在PE投资中，对赌安排作为一项常见的安排，受投资人与创始人之间的博弈等因素的影响，创始人的对赌责任[注1]在某种程度上有从责任泛化到责任收缩的变化。实务中，就创始人对赌责任的责任大小以及其承担对赌责任的财产范围进行限定（以下简称“责任限定条款”），就是这一变化的真实写照。然而，在发生创始人需承担对赌责任的情形时，责任限定条款往往成为各方的争议焦点，尤其是在相关方未对创始人承担对赌责任的财产范围以及其所持目标公司股权[注2]价值的确定方式作出明确约定时更是如此，司法机构对此亦尚未形成统一的裁判观点。基于此，我们在对创始人责任限定条款以及司法裁判观点进行梳理的基础上，提出相应建议，以期有助于大家。

国浩律师事务所 | 来源

吴雄雁 | 作者

目录

一、责任限定条款的表述

二、责任限定条款的理解与适用

三、对责任限定条款设置的相关建议

一、责任限定条款的表述

在就创始人对赌责任的责任大小以及其承担对赌责任的财产范围进行限定时，比较常用的表述为如下两种，即：

1. 在发生协议约定的创始人需承担对赌责任的情形时，创始人应以其所持目标公司股权为限承担对赌责任。

2. 在发生协议约定的创始人需承担对赌责任的情形时，创始人应以其所持目标公司股权价值为限承担对赌责任。

值得关注的是，实务中，投资人在同意对创始人设置责任限定条款时，为了实现对创始人(尤其是创始人的道德风险)进行有效约束，投资人通常会要求对创始人适用责任限定条款设置一些例外情形。例如，在创始人因其故意或重大过失给目标公司造成重大损失，或对投资人存在欺诈行为，或未经投资人同意擅自处分其所持目标公司股权(如对外转让或设置质权等权利负担)，或存在侵占、挪用目标公司资产，或与目标公司存在同业竞争等行为时，创始人不得适用责任限定条款，应按约定支付回购价款或补偿款项，并以其全部财产承担对赌责任[注3]。

二、责任限定条款的理解与适用

(一) 是否可实现财产隔离的目的

1. 从词句表达层面理解

根据《民法典》第466条第1款以及第142条第1款规定[注4]，在相关方对创始人责任限定条款存有争议时，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。

基于责任限定条款的词句表达，我们可做如下理解：

2. 司法裁判观点

在司法实务中，司法机构对于“以目标公司股权为限”和“以目标公司股权价值为限”的理解和适用尚未形成统一的标准。经检索，我们例示如下：

(1) 在相关方约定创始人承担对赌责任以其直接和间接持有的目标公司股权为限时，创始人仅需以其所持目标公司股权为限(而无需以其所持目标公司股权之外的财产)承担对赌责任。

例如，在原告Y资产管理中心(有限合伙)与被告张某、吴某、刘某、刘某辉股权转让纠纷案[案号：(2019)沪0151民初8768号]中，关于争议焦点“被告履行回购义务是否有上限”。上海市崇明区人民法院认为：“《补充协议》约定出现回购情形后要求甲方回购乙方持有本次股权转让所获目标公司的全部股权的，甲方以其直接和间接持有的目标公司股权为上限。根据上述约定，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权为上限承担回购义务。原告认为协议约定的‘股权为限’仅指股权比例，被告应以全部财产承担回购义务。而被告则认为应指股权对应的价值。对此，本院认为，所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。同时，本院也注意到，《补充协议》3.1条还约定，如果被告违反约定抵押或质押股权的，应以其自有资产为上限承担本轮投资协议及补充协议的相关义务。上述内容也说明原、被告对于何种情况下股东以其股权之外的财产承担责任有明确约定。两相对照，也可印证双方就回购义务的履行明确了以被告所持目标公司股权的价值为限。”

【类似案例：(2019)沪0151民初8769号】

(2) 在相关方约定创始人承担对赌责任以其持有的目标公司股权为限时，应理解为创始人以其所持目标公司股权价值（而不限于其所持股权这一特定物）承担对赌责任。

例如，在申请人北京W科技有限公司与被申请人深圳市S股权投资中心（有限合伙）申请撤销仲裁裁决案[案号：(2022)京04民特522号]中，根据该份裁定中各方的表述，我们可以看出，在〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号仲裁案中，相关当事方在案涉《北京W科技有限公司之股东协议》中约定“以所持股权为限承担对赌责任”，对此，中国国际经济贸易仲裁委员会认为应理解为“以所持股权价值（而不限于所持股权这一特定物）为限承担对赌责任”。

【类似案例：(2022)京04民特523号/〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号】

(3) 在相关方约定创始人承担对赌责任以其持有的目标公司股权为限时，司法机构在裁判文书中未对该等安排做出认定和处理，但在财产保全程序中认为创始人应以其全部财产承担对赌责任。

例如，在北京F科技有限公司、韩某、郭某与珠海H股权并购投资基金合伙企业（有限合伙）合同纠纷案[案号：一审（2019）京03民初395号/二审（2021）京民终208号]中，相关当事方在案涉协议中明确约定“若目标公司出现任何一种下述约定情形时，投资方有权要求甲方中的一方或多方（回购主体）以其直接或者间接持有的目标公司股权为限以年化9%的回报率购买投资方所持有的部分或全部股权……回购金额计算公式如下：P=M(1+9%*T)+投资方自目标公司应取得而未取得的红利，其中：P为回购价格，M为投资方认购本次增资支付的投资金额，T为自投资方支付股权认购价款日（含）至投资方行使回购权并且回购款全部支付完毕之日（不含）的自然天数除以365”。但在本案中，审理法院并未就前述“回购主体以其直接或者间接持有的目标公司股权为限”做出任何认定和处理，直接按照案涉协议约定的回购金额计算公式确定回购主体应支付的回购价款。但是，值得特别关注的是，从审理法院就该案作出的财产保全裁定文书看，审理法院在对回购主体采取财产保全措施时，保全了回购主体所持目标公司股权之外的包括银行账户、对外股权投资以及不动产等在内的诸多财产。

(4) 在相关方约定义务主体承担义务以其所持目标公司股权的价值为限时，司法机构认为义务主体仅需以其所持目标公司股权为限(而无需以其所持目标公司股权之外的其他财产)承担义务。

例如，在吕某与贾某伟、贾某好、苏州市T物流有限公司等民间借贷纠纷执行异议案[案号：(2020)苏05执异2号]中，苏州市姑苏区人民法院作出(2015)姑苏民四初字第01550号民事判决。其中，判决贾某伟应对贾某好、T公司的债务向吕某承担连带清偿责任，其责任以L公司30%股权的价值为限。亦即，对贾某伟持有的L公司30%股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给吕某，或者贾某伟将该股权直接抵偿给吕某，贾某伟即履行了保证责任，不应保全、执行贾某伟名下的其他财产。

(二) 目标公司股权价值的确定方式

在相关当事方约定义务主体“以目标公司股权为限”或“以目标公司股权价值为限”承担责任，且未明确约定目标公司股权价值的确定方式时，司法实务中如何确定目标公司股权的价值，也尚无统一的标准。另外，就目标公司股权价值的确认阶段而言，司法机构在案件诉讼或仲裁阶段不对该问题做具体确认的情形也十分常见(在该情形下，通常只能在案件进入强制执行阶段时，由执行法院在执行过程中确认)。

经检索，目前司法实务中确定目标公司股权价值的方式主要如下：

三、对责任限定条款设置的相关建议

在责任限定条款的设置上，创始人和投资人的权益呈现此消彼长的关系，具体条款的设置主要取决于双方对各方面利益的平衡和博弈结果。

(一) 针对创始人

为了有效实现财产隔离等责任限定目标并降低创业过程中的不确定风险，在责任限定条款的设置上，建议：

1. 在词句表述方面，使用“以目标公司股权为限”的表述。

2. 就目标公司股权比例和价值的确定而言，可设置为“创始人所持目标公司股权的比例和价值，应于投资人实现对赌权利时按创始人所持目标公司股权的现状确定”。

3. 考虑到司法实务中对“以所持目标公司股权为限”存在不同的理解和适用，亦即，是否可将创始人所持目标公司股权之外的其他财产排除在其责任范围之外，极易发生争议且司法机构目前尚未形成统一的裁判观点。为了避免前述风险，在各当事方同意创始人仅需以其所持目标公司股权承担对赌责任的情形下，可将相关条款拟定如下：“创始人仅以其所持有的目标公司股权为限承担对赌责任；特别的，为免疑义，在发生创始人需承担对赌责任的情形时，创始人无需以其名下所有的除目标公司股权之外的其他财产承担前述对赌责任”。

除上述安排外，创始人就对赌安排还可通过以下方面来争取进一步的权利，进而限缩自身的法律风险：

1. 从回购主体方面，在投资方可接受时，优先选择由目标公司（而非创始人）向投资人承担对赌义务。

2. 从回购触发情形方面，对回购触发情形设置一定的限制条件或延缓措施，例如：在发生相关情形且该等情形对目标公司构成重大不利影响或给目标公司造成重大损失，或在发生相关情形后创始人未在合理期限内完成整改或补正，投资方方可行使对赌权利。

3. 从风险划分的方面，区分商业风险（如目标公司未在约定期限内成功上市，或目标公司的业绩未达标）、法律风险和道德风险等不同的风险，并据此来确定创始人的对赌责任。例如，创始人仅就基于其自身道德风险导致的对赌义务触发情形，对投资人承担对赌责任。

4. 从回购权行使期限方面，对投资人主张回购权利的期限设置较短的除斥期间，并明确超过该期间未主张即视为投资人已丧失相关权利或投资人相关权利即告消灭。

(二) 针对投资人

与之相反，就投资人而言，为是自身权益最大化，在责任限定条款的设置上，建议：

1. 在词句表述方面，使用“以目标公司股权价值为限”的表述，并明确创始人应以其全部财产（而不限于创始人所持目标公司股权），并按约定向投资人承担对赌责任。

2. 就目标公司股权比例和价值的确定而言，可设置为“创始人应以投资人对目标公司进行投资后所持有的目标公司股权暨目标公司【*】%的股权向投资人承担对赌责任，且该等股权的价值应以投资人对目标公司进行投资后目标公司的投后估值暨人民币【*】万元来确定。

3. 在同意创始人仅以其所持目标公司股权为限承担对赌责任的情形下，为了有效防范创始人的道德风险，可设置一些突破责任限定的例外情形，例如：在创始人因其故意或重大过失给目标公司造成重大损失，或对投资人存在欺诈行为，或未经投资人同意擅自处分其所持目标公司股权(如对外转让或设置质权等权利负担)，或存在侵占、挪用目标公司资产，或与目标公司存在同业竞争等情形下，创始人应以其全部财产向投资人承担对赌责任。

除上述安排外，创始人就对赌安排还可通过以下方面来进一步延伸自身的权利：

1. 从对赌主体方面，优先选择由创始人作为对赌主体，并由目标公司对创始人的对赌义务承担连带保证责任。

2. 从回购触发情形方面，尽量减少或弱化对回购触发情形设置相应的限制条件或延缓措施，亦即，在任一对赌义务触发情形发生时，投资人即有权要求创始人履行相应的对赌义务。

3. 从风险划分的方面，不区分商业风险、法律风险和道德风险等不同的风险，创始人的对赌责任不因风险类型的不同而有所区别。

4. 从回购权行使期限方面，对投资人主张回购权利的期限不进行特别限制（如明确投资人有权随时向投资人主张对赌权利）或设置较长的行权期间，同时明确除非投资人书面明示放弃，否则在任何情况下不得视为或主张投资人的对赌权利丧失或消灭。

注释及参考文献：

[1] 为行文表述便利，本文讨论的创始人对赌责任包括控股股东和实际控制人直接作为对赌主体时对投资人负有的对赌责任，以及控股股东和实际控制人作为保证人为目标公司等对赌主体对投资人负有的对赌责任提供的保证担保责任。

[2] 为行文表述便利，本文所述股权，包括有限责任公司的股权和股份公司的股份。

[3] 参考案例：(2019)沪0151民初8768号、(2019)京03民初109号。

[4]《民法典》第466条第1款规定“当事人对合同条款的理解有争议的，应当依据本法第一百四十二条第一款的规定，确定争议条款的含义。”《民法典》第142条第1款规定“有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。”

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