2022年的资本市场迎来了一次和2018年不相上下的跌幅，至此，过去5年走完了一轮完整的下跌、上涨、下跌周期，下表对过去几年主要指数和研选基汇基金组合的表现做个回顾（单位：%）：

来源：wind，且慢

事实上过去5年还有两个和基金更相关的表征指数，那就是“茅指数”和“宁组合”，这两个指数的表现如下（单位：%）：

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可以看出，从2018年开始，茅指数和宁组合就开始明显跑赢指数，2019年茅指数开始了为期两年的大牛市，而宁指数的牛市则维持了3年。这两个指数的横空出世和当年美股出现的漂亮50行情如出一辙。

贪婪篇

指数的持续牛市导致了重仓这些个股的基金赚得朋盆满钵满，于是诞生了“抱团”、“赛道”、“打不过就加入”等基金投资新名词。

基金的份额也在短期内迅速增长，2018年底公募基金总体规模为12.9万亿，而到了2021年底，这个数字已经变为25.4万亿，3年时间几乎翻了一倍。

如果只考察股票型和混合型等偏股类基金规模，由2018年底的2.2万亿变成了2021年年底的8.5万亿，翻了接近4倍。这增加的6.3万亿的规模中，基金净值增长大概2万亿，基民净申购超4万亿。

而申购最疯狂的时点恰恰是指数最高点附近，茅指数于2021年2月份见顶，偏股型基金的发行规模在2021年1月份创了历史新高，当月偏股型基金共发行了5095亿。做为对比，2022年12月份偏股型基金总共发行了160亿份。

张坤的管理规模在2020年4季度突破千亿，基民们高呼“ikun永相随”，2021年1季度其管理规模达到了惊人的1330亿。

贪婪不光体现在上涨时追涨，也体现在下跌初期疯狂“抄底”以求快速回本，比如葛兰管理的医药基金在2021年下半年跌幅接近25%，然而其基金规模却逆势创了新高，葛兰在2021年年底的管理规模也突破千亿。而葛兰的医药基金在2022年的前3个季度继续跌了接近40%。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

恐惧篇

股票市场瞬息万变，茅指数在2021年1季度见顶后迎来了雪崩式的下跌，一起崩的还有医疗和港股，张坤的易方达蓝筹在2021年的年内最大回撤为31.8%，而到2022年10月31日的茅指数最低点，其最大回撤高达54.5%。被称为“中丐股”的恒生科技指数从高点以来的最大跌幅为74.4%。

如果说2021年还有“宁组合”这一支独秀的话，2022年则在美联储加息、俄乌冲突和疫情的三重影响下泥沙俱下，宁组合在2021年8月份见顶，到今年10月份的最大回撤也有40.6%，总体回撤和茅指数差得并不多。

2022年4月份上海疫情爆发一个月后，资本市场迎来了至暗时刻，当月指数大幅下跌，上证指数下探2863点，很多基金近几年的最大回撤就发生在2022年4月底，不少基民在这个时候选择了赎回了手里的基金，倒在了至暗时刻。当月偏股型基金总共发行75亿份，还不到2021年1月份单月发行量的2%。

整个2022年基金发行惨淡，叠加净值下跌和赎回的因素，2022年年底偏股型基金的总规模变为了7万亿，较2021年年底减少了1.5万亿。

与此形成鲜明对比的是2022年居民累计新增存款14.95万亿，环比上年约多增5万亿。‍‍

贪婪和恐惧也贯穿在具体基金品种的选择过程中。恐惧体现在不敢去买当时的“非主流”品种，哪怕它们的估值再低，而贪婪体现在一直不肯放弃过去表现好的品种。

希望篇

大疫三年，无论是投资还是生活和工作，我们都度过了一段艰难的时光。现在已经看到了走出疫情的曙光，新的一轮周期也在孕育。

每年年初大家对新的一年的预期都是美好的，这里并不是预测2023年市场会出现大牛市，但是我们要相信周期，无论从时间还是空间的角度，市场都已经历了较为充分的调整。

那么希望来自哪里呢？一方面来自于市场逐步走向成熟，过去几年市场经历了极端抱团和泡沫破灭行情，这会使市场的各个参与者都重新思考，市场会渐渐脱离暴涨暴跌的状态，同时会涌现越来越多能够穿越市场周期的优秀基金经理。另一方面来自于投资者心态的成熟，经历了一轮完整的市场周期后，我们多少学会了如何面对自己的贪婪和恐惧，在投资里亲身经历过一次大风大浪比任何投资者教育都来得有效。

从宏观基本面来看，化解地产风险、刺激消费和扩大内需成了2023年的首要目标，流动性也大概率会维持宽松的状态。

从指数的位置来看，当前沪深300指数和创业板指的估值均处于过去5年14.5%的百分位，仅高于2018年年底的状态。沪深300指数已经连跌两年，而历史上从未出现过沪深300指数连跌3年的情况。恒生指数和恒生科技指数则是从10年的历史大底在往上走的过程。当前是有投资机会的。

从具体行业来看，过去两年指数大幅震荡，但也有一些行业是无视大势，走出了坚实的抗跌趋势，今年的下跌更是进一步夯实了其向上的基础，下图列出了申万一级行业自2021年初以来的涨幅：

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鉴于过去两年沪深300指数跌幅为26%，那些近两年跑赢沪深300指数10个点以上，但超额收益还不算太过分的行业非常值得重视。这些行业大多不是茅指数或者宁组合的成分股，即2019和2020年两年没有被爆炒过，但是近两年表现出了较强的韧性。市场不过是周期轮回，只是每轮周期的主角都不一样。

研选基汇组合回顾

研选基汇组合过去几年的整体表现和偏股混合型基金指数差不多，导致这个结果的原因还是“抱团”，即买入的品种基本上是当前公募基金的主流持仓。

2019-2020年逐步买入茅指数，2021年开始减仓茅指数增配宁组合，但是在2021年的年末依然重配了宁组合代表的高端制造方向，使得组合在2022年经历了较大的回撤。

2022年5-8月份成长风格大幅跑赢价值风格，组合在8月中旬时年内收益一度回到-5%左右，但是后面没有及时调仓，11月初的调仓并没有在风格上做太多变化，依旧坚持了成长风格，执迷于过去表现好的东西，这其实就是“贪婪”心理在作祟。

经历了一轮周期，我的感受是上涨时涨幅和市场平均差不多是可以接受的，但是在市场大幅下跌时，跌幅和市场一样显然不值得庆幸，2022年就属于这种情况，出现了年度20%以上的跌幅。‍

这使我重新思考超额收益的来源问题，到底是要涨得多还是跌得少。

要想涨得多必须紧跟市场主流，甚至风格上更为极端，但问题是在市场风格转变时能否及时抽身。市场上涨时恨不得满仓所谓的抱团股，这种贪婪情绪为后面的净值大幅回撤埋下了隐患。

投资中控制回撤始终是要放在追求收益之前，无论什么样的市场环境下，回撤一旦超过20%，再去和投资人说要克服恐惧情绪其实是苍白无力的。控制回撤的精髓在于事前配置而不是事后止损，要构建一个适度分散和逆向的组合。不用担心错过什么，从长期来看，市场很公平。

经验就是你没有得到想要的东西时得到的东西，上一轮周期让我们有了应对投资中贪婪和恐惧的经验，而最大的变量疫情已经处于尾声，新一轮繁荣周期已经在孕育，2023年大概率是经济复苏之年，当前我们有理由保持希望。

谨以此文和同路人共勉！