预期的好没有更好，市场波动性开始上升。继我们在22年11月翻多并提出N型走势判断以来，23年2月初我们开始提示“第一笔指数行情结束，转战中小市值”，并于3月初提示市场调整风险与波动性回归。3月以来以沪深300为代表的权重指数大幅调整，两市成交尤其是中小市值成交也出现了明显的下降。我们认为市场仍需要重新校准此前对经济和政策的预期，行情已从全局性上涨进入到结构性上涨的阶段。“5.0左右”的经济目标暗示着总量支持政策或相对克制，增量需求的不足也易在开复工旺季和疫后补偿性需求释放后令经济改善动能边际放缓。国内经济活动和经济政策变化趋小，外部风险事件升温，缺乏增量资金流入下，我们预计上证指数仍需时日震荡整理。调整期如何应对？兼顾盈利、估值以及微观交易结构。从近期数据看，地产销售、商旅出行与中下游开工等高频数据修复斜率不同程度的出现放缓，尤其是反应增量需求预期的企业招聘意愿持续下滑，这意味着顺经济周期板块或很难成为当下配置的优先选择。同时，美国硅谷银行破产（高利率、低资产回报下全球金融风险不确定性）与国内信贷监管（不法贷款中介治理）下，市场风险偏好会受到抑制，并且近期市场成交的下滑以及主题交易热度的下降，投资者同样需要降低短期交易过热、换手率过高板块的预期收益空间。调整期应该如何应对？我们建议兼顾一季报确定性较高，前期调整较为充分的板块。行业比较：短期重防守，中期重布局。我们认为2023年是投资机会比较多的一年，与经济高相关的价值板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局）；与政策可持续、增长逻辑可持续的科技成长板块做趋势。但这并不意味着不需要择时。第一，短期由于市场不确定性的上升以及财报季的临近，我们认为盈利增长确定性较高、竞争格局较优同时股价调整较为充分的板块有望迎来反弹：光伏/储能/风电/医药。第二，对于中期逻辑较清晰，尤其是受益于国内现代化产业体系构建和数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（苹果MR、AI）的板块，我们建议逢低布局：电子/计算机/通信/机械设备。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的重组预期以及垄断优势重估：国企改革。主题与个股：掘金硬科技与数据要素价值。1、围绕构筑现代化产业体系，打开长期增长空间。推荐电子（东山精密/拓荆科技）、计算机（恒生电子/安博通）、高端仪器（莱伯泰科）、医药（迈瑞医疗）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。推荐新能源装备（欧晶科技）、通用自动化（纽威股份/欧科亿）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：数据要素/国企改革/一带一路/虚拟现实。风险提示：疫情演化对经济的冲击预期；国内宏观政策的不确定性。煤焦共振提价，“中特估”核心板块
国内煤焦均有提价，海内外焦煤共振上涨。3月第二周，北方港Q5500平仓价1143元/吨(+35元)，而同期河北开滦焦精煤出厂价2620元/吨(+50元)，煤焦共振上涨；此外，蒙古国焦精煤进口场地价2180元/吨(+50元)、澳洲焦煤到岸价381美元/吨(+4美元)，海外焦煤价格开启上涨，或因：1）国内需求较为强劲，动力煤北方港库存有所下降，焦煤下游钢铁产量以及价格持续提升；2）据wind，NYMEX美国钢卷期货结算价持续提升，3月10日为1056美元/吨，月环比提升258美元，高于国内热卷售价且价格持续上涨，下游高景气下，海外焦煤有上涨空间。
中特估&深化国改下，煤企估值有望提升。新一轮国企改革深化行动下，央国企优质资产证券化进程有望加速，于煤炭行业而言：国家能源、中煤、山东能源、山西焦煤、晋能控股煤炭、皖北煤电、潞安化工集团的未上市煤炭权益产能分别为17,747、3,581、15,892、6,505、32,186、1,010、3,161万吨/年，测算集团未上市煤炭权益产能占旗下煤炭上市公司（中国神华、中煤能源、兖矿能源、山西焦煤、晋控煤业、恒源煤电、潞安环能）产能比例分别为59%、22%、128%、154%、977%、92%、70%。
“双轨制”下，焦煤弹性最大。国内为保障煤电产业链平稳运行，持续推进并完善电煤长协机制，且2023年已完成火电企业长协合同的全覆盖，而电煤长协价也实现了与市场煤价的脱敏。此外，为了发挥市场的主体作用，原料煤、焦煤等煤种仍以市场化的形式进行定价。鉴于电煤为第一大下游，电煤保供后非电用煤的供给已相对收缩。而在供给曲线斜率提升后，电煤保供量仍将稳定，非电用煤的供给将愈加刚性，价格弹性预计提升。叠加当下基建开工提升，黑色产业链预期好转，焦煤价格弹性最大。
投资建议：板块高胜率已是明牌，煤价弹性提升后板块赔率有望上行，攻守兼备下，推荐：1）弹性焦煤标的：潞安环能、盘江股份、上海能源、首钢资源；2）长协焦煤标的：恒源煤电、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份；3）成长转型：华阳股份等；4）稳增长行业龙头：中国神华、中国旭阳集团、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等。
行业回顾：1）截至2023年3月10日，秦皇岛港库存为545.0万吨（5.4%）。京唐港主焦煤库提价2500元/吨（0.0%），港口一级焦2737元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计127.3万吨（-8.2%），200万吨以上的焦企开工率为80.1%（-0.80PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌3美元/吨（-2.5%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高33元/吨；澳洲焦煤到岸价381美元/吨，较上周上涨4美元/吨（0.9%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低514元/吨。
风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。
①原油：本周市场对于美联储3月加息预期持续变化，周中鲍威尔鹰派的证词发言把3月加息50BP的概率推高至70%以上，同时市场开始考虑未来累计加息100BP的可能性。但非农数据的回落，时薪环比增速连月回落，失业率的反弹等因素使市场预期3月加息50BP概率下降。同时SVB的风险上升使市场预期加息50bp概率下降至38%。下周3月14日将发布CPI数据，这可能成为3月加息会议前重要的观察指标。本周原油价格仍然在一系列宏观事件中随着3月加息预期而波动，如果3月加息仍为25BP而非50BP，则短期原油价格可能出现反弹。短期市场在原油价格方面仍然更加宏观事件，但我们认为随着中国需求的恢复，油价中期看中枢抬升概率较高。②对市场的观点：短期由于海外宏观风险上升，我们预期市场可能阶段性受到影响。市场对央企关注度提升，三桶油企业股价上行。从长期角度看，国内油公司估值低于海外油公司，且具备较高分红比例。同时，我们认为原油价格中枢将好于市场预期，上游企业长期看具备较好投资价值。2023年我们认为应该布局以下主线：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。我们认为宝丰能源与卫星化学是需要重点关注的需求复苏方向标的，同时国内出行需求持续好转，原油需求边际改善为原油提供下方支撑，能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。最后2023年中下游需求复苏，推荐荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。原油：截止3月10日，WTI现货收于76.68美元，环比-3美元；BRENT现货收于82.43美元，环比-2.9美元。EIA3月3日当周商业原油库存环比-169.4万桶，前值+116.6万桶。其中库欣原油环比-89万桶，前值+30.7万桶。汽油库存环比-113.4万桶，前值-87.4万桶。炼厂开工率+0.2%至86%。美国原油库存下降，净进口量环比增加。美国产量1220万桶/天，美国净进口数据环比+402.4%。截至3月10日当周，美国活跃石油钻机数环比-2部至590部。天然气：截止3月10日，英国基准天然气价格收于134便士/撒姆，环比+20.7便士/撒姆；截止3月10日，美国NYMEX天然气期货收于2.44美元/百万英热单位，环比-0.58美元/百万英热单位。3月5日，中国LNG综合进口到岸价格指数176.28(C.I.F，不含税费、加工费）。3月10日国内LNG液厂平均出厂价5594元/吨，环比-10.75%。本周原油价格仍然在一系列宏观事件中随着3月加息预期而波动，如果3月加息仍为25BP而非50BP，则短期原油价格可能出现反弹。短期市场在原油价格方面仍然更加宏观事件，但我们认为随着中国需求的恢复，油价中期看中枢抬升概率较高。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。下周CPI数据成为市场关注焦点。本周市场对于美联储3月加息预期持续变化，周中鲍威尔鹰派的证词发言把3月加息50BP的概率推高至70%以上，同时市场开始考虑未来累计加息100BP的可能性。但非农数据的回落，时薪环比增速连月回落，失业率的反弹等因素使市场预期3月加息50BP概率下降。同时SVB的风险上升使市场预期加息50bp概率下降至38%。下周3月14日将发布CPI数据，这可能成为3月加息会议前重要的观察指标。沙特与伊朗恢复外交关系，美国对OPEC影响力将进一步下降。3月10日中国沙特伊朗在北京发表联合声明，沙特伊朗将在2个月内互开大使馆，恢复外交关系。中国在其中起到了重要的作用。中国外办主任王毅表示：沙伊北京对话是和平的胜利。外交部长秦刚在两会记者会上回答有关中东问题时提到，中国将继续主持公道，支持中东国家通过对话协商推动热点问题政治解决。中国完全尊重中东国家主人翁地位，不会去填补所谓“真空”，也不搞排他小圈子。2022年Q4首届中阿峰会上中阿双方同意构建面向新时代的中阿命运共同体，2月伊朗总统莱希成功访华，双方一致同意深化发展中伊全面战略伙伴关系。我们认为未来中东与中国将在能源等领域进一步加强合作，长期来看有利于我国的能源安全与扩大我国能源设备，基础设施在国际市场上的影响力。同时，OPEC主要国家与美国在2022年10月减产后关系愈加疏远，美国不断想通过制裁，反OPEC法案等各种方式打压分化OPEC，从而达到操控OPEC产量等的目的；我们认为OPEC选择与主要消费国加强合作共赢，美国未来对OPEC影响力会进一步减弱。全球的原油供需好转，库存下降。中国道路交通流量仍处于较好水平，同时多国放宽对中国入境的防疫措施，预计全球航空将进一步修复。根据Kpler数据，本周全球陆上原油库存大幅下降3200万桶。但EIA成品油周度表需再次下降使市场仍存担忧。我们认为随着国内需求复苏及原油进口的增加，尽管短期原油仍受宏观情绪影响，如3月加息50BP或有调整可能但底部空间有限中枢预计将逐步提升。2023年可能会存在的黑天鹅风险。2023年相较2022年而言，市场普遍认知为俄乌冲突在2023年烈度会下降，外围市场风险下降。从目前情况看，根据俄新社报道，北约开始对乌克兰援助重型武器和坦克。其中英国将向乌克兰提供挑战者2重型坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争烈度升级的可能。另一方面，由于美国共和党众议员获胜以及以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，伊朗核问题得到顺利解决的难度加大。当前以色列的政府由于右翼政党的加入，成为以色列有史以来最右翼政府。新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成。在总理就职宣誓前，内塔尼亚胡发表讲话称，新政府将主要推进3项主要任务：阻止伊朗发展核武器、加强基础设施建设以及加强以色列法律和秩序建设。由于拜登政府距离任期结束只剩18个月，而扣除协议进入落实过程需要1年的时间，我们预计伊朗已经没有足够的动力让步以达成伊核协议。而伊朗与以色列的矛盾可能成为新的黑天鹅风险。复盘90年代海湾战争期间，原油价格仅在开战初期出现显著上涨，其后持续下跌。但环境与现在不同：当时西方世界做了足够的准备以压低油价：①美国及IEA抛储平抑油价。(当前美国战储处于40年低位。)②美国说服中东国家沙特，阿联酋等增加产量平抑油价；沙特同样希望通过较低油价来抑制替代能源的发展(但当前新能源发展趋势已经非常确定，美国与OPEC关系恶化。）③施压各大石油公司不允许涨价。本周欧洲气价小幅反弹，主要由于天气转冷以及法国核电站阶段性的问题导致气电需求增加。2月28日，国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，要求统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量。中国证监会主席易会满在2023年证监会系统工作会议上再次提及了中国特色估值体系。他表示，要提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。市场近一周对央企关注度显著提升。根据央视新闻，习主席强调，未来3-5年。中国将继续从海合会国家扩大进口原油，液化天然气，加强油气开发，清洁低碳能源技术合作。开展油气贸易人民币结算，设立中海和平利用核技术论坛，共建中海核安保示范中心，为海合会国家培养和平利用核能与核技术人才。同时，此前外交部刊文《新时代的中阿合作报告》表示：中国将推动并支持中阿在石油、天然气领域，特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作，推动油田工程技术服务、设备贸易、行业标准对接。加强在太阳能、风能、水电等可再生能源领域的合作。我们认为中阿峰会的意义深远，主要体现在三个方面：①加强了我国的能源安全。我国需要稳定的能源供应，降低能源进口的风险。②中东作为国外市场，有助于我国高端装备，工程技术服务的市场输出。③人民币石油的长期推进。尽管不会一蹴而就但是长期看方向已经确定。在沙特作为生产国与美国想要控制通胀的利益冲突加剧的背景下，沙特等海湾国家选择向东看已经成为必然。有助于我国人民币原油期货影响力的扩大，促进人民币国际化。同时长期看也会改变石油美元的货币体系，从而影响到美元世界储备货币的地位。伊拉克开始采用人民币贸易结算，长期来看石油美元体系开始出现裂痕伊拉克央行上周三表示，将在与中国的进口贸易中以人民币结算。伊拉克规定了两种准备与中国进行人民币交易的方案：一是通过该国银行在中国的银行开设的人民币账户增加人民币储备；二是通过伊央行在摩根大通和新加坡星展银行的账户增加该国银行美元储备，用于兑换人民币。这将是伊拉克从中国进口的商品首次以人民币定价，但不包括石油贸易。由于伊拉克从国内进口体量较小，当下尚无法产生重大影响。但长期可能是石油美元体系逐渐结束的开始。同样，沙特财政大臣穆罕默德·贾丹1月在2023年度达沃斯论坛上说，沙特愿意用非美元货币进行石油交易。于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。本周江浙涤丝产销整体回落，尤其下半周表现偏弱，工作日五天平均估算在8成附近。江浙涤丝价格先扬后抑。终端加弹、织造开机高位依旧，刚需继续有支撑,投机备货氛围上周末及本周初相对较好, 下半周采购氛围走弱。整体涤丝前纺库存小幅抬升，其中DTY大厂库存下降。POY/FDY/DTY现金流小幅好转至-104/28/174元/吨，POY/FDY/DTY库存分别为16.6/21.7/25.2天。本周聚酯负荷上升1.1个百分点至88.5%。PTA方面，本周PTA负荷走低，能投重启,但恒力,虹港,洛阳石化PTA装置检修,PTA负荷继续下降，考虑聚酯负荷小幅提升，供需去化明显，其中码头库存去化下流通性偏紧，贸易商追涨积极，虽然周中原油跌幅扩大，但基差上涨,PTA价格偏强，周五加工费修复至467元/吨，不过随着加工费修复，装置提负意向增加，福海创计划月中提负，英力士检修推迟，周四PTA现货基差高位松动，且由于原油价格走低，PTA价格高位回落。PX方面，供需尚可，PTA工厂提负意向，下半周PXN上涨至300美元/吨偏上，PX环比下跌1.2%至1023美元/吨。聚烯烃及炼油：综合炼油利润继续上行，丙烯市场窄幅震荡本周石脑油制PE生产企业利润下跌，平均毛利润为-148.99元/吨，跌幅为101.47%；本周煤制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为-393.40元/吨，涨幅为38.26%。国内主营炼厂平均开工负荷为78.76%，较上周微幅上涨0.11个百分点。截至3月8日，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷67.59%，较上周下跌1.08个百分点。山东地炼汽油库存占比19.62%，较上周四上涨0.92个百分点；地炼柴油库存占比21.63%，较上周四下跌2.06个百分点。本周期山东地炼平均综合炼油利润为222.9元/吨，较上周期上涨43元/吨。汽油方面，下个周期无节假日等利好因素出现，汽油需求或保持平稳，终端保持按需采购节奏，市场成交强弱交替，预计下周汽油成交价格或延续窄幅震荡走势。柴油方面，工程基建、物流运输等行业保持活跃，柴油刚需继续提供支撑，不过下周仍缺乏打破目前价格走势决定性因素，终端继续间歇性集中补库，市场成交强弱交替，难有明显变化，预计下周期柴油成交价格或继续区间震荡。石脑油制丙烯毛利-60美元/吨（周均），较上周下跌24美元/吨；丙烷制丙烯毛利-1108元/吨（周均），较上周上涨263元/吨；甲醇制丙烯毛利-688元/吨（周均），较上周下跌30元/吨。丙烯酸江苏市场主流价格7250元/吨，环比-2.68%。随着丙烯价格持续攀升，下游无意继续追高，市场成交趋于僵持。不过考虑后续丙烯外部流入资源减少，以及存在新增需求点，丙烯下行驱动力亦有限，预计下周丙烯价格窄幅震荡。丙烯酸方面，行情变动不大，终端维持按需采购。目前企业方面检修保持集中，随着月中临近，双方多关注宏观经济面新动向，短期基本面变化不多，其窄幅震荡行情或延续。石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。2022年由于公共卫生事件等影响，石化行业需求收缩明显，行业价差整体处于历史低位。展望2023年，我们认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报告指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。在健全国家安全体系任务中，报告强调，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。最后，我们认为发展新材料是未来的大方向，在新材料领域取得突破的企业将迎来发展期。我们认为石化板块2023年的投资机会可能集中在以下主线：Ø布局能源安全相关品种：①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。Ø布局行业复苏品种：①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐卫星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。Ø布局新材料相关品种：①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的卫星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。导读：历史上，大部分人认为楼市的销售规律是量在价先，然而，这不仅没有确凿的理论依据，也没有较多的数据支持，对于本轮周期，无论历史如何，都会呈现出价在量先。① 量在价先是基于商品供需逻辑的结果，但历史上地产就不是简单的商品逻辑，金融的特征使其并非典型的商品供需。在商品逻辑下的市场底部时，库存达到最大值，随着政策的刺激，需求逐步释放，体现为量见底回升，在库存消耗到一定的程度时，价格开始反弹。再把这一逻辑应用至房地产领域，则成为了楼市的商品逻辑。然而，历史上，这并没有成立过，例如，2015年在库存达到顶峰之前，也依然楼市的上行周期，无论量价，同时，土地供给越多、房价上涨越快，这也违背了常规的供需认知。② 楼市的底部，在过去，是货币政策的底部，在宽松的信用工具环境下，就变成了信用的底部，而至于库存多少，并不是重要变量。货币政策并非直接作用于信用政策，尤其是在信用工具缺失背景下。在2018年资管新规之前，信用工具层出不穷，因此货币政策向信用政策的传导路径通畅，因此可以简单的将货币政策等同于信用政策，而且直接作用于地产周期。由于地产的库存可以通过债务展期或者新发来存续，且不形成有效库存，因此，库存的多少并不构成过往分析房地产的变量。③ 本轮周期，由于房企的资产负债表系统性的受到冲击，将导致市场的特点是价在量先，只有当价格上涨带来资产端修复后，才能实现推盘、开工和拿地的加速。当净资产在零附近或者为负时，推盘相当于清算，拿地和开工更不太可能，因此，资产端修复的重要性已经远远强于负债端，单纯的债务展期和去化好转都无法带来房企的改善，只有当房价上涨后，才能带来好转。考虑到2021年以前房企净利润率已经下降至5~8%，当前需要房价系统性的上涨10%以上，才能带来资产端修复至负债端之上。在此之前，房企的所有行为都将动力不足，而需求就会向二手房和推盘的央国企转移。④ 上半年是价格信号的重要窗口期，若价格不能反弹到一定程度，则全年量的企稳则有难度。由于上半年会出现有效供给不足的情况，而一旦价格上涨，则大量的库存将入市，参考深度报告《车位，解密库存》，对价格形成压制，因此，下半年的价格信号一定弱于上半年，那么，量的边际变化也将是上半年强于下半年。那么，上半年的修复力度，就决定了全年的修复力度。1、或应做好复苏超预期的准备
2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在
3、建筑浮法玻璃：主产区产销修复，全国降库开启
4、光伏玻璃：需求逐步启动，辅材增量仍是主要逻辑
5、玻纤：左侧价格风险继续释放，可逢低配置增量能力龙头
6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰
7、水泥：博弈的价值，机会手慢无
请参考《建材龙头股2023年一季报报预测—实时更新（国君建材鲍雁辛团队）20230302》本周市场经历了较为明显的持续调整，其中建材板块的跌幅与沪深300基本同频，但是跌幅相对会更明显。本周的市场的悲观主要还是来自于重要会议上对增长目标的谨慎和政策预期上相对空白的进一步反映。实际建材消费来看，建材板块发货3月上旬继续呈现出较为乐观的情况：消费建材板块龙头公司3月的发货还是保持在进一步强劲的状态，而玻璃角度上也在本周出现了一定超预期的去库。从大类资产走势上看，商品市场，尤其是黑色是对经济复苏最乐观的群体，或许可以提供一个更加贴切的角度，而股票多头且当前无更多数据验证本轮复苏的强度且无复苏信仰，以至于市场走势上蹿下跳，我们重申今年是施工链条（地产及基建实物工作量）复苏的第一年，可能会出现多次悲观的情况都是买入机会。大会闭幕政策不确定性消除，2月份信贷数据增加经济复苏的证据在整体的发货数据上而言，我们发现有几个与预想有所不同的特点：1.消费建材明显强于总量主导的大宗品：消费建材公司无论是防水，涂料，瓷砖，塑料管等其数据都明显强于水泥和玻璃代表的大宗品，这里我们认为行业在过去一年的明显出清以及修复端结构性特征较强的特点是关键。2.B端的发货竟然强于C端：B端头部公司的发货竟然强于C端，我们认为这里主要有两个因素，第一在于2023年的1-2月需求其实包含了一些2022年12月疫情暂时影响需求的回补；从第二个方向来看，产业链过去一年的出清非常显著，受损最明显的是腰部的企业，实力不足但又做了房企，在这一轮已经彻底的出清。一季报预期阶段，对于建材板块布局是非常关键的时期，因为2022年从Q2开始基数明显开始下滑，倘若上市公司Q1即可明显表现，那么对后续逐个季度的业绩表现将更为乐观，行情演绎的速度可能更快；倘若Q1上市公司业绩相对表现不明显，那么从Q2开始也可以逐步改善，对应的布局安全性也比较高。目前站在现在的时间点，布局消费建材上市公司一季报超预期是一个很好的时机：1. 从信息链条来看，绝大部分上市公司在3月中旬之前无法对Q1有明确的判断（当下都是纯瞎拍），也就是现在即使产业也没有明确的信号，而2022年一年的冲击，使得目前上市公司对外交流养成了非常谨慎和模糊的习惯，这个时候先手布局才有主动性，一季报的不确定性创造了弹性的可能，而诸季改善的确定性趋势是这种布局的安全性基础。2. 从超预期的定义来看，目前市场对于超预期的定义标准并不高，再经历了2022年Q3-Q4连续的普遍性的miss之后，以及春节后，复工可能不及预期的虚惊滞后，我们观察认为B端企业Q1正增长就算超预期，而C端企业Q 1如果增长超过10%就属于大超预期，从C端销售热度相对较高，B端行业格局出清明显的角度来看，超出这种预期的可能性其实不小。3. 发货数据，更多应作为一个基本面趋势安全性的保驾护航，其基数小上下弹性大，不建议以高频的数据作为具体选股的理由，还是坚持看好2022年受损更小的大公司今年修复确定性和弹性都更大的特点。建议优先配置子行业龙头企业。1. B端C端都可以买，但C下注的是短期确定性就开始体现，前期跌幅小赔率相对低一些，总结起来属于久期相对较短，更注重Q1本身业绩超预期的品种；B端属于前期跌幅多赔率大，但是弹性释放对信用端注入产业链极度敏感，其更重要的在于政策的超预期，属于高弹性长久期品种。因此看好景气先兑现应多配C端，看好政策3月以及以后超预期相对应该多配B端。2. 从具体选股区分来看，今年看好大票的名义增速快于小票（大公司过去元气受损小，主要体现在B端子行业）；同时看好大票的提估值空间远大于小票。因此优先配大票。因为现在的时间点属于布局Q1业绩和政策的可能性，甚至是领先产业的信息去布局，因此跨子行业，跨标的，在整个建材和轻工领域做打包组合可能比做集中持仓更为稳健。水泥和玻璃两个大宗品，今年在总需求弱恢复的状态下，若有大机会，最好的机会是看到行业的再出清。《建材龙头股2022年报预测—实时更新20230302（国君建材鲍雁辛团队）》（请向机构销售索取）科顺 北新 蒙娜丽莎 亚士 苏博特 江山欧派等），C端的超额同二手房相关度更高（伟星兔宝宝 箭牌）；大宗品选择思路是看好竣工端高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年玻璃可能反复出现弹性（旗滨 信义等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年翘首2023，消费建材可能依然是板块最强β所在，2022年“能在一思进”的企业或将成为2023起的未来三年最强的α所在；22Q3来看消费建材与轻工家居等行业在营收端整体差距不大，基本呈C端业务个位数增长，B端业务订单小幅下滑的局面，但从盈利能力角度来看，不同商业模式的板块其释放的业绩将呈现较大的差异：板块来看，C端暂时继续占优的表现相对明显，而B端标的则正在基本面摩底积累巨大的弹性。市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、江山欧派、兔宝宝、伟星、蒙娜丽莎、亚士创能、联塑、北新等东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在25亿以内，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年利润端弹性将显著，利润有望回到2021年体量，而收入大概率创新高，是2023年行业反弹首选；苏博特：原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023年净利润7-8亿，对应2022年PE约 12倍；北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2023年净利润32~35亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2023年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。中国联塑：下游需求保持个位数下滑的基本持平状态，但是毛利率伴随PVC价格的下降出现敏霞能改善，市场预计2022-2023公司归母净利为34.8亿，40亿，对应PE为5.8X，4.6X。中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要本周国内浮法玻璃生产企业库存由升转降，根据卓创数据，重点监测省份生产企业库存总量为6736万重量箱，较上周四库存下降366万重量箱，降幅5.15%，库存天数约35.13天，较上周减少1.40天（注：本期库存天数以截至本周四样本企业在产日熔量核算）。本周重点监测省份产量1226.17万重量箱，消费量1592.17万重量箱，产销率129.85%。从库存结构看，全国主要玻璃产区华中和华北去库最为显著，表明供需情况最弱的区域产销也开始逐步转暖，带动全国厂家库存在本周出现明显下降。但仍需注意产销改善的结构变化及可持续性。根据我们草根调研情况看，湖北周内下游加工厂订单环比有所增加，随着开工逐步启动部分刚需补货，但整体景气程度仍以稳中有升为主，不到强复苏的程度；而沙河地区周内期现商提货较多，叠加下游库存消纳后加工厂和贸易商有部分补货。从出货结构上看，目前无论是华中还是华北均表现为小板出货好于大板，对应家装散单的需求好于地产需求。投资建议：本周玻璃股票和玻璃期货的走势明显分化（产销改善后玻璃期货主力合约涨，玻璃股价跌），我们认为很大部分原因是期货价格仍是小幅贴水现货价格，而玻璃股票估值隐含的盈利水平是高出当前玻璃企业实际盈利水平，因此在玻璃股投资上好的估值位置，和强的需求复苏必须占一头，才可能出现较好的弹性。旗滨集团：旗滨集团发布2022年报预告，预计22年实现归母净利润12.5-14.5亿元，同比下降65.78%-70.05%，倒算Q4实现归母净利0-2亿元，Q4预计盈利中枢在1亿元，与我们此前年报预测完全相符，符合预期。预计Q4公司实现浮法玻璃销量约2900万重箱，环比Q3小幅增长。盈利方面，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司22Q4浮法平均箱净利3元。预计光伏板块Q4已经基本实现盈亏平衡，综合良率达到86%，来到行业二梯队的良率水准之上，预计23年迎来产能放量。在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE16x、12X，继续重点推荐！信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐。 1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？202007052、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围市场开始启动，库存缓降。本周国内光伏玻璃市场整体交投平稳，局部出货好转。目前部分组件厂家订单量相对充足，随着生产推进，部分刚需补货。而受限于坩埚供应偏紧，硅片价格上涨，组件成本居高，导致下游电站项目推进缓慢，整体需求仍显一般。周内部分玻璃厂家交投升温，库存有小幅下降，多数出货平稳。截止至本周四，库存天数 约 27.69 天，环比减少 1 .89%， 同比增加 22.74% 硅料带来装机瓶颈释放，和双玻占比提升带来的玻璃需求增加，有望在年内见到交互拐点。根据草根调研，22年下半年行业装机中双玻占比已经接近50%，双玻占比有望在23年持续提升：1）一方面22年高组件价格抑制了大型地面电站建设，变相抑制了双玻的渗透（分布式更多用单玻方案），随着集中电站建设加速双玻渗透率有望提升；2）价格随着硅片向N型发展，硅片减薄趋势下，为了更好保护硅片，双玻方案的应用同样有望提高。相较而言，硅料尽管短期价格仍有反弹，但不改硅料整体供应增加趋势，且硅料减薄意味着单位硅料产能装机量增加，光伏玻璃最差时候已然过去，23年内随着硅料瓶颈解除有望看到玻璃拐点。年报陆续发布，将进一步验证龙头企业成本曲线之陡峭。成本端来看，鉴于纯碱、天然气等价格仍处高位，厂家利润空间微薄，部分处于亏损阶段。信义光能本周率先发布年报业绩，盈利方面，全年公司光伏玻璃毛利率23.8%，其中下半年毛利率为24.6%，环比上半年有所提升，目前价位和成本上，大多数二线企业均处于盈亏平衡线上，相比A股光伏玻璃二三线上市企业三季报毛利率高出10-15pct，行业成本曲线仍陡峭。信义能源（光伏运营）：随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据一致预期，公司2023年归母净利至14亿港元，对应PE11X，公司分红率100%，对应23年股息率7~8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。信义光能：光伏玻璃全年销大于产，23年有效产能扩张加速。全年公司实现光伏玻璃收入177亿元，同比+35.6%，“量增”显著覆盖“价减”。，光伏玻璃全年有效日熔量537.3万吨，同比+26.5%，同时公司光伏玻璃全年销量同比+44%，维持强劲的产销出货能力。23年公司仍有7条1000t/d产线待点火，考虑到22年投产产线大部分在下半年，因此23年实际有效产能同比提升将达到50%。盈利方面，全年公司光伏玻璃毛利率23.8%，其中下半年毛利率为24.6%，环比上半年有所提升，成本差距仍较为明显。23年看，硅料实质性降价带来的装机量增趋势不变，看好信义光能作为龙头企业持续增量的执行力。预计2023-24年市场一致预期或在50、65亿港元，对应PE17、13倍，继续重点推荐。5、玻纤：左侧价格风险继续释放，可逢低配置增量能力龙头2月开始库存继续累积价格继续回调，验证我们此前强调的，玻纤价格非竞争底下仍需等待左侧价格风险释放。本周无碱池窑粗纱市场整体仍延续偏弱走势，多数厂报价暂稳，但成交多存优惠政策，中下游仍按需少量采购为主，部分贸易商适当逢低备货。需求端看，多数下游开工恢复仍较缓慢，加之当前中下游订单情况存差异，短期下游备货意向不大。但成本端支撑下，主流产品价格大概率维稳运行。国内池窑电子纱市场仍延续较弱走势，多数池窑厂出货仍显一般，月初多数厂电子纱及电子布价格均有松动，降后市场走货未见明显恢复。我们认为价格进一步回调是健康信号，意味着左侧价格风险进一步释放。可以逢低布局有增量能力的龙头电子布或是23年重要弹性来源。根据草根调研目前23年行业无新增供给，预计年底到23年一季度仍有较强涨价预期。需求来看，22年全年覆铜板产业开工率在历史低位上，23年看终端需求方面消费电子需求预计较22年的大幅下滑将有所回补，同时新能源带来的汽车电子需求保持景气，产业链CAPEX分布上，覆铜板扩产仍是产业链上最卷的环节，疫情影响解除后有望拉动电子布需求。1）中国巨石：22Q4以来行业新增产能规划普遍延后的大背景下，巨石埃及12万吨产线如期点火，九江20万吨产线预计将在23Q1点火，加上近期公告的淮安40万吨基地投建（预计24年上半年陆续投产），巨石作为龙头企业扩产执行力领先行业。保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1000-1200元（上轮周期底在800-900元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在40亿左右体量，对应当前仅12倍PE。 2）中材科技：22Q3玻纤盈利快速触底，叶片仍处在盈亏平衡线上，隔膜作为盈利确定性最高板块，单季度出货可达3亿平，同增超60%。预计隔膜单平盈利保持在0.30元/平，板块合并利润近1亿，权益利润达到6000万左右。预计23年隔膜出货有望在18亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近7-8亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，叠加合理的叶片利润修复，23年利润底在25亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。关注各家企业需求结构差异带来的确定是性的不同，以及产能扩张执行力度带来的增量能力的不同。推荐产量持续稳定释放，叠加下游价格较为稳定、成本仍有下行空间的中复神鹰，军品盈利稳健、民品基础扎实产能即将突破的光威复材。吉林碳谷/化纤关注产能扩张落地能力，以及风电需求（尤其国内海风需求）的修复趋势。重点推荐中复神鹰： 中复神鹰公告连云港3万吨新线，我们认为从项目本身而言，我们认为不是过去产能的简单复制。首先在技术上存在迭代，国家科技创新一等奖被定义为2.0版本，西宁被定义为3.0版本，而连云港新基地被定义为4.0版本。这个技术的进步将体现在几个方面：1.能源来源全绿色化（核电，核能蒸汽，绿电配套），这样的供能体系将减少煤炭石油波动对生产的影响，成本稳定高效可控，全绿色碳迹的产品也有助于对海外市场高ESG需求客户的开拓；2.成本效率的进一步提升，我们预估这里主要包括更快的纺丝速度，设计更完备的余热循环利用机制，以及从披露投资可以看出自供设备带来明显的固定资产成本优势，规模优势（全世界最大单体基地）；3.更灵活定制化的产品生产理念，会根据下游客户的应用领域需求的不同打破现有标号体系的制约追求产品和应用的进一步匹配；4.更高标号产品体系的成熟，例如稳定工业化生产T1000级产品。而从集团领导的讲话分享来看，也能看出几个亮点：1.要求尽快开工，按照历史神鹰基地情况来看也是开工施工进度早于市场预期，且有可能领先幅度不小；2.对公司长期规划希望是百亿营收，千亿市值；3.对航空航天等复合材料领域的拓展有进一步的期待。2023年中复神鹰的看点在于放量降本，而春节后我们预计西宁二期开车，上海复材中心（对接商飞）落成，连云港新基地以及能源配套的落成等重要时间点都有望相继落地。预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，11亿元，23年销量或可达2万吨，归母净利同增115%，83%，对应估值69x，38x。继续重点推荐！吉林碳谷：公司发布2022年报预告，全年预计实现归母净利润6.1-6.5亿元，倒算Q4实现归母净利润1.26-1.66亿元，同比-7.35%到+22.06%，经营利润符合预期。销量端，Q4受到疫情以及下游需求疲弱影响，预计Q4销量环比Q3仍有下滑，我们预测整体Q4销量在1万吨左右。价格方面，随着下游大丝束碳纤维价格回落至120-130元/kg，同时上游丙烯腈价格中枢下移至9000-10000元/吨后趋稳，产业链两头压力之下Q4原丝价格已然松动，预计环比Q3下滑约4000元/吨，25K主流产品价格降至4万元/吨以下，预计Q4单吨盈利在1.1-1.2万/吨左右。暂维持23年盈利8亿元，对应2022年PE21倍，继续推荐。光威复材：22Q3扣除汇兑损益的业绩环比Q2有所下滑，主要受到下游军品结算节奏的影响，这个结算节奏无法预估，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。本周全国水泥市场价格环比大幅上涨2.3%。价格上涨地区主要集中在华东和中南地区，以及陕西和云南，幅度10-30元/吨；回落区域为河北和重庆，幅度20-30元/吨。三月上旬，全国水泥市场需求继续保持缓慢回升态势，全国出货率环比提升3个百分点，华东、华南企业出货量普遍达到8-9成；东北、华北、西北地区为3-4成；华中和西南地区恢复到6-7成。价格方面，在需求不断恢复支撑下，以及企业部分生产线仍在执行错峰生产，为提升盈利，水泥价格继续上行。总体来看，南方大部分地区水泥需求已基本恢复，后期再提升空间不大，主要将以三北地区恢复为主，3月中旬各地企业熟料生产线将全面复产，市场供需关系也将会迎来新的考验，例如产能严重过剩区域，新的错峰生产制定或执行不及时，不排除价格有震荡调整的可能。我们21-22年一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，比如21年7月份能耗双控下的行情，已经得到充分印证；22年2季度价格战“烽烟再起”，2023年我们判断是寻底之年，但底不一定会很快，可能会若干年；为何属于纯博弈：只需看如下各省错峰停产天数这一张图即可：水泥生产线随时可开关，需求不佳时候往往主动停产，错峰停产的产能在需求好的时候可以开启，也就是意味着潜在的真实产能（利用率），如下图，大部分省份2023年停产天数在100天以上（供求结构好的浙江省23年Q1也有40天）；23年新开工大概率较难大幅提升，因此产能利用率很难提升至出现价格弹性，或者说在极低的真实产能利用率下，利润弹性对应微弱的需求波动可以忽略不计；另外，我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先弱市“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大；在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格22 Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，聪明的投资者在2020年4季度就能看出，上轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位，水泥行业可能需要大范围整合、出清到新的格局稳定才能有新的上行周期，曾经2012-2015四年的底部运行才有了2016-2020的上行周期；水泥行业专家电话会议纪要（国君建材 鲍雁辛 黄涛）20230216水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626一带一路外交支出大增拉升业绩，央国企特色估值政策将加速1、一带一路十周年第三届峰会2023年外交支出大幅增加60亿增长12.2％，预期国际工程业绩将加速反转。(1) 2019年一带一路第二届峰会外交支出增加32亿同增5.5%，当年一带一路新签合同和营业额同增23%和10%高于外交支出增速，当年新签海外订单中国交建增23%加快53个百分点、中国中铁增22%加快6个百分点、中国铁建增107%加快83个百分点、中国化学171%加快121个百分点。(2)订单将跳升:2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(3)盈利将反转:2022年海外业务毛利率中材国际16%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。2、沙特伊朗中国北京恢复双方外交关系，一带一路龙头估值低上涨空间大。(1)2014年一带一路最高中国中铁涨936%/中国电建涨684%/中国中冶涨645%/中国铁建涨628%/中国交建涨598%/中国建筑涨375%，中国中铁最高PE39倍目前4倍，中国交建最高PE20倍目前7倍。(2)2017年第一届峰会最高中材国际涨72%/中钢国际涨61%//北方国际涨59%/中工国际涨50%，中材国际最高PE21倍目前10倍，中钢国际最高PE36倍目前13倍。(3)2019年第二届峰会最高北方国际涨123%/中国海诚涨112%/中钢国际涨108%/中材国际涨74%/中工国际涨68%/ /中国铁建涨56%/中国交建涨41%。(4)伊朗订单最多的是北方国际330多亿、中钢国际100多亿，沙特订单最多的是中国电建/中国建筑、中国化学化工项目/中国铁建等。3、国家部委人事确定，央国企特色估值等政策将加速。(1)国务院总理、国务委员、各部部长、央行长等人事确定。(2)国务院机构改革方案组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、证监会调整为国务院直属机构、完善国有金融资本管理体制。(3)上交所表示国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，将共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。国资委党委召开扩大会议提出提高政治站位、勇于担当作为，以新气象新作为推动国资央企高质量发展取得新成效。4、一带一路央国企PB仍低/机构配置仍低。(1) PB中国铁建0.52中国中铁0.64(对比中国中车1.2)中国建筑0.68(招商蛇口1.3)中国交建0.72倍(招商公路1)低于净资产。北方国际PE12(中工国际22)倍。(2)建筑机构重仓配置0.5%(标配2.1%)明显低配，食品饮料16%化工6%有色5%地产2%。5、首推中国交建/中国中铁/中国电建/中国铁建/中国建筑/中国化学/中国中冶、中钢国际/中材国际/安徽建工，北方国际/龙建股份受益。(1)疫后成本下降净利润率恢复，投资减少和REITS提高资产周转率，股权再融资打开杠杆空间，央国企龙头ROE将反转趋势向好。(2)股权激励考核承诺ROE未来三年逐年提升：ROE中国中铁10.5%/11%/11.5%,中国交建7.7%/7.9%/8.2%,中国化学9.05%/9.15%/9.25%,中钢国际12%12.3%12.6%。(3)地产政策和销售好转修复地产商三表，经济复苏政府税收增加、抗疫支出和减税下降，地产和政府现金支付能力提升，建筑应收款减值比例和概率下降，央国企资产质量和现金流趋势好转。(4)受益标的北方国际/龙建股份/中国海诚/中铁装配/中粮科工/中成股份/新疆交建等。5、风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。①工业金属周度研判：美国2月季调后新增非农就业31.1万人，高于预期的22.5万人；失业率3.6%，小时工资增速同比+4.6%，环比+0.2%。失业率的意外上行使得市场衰退预期升温，另外硅谷银行破产事件后风险情绪有所抬头，尽管周内鲍威尔鹰派发言一度形成扰动，但非农数据公布和硅谷银行事件发生后市场对3月加息50bp的定价向25bp有所回调，衰退、风险触发叠加，联储超预期鹰派或难持续，工业金属的金融属性压力有望缓解。国内两会过后对政策的博弈逐渐落地，2月信贷数据继续超预期显示经济复苏动能仍在，亦将对工业金属价格形成一定支撑。- 电解铝：去库不及预期，需求仍待观察。本周LME/SHFE铝涨3.83%/2.72%至2313/18265(美)元/吨。①供给端：本周增减产互现。本周山东企业部分产能由于前期指标置换退出行业，而内蒙古地区继续释放新投产能，电解铝开工产能约3981.5万吨，环比下降3.6万吨。②需求、库存：开工率延续缓慢回升。本周铝加工龙头企业开工率延续缓慢回升0.2%至63.2%，、再生合金开工率回升1.0%至50.4%，其余加工开工率与上周持平。库存去化进程有所放缓，SMM社会铝锭、铝棒库存为126.7（-0.2）、16.34（+0.72）万吨。③盈利端：受铝价回落及阳极、动力煤价格回升影响，吨铝盈利回落1200元左右。
- 铜：风险事件弱化鹰派预期，铜价压力或缓解。本周LME/SHFE铜跌1.30%/1.45%至8867/68810(美)元/吨。美国失业率意外上升后市场衰退情绪升温，硅谷银行破产事件又使得风险情绪抬头，而服务业保持强韧性的情况下2月CPI仍有超预期可能，多重博弈下金融属性有所承压。基本面上，国内2月信贷继续超预期，本周铜下游加工开工率普遍回升，复苏延续或对铜价形成一定支撑。
②新能源金属周度研判：锂：锂价近期在产业链悲观情绪继续蔓延下继续下跌，核心原因在于，当前现实需求偏弱的情况下，宁德时代20万锂矿返利推出后，产业链对锂盐暂时失去锚定价位，下游厂商多持“买涨不买跌”的观望心态。上周出台各省纷纷补贴车企政策，燃油车开始陆续降价。此举短期内有望刺激燃油车端的消费，长期看加速行业洗牌。受制于1-2月需求复苏不及预期影响，3月上游锂盐库存持续增加。考虑到季度末去库出货压力，3月锂价预计将继续下行。1）期货端：无锡盘2303合约周度跌2.5%至29.8万元/吨；2）锂精矿：亚洲金属网锂精矿价格为5110美元/吨，环比跌470美元/吨。上半年历来为需求淡季，在下游车企规模化降价的情况下，下半年旺季需求仍可期待。- 悲观情绪蔓延，锂价延续下行：根据与贸易商交流，电碳主流成交价34-36万元/吨左右(跌2万元/吨)，工碳32万元/吨(跌2万元/吨)，电池级氢氧化锂41万元/吨(跌3万元/吨，成交极少)。上周价格仍然处于下跌状态，下游厂家库存水平基本处于低位水平，但暂无垒库需求。在终端需求未明显提振的情况下，材料厂继续观望心态浓厚。上游盐湖地区锂盐库存处于去库阶段，锂价延续下行。根据SMM网站报价，电池级碳酸锂价格为35.7-38.3万元/吨，均价较前一周下跌6.94%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为41.5-43.0万元/吨，均价较前一周下跌3.82%。
- 电钴超跌后延续反弹。根据鑫椤资讯，近期头部大厂将电钴上交国储，市场上流通现货较少。南非因洪水造成的电力危机影响运输，供给波动风险加大，电钴价格超跌反弹硫酸钴行情整体趋稳。根据SMM数据，电解钴价格为28.0-33.0万元/吨，均价较前一周涨2.89%。
2）贵金属：黄金-山东黄金；白银：盛达资源、兴业矿业；联系人：钟浩15900757250/沈唯13701789143/李旋坤17610467325/钱伟伦13122028826/陈传双151211185212月社融和信贷再超市场预期。供给端驱动的特征非常明显，主要源于居民贷款边际回暖，企业中长贷延续强势，未贴现票据同比大幅多增，以及政府债发力前置。居民中长贷边际改善，与二手房市场回暖和同期低基数有关，居民短贷超季节性多增或指向居民置换房贷，实际融资需求依然偏弱，3月地产销售数据有所回调。目前社融数据已经连续超预期，政策暖风频吹稳增长基调不改，但目前对于经济的信心和政策的力度在经济层面的显现还需一定的时间，两会基调更稳、增长目标也更务实，在大部分子行业龙头公司股价均底部反弹30-50%的背景下已充分反应对于复苏线的预期，过往两周已经出现调整的迹象，目前时点还是节奏问题并不是对趋势的怀疑。三代制冷剂配额将定，制冷剂有望迎来景气反转。本周R22延续涨势，截至3.10日价格为20500元/吨，周涨幅+2.50%，月涨跌幅+7.89%。供给收缩与全球变暖相遇，制冷剂弹性显著。二代制冷剂配额23年持续收紧，R22削减至18.18万吨，同比-19.11%，R141b共计2.11万吨，同比-58.54%。三代制冷剂在配额基线确定后，迎接长周期的有序市场。供需结构修复叠加价格回暖预期，未来制冷剂行业景气度将迎来拐点，进入持续提升的景气周期。氟聚合物下游应用领域拓展，精尖赛道带动未来需求。氟聚合物PVDF、PTFE、FEP等化学性质优异，广泛应用于工业、科技领域。新能源，半导体，5G等是下游需求的主要增长点。国内企业在研发上不断突破，技术上日益成熟。随着需求扩张，相关公司有望长期受益。受益公司：制冷剂主要供应企业：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份；具备稀缺氟精细化学品（ETFE、PFA、HFPO、六氟环氧丙烷、全氟乙酮）产能供应商：永和股份；具有一体化优势的LiFSI供应商：凯盛新材；氟化工一体化布局的综合集团：昊华科技；萤石资源龙头：金石资源。基础化工推荐复苏预期指引基本面改善且有成长性的优质龙头公司，以及长期国产替代背景下的细分行业新材料头部企业。经济温和复苏已成共识，趋势不改但节奏需谨慎。2023年“稳增长、扩内需、提信心”基调及疫情影响的逐步消退，22年承压的化工品需求复苏的强预期将指引周期方向向上，尽管弱现实导致斜率仍需跟踪变化。目前经济复苏在微观层面如社融数据、挖机销量和重卡销量等数据端已有显现，经济温和复苏已成共识，趋势不改但节奏需谨慎。龙头优选与经济周期相关性较大且低谷期仍在稳步进行资本开支的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉、纯碱、氟化工、轮胎、硅、农化等。看好新材料产业长期的国产化替代趋势，业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来强阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的细分领域的专精特新小巨人，受益的相关子行业包括吸附树脂、润滑油添加剂、UHMWPE、分子筛、硅微粉等。其中，重卡2月销量6.8万辆，环比+50%，同比+15%，重卡的上游分子筛、蜂窝陶瓷等子行业将受益行业复苏反弹的趋势，推荐中触媒，受益标的万润股份（一致预期对应15倍）、中自科技、奥福环保、艾可蓝。全球能源革命的产业趋势带来上游新能源材料的爆发式增长，新进入者蜂拥而至加剧产业内卷，未来阶段性过剩和紧缺的场景将共存，“更高更好更快”的新技术层出不穷带来破坏式创新将孕育出渗透率快速提升的新品类，重点关注的新方向包括新能源车产业链中的气凝胶、负极胶及POE粒子。其中，气凝胶2023年在新能源车领域的规模化应用的产业趋势较为明确，新进入者纷纷披露扩产计划希望快速卡位市场，一体化有成本优势的龙头企业最为受益，关注在下游客户的认证进度，推荐晨光新材、泛亚微透。4680电池进入加速扩产期，看好4680相关材料包括LiFSI（添加比例提升）、硅碳负极及新型负极胶，受益标的凯盛新材、回天新材。此外，光伏排产超预期，带动辅材及上游的需求向上，N型的产业趋势带动poe胶膜渗透率进一步提升，目前仍处于国产化攻关阶段，但23年-24年H1产业化中不断有催化，POE粒子也是光伏上游材料中最紧的环节，推荐鼎际得，受益标的岳阳兴长。农药：上周农药价格下行趋势明显减缓，部分农药价格跌至成本线附近，同时海外库存持续去化，草甘膦价格向3.5万元/吨靠近。建议关注制剂端利润修复以及资本开支规划近两年密集落地的成长性企业，受益标的润丰股份、江山股份、国光股份、广信股份等；化肥：目前磷肥、钾肥海外价格见底信号明显，钾肥重点关注欧盟对白俄罗斯的新一轮制裁力度；另外磷矿石资源属性逐步凸显也有望提升产业链上游资源型企业的估值水平，建议关注磷化工企业中兼具上游矿石资源和产业转型技术优势的企业兴发集团、川恒股份、云天化、川发龙蟒等，以及钾肥企业中具有成长性的标的亚钾国际。尤其是磷矿石目前价格开启了新一轮上涨通道，重点关注磷化工板块beta。重点推荐制氧分子筛标的（建龙微纳）布局基本面改善的同时，警惕新冠的二次传播；稳增长下重卡修复超预期（万润股份）；受益地缘摩擦加剧的高强PE-无纬布-防弹制品领先公司（同益中）；进入礼来多肽减肥药物的链条的吸附分离国内领先企业（蓝晓科技）；POE产业链最大弹性标的（鼎际得）；半导体产业链相关耗材公司（飞凯材料、联瑞新材）。关注化工细分产品润滑油添加剂（瑞丰新材）及聚乙烯吡咯烷酮（新开源）。推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、合盛硅业、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、双环科技、晨光新材、瑞丰新材、中触媒、建龙微纳、蓝晓科技、泛亚微透、联瑞新材、鼎际得、同益中、风光股份、扬农化工、兴发集团等，相关受益公司包括江山股份、新安股份、和邦生物、川恒股份、云天化、川发龙蟒、亚钾国际、巨化股份、永和股份、金石资源、回天新材、山东海化、远兴能源、凯盛新材、岳阳兴长、万润股份、奥福环保、艾可蓝等。本周（3.5-3.10）重点化工产品上涨22个，下跌38个。周价格涨幅前五：液氯（华东）（+38.27%）、硫酸(浙江巨化98%)（+13.64%）、丙酮（华东）（+6.52%）、R22（+5.13%）、环氧丙烷（+3.60%）。周价格跌幅前五：三聚磷酸钠（兴发集团工业级95%）（-7.68%）、NYMEX天然气（-7.02%）、99%离子膜烧碱（-5.80%）、TDI（华东）（-5.05%）、THF （-4.92%）。周价差涨幅前五：R22价差（4.76%）、炭黑价差（4.13%）、浆粕价差（3.20%）、磷酸 热法价差（3.18%）、丁酮-甲苯（2.44%）。周价差跌幅前五：烧碱（折100%）价差（-8.72%）、TDI价差（-6.50%）、氟化铝价差（-4.36%）、顺酐法BDO价差（-3.86%）、双酚A价差（-3.77%）、电石法BDO价差（-3.68%）。1.价格维度看当前（20230310）化工品景气（历史10年分位）2.价差维度看当前（20230310）化工品景气（历史10年分位）3、行情表现：本周（2023.02.25-2023.03.03）化工指数（882202.WI）周涨幅-3.53%，上证指数周涨幅-2.95%，创业板指数周涨幅-2.15。（1）价格指数：本周中国化工产品价格指数CCPI环比-0.02%，月涨幅+1.17%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数周涨跌幅+0.00%，月涨幅+0.46%；德富指数:乐从德富塑料城周涨幅+0.41%、月涨幅-1.39%；化肥批发价格指数周涨幅-0.74%，月涨幅-1.96%。（2）NYMEX天然气、原油价格下跌，煤炭月度价格微涨。截止3月10日，天然气价（NYMEX）周度环比-19.23%、月涨幅+0.70%；原油（WTI原油）周涨幅-3.12%、月涨幅-3.50%；煤价周度环比-0.05、月涨幅+0.05%。（3）化工品12月出口数据：12月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+4.83%，-10.70%和-15.26%，环比11月份-0.76%，+3.88%，+2.25%。（4）地产12月数据下滑。12月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-39.40%、-15.00%、-24.30%。航空：国内量价近日回升，战略布局超级周期。受近期国内重大活动影响，3月以来国内客流有所回落，国内票价略有回落仍较稳定。随着重大活动影响逐步减弱，近日国内航班量明显增加，国内客流已升至2019年同期，国内票价亦回升至月初水平。航司收益管理仍积极，传统淡季国内含油票价仍超2019年同期。预计3月会后公务出行将恢复，3-4月压制三年的展会需求将充分释放，干线量价将继续表现。预计3月换季国内客班计划增长将助力机队周转继续恢复，国际客班计划将环比明显增长，将随海外航权时刻陆续恢复而逐步提升执飞率。预计上半年国内出行心理建设完成，暑运量价与盈利表现可期。航空不仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑，更是超级周期长逻辑。分歧越大，超额收益越大。增持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、中国东航、南方航空、春秋航空，受益标的北京首都机场股份。油运：原油运价淡季超预期上冲，成品油运价启动在即，维持增持。随着传统淡季结束，中国疫后复苏驱动油运市场活跃度逐步恢复，且对俄制裁开启全球成品油贸易重构。（1）原油油运：中国进口恢复驱动运价自2月超预期上升，贸易商打压仅短期调整，上周VLCC中东-中国航线TCE已加速上冲至9万美元/天高位。后续贸易节奏仍将影响短期运价，重视运价中枢上升确定性提升。（2）成品油运：2月5日对俄制裁开启成品油运贸易重构,待欧洲去库完成将加大跨区域进口替代，预计未来数周成品油运价将启动，运价中枢上升将超预期。逆全球化将成为长期趋势，全球油运贸易重构影响将逐步体现，中国将对冲海外衰退风险，且未来两年油运供给刚性，战略重视油运超级牛市期权。维持中远海能、招商轮船、招商南油“增持”评级。- 快递：高基数下快递量恢复增长，关注价格竞争持续性。估算3月上旬行业快递量延续1-2月同比个位数增速水平。考虑低基数效应，预计自3月下旬快递量同比增速将高企。春节后局部市场初现价格竞争，部分企业率先降价加速恢复及份额提升。重申2023年快递策略观点，重点提示头部企业份额关注度提升，行业集中或加速，需关注竞争策略与持续性。提示快递企业2023年业绩不确定性提升，重视“战国时代”龙头崛起。维持中通快递增持评级。受益标的顺丰控股。
- 国君交运策略：建议战略布局航空与油运。(1)航空：疫后复苏开启，不仅是供需错配盈利大年短逻辑，更是中国航空超级周期长逻辑。把握预期低位，建议增持。(2)油运：油运复苏已开启，未来两年景气复苏确定，对俄制裁推动全球油运贸易重构，当下具有油运“超级牛市期权”，维持增持。(3)快递：2023年将受益疫后经济消费复苏，提示重点关注头部存量竞争，行业集中有望加速，关注长期龙头价值。
风险提示。疫情管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。1、 需求逐步兑现。上周五大品种钢材社库下降44.11万吨、厂库下降39.48万吨，总库存下降83.59万吨。钢材表观消费量1035.74万吨，环比升52.88万吨。下游需求继续好转，厂库和社库延续去化，市场需求正逐步由预期转入现实。我们认为随着稳增长政策效应的逐步显现，制造企业复工复产在先，重大项目开工及施工在后，国内钢材市场需求将进入持续复苏期。中期看，我们认为无论从自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与制造业订单，都指向了需求复苏这条主线，复苏将贯穿2023全年。而需求一旦从数据端验证传导到需求预期的系统性抬升，板块的投资机会将出现扩散，普涨格局与板块弹性兼有。随着企业管理效率提升，不断加速改革与降本增效，优质的钢铁企业估值中枢也将得到重塑。2、上周五大品种钢材总产量为952.15万吨，环比升0.52%，同比降1.79%。上周247家钢厂高炉开工率82.00%，环比升1.15个百分点；全国电炉开工率64.74%，环比升4.12个百分点。2022年全国粗钢产量10.13亿吨，同比降2.1%。我们预期2023年大概率将延续粗钢产量压减的任务要求。3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为275.4元/吨、155.4元/吨，环比分别升16.4元/吨、46.4元/吨。从成本端来看，根据Mysteel数据，上周45港日均疏港量为310.78万吨，环比降10.99万吨；进口铁矿库存为1.38亿吨，环比降230.53万吨。整体来看，上周钢厂成本压力有所上升，但钢材价格持续上涨带动钢厂盈利步入上行通道。我们认为后期随着市场进入复苏期，行业利润将得到进一步修复。4、维持“增持”评级。从PB角度看，目前板块已处于底部区域，二级交易价格被明显低估，具有较大修复空间。盈亏同源，在经历2022年行业挣扎后，我们看好2023年钢铁股的投资机会，目前这个位置，拐点和方向比幅度更重要，股价弹性大于商品弹性。交易复苏是主线，推荐普钢龙头，包括产品结构持续升级、成本不断优化、激励机制改善的华菱钢铁，技术与产品结构领先的龙头宝钢股份，低成本高分红的方大特钢，受益水利投资预期加速的新兴铸管；其他推荐包括首钢股份、太钢不锈、新钢股份等普钢标的。在需求回暖下，上游资源品由于过去几年高价格没有带来高开支，价格依旧强势，推荐钒矿与钛矿，对应钒钛股份、安宁股份，同时铁矿标的战略意义凸显，推荐河钢资源与大中矿业。最后，需求恢复也表现在特钢公司的量价回暖、成本摊薄与估值修复，推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、天工国际、广大特材。需求恢复，废钢回收供应链疫后改善，电炉钢开工率上升回暖加速石墨电极价格触底，推荐方大炭素。政策明确研究建立容量补偿机制，重视煤电资产的价值重估机会。据中国电力网，3月5日，国家发改委在第十四届全国人民代表大会第一次会议上做《关于2022年国民经济和社会发展执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》（简称“报告”）。报告提出：做好能源资源安全保障，提升电力生产供应能力，加强各类电源特别是煤电等可靠性电源建设；具体措施包括：研究建立发电侧容量补偿机制，深入推进煤炭与煤电、煤电与可再生能源联营等。参考国内外经验，报告提出研究建立容量补偿机制，主要针对解决电力系统长期充裕度及灵活性问题。复盘煤电行业历史，我们认为，过去煤电盈利围绕煤价大幅波动，容量补偿机制对于煤电机组的意义主要在于盈利稳定性的优化，而非盈利水平抬升，参考历史经验，盈利稳定性提升往往伴随估值提升，煤电资产有望迎来价值重估（详见电力专题系列报告《容量电价：拨云见日，价值重构》）。深化新能源上网电价市场化改革，绿电交易进展可期。报告提出：深化新能源上网电价市场化改革；推动绿电绿证市场与碳市场、能耗调控制度的有机衔接。我们认为，22年绿电交易已开始扩容（据国家能源局统计，22年绿电交易电量206亿千瓦时，同比+135%，我们测算占22年新能源发电量约0.8%），当前政策进一步明确23年新能源市场化改革与碳配额、能耗调控等制度形成衔接，绿电环境溢价有望全面兑现。碳配额和能耗约束，有望带动绿电需求大幅扩大，发电企业将受益于绿电交易带来的综合电价提升。维持公用事业“增持”评级，（1）火电转型：火电电源侧消纳优势助力新能源转型扩张，推荐国电电力、申能股份、粤电力A，受益标的华能国际、华润电力、中国电力；（2）新能源：收益率回归合理推动装机放量，推荐广宇发展、云南能投、三峡能源；
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