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日期： 2023-03-13 08:35:22 来源：一观大势收集编辑：国泰君安策略团队

作者：方奕/唐文卿/苏徽

【本报告导读】: 科创板顺应国家战略发展定位，短期受益做市交易，长期依赖科技自主可控和制造业转型升级，推荐光伏设备、半导体、计算机以及医疗器械方向。

摘要

▶科创板是资本市场实现高质量发展的重要引擎。近年来，随着科创板注册制、做市商制度的顺利实施，资本市场对于拟上市企业的营收、净利润等指标相对弱化，更注重企业自身的成长性、自主科研水平、以及技术创新能力等维度。这不仅更有效地赋能科技成长型企业，更有利于资源优化配置和资本高效流动，从而提升企业的融资能力和运营管理水平。科创板的设立对于我国本土企业的自主创新、高科技领域的发展，进一步拓宽直接融资渠道，都将产生非常重要的推动作用，更重要的是对中国资本市场长远性发展会产生深远的影响。

▶聚焦硬科技赛道，开启高质量发展新时代。受益于“硬科技”的定位，科创板的设立有力地支持了科技企业通过资本市场快速成长。从行业分布来看，科创板上市公司主要分布于新一代信息技术（202家，占比39.7%）、生物医药（106家，占比20.8%）、高端装备（83家，占比16.3%）、新材料（61家，占比12.0%）等行业，合计占比近90%。正因为聚焦于硬科技赛道，也成功吸引了众多敢于创新的企业奔赴科创板。2022年科创板IPO融资额超2500亿元，同比增长24.2%，大幅领先主板和创业板IPO融资额。更重要的是，2022年上半年A股前十大IPO企业中有一半来自科创板，上交所也凭借328亿美元的融资额位列全球第一，占全球总量的34%。

▶科创板企业高研发、高成长，有望演绎戴维斯双击。科创板的硬科技特色体现在上市企科技背景、研发投入以及符合国家战略发展方向等。以科创50指数为例，3Q22净利润为504亿元，同比增长42.4%，远高于A股市场主要指数。具体来看，盈利主要来自于光伏设备（47.5%）、半导体（15.4%），电池（12.8%）等符合国家战略发展方向的先进科技制造行业，合计盈利占比超75%。同时，2022年前三季度科创板整体研发支出接近800亿元，同比上涨101%。考虑到2023年宏观经济快速修复过程中，中国经济企稳复苏和企业盈利增速的确定性较强，科创50指数的估值下行空间会比较有限，安全边际相对充足。随着改革的不断深化，盈利绝对增速较高的科创板将逐步脱颖而出，估值水平有望随着企业盈利的增长而回暖，科创板有望演绎戴维斯双击。

▶以高质量发展为主导，沿着自主可控与制造业转型升级的思路出发，我们重点推荐四条投资主线：1）光伏设备：组件（推荐：天合光能/晶科能源），逆变器（推荐：固德威/禾迈股份/昱能科技）；2）半导体：设备（推荐：中微公司/芯源微等），集成电路（推荐：中芯国际/华润微等）；芯片设计（推荐：龙芯中科/安路科技-U/东芯股份）；3）计算机：信创（推荐：金山办公/新点软件）；4）医疗器械（推荐：惠泰医疗/澳华内镜）。

制度创新改善科创板流动性

1.1. 改革持续推进，提升融资和交易环境

近年来，随着科创板注册制、做市商制度的先后实施，资本市场对于拟上市企业的营收、净利润等指标相对弱化，更注重企业自身的成长性、自主科研水平、以及技术创新能力等维度。这不仅更有效地赋能科技成长型企业，更有利于资源优化配置和资本高效流动，从而提升企业的融资能力和运营管理水平。科创板创立三年来，我们观察到很多方面都取得了长足的进步。开市至今，上市公司自创立以来由原先的25家增至509家，首发总募资额近7700亿元。总市值接近6.9万亿，占全部A股的7.4%。同时，7日平均成交额也从成立初期的60-70亿元跃升至目前的600-700亿元附近，占A股市场整体成交额比例抬升至6-7%水平；更重要的是，两融余额从成立初的20亿元攀升至目前的近920亿元，占A股整体两融规模从0.3%扩张至5.8%，提升了市场参与度和活跃度。因此在这样以创新为导向的发展模式下，有效提升了科创板作为创新载体的生机和资本市场活力。

科创板主要定位于服务契合国家战略发展、突破关键核心技术的科技创新企业。重点支持六个方向，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药。科创板的设立对于我国本土企业的自主创新、高科技领域的发展，进一步拓宽直接融资渠道，都将产生非常重要的推动作用，更重要的是对中国资本市场长远性发展会产生深远的影响。

设立科创板并试点注册制对制度建设的长远影响更大，具体来看，主要有三个方面的创新、突破：一是放开定价机制，制定更具包容性的上市条件。对于企业而言，科创板将在真正意义上形成一个比较市场化的定价机制。二是在交易制度方面的一些设计创新。从长期来看，这相比于既有的主板、创业板、中小板等也是重要的突破。三是强化信息披露监管，是设立科创板并试点注册制的一项原则。同时，在基础制度方面，也匹配着非常严格的退市制度。随着科创板做市商制度正式启动，我们认为对市场后续的走势有望产生积极的影响，主要表现在四个方面1）做市商制度有望提升科创板流动性与活跃度；2）有利于增强市场的价格发现功能；3）有望平抑价格波动，提高证券市场的稳定性；4）推动市场交易制度不断完善、进一步向海外成熟市场靠拢。

1.2. 标的快速扩容，流动性显著提升

科创板自鸣锣开始以来便加速扩容，市值与上市公司数量均有长足发展。从科创板企业的地域分布看，其中企业家数最多的是江苏（98家），上海（79家）、广东（78家）和北京（69家）紧随其后；从流通市值总额来看，上海（1.38万亿）占据了头把交椅，江苏（1.11万亿）、北京（0.89万亿）以及广东（0.68万亿）排名亦相对靠前。

开市至今，上市公司也由最初的25家增长至509家，首发总募集资金超7700亿，总市值超6.9万亿，占全部A股的7.4%。近年来科创板上市公企业不断扩增，交易活跃度也随之大幅提升。特别是2022年4月以来，科创板成交额占全部A股的比重显著提升，从3.3%抬升至7.6%附近，相较于其他主要板块交易活跃激增。如果以成交额/市值来衡量流动性的话，目前科创板整体的流动性已经超越全部A股以及上证主板，但仍低于创业板和深证主板。

根据Wind数据显示，做市交易制度开通至今，科创板60只做市标的总成交金额为1.11万亿元，占科创板总成交金额的22.8%，这也表明市场流动性已经逐步向参与做市标的倾斜。我们认为未来市场有望继续扩大做市标的规模、并且做市商制度的全面推广将更有利于提升科创板流动性与活跃度。

科创板开启IPO新时代，两融余额大幅上行。如今的科创板已经在整个A股市场中扮演越来越重要的角色。2022年，上交所科创板取得了历史辉煌成绩，IPO融资额超2500亿元，同比增长24.2%。其规模远超主板IPO金额，占A股市场IPO总额的43%。同时，2022年上半年，A股前十大IPO中，5家来自科创板，上交所也凭借328亿美元的融资额位列全球第一，占全球总量的34%。

随着科创板上市公司数的不断壮大，两融余额也升至开板以来的最高水平，目前已超900亿元，占A股两融市场的5.8%。过去三年，A股市场两融余额仅增长1.4%，而科创板两融余额则快速攀升，累计增幅为113.2%。同期，融资余额从310亿元上升至724亿元，占A股两融余额的比例也从2.17%抬升至4.84%，这也意味着科创板的流动性，市场活跃度以及关注度均得到了极大的改善。

高研发、高成长，有望演绎戴维斯双击

2.1 创新驱动前沿，聚焦硬科技赛道

尽管当前科创板相对于主板、创业板上市企业体量仍相对较小，但行业分布上聚焦“硬科技”赛道。行业层面，上市公司数重点分布在电子（114家）、医药（103家）、机械（93家）、计算机（59家）以及基础化工（48家）行业，具体来看，上述五个行业合计流通市值占科创板整体流通市值比例约80%；板块层面，科创板上市企业数量40%（超200家）集中于半导体、医疗器械、软件开发、化学制药以及自动化设备领域；具体来看，半导体、光伏设备、医疗器械、软件开发以及电池领域的流通市值占科创板整体流通市值比例约为56%。作为走在国家创新驱动发展战略前沿，科创板正在成为中国经济发展新动能中一股重要的力量。

2.2 新一轮盈利增长的起点

中观结构方面，光伏设备、半导体、电池以及医疗器械行业将成为科创指数未来盈利的增长点。截至3Q22, 市值权重方面，科创50指数的半导体（32.4%）、光伏设备（20.0%）以及电池（8.8%）排名相对靠前；盈利方面，光伏设备（47.5%）行业的3Q22归母净利润几乎贡献了半壁江山，半导体（15.4%），电池（12.8%），轨交设备（10.0%）行业的盈利占比也较高。从发展角度来看，受益于新能源设备装机的高景气以及短期的排产提速，光伏设备在3Q22的盈利增速高达196.1%，叠加整体的盈利贡献，光伏设备行业业绩的延续性对科创50指数起到一定的正向拉动作用。相反，掣肘于拜登政府签发的芯片法案，加速了美国对中国的芯片制裁，半导体行业3Q22的盈利增速也下滑至26.7%。我们认为在美国国家级制裁重压之下，中国半导体发展任重而道远，产业层面要做好论持久战的充足准备，投资层面也要具备一定的耐心和长期发展观。尽管3Q22半导体行业的盈利仅占科创50指数的15.4%，但是市值权重占比却依然高达32.4%，这也充分说明了市场对半导体行业的认可和容忍度。

同期，科创成长指数的行业市值权重主要集中在半导体（33.7%）、光伏设备（31.6%）以及电池（14.9%），合计市值占整个指数的比例超80%。从盈利层面看，3Q22的光伏设备和医疗器械行业的贡献比例较高，分别为45.4%以及25.3%，盈利同比增速分别对应214.4%和101.2%。整体来看，我们认为科创相关指数均聚焦于高成长性板块，主要集中在光伏设备、半导体以及医疗行业。随着利好政策不断的倾斜、高成长性的预期以及做市开闸后交易活跃度的提升，对于科创板而言中长期更易形成共识和共振。

2.3. 估值洼地，配置性价比凸显

目前科创50指数的市盈率（TTM）为40倍，位于历史估值洼地，配置性价比凸显。年初至今，科创50指数的涨幅仅为3.50%，低于万得全A指数的4.87%。考虑到2023年宏观经济快速修复过程中，中国经济企稳复苏和企业盈利增速的确定性较强，科创50指数的估值下行空间会相对有限，安全边际相对充足。随着改革的不断深化，盈利绝对增速水平较高的科创板将逐步占优，估值水平有望随着企业盈利的增长而回暖，科创板有望迎来戴维斯双击。

2.4 研发投入加码，机构配置比例大幅提升

近年来科创板企业研发投入不断加码，尽显硬科技本色。2021年，科创板企业研发费用率均值、研发人员数量占比均值、本科学历人员占比均值、研究生学历人员占比均值分别为40.8%、29.2%、37.6%、12.5%，显著高于创业板和主板。此外，2021年科创板企业整体研发支出占比营业收入更是超10%，高于创业板5.1个百分点。值得注意的是，在企业盈利端普遍承压的情况下，2022年三季报数据显示科创板整体研发费用支出近800亿元，同比上涨近101%，大幅领先创业板和主板。具体来看，科创板研发投入主要归功于半导体和生物制品行业，2019-2021年合计占总研发投入的40%。而软件开发、光伏设备、医疗器械以及电池等赛道研发投入比例分别在5-7%区间。

科创指数有望引领A股市场后续开启修复行情。科创50指数三季度归母净利润和营业收入同比增速分别为46.4%以及43.6%，相较于创业板具有明显优势。Wind一致预期显示，2023年科创50指数净利润增速达28.6%，高于沪深300和中证500指数的15.1%和24.1%。科创50指数2023年动态估值为28倍PE，对于优质高成长的赛达来说，估值和盈利层面均具备较高的配置性价比。同时，科创成长指数也于11月4日落地，将与科创50指数形成互补，更精准地引导资金向业绩成长性较高的代表性科创板公司倾斜。进一步来看，科创成长指数样本上市企业2022年三季度归母净利润和营业收入同比增速分别为123.0%和144.8%；2021年研发投入持续加大，金额超120亿元，同比增长79.9%，且研发投入占营业收入比例约为8.1%。

随着科创板三年限售期结束，越来越多的股份和筹码纷纷上市流通，市场对科创板的关注度以及机构配置比例亦大幅提升。从机构投资者结构角度，我们选取了公募、外资、券商、私募以及社保这五类话语权较强的机构投资者进行逐一分析。

作为科创板第一大机构投资者的公募基金，近年来配置比例稳步提升。（考虑到基金季报数据的局限性，这里我们采用基金中报和年报数据来分析）截至2022年二季度，公募基金持有科创板上市公司的市值突破4500亿元，占整体板块的8.06%，同比上行1.48个百分点，而同期公募基金持有主板上市公司的占比仅为5.9%。我们发现公募基金对科创板的持仓占比自开通以来便不断攀升，较创业板的差距也在进一步缩小。

外资坚定加仓科创板，提升空间依然较大。一方面，自2021年2月1日科创板股票纳入沪股通股票池以来，外资坚定布局科创板。截至 2022四季度，外资科创板持股市值接近500亿元，持仓占比小幅回撤，成为继公募基金后第二大机构投资者。另一方面，自科创板上市公司纳入沪股通交易标的池以来，净流入金额近580亿元，占同期A股净流入的12.9%。同时，创业板和科创板北向资金持仓占比分别为17.51%、2.22%，而两者分别占A股市值的13.9%和7.9%。因此从配置维度来看，北向资金对于创业板配置比例较高，而对于科创板仍处于低配状态。主要原因是科创板目前开放标的总数仍较少，截至2022年末，仅有66只合格交易标的，占科创板上市公司总数的13.4%。随着政策重视力度加大、市场制度边际完善以及陆股通纳入机制提速，未来北向资金配置空间也将持续提升。

2020一季度至今，券商持仓占比震荡上行中创历史新高。持股市值从20.5亿元飙升至143亿元，持仓占比经历反复震荡，从0.18%上行至0.25%；整体来看，券商持股市值的波动性较大，但整体仍呈现上升趋势。

私募基金对科创板青睐有佳，持股市值稳中有升，但近期小幅回落。截至2022Q3，私募基金持股市值由2020Q1的9.3亿元抬升至134.5亿元，持仓占比也从0.08%快速提升至0.23%；2022年以来，我们发现私募基金持有的科创板股票市值和持仓占比较前期有所回落和放缓；截至2022三季度，私募基金持仓占比受市场整体低迷的影响较一季度高位下降0.05个百分点。

社保基金占比持续提升，未来提升空间仍较大。截至2022Q3，社保资金持有的科创板股票的总市值由2020Q1的19.1亿元大幅提升至129.8亿元，持仓占比由0.16%上行至0.22%。其中，社保基金持仓占比明显低于主板的0.51%和创业板的0.31%，未来仍有较大的提升空间。

科技创新为产业升级保驾护航

3.1. 增强核心科技实力，保障产业转型升级

海外制裁重重加码，国产替代全面提速。科技补短板，重视安全发展，未来将重新偏重“0-1 突破”以及整线的自主可控。近几年行业 Capex 上行，本土厂商营收利润大幅增加，但深层次的短板并未有较大突破（如光刻领域、CPU 领域）。美国 BIS 制裁将整体产业链的自主可控提升到重要高度，中国半导体头部企业攻坚“卡脖子”技术势在必行。在自主安全大背景下，空白环节的“0-1 突破”将成为产业发展重点。

国产替代浪潮下，本土大厂已经跃过风险试产阶段，战略目标从“爬良率出产品”向“供应链安全”倾斜。半导体设备和材料公司加速发展，国产化率已经实现大幅提升，进入从 1 到 10 的快速发展阶段。设备方面，中芯国际、长江存储、长鑫存储在内的 6 大产线的总体国产化率从 18 年的平均10%上升到 21年的30%左右。根据中国电子专用设备工业协会的数据，21 年国产半导体设备国产化率达到20.24%，相较于 18年增加了约 6 个百分点。因此我们认为在国家持续推进科创板建设的背景下，有望带动半导体设备/材料、集成电路、模拟芯片以及数字芯片企业的快速发展。

碳中和背景下，光伏设备和电池（锂电）赛道有望延续高景气。根据国家能源局发布的数据显示，2022年光伏新增装机量为87.4GW，同比增长60.3%。而2022年前三季度光伏新增规模为52.6GW，这意味着仅第四季度，光伏新增规模便达到近35GW左右。随着全球碳中和进程不断加速，经济性进一步提升引领新增光伏装机需求向好。上游硅片原材料价格的下跌，导致产业链利润有望向下游光伏组件进行转移，经济性的提升将驱动下游装机需求迎来快速增长，光伏设备和电池（锂电）赛道有望延续高景气且国产替代空间更为广阔。同时，根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据显示，1-9月份国内动力电池装机量为193.7GWh，同比增长110.5%。其中，磷酸铁锂电池装机量116.3GWh，占总装机量的60.1%，而三元电池装机量77.2GWh，占总装机量39.8%。

当前国内新能源汽车市场规模持续增长，动力电池（锂电）市场前景广阔。国内新能源车渗透率已经由2020年的5.8%提升至2022年的27.6%，从存量和增量角度来看，未来还有很大的提升空间。伴随着新能源车动力电池量的高增，我们认为锂电专用设备以及锂电池相关企业有望持续受益。

3.2 顺应时代浪潮，聚焦“专精特新”

牢牢掌握科技主动权，加速“专精特新”中小企业发展。科技创新和应用是推动产业升级、经济发展的核心动力，在全球科技领域竞争不断深化、愈演愈烈的背景下，掌握核心科技实力，补短板锻长板，保障国家科技安全成为时代的使命。2019年以来，工信部共发布四批次专精特新“小巨人”企业名单，2019-2022年各批次企业数量分别为248家、1744家、2930家，4075多家，累计培育“小巨人”企业8997家，并带动带动各地培育省级专精特新中小企业近5万家。对应到科创板，目前已有236家上市企业入选“专精特新”名单，约占合计上市企业数的一半。同时，这些小巨人们的总市值已高达2.8万亿，接近科创板总市值的42%，尤其在信息技术、高端装备以及生物医药行业不断地崭露头角，并展现出高成长潜力，为科创板的硬科技属性提供了最夯实的保障。

从第四批公示的企业规模来看，中型企业接近1900家，占比44%；小微企业约为2400家，占比56%。从类型来看，符合“专精特新”标准的民营企业超3600家，占比84%，而国有企业约为400家，占比9%，合资和外资企业接近300家，占比7%。整体来看，这些公示企业基本具备创新性强，研发投入高，专业化程度高，配套能力强，成长性好，发展潜力大等特点。最重要的是，工信部联合财政部专门成立中小微企业发展专项资金，用于支持部分国家认可的专精特新企业提升研发和创新能力。此外，工信部还不断完善政策支持体系，从而建立更有效、更精准的制度支持中小企业的高质量发展。

11月21日，北交所发布的北证50指数正式运行。根据指数编制方案，北证50是由规模大、流动性好的最具市场代表性的50 只上市公司证券组成。值得注意的是，目前北交所上市的125只企业里，40%的企业（50家）属于国家级的专精特新企业。而在北证50指数样本里，国家级专精特新公司数量为19家，占比接近40%。因此，我们认为北交所是名副其实为打造服务创新型中小企业的主阵地，并且“专精特新”无疑将成为北交所实现市场定位的最重要标签。

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