一、前言：2010-2012年三年熊市的缘由

2010-2012年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。1）2010年是全国层面地产调控元年，尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌；2）2011年通胀高企，经济增速下降，经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌；3）2012年的主旋律是经济衰退，年初稳增长政策预期阶段性支撑市场，年中确认业绩大幅下行，年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。

从行业市场表现来看，熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。2010-2012年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业，其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是，2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。

二、2010年：地产调控元年，通胀压力初现

2010年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落；第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强，A股在当年7-11月进入反弹阶段；第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。

2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化，而企业盈利则具有一定韧性。年初至6月份，市场受地产政策压制，持续回落。三季度美联储QE2预期升温，PMI指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。四季度通胀压力渐起，货币政策缩紧步伐加快，市场下行。

从行业表现来看，电子受益于苹果产业链涨幅明显，食品饮料和医药等防守板块表现也较为突出，金融地产等受地产调控政策冲击的行业跌幅居前。

三、2011年：滞胀下的戴维斯双杀

2011年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。2011年是十二五开局之年，1-4月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨，但此后随着通胀持续升温，央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行，滞涨特征明显。当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。

2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。2011年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升。2011年政策着力于打击通胀，货币政策持续收紧。

行业表现来看，2011年所有行业无一幸免，整体大幅下跌，但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。

四、2012年：政策预期对抗经济衰退，难逃下跌周期

2012年的市场行情可分为三个阶段。1月-5月份，政策预期与基本面对抗，市场在政策预期主导下走出一波反弹行情。6月-9月份，经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。10月-12月份，地产等政策放松，悲观预期修复下市场开始反弹。

2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑，即使央行持续降准降息，在地产调控政策没有明显放松之前，市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此，在年底地产等政策放松后，市场悲观预期才开始扭转。

从行业表现来看，前三季度市场下跌阶段，消费板块相对抗跌，金融地产年末在政策催化下大涨。

风险提示
经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件