题目：2023年宏观经济展望——周期已然不同

文章出处：

https://www.goldmansachs.com/insights/pages/gs-research/macro-outlook-2023-this-cycle-is-different/report.pdf

机构：高盛（Goldman Sachs）

1. 2022年，全球经济增长放缓，原因是重新开放的动力趋弱、财政和货币政策紧缩、中国的新冠限制措施和房地产行业低迷，以及俄乌冲突。我们预计2023年全球经济增长率仅为1.8%，包括美国经济的韧性、欧洲经济的衰退、以及中国经济重新开放的坎坷。

2. 随着核心个人消费价格指数(PCE)从5%放缓，美国或能会勉强避免衰退。到2023年年底，其失业率或将上升0.5个百分点，达到3%。我们现在看到美联储或再次加息125个基点，达到5-5.25%的峰值，且预计2023年不会出现降息。

3. 在就业受到的冲击如此之小的情况下，美国核心通胀率为何会下降如此之多?我们认为原因在于当前的周期不同于之前的高通胀时期。首先，疫后的劳动力市场过热不是表现为就业过剩，而是前所未有的职位空缺，这些职位空缺带来的痛苦要小得多。其次，近期供应链和租赁住房市场的正常化所带来的抑制通胀的影响还有很长的路要走。第三，长期通胀预期依然稳固。

4. 欧元区和英国很可能正处于衰退之中，主要是因为飙升的能源账单打击了实际收入。但我们预计只会出现温和的下滑，因为欧洲已经成功地在不影响经济活动的情况下减少了从俄罗斯的天然气进口，而且很可能从疫后的改善中受益，而这种改善正在帮助美国避免衰退。鉴于经济深度下跌和通胀持续的风险降低，我们现在预计欧洲央行在明年5月份之前会加息，峰值为3%。

5.相较于其他央行，中东欧和拉丁美洲的央行加息开始的时间稍早。尽管还没有哪个国家明显实现了软着陆，但经济活动一直很有弹性，一些国家的通胀正在下降，尤其是巴西。由于大宗商品敞口、高通胀和持续的货币紧缩，中东欧国家的处境更为艰难。

2022年，全球经济增长放缓，原因是重新开放的动力趋弱、财政和货币政策紧缩、中国的新冠限制措施和房地产行业低迷，以及俄乌冲突。我们预计，2023年全球经济将继续以低于1.8%的趋势水平的速度增长，欧洲将出现轻度衰退，中国将经历坎坷的重新开放，但美国和巴西等新兴市场国家也将出现重要的韧性。

在过去的一年里，美国经济增长已经放缓到低于潜在增速的水平（1%左右），原因是重新开放的推动作用逐渐减弱，实际可支配收入下降(由财政正常化和高通胀驱动)，以及激进的货币紧缩。在我们的预测中，2023年，其增长速度将大致保持在这一水平。与一年前不同的是，当时我们对2022年和2023年的美国经济增长预测低于市场共识，因为我们预计货币政策、特别是财政紧缩会产生负面影响，而目前我们对2023年的预测远高于市场共识。

当我们关注经济衰退的可能性时，我们与共识的分歧更加明显。如表3所示，我们估计美国经济在未来12个月进入衰退的概率为35%，远低于《Wall Street Journal》最新调查中预测的65%的中值，接近区间的底部。一个直接的原因是，当前的经济活动数据丝毫不接近衰退。GDP初值报告显示第三季度增长2.6%(年化)，10月非农就业人数增长26.1万人，11月5日当周首次申请失业救济人数为22.5万人。更根本的是，有充分理由预期未来几个季度美国将出现正增长。可以肯定的是，金融环境的紧缩严重影响了经济增长，目前的影响接近2个百分点。但实际个人可支配收入正在从今年上半年的大幅下滑中反弹——当时财政紧缩和急剧上升的通货膨胀在接下来的一年里造成了3%以上的损失。尽管双方都存在风险，但我们认为，在2023年，实际收入上升可能是更强大的力量。特别是假设美联储官员不采取比目前利率市场所预期的更大幅度的紧缩措施，金融环境的拖累可能会减弱。

但最根本的问题是:美联储如何能在明年将通胀率降低2个百分点，同时仅让失业率上升0.5个百分点?这难道不是与以往高通货膨胀时期的经验相悖吗?尤其是上世纪70年代的高通货膨胀时期，其结果是失业率大幅上升。我们的答案是，这个周期不同于以往的高通胀时期。

第一个原因是，疫情之后的劳动力市场过热表现在前所未有的职位空缺上，而不是过度就业。如下图所示，2020-2021年的职位空缺激增，因为在持续的新冠恐慌和格外慷慨的失业救济金的情况下，雇主们试图跟上有史以来最强劲的经济复苏。然而，就业占劳动力的比例仅上升到疫情前的大致水平，而没有高于这一水平。(相对于工作年龄人口的就业率仍低于大流行前的水平。)

然而，现在的环境看起来很不一样。需求已经放缓，美国的疫情已经消退，失业救济已经正常化，过剩储蓄正在下降。因此，职位空缺和我们的工作岗位(工人缺口——总劳动力需求减总劳动力供给)迅速下降并不令人惊讶。根据Linkup和Indeed发布的及时的职位空缺数据，我们估计，工作岗位与工人数量的差距已经从峰值的近600万下降到400多万，而当接近200万水平时才能将工资增长放缓到与通胀目标相匹配的水平。工作岗位与工人数量的差距的缩小，能够部分解释名义工资增长的及时衡量指标（即经成分调整的平均时薪和月度工资调查综合指标）放缓到与4.5%的工资增长相一致的水平。

第二个原因是，最近供应链和租赁住房市场的正常化是反通货膨胀的来源，这在以前的高通货膨胀时期(如20世纪70年代)中是没有的，而且官方数据显示这一趋势才刚开始。商品方面，正在进行的从商品到服务的消费循环、逐步修复的供应链和反弹的库存水平应该会给核心商品价格带来下行压力。服务方面，新租约的租金要求已大幅放缓。10月CPI报告显示，掩盖通胀的滞后指标——包括新租和续租——可能也已见顶。尽管随着续租租金追上较高的市场利率，住房年同比通胀可能会持续到明年春季，但之后将放缓。

第三个原因是，长期通胀预期仍然稳定，尤其是相对于上世纪70年代而言。这适用于每一种可用的测量方法，即基于对家庭的调查、对经济预测者的调查、通货膨胀保值债券的测量。短期通胀预期的指标仍然相对较高，但其中很大一部分可能反映了大宗商品价格的飙升，如果大宗商品价格企稳，这种预期应该会减弱。通胀只在短暂而不寻常的疫情期间处于高位，这一事实也表明，高通胀并未根深蒂固。

综合来看，我们预计2023年12月的核心个人消费价格通胀将逐步下降到2.9%。我们预计，供应受限和利润率仍在上升的耐用品(如二手车)，将在整体核心通胀放缓中起到近一半的作用。

有人可能会认为，我们相对乐观的通胀预测意味着美联储会发出一个相对鸽派的信号,但这种假设是错误的。原因又回到了实际收入和金融状况之间的相互作用。随着实际收入的复苏，需要金融状况指数（GS Financial Conditions Index, FCI）的负向脉冲，以保持经济增长低于潜在水平，并继续重新平衡劳动力市场。然而，FCI对连续增长的负面影响可能会有所减弱，因为它取决于金融状况的变化，而不是金融状况的水平。因此，即使在我们相对乐观的通胀预期下，要保持劳动力市场的调整，可能也需要至少与市场目前定价水平相当的进一步加息。在过去一个月的FCI宽松之后，我们现在预计美联储将再加息125个基点(之前是100个基点)，12月的加息速度将放缓至50个基点，2月、3月和5月将分别加息3次，幅度较小，为25个基点。我们新的5-5.25%的基金利率峰值略高于市场定价。

鉴于劳动力市场有弹性，且通胀仍处于高位，我们预计2023年不会降息，除非经济进入衰退。在我们的无衰退预测中，美联储只在2024年第二季度实施首次温和降息25个基点。这一“长期高利率”的基线将再次说明本轮周期的不同之处，因为从历史上看，美联储在加息周期中值的首次降息大约发生在上一次加息后6个月左右。

与美国相反，欧元区和英国很可能正处于衰退之中。其原因是家庭能源账单的增长幅度更大、更持久，这将推动整体通胀在欧元区达到12%的峰值，在英国达到11%，远高于美国。

反过来，高通胀势必会给实际收入、消费和工业生产带来压力。我们预测，到2023年第一季度，欧元区实际收入将进一步下降1.5%；到2023年第二季度，英国实际收入将进一步下降3%，然后在下半年出现回升。对欧洲天然气密集型行业(如化工和金属)的及时和前瞻性调查大幅下降也表明，能源成本上升将降低产量。因此，我们预计欧元区(2022年第四季度至2023年第二季度)实际GDP将累计下降0.7%，英国(2022年第三季度至2023年第二季度)将累计下降1.7%。

不过，我们预计欧洲不会出现严重衰退，除非是一个非常寒冷的冬天，为了让人们在家里取暖，工业部门会实行更严格的能源配给。欧洲已经将俄罗斯的天然气进口减少了80%，天然气总消费量减少了20-25%，但并未对其总体活动造成冲击。事实上，到目前为止，大多数经济数据(与调查数据相反)继续保持非常良好的态势，工业生产横盘移动，第三季度欧元区的实际GDP仍在上升(尽管英国略有下降)，劳动力市场到目前为止也保持稳定。我们认为，这种韧性的原因是，家庭能源节约和对其他能源的替代帮助消化了俄罗斯天然气进口暴跌的影响。伴随着温和的天气，这些节省提高了天然气储量，使TTF天然气价格从峰值下降了60%，并减少了非常寒冷的冬季带来的下行风险。

此外，欧洲可能受益于疫后三个类似的韧性来源，这些来源正在帮助美国完全避免衰退。首先，德国芯片密集型产品和汽车生产的增长，因为疫情瓶颈持续缓解大约抵消了能源密集型生产的持续下降。其次，家庭储蓄率的任何下降都将支持消费支出，正如美国在2022年初实际收入大幅下降时所发生的那样。欧洲的储蓄率有15点下降空间，消费信贷增长有15点上升空间(尽管可能低于美国，因为欧洲低收入家庭的超额储蓄相对有限)。第三，尽管重新开放的大部分收益已经过去，但欧洲仍在一定程度上受益于服务业的反弹。

虽然近期深度衰退的风险已经有所消退，我们的大宗商品策略师目前预计明年夏天欧洲天然气价格的上涨将较为有限，但我们预计一旦欧洲走出温和衰退，其GDP不会大幅反弹。主要原因是，在新能源供应充足和/或重大效率提升实现之前，能源价格可能会保持在高位。此外，从2023年下半年开始，财政政策转向应该会成为拖累。

考虑到即将到来的经济数据的弹性和我们预计的较低的天然气价格上涨路径，我们将欧元区2023年的增长预测上调至-0.1%(之前为-0.4%)。核心通胀方面，大宗商品推动了最初的整体飙升，在通胀意外上行后，欧元区和英国核心类别的价格压力显著扩大。事实上，由于能源危机的完美风暴(与欧洲大陆类似)和过热的劳动力市场(与美国情况类似)，英国的核心价格压力目前在G10中是最大的，鉴于这一强劲势头，我们预计欧元区核心通胀率将在2022年12月进一步微升至5.3%的同比峰值，然后在2023年底因商品通缩而逐步下降至略高于3%的水平。英国方面，我们认为核心通货膨胀率正在见顶，到2023年底也将下降到3%。

鉴于深度衰退风险的降低和持续的通胀压力，我们现在预计欧洲央行将再加息150个基点至明年5月，达到3%的利率水平(之前为2.75%)。随着天然气价格导致的短期整体通胀压力降低，迄今为止对大幅加息的强调，增加了我们的信念，即欧央行将在12月将加息步伐放缓至50个基点，与美联储步调一致。我们维持对欧央行2月第二次加息50个基点的预测，但鉴于需求前景更加强劲，我们现在预计在3月和5月会议上再加息两次，幅度较小，为25个基点。欧洲央行3%利率峰值附近的风险是双向的，上行风险来自于潜在的更持久的核心通胀，下行风险来自于更深的衰退或意大利主权风险的可能爆发。鉴于劳动力市场紧张、工资压力高、通胀坚挺，我们预计英国央行将再加息150个基点，至4.5%的利率终点。

拉丁美洲以及中欧和东欧(CEE)的一些经济体早在其他国家之前就开始加息。在九个新兴市场早期加息国家中，政策利率平均上升了800多个基点，而我们的FCI指标平均收紧了450个基点。尽管这些经济体尚未出现明显的软着陆，但经济活动总体上好于预期。根据GDP增长、PMI和劳动力市场指标，大多数早期加息的新兴经济体可能仍在扩张。特别是，所有经济体的失业率都保持在较低水平，尽管有几个经济体的失业率已经小幅上升。我们发现，增加的就业机会、重新开业和强劲的私营部门资产负债表——这也是当前周期的独特特征——有助于解释这种韧性。

令人鼓舞的是，对于大多数早期加息的新兴经济体，其核心通胀和工资增长已经开始放缓，尽管它们的绝对水平仍然非常高。巴西的核心通胀放缓最为明显，我们预计巴西将在2023年第二季度开始降息，经济增速将在下半年回升至2%的潜在增长水平。相比之下，中东欧经济体的处境更为艰难。这反映了中东欧国家在欧洲天然气价格飙升、持续且广泛的通货膨胀方面的风险敞口。因此，我们预计捷克和波兰央行不久将恢复加息行动，并预计大多数中东欧经济体的GDP将出现温和下滑。

总体而言，到目前为止，几个早期步履蹒跚的新兴市场国家经济活动的韧性支持了我们的观点，即当前的高通胀时期不需要以深度衰退结束。

2023年的关键经济问题是，各国央行能否在不发生衰退(或至少不发生严重衰退)的情况下，将通胀降至更可接受的水平。我们相当乐观，但我们的观点存在重大风险。一个风险是，通胀压力仍然无处不在，以至于央行别无选择，只能继续大幅收紧政策。如果是这样，一场衰退可能变得不可避免，不仅是在欧洲，在美国也是如此。随着美国劳动力市场继续调整，通胀开始放缓，最近的消息略微降低了美国的这种风险。但在汇率贬值和通胀预期上升的环境下，欧洲和那些通胀仍在上升的新兴市场经济体的央行可能被迫进一步收紧货币政策。另一个主要风险是，潜在通胀确实下降了，但各国央行认识到这种改善的时间较晚，因为它们过于关注CPI等滞后的通胀指标。在美国，我们最近对这种风险的担忧也有所减弱。美联储官员已明确表示，他们并不只关注CPI租金数据，也关注更多领先指标，如新租约的租金要价。近几个月来，新租约的租金要价大幅放缓。此外，许多央行要么已经放慢了升息步伐，要么暗示很快就会这样做。这降低了过度紧缩的风险，因为它将有更多的时间来评估加息对经济的影响。

除了核心通胀动态之外，我们仍对政治和地缘政治冲击感到担忧，这些冲击可能通过不确定性增加、金融环境收紧或对大宗商品供应产生负面影响等方式影响全球经济。其中一些风险也略有减少。意大利、巴西和美国的中期选举都没有造成重大市场动荡。意大利政府债务的息差已经缩小、巴西可能走向软着陆、美国债务上限问题甚至有可能在到2022年底解决（这可以说是2023年华盛顿特区引发市场混乱的最大潜在风险）。

但仍有很多风险可能让我们回到2022年上半年异常动荡的环境。到目前为止，俄乌冲突的解决似乎遥遥无期，限价令对俄罗斯石油的影响也不确定。中东地区的政治不稳定，虽然程度不高，但也有可能在供需平衡已经不稳定的情况下对能源市场造成又一次打击。因此，我们谨慎乐观的全球经济前景仍然充满巨大风险。