摘 要
截至4月23日，各类固收+基金2023Q1季报已悉数披露。为更清晰地呈现不同属性基金产品的表现差异，我们在此前发布的报告《那些抗住了股债调整的固收+基金》中，依照各类产品的实际投资行为，对市场中固收+基金的类别进行了重新划分，将常见的固收+基金整合为温和转债增强型、激进转债增强型、股票增强型和可转债基金四类（详细划分准则，请参考报告附录部分）。
总体来看，固收+基金2023Q1整体表现显著回暖，存量品种收益率中位数为1.44%，上四分位数收益率达2.13%。分品类来看，转债增强类产品表现普遍占优，其中仓位最集中的可转债基金是2023Q1表现最强的品种，收益率中位数达到了4.00%，而温和转债增强型、激进转债增强型和股票增强型品种的收益率中位数也分别达到了1.44%、2.22%和1.28%。
总体收益和规模：优异表现难抵规模下滑
从月度收益率的变化来看，2023年1月，随着正股市场回暖，类权益资产行情显著修复，固收+基金收益中位数随之迎来了1.22%的单月反弹，其中转债基金更是取得了6.69%的单月中位数收益。时至2月，权益市场情绪趋缓，叠加转债市场止盈交易引发的估值压缩，固收+产品行情由修复转向区间震荡。随后在3月，正股震荡回调，但转债市场估值已经开始修复，固收+产品取得了单月0.19%的收益。
从历史收益率数据的变化来看，转债基金的收益与权益市场的指数收益率往往会呈现出最强的相关性，激进转债增强型基金次之。从23Q1的市场表现来看，这样的规律依旧成立，尤其是在1月的市场大幅反弹阶段，转债基金和转债增强型基金成为了最受益于权益市场行情的基金类别。从Q1的整体表现来看，转债基金和转债增强型基金也是表现最好的两类固收+产品。
然而在收益整体回暖的同时，固收+基金仍未走出2022Q4赎回潮后的规模下降趋势。从绝对水平来看，固收+基金的总规模由2022Q4末的16286.5亿元下降至14974.9亿元，规模压缩幅度超过1300亿元。从相对水平来看，固收+基金在债性基金中的占比同样有所下降。如果我们将纯债基金和固收+基金整体定义为广义债性基金（不含货币基金），固收+基金在广义债基中的占比已由2021Q4高点的28.4%下降至19.2%。
进一步观察固收+基金的结构分化，股票增强型产品规模环比下降幅度最大，由2022Q4的10626.2亿元下降至9289.7亿元，不过占比仍在各类固收+基金中领先。温和转债增强型基金同样遭遇了221.4亿元的规模回落，幅度相对温和，而收益表现相对较强的可转债基金与激进转债增强型基金规模则有所上升，但幅度均不算大。
事实上，23Q1固收+基金的整体规模下滑主要受股票增强型品种的拖累。从规模缩减品种的占比来看，23Q1接近2/3的固收+产品规模下滑，但其实转债基金、激进转债增强基金和温和转债增强基金的规模缩减比例仅分别为43.9%、47.9%和54.6%，指向这三类基金并未出现规模的普遍压缩；而股票增强型基金的规模下降比例则达到75.42%，加之其在固收+产品中的高权重，使其成为了固收+产品规模环比缩减的主要影响因素。固收+基金在收益和规模上的分化，侧面印证了固收+市场增量资金的相对缺乏。
产品收益：转债增强品种表现抢眼
（一）转债增强型品种表现抢眼
进一步观察单只基金产品的收益情况，转债增强型品种23Q1表现优异。从收益率来看，排名前20的转债增强型基金平均收益率为4.86%，光大添益、华商丰利增强定开收益率突破7%，分别为7.61%、7.32%。收益率在6%以上的基金还有建信双息红利、中银互利定期开放，分别为6.70%、6.61%，此外还有4只基金的收益率超过了5%。
规模分布方面，这些表现靠前的基金中不乏收益和规模兼具的品种，20只基金平均规模为35.71亿元，其中规模超过100亿元的有光大添益、华商信用增强，分别为109.25亿元、106.82亿元，另外还有5只基金的规模超过了50亿元。
从股票和转债持仓比例来看，收益率前20的转债增强型基金股票仓位均值为14.97%，除了中银互利定期开放、兴全恒鑫、平安季享裕定开和中邮纯债恒利为0%、天弘添利为3.10%以外，其他基金股票仓位比例均超过了15%。收益率前20基金的转债仓位普遍较高，均值达到54.05%，其中转债仓位在80%以上的基金包括天弘添利、天弘弘丰增强回报、金鹰元丰、光大添益，分别为119.18%、100.10%、88.36%、82.81%。另外只有平安季享裕定开、中银互利定期开放的转债仓位在10%以下，分别为4.42%和0%。
股票增强型基金方面，排名靠前的品种整体收益与转债增强型基金存在一定差距。从收益率来看，2023年以来排名前20的股票增强型基金平均收益率为3.05%，易方达恒盛3个月定开以4.02%排名第一，另有10只产品的单季度收益超过3%。
规模方面，23Q1表现靠前的股票增强型品种规模普遍小于转债增强型品种。排名前20的产品平均规模为26.56亿元，其中仅两只基金规模突破50亿元，其中银华远景的规模达66.84亿元，太平丰和一年定开债的规模为55.09亿元。收益率排名前三的品种中，仅嘉实稳固收益的规模相对较大，超过了40亿元，其收益率为3.62%。而在规模超过50亿的品种中，太平丰和一年定开债相对较高，达到3.17%。
观察股票和转债持仓比例，收益率前20的股票增强型基金，股票仓位均值为18.30%，转债仓位均值为7.42%，其中股票仓位高于固收+基金整体中枢，转债仓位相对较低。其中，7只基金的股票和转债仓位比例均超过了10%，该类品种大多数增配股票的热情较高。
（二）科技股和“哑铃型”转债的超配成为决胜收益的关键
为进一步总结这些产品的特征，我们将上述40只收益率排名靠前的基金进行了持仓统计，梳理其在2023Q1的总体资产配置情况。从结果来看，2023Q1代表性基金的纯债仓位为54%，股票仓位为15%，转债仓位为28%。这些产品的高收益主要来自两个方面：其一是对科技等关键主题行业品种的超配，以及金融品种的仓位压缩；其二则是转债持仓更集中于高估值环境下，效率相对较高的偏股型和偏债型品种（即我们在此前报告中提到的转债“哑铃型”配置），而平衡型转债配置比例相对较低。
进一步看，权益持仓的行业分布方面，2023Q1代表性基金持有的重仓股中30%为周期股，28%为科技股，制造股和消费股分别占比17%、12%。此外，还有8%的医药股和5%的金融股。对比整体水平可以发现，代表性基金相较于全部固收+基金明显超配了科技行业，配置比例高出8.42个百分点。同时，代表性基金配置的周期股和医药股相较于全部固收+基金分别高出3.69个百分点、2.62个百分点，而金融股、消费股与制造股占比相较于全部固收+基金分别减少6.40个百分点、6.08个百分点与2.25个百分点。
转债行业分布方面，2023Q1代表性高收益基金前三大持仓板块分别为金融、制造、周期，占比分别为25%、22%、20%，此外还持有16%消费行业转债、11%的科技行业转债和6%的医药行业转债。与全部固收+基金的选择相比，代表性基金金融板块配置的持仓更低，而制造、消费和科技品种仓位明显更高，总体趋势与股票一致。
转债类型持仓方面，这些代表性品种转债仓位的58%为偏债型转债，22%为偏股型转债，20%为平衡型转债。与全部固收+基金的选择相比，代表性基金配置的偏股型转债占比高出6.97个百分点，偏债型转债高出4.98个百分点，而配置的平衡型转债低出11.95个百分点。
产品规模：部分品种逆势扩张
从产品规模的增长情况来看，虽然2023Q1固收+基金整体规模进一步压缩，但仍有部分基金在规模上实现逆势扩张。从平均水平来看，在市场规模环比下滑的背景下，有25.83%的股票增强型和48.25%的转债增强型基金实现了规模净增长。其中在股票增强型方面，华泰柏瑞鼎利取得了37.33亿元的规模增幅，位居第一；转债增强品种中，光大添益的规模增幅同样超过30亿元，位列同品种增幅第一。值得关注的是，在排名前列的基金中，规模超过500亿的易方达稳健收益仍取得了接近30亿元的规模增长，其他排名靠前的基金中也不乏规模超过50亿元的大型产品，市场头部品种在23Q1的规模扩张趋势较强。
按基金公司来看，我们统计了2023Q1固收+产品规模增长排名前20的基金公司，光大保德信基金成为了固收+基金整体规模增长最快的机构，增幅达到64.21亿元，其中来自转债增强型的增量为61亿元，为主要贡献力量。同时，华泰柏瑞基金和富国基金的固收+产品增量同样超过30亿元。
最后，在这些2023Q1固收+规模增长靠前的机构中，净增量在10亿元以上的机构其实只有8个，除此之外还有华商基金和融通基金的规模增长超过5亿元，分别位居第九和第十，第11-20名的机构的规模增量相对较小，可见规模整体下滑趋势反映到基金公司上的显著影响。
在经历了上述的规模变化后，易方达基金、富国基金和招商基金仍位列现有固收+产品规模的前三位，排名与上一季度相同。其中易方达基金和招商基金在规模上以股票增强型产品为主，富国基金则相对平衡。其他固收+产品规模在500亿元以上的公司还包括鹏华基金、广发基金、天弘基金和景顺长城基金这4家机构。
附录一：固收+基金资产配置，类权益比例明显提升
在资产配置方面，2023Q1固收+基金持有的纯债资产占比下降，而类权益品种占比提升。其中，可转债资产占比环比上升2个百分点至14%，达到历史高位，股票持仓比例环比上升1个百分点至12%，而纯债资产占比环比上季度减少1个百分点至72%。总体而言，在今年一季度的股票行情支撑下，固收+基金持有的纯债仓位在逐渐向以转债为主的类权益资产转移。
（一）权益持仓分布：科技和周期仓位明显提升
进一步观察固收+基金在各类资产中的选择特征，权益资产方面，为了考察固收+基金持有的行业分布特征，我们在SW一级行业的基础上对标的板块进行了分类合并：金融（房地产、非银金融、银行）、科技（传媒、电子、计算机、通信）、消费（纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、食品饮料、社会服务、美容护理）、医药（医药生物）、制造（电力设备、机械设备、汽车、公用事业、环保、国防军工、综合）、周期（煤炭、石油石化、钢铁、基础化工、建筑材料、有色金属、建筑装饰、交通运输）。可转债的板块划分以其所对应的正股为准。
具体来看，权益资产中，2023Q1固收+基金持有的周期股占比最大，达到27%；科技股次之，占比为20%；另外制造股和消费股的占比分别为19%和18%，而金融股和医药股的占比分别为11%和5%。从重仓股票的比例变化上看，相较于上季度，科技股、周期股占比分别上升5个百分点和2个百分点，而金融股、医药股占比分别下降6个百分点、1个百分点。
总体来看，2023Q1，在经济复苏预期下，固收+基金持有的周期股继续维持高位，同时受到ChatGPT、AI等热点题材的影响，科技股持有比例大幅提升，行业配置选择相较上一季度明显更加激进。
（二）转债持仓分布：科技品种增持幅度有限
而在转债持仓方面，按照同样的行业划分标准，2023Q1固收+基金持有的金融类转债仓位继续下降4个百分点至34%，但仍是仓位最高的行业；周期、制造行业次之，占比分别为22%、19%。另外还有13%的消费行业转债、8%的科技行业转债以及4%的医药行业转债。从变化趋势来看，金融转债仓位的下降可能与前期光大转债退出，及其引发的银行转债投资思路变化有关。周期行业的转债比例则呈现出逐步下降的趋势，由2021年超过30%的高点逐渐下降至22%。
从科技行业持仓变化来看，固收+基金在转债的持仓选择上明显更加保守，在正股持仓大幅上行5个百分点的同时，转债仓位仅小幅上行1个百分点，这一方面是因为存量转债在AIGC、半导体等重点领域的核心标的相对缺乏，另一方面这样的稀缺也带来了板块整体的高溢价，对于采用左侧配置策略的投资者来说并不友好。相较之下，消费和制造行业转债的仓位提升幅度更为明显。
进一步从转债的股债性划分来看，我们依照市场常用的经验标准，将平底溢价率小于-20%的品种记为偏债型转债，将平底溢价率大于20%的品种记为偏股型转债，平底溢价率介于-20%~20%之间的品种则记为兼具股性和债性的平衡型转债。
截至2023Q1，平衡型转债和偏股型转债持仓占比明显提升，而偏债型品种占比有所下降。2023Q1，固收+基金持有平衡型转债占比53%，环比提升5个百分点；偏股型转债占比16%，环比提升4个百分点；偏债型转债占比32%，环比减少8个百分点。
（三）纯债持仓分布：利率债仓位继续下降
纯债券种分布方面，固收+基金持有的利率债仓位继续下降。我们按照市场常用的经验标准，将国债、政金债和央行票据划分为利率债，将短期融资券、中期票据和企业债划分为信用债。2023Q1，固收+基金持有的信用债占比57%，与上季度持平；利率债占比13%，环比下降3个百分点，减持较为明显；金融债（除政金债）比例延续增加趋势，23Q1持仓占比达到29%；同业存单的23Q1持仓占比仅为1%，与上季度持平。
而从前五大重仓债券推算的久期来看，2023Q1，重仓债券占整体持有债券市值比例为21.0%，剔除可转债后，市值加权久期为1.89年，环比下降0.12年。
附录二：基金分类方法介绍
由于股票、可转债的收益特征与纯债不同，可将泛固收类基金分为投资股票和转债的固收+基金和不投股票和转债的纯债类基金。基金分类的依据为基金季度报告中公布的资产配置数据。我们主要根据股票投资比例、转债投资比例、配置期限等数据对固收+和纯债类基金进行细分。
获取2021Q1-2022Q4共八个季度各自的存续基金数据，每个季度进行一次统计分类，计算基金在过去一年内股票和转债分别占基金资产净值比例的平均值，记作其平均股票投资比例和平均转债投资比例。对于有不同份额的基金，只选择初始基金进行分析。
在Wind基金分类中，偏债混合型基金、灵活配置型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金这四类基金可以投资股票，主要在这四类基金中识别固收+基金。具体的分类方法如下：
（1）首先把平均股票投资比例大于20%的基金剔除；对于平均股票投资比例和平均转债投资比例均小于1%的基金，记作纯债型基金；
（2）在剩余的基金中，选择平均股票投资比例大于等于平均转债投资比例的基金，记作股票增强型基金；
（3）对于平均股票投资比例小于平均转债投资比例的基金，进一步通过平均转债投资比例进行判断，若占比超过20%，记作激进转债增强型基金，若占比低于20%，记作温和转债增强型基金。
对于Wind分类中属于中长期纯债型基金、短期纯债型基金、被动指数型债券基金、增强指数型债券这四类基金，由于基金招募书中的要求，这四类基金即使持有股票，也会在规定的较短时间内卖出，不能买入股票。因此这四类基金的收益特征不会受到股票的影响，我们主要识别其中的转债增强型基金。具体的分类方法如下：
（1）根据过去一年内转债投资占基金资产净值比例的平均值，对于平均转债投资比例小于1%的基金，记作纯债型基金；
（2）若平均转债投资比例超过20%，记作激进转债增强型基金，若占比在1%-20%之间，记作温和转债增强型基金。
在上述分类方法得到的纯债型基金中，根据所投资债券期限的不同，可以将其分为中长期纯债型基金和短期纯债型基金。我们对纯债型基金的分类，借助了Wind基金分类的结果：若该基金在当季度的Wind基金二级分类属于短期纯债型基金，则将其分为短期纯债型基金，其余记作中长期纯债型基金。不过需要注意的是，我们分类中的中长期纯债型基金几乎不投资转债（近一年投资转债的比例低于1%），与Wind分类中的中长期纯债型基金不同。
此外，为了识别出主要投资可转债的基金，将基金名称中含有“转债”、“可转换债券”等表述的基金分类为可转债基金。综合以上，我们将股票增强型基金、激进转债增强型基金、温和转债增强型基金、可转债基金统称为固收+基金。
之十二：复盘2022纯债基金规模沉浮
之十三：挖掘转债ETF的配置价值
已外发报告标题：《基金档案之十四：23Q1转债增强型固收+表现抢眼》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。