国）均值扩大14.9bp；截至2.10，中美利差倒挂幅度约84.1bp。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2023年2月12日发布的报告《高频半月观&疫后恢复跟踪（三）—节后经济成色几何？》，具体内容请详见相关报告。特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。