1. 公司介绍：国内领先电子分销商，借势发力自研IC

 1.1. 从分销起家，通过技术服务增强分销实力

 1.2. 自研IC快速起量，聚焦汽车电子电源管理

 1.3. 管理层经营稳定，股权结构相对集中

 1.4. 营收步入高速成长期，盈利能力持续增强

2. 行业概况：车用领域方兴未艾，高价值量与高壁垒并存

 2.1. 借力汽车新四化发展趋势，突围元器件分销体系

 2.2. 汽用电源管理IC市场广阔，产品具高技术壁垒

3. 公司业务：分销业务经验成熟，自研能力快速提升

 3.1. 分销业务：覆盖知名供应商与客户，业务毛利率稳步提升

 3.2. 自研IC业务：逐步增强自研IC实力，客户导入成果显著

 3.3. 业务收购：加速技术团队培育，持续增强业务粘性

4. 盈利预测与投资建议

5. 风险提示

公司成立于2008年，目前业务涵盖电子元器件分销、自研电源管理IC以及技术服务。公司深耕汽车、工业及电力领域，是国内知名的元器件代理商与车载娱乐导航方案提供商。公司分销业务重点瞄准“供应链服务+技术服务”，在为用户提供具有实物形态的电子元器件产品的同时，也提供产品所承载的创新技术和创新方案。同时，公司基于多年对汽车电子领域的理解，成立汽车电源管理芯片专业团队，开拓车载电源管理IC的研发、销售业务。公司致力成为国内汽车电子领域内知名的电子元器件分销领先者和汽车电源管理IC设计厂商。

公司是国内知名的电子元器件授权分销商，主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际著名电子元器件设计制造商的产品。分销业务具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，产品主要应用于汽车电子领域。公司通过为客户提供包括供应链服务和技术服务在内的产品方案以实现产品销售，主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。

技术服务赋能分销与自研IC业务，提升客户粘性。公司给客户提供的技术服务包括：辅助性技术支持、产品应用方案设计、系统解决方案设计等。其中，辅助性技术支持和产品应用方案设计主要帮助客户完成“电子元器件——模块”环节的研发和生产；系统解决方案设计则主要帮助客户实现“模块——系统”的研发和生产。公司通过给客户提供技术服务带动电子元器件的分销以及自研IC的销售，提升业务粘性。

1.2. 自研IC快速起量，聚焦汽车电子电源管理

公司2019年收购Tamul团队，聚焦汽车电子发力电源管理IC业务。公司作为Tamul中国地区分销商，在合作过程中认为Tamul的电源管理IC业务具备较强的成长性并对其进行收购。公司电源管理IC业务主要发力于汽车照明与汽车座舱领域，自主研发设计的多款电源管理IC产品已经通过AEC-Q100等车规级认证，并应用于现代汽车、克莱斯勒、大众汽车、广汽集团等国内外知名整车厂的相关车型中。IC设计的业务能够复用公司丰富客户资源，通过选型配型等技术服务实现自研产品的导入，成为公司新兴增长点。

公司的子公司韩国谭慕、南京谭慕负责电源管理IC设计工作，通过高塔半导体（TowerJazz）等外协厂商生产电源管理IC，销售环节则通过韩国谭慕、雅创电子及国内外分销商完成。

1.3. 管理层经营稳定，股权结构相对集中

公司股权结构相对集中，谢力书、黄绍莉夫妇为公司实际控制人。谢力书先生自公司成立便一直担任公司董事长兼职总经理。截止2022年三季度，谢力书先生直接持有雅创电子56.1%的股份，同时担任硕卿合伙执行事务合伙人。黄绍莉女士系公司董事，未直接或间接持有公司股份，但与谢力书先生共同参与公司经营管理。硕卿合伙（员工持股平台）和谢力瑜（谢力书妹妹）系公司实际控制人谢力书的一致行动人。

1.4. 营收步入高速成长期，盈利能力持续增强

公司营收步入高速增长期，营收结构相对稳定。2018-2020年，公司营收相对稳定，维持在11亿人民币的规模。2021与22年前三季度，公司营收分别增至14.2、16.3亿元，营收增速分别为29%、66%。分应用领域看，公司主营汽车电子业务，发力座舱电子与汽车照明两大方向，2018-21H1汽车电子业务营收占比分别为67.2%、65.8%、59.3%和65.7%。2020年因新冠疫情的影响，国内汽车销量下滑使得汽车电子业务占比下滑，同时公司2020年对消费电子领域的主要下游客户南京德朔的销量同比增长78%，带动消费电子业务营收占比显著提升，占比由2019年的11.2%增至16.4%。

公司主营电子元器件分销，车用电源管理IC业务快速成长。公司主体业务为分销业务，22前三季度分销业务营收14.8亿元，营收占比90.7%；同时公司持续培育IC设计业务，产品在比亚迪、理想、小鹏、吉利、上汽、长城、大众、现代、起亚、克莱斯勒等国内外知名汽车厂商实现批量装车，同时暖通空调驱动IC、LDO以及LED驱动IC等产品实现了向车企的加速供货。22前三季度IC设计业务营收1.4亿元，占比8.7%。公司毛利率稳步提升，由2017年的12.4%增至22年前三季度的20.7%。其中，IC设计服务毛利率显著高于分销业务，其22年前三季度毛利率为46%。未来随着IC设计业务营收占比的增加，公司毛利率有望进一步提升。

公司费用端支出小且维持稳定，研发费用率提升明显。受益于公司营收规模的扩大，公司期间费用率整体保持稳定。22Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.7%、3.5%、2.0%、1.5%。2017-2021年公司研发费用率呈现上升趋势，由0.7%增至2.6%。22年Q1-Q3公司研发费用率为2.0%。

公司净利润增长提速，净利率持续提升。受益于营收规模与毛利率的提升，公司净利润增长提速，净利润由2017年的0.25亿元增至2021年的0.93亿元。22前三季度公司净利润达1.28亿元同比增长132%；净利率同步提升，由2017年的2.7%增至22Q1-Q3的7.8%，盈利能力进一步增强。

2.1. 借力汽车新四化发展趋势，突围元器件分销体系

汽车电子元器件为新能源汽车重要增量，高端化趋势加速价值量提升。随着电子工业的飞速发展，汽车电子在汽车领域的应用日益深入。汽车电子占汽车总成本的比重日益加大，尤其中高端汽车与新能源汽车中汽车电子附加值更高。根据乘联会数据，乘用车新四化指数已从2018年12月的50.3%升至2023年1月的78.7%，电动化指数从7.1%升至25.6%。目前，国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为15%，中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为28%，而新能源汽车中汽车电子占成本的比重高达约47%-65%。预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升，汽车行业“新四化”与“电子化”趋势显著。

市场规模持续扩大，中国市场需求占比近一半。根据盖世汽车研究院的数据，随着电子电器在汽车产业应用逐渐扩大，2017年全球汽车电子市场规模达到1.46万亿元，2017年至2022年全球汽车电子市场规模将以6.7%的复合增速持续增长，预计至2022年全球市场规模可达2.14万亿元。随着电动汽车的逐渐普及以及汽车电子成本占比提高，汽车电子市场规模有望保持高增长。

分销为电子元器件销售的重要渠道，行业“头部化”效应明显。根据Gartner的研究报告，全球半导体电子元器件约32%的产品电子元器件分销商进行销售，分销为电子元器件重要销售途径。而根据国际电子商情与EPSNews数据，2021年全球Top50电子元器件分销商销售额合计1890亿美元，其中，Top4分别为艾睿电子、大联大、安富利、文晔科技，四家厂商的合计销售额占Top50销售额的51.5%，行业整体“头部化”效应明显。

在公司聚焦的照明市场，LED车灯渗透率不断提高，应用于中高端汽车市场。汽车照明在追求稳定性、安全性和节能性的发展历程中，经历了由早期的煤油灯到乙炔灯和白炽灯的发展阶段；20世纪70年代、90年代后，卤素灯和氙气灯逐渐普及；进入21世纪，LED车灯开始出现并逐渐覆盖转向灯、行车灯及大灯。近年来，LED车灯凭借高节能性、高耐用性、响应速度快、亮度衰减低、使用成本低和使用寿命长等优势逐渐应用于中高端汽车市场。

公司在细分领域突围，顺应市场需求推广LED车灯等应用。在汽车照明市场，公司顺应从传统卤素灯、氙气灯到LED照明的行业趋势，2011年开始便推广LED在国内汽车照明市场的应用，创造性融合新产品（车用LED颗粒）与新技术（光学设计、热学设计等），推广LED在汽车照明系统中的应用，助推国内汽车照明产业从传统卤素灯、氙气灯到LED车灯的迭代和升级。公司相关产品应用方案，已被长安、吉利、通用等知名车企采用。

从业务格局上看，公司目前在车用领域的分销占据重要份额，覆盖下游龙头厂商。首尔半导体、南亚、LG等厂商分销商数量较少，公司于早年成功进入其分销体系后，重点发力汽车领域并保持领先份额。目前公司在首尔半导体的同类分销商中均排名第一，车用LED颗粒份额占比约80%；同时，公司代理的汽车存储（DRAM芯片）品牌南亚系全球最大的DRAM存储供应商之一，全球市场排名仅次于韩国三星、韩国海力士和美国美光，2019年公司分销的汽车存储产品（DRAM芯片）占南亚在国内总销售额的60%左右。而在东芝、铠侠、村田、松下等厂商，公司则进行一些基础元器件的分销，持续扩大业务量。

2.2. 汽用电源管理IC市场广阔，产品具高技术壁垒

电源管理IC应用广泛，是所有电子设备的电能供应心脏。电源管理IC在电子设备中主要负责电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责，因此电源管理IC的应用领域十分广泛。常见的电源管理IC包括LDO（低压线性稳压器）、电池管理IC、DC/DC、AC/DC转换器和控制器等。

市场规模稳健增长，车用领域迅速发展。电源管理IC广泛应用于各个领域，能够广泛受益于各终端产品的出货，市场规模稳定增长。根据公司招股书与智研咨询等机构数据，2016年中国电源管理芯片市场规模约为531亿元，到2020年市场规模增至759亿元，CAGR为9.3%。参考Gartner全球电源管理IC下游应用的占比（9%），2020年我国汽用电源管理IC的市场规模约为68亿元。

同时，车用模拟芯片需通过AEC-Q100认证，具更高认证壁垒与技术壁垒。汽用芯片涉及人身安全、应用环境更为极端且对产品寿命要求更高，因此汽车芯片对于稳定性、可靠性、高放热、瞬间高电压、微型化、系统集成化等特殊需求的参数要求更高，具备更高的技术壁垒。AEC-Q系列认证为行业公认的车规元器件的通用测试标准，IC设计企业想要进入汽车电子领域，AEC-Q100是必须获得的认证之一，亦为行业内厂商建立认证壁垒。

公司电源管理IC主要聚焦汽车照明系统与座舱电子系统，各品类产品迅速培育。在自研的电源管理IC业务，公司主要从“汽车照明系统中的大灯调光电机驱动IC”、“座舱电子系统中的后视镜折叠电机驱动客制IC”与“手机电源管理IC”入手，三类产品21H1占电源管理IC的比重分别为41%、23%、24%。同时，公司也在逐步培育“座舱电子-空调电机驱动IC”、“座舱电子-线性稳压器”等产品，逐步丰富自身产品矩阵。

3.1. 分销业务：覆盖知名供应商与客户，业务毛利率稳步提升

公司分销产品范围广阔，主要包括光电器件、存储芯片、被动元件、分立半导体等。公司分销品类众多，主要分销产品共具5个大类、8个小类，广泛的分销业务布局有利于对冲下游单个产品系列需求波动，同时能够为客户提供完备的解决方案。公司各个品类的主要分销品牌均为国际龙头，使得公司渠道分销顺畅，有效降低库存风险。

从结构上看，公司光电器件为主要分销品类，存储产品占比呈现下降趋势。2019-2020年，公司主要分销品类为光电器件与存储芯片，两品类营收占比合计超过50%。2021年，光电器件仍是公司营收占比最大的品类，其占分销业务的比重为38%。存储芯片方面，2020年，由于终端车厂系统升级，航盛电子向公司采购的车用存储芯片同比减少0.33亿元；同年由于存储服务器行业处于升级换代期，老产品需求下滑，新产品尚处于测试阶段，宝存以及同类型的厂家需求2020年出现下滑，其中，宝存科技向公司非车用存储芯片的采购额同比减少0.43亿元。21H1，车用存储芯片需求保持较高水平，但受宝存科技存储服务器升级换代的影响，非车用存储芯片销售金额较低，使得21年存储芯片占比进一步减少。

目前公司分销资源集中于龙头企业，与全球领先电子元器件设计制造商建立稳定合作关系。2009年，公司便获得了松下业务代理权，并在此后持续扩充自身客户矩阵。目前，公司主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下和LG等国际电子元器件设计制造商的产品。2018-2021H1公司前五大供应商合计采购占比分别为81%、81%、80%和77%。同时，公司主要供应商均为日韩系厂商，业务受到中美贸易摩擦直接影响较小。

公司客户结构分散符合行业特征，客户资源聚焦汽车电子领域持续扩充。公司前五大客户的占比较小，主因分销业务需汇集下游较为零散的订单需求，符合分销业务行业特性且有利于分散经营风险。随着公司分销业务的不断发展与渗透，前五大客户的营收占比也由2018年的34.4%降低至2022前三季度的25.3%，业务接触面持续扩大。同时，自经营以来公司优质客户资源的导入力度持续，成功进入南京德朔、金来奥、常州星宇、华域汽车、伟世通等厂商。

公司主营的汽车电子领域，客户、分销商、元器件供应商普遍存在“年降”策略。汽车行业的老车型市场竞争力会逐渐下降，因此需要通过每年降低该车型售价以保持市场竞争力。这部分“年降”也会传导至上游Tier1供应商（如延锋伟世通等）。之后Tier1供应商会继续将“年降”向上传导，通过分销商最终传导至元器件供应商。

公司作为分销商价格传导顺畅，“年降”策略未对分销业务毛利率造成明显影响，毛利率不降反升。公司作为分销商，在接受Tier1供应商的“年降”传导后，会进一步传导至东芝、首尔半导体等电子元器件供应商，因此虽然公司聚焦的汽车电子领域存在“年降”，但公司分销业务毛利率不降反升，未受“年降”明显影响，分销业务毛利率由2017的12.4%增至2022年前三季度的18.1%。

公司分销毛利率提升主因行业景气提升与产品结构改善。2021年，电子行业进入景气上行周期，各类电子元器件供不应求，带动公司各分销产品毛利率提升，可以看到，除“非存储芯片”外，公司各品类毛利率在2021H1均为正向提升。同时，公司亦不断改善自身分销结构，减少低毛利产品的营收占比。2018-2021H1公司存储类芯片毛利率位于5.9%-13.7%，持续低于公司平均毛利率，其营收占比由2018年的27.5%降至2021H1的14.1%；高毛利率的被动元件营收占比则由2018年的9.9%增至2021H1的19.0%。

技术支持服务提升客户经营效率，铸就分销业务核心壁垒。分产品看，电子元器件产品品类众多、性能参数复杂，因此分销过程需要公司为客户提供选型配型服务与应用方案、协助客户处理产品试产、量产及售后中遇到的问题。其中，产品的选型配型为基础性技术支持服务，而对于性能参数复杂、专业性较强的电子元器件（如LED颗粒、液晶显示屏、IC芯片等），公司还需提供更深层次的技术支持服务，如基于产品具体应用的方案设计等。良好的技术支持服务能够提升客户经营效率，缩短客户产品开发周期、提高客户产品研发效率。

技术服务增强客户粘性，公司分销毛利率显著高于同行水平。公司在分销过程中提供的技术支持服务不单独收取技术服务费，主要通过电子元器件分销来实现盈利。但公司能够通过技术支持服务较早地介入客户产品开发过程、获取客户订单、进一步提升客户粘性与合作深度。因此公司在分销业务的毛利率始终保持稳定并不断提升，公司分销毛利率由2017年的14.8%增至2021年的16.8%。

3.2. 自研IC业务：逐步增强自研IC实力，客户导入成果显著

公司电源管理IC研发团队经验丰富，助力业务快速培育。公司核心研发团队中的JUNG HEA YUNG（郑会英）、LEE DONG CHEOL（李东哲）、SHIN YOUNG SUK（申英哲）、WOO DONG SUB（于东瑟）等人，均具超过15年的研发设计经验，拥有在三星半导体、仙童半导体等国际知名半导体公司任职的经历。目前，集团员工超500人，其中，IC芯片研发、方案设计及业务等相关人员为150余人。丰富研发团队有助于公司快速培育自身电源管理IC业务。

目前，公司电源管理IC产品客户主要为国内客户，覆盖多个终端知名车厂。截止22年半年报，公司在LDO、LED驱动IC、马达驱动IC、DC-DC等产品品类均快步导入，有近10款产品已形成销售额，3-4款产品处于推广阶段，另有部分型号处于在研状态。终端客户覆盖比亚迪、吉利、上汽、长城、大众、理想、小鹏等国内知名车厂。更为聚焦的客户群体有利于公司集中研发力量，定向解决客户需求。

同时，公司联合开发的首款汽车电子双模蓝牙SOC芯片，通过AEC-Q100认证。近期，公司的双模蓝牙SOC芯片FR5086DQAEC-Q100获车规认证，该款芯片为公司与富芮坤微电子联合开发，应用于汽车电子领域。公司充分借助外部合作力量与自身技术优势，成功完成AEC-Q100认证，进一步扩宽自研IC设计的业务范围。

3.3. 业务收购：加速技术团队培育，持续增强业务粘性

除内生业务外，公司亦通过外延收购实现技术团队与业务的快速培育。电子分销行业“头部化”效应显著，行业集中度提升是未来趋势，因此收购并购是电子分销商发展壮大的重要途径。公司通过收购怡海能达55%的股权完善分销业务布局，通过收购欧创芯60%的股权完善IC设计布局。两家子公司的收购能够帮助公司进一步扩大在汽车被动元器件领域的市场份额。同时公司能以自身在电子元器件分销领域的多年积累，助力子公司产品的快速导入，最终达到持续扩张料号，实现单车产品全覆盖的目的。

分销业务——怡海能达：2022年1月，公司以现金方式对怡海能达增资人民币0.4亿元，并向其支付股权转让款0.77亿元，从而取得怡海能达充分稀释后55%的股权。怡海能达主要从事电子元器件分销，收入主要来源于分销村田品牌的被动元件。公司对怡海能达的收购能够帮助公司实现资源优势互补，产品和客户的共享，具有强业务协同。2022年前三季度，怡海能达总资产为2.6亿元，净资产0.9亿元；同期营收为2.2亿元，净利润为0.1亿元。

自研IC业务——欧创芯：2022年8月，公司以人民币2.4亿元通过股权转让方式取得欧创芯60%的股权。欧创芯主要从事模拟IC设计业务，收购欧创芯股权有助于双方供应链实现资源共享，优势互补，进一步为客户提供高性价比的产品及服务。同时，公司此前的IC设计研发团队主要为韩国团队，本次收购也能进一步提升公司IC设计团队的本土化率，降低研发端对外依赖风险。2022年前三季度，欧创芯总资产为0.7亿元，净资产0.5亿元；同期营收为0.5亿元，净利润为0.1亿元。

1、分销业务：公司分销业务精准聚焦汽车领域，在东芝、首尔半导体、南亚等多个国际电子元器件龙头的分销体系中均排名前列。公司具备良好的价格传导渠道，产品毛利率不受“年降”影响；同时公司持续改善自身产品结构；利用技术服务进一步增强客户粘性，持续提升营收规模与分销业务毛利率。我们预计公司分销业务2022-2024年营收有望增长49%/16%/14%，实现营收19.9/23.2/26.5亿元，毛利率分别为18.0%/17.5%/17.5%。

2、自研IC业务：公司聚焦汽车电子，发力电源管理IC。借助并购形成的强大研发团队，公司电源管理IC料号持续扩展，并导入比亚迪、吉利、上汽、长城、大众、理想、小鹏等国内知名车厂。我们预计公司自研IC业务2022-2024年营收有望增长205%/68%/46%，实现营收2.2/3.7/5.4亿元，毛利率分别为44%/45%/45%。

我们选取了润欣科技、商络电子、深圳华强等电子元器件分销商作为可比公司，预计公司将在2022年至2024年实现收入22.2/27.0/32.1亿元，归母净利润1.6/2.4/3.0亿元，对应当前PE估值为33/22/17倍。

德邦电子团队简介

陈海进，电子行业首席分析师，6年以上电子行业研究经验，曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等，南开大学国际经济研究所硕士，电子行业全领域覆盖。

陈蓉芳，电子行业分析师，香港中文大学硕士，曾任职于民生证券、国金证券，覆盖汽车电子、车载半导体等领域。

徐巡，电子行业研究员，上海交通大学经济学硕士，2年以上电子行业研究经验，曾任职于凯盛研究院，覆盖IC设计、半导体设备与制造等领域。

魏永辉，电子行业研究助理，西南财经大学金融硕士，曾任职于中金资本旗下基金、开源证券，覆盖半导体材料等领域。

陈妙杨，电子行业研究助理，上海财经大学金融硕士，覆盖PCB、面板、LED等领域。

谢文嘉，电子行业研究助理，香港大学硕士，覆盖模拟IC设计、数字IC设计等领域。