日期： 2023-03-01 01:09:30 来源：研而有信收集编辑：固定收益团队

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

本周美国经济数据使市场情绪进一步反转。向前看，权重调整、实际利率上行进一步放缓、金融条件转松、高基数效应消失，美国通胀正在积累越来越大的反弹风险。美元指数下一目标位在106.45，10Yr美债收益率下一目标位在4.10%。

摘要

情绪进一步反转，预期再校准

本周，美国公布了CPI、零售销售、制造业产出、PPI四项重磅数据，加上2月3日公布的非农就业和非制造业PMI数据，美国的消费、产出、物价、就业、景气指数全部超预期。市场情绪也开始反转.

我们曾在去年11月指出，美联储放缓加息幅度、拒绝快速拉升实际政策利率，将提高美国通胀失控的风险。目前看来，这一推断正在逐步被数据印证。

向前看，第一，今年CPI权重有所调整，放大房租分项对名义CPI的贡献，同时NAHB指数连续两个月反弹，暗示房屋市场依旧处于供不应求的紧张状态；

第二，通胀增速下行放缓 + 美联储降低加息幅度 = 实际政策利率上行速率放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格，未来两个月，二手车涨价将逐渐向CPI传导；

第三，金融条件过快转松，无法对核心服务价格形成持续压制，未来运输服务、休闲服务项的薪资增速将持续向CPI传导；

第四，纽约联储公布的2月制造业PMI调查显示，生产商收取价格环比升9.6，为近一年来最大升幅，或意味着前期一直给名义通胀下行压力的商品价格分项，出现较大的环比上涨风险；

第五，中期来看，有利于今年上半年通胀回落的高基数效应，在今年下半年将不复存在，届时新的长期通胀中枢将逐步显现，叠加上述因素，CPI面临越来越大的反弹风险。

美元指数下一目标位在106.45，驱动因素大概率是市场对今年降息18bp的预期被彻底扭转，2023年不降息。

10Yr美债收益率下一目标位在4.10%，驱动因素大概率是实际利率进一步抬升后，居民消费前景改善、居民消费信心提升进一步加大美国经济软着陆概率，期限溢价上行带动名义收益率走高。

操作建议：购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。

风险因子：1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

正文

周度关注：情绪进一步反转，预期再校准

今年开年，美国的消费、产出、物价、就业、景气数据全部超预期，市场情绪进一步反转。

1. 超预期的美国经济数据

本周，美国公布了CPI、零售销售、制造业产出、PPI四项重磅数据，加上2月3日公布的非农就业和非制造业PMI数据，美国的消费、产出、物价、就业、景气指数全部超预期。

美国1月CPI同比增速录得6.4%（前值6.5%、预期6.2%、下同）；季调后CPI环比增速录得0.5%（0.1%、0.5%）。核心CPI同比增速录得 5.6%（5.7%、5.5%）；季调后核心CPI环比增速录得0.4%（0.4%、0.4%）。其中主要贡献项是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务；主要拖累项是二手车、医疗服务。

美国1月零售环比增速录得3%（前值-1.1%、预期1.8%、下同），创下两年以来的最大增幅；核心零售环比增速录得3%（-1.1%、0.8%）。其中服装、汽车、家具、餐饮服务是主要贡献，所有分项均录得环比正增长。

美国1月制造业产出环比增速录得1%（前值-1.3%、预期0.8%）。其中主要贡献项是非金属矿物、机械制造、电气设备、服装、纺织、化工。

美国1月PPI同比增速录得6.0%（前值6.2%、预期5.4%、下同）；季调后PPI环比增速录得0.7%（-0.2%、0.4%）。其中食品、能源、商品、建筑需求价格是主要贡献因素，最终需求服务价格环比持平。

加上2月3日公布的非农就业和非制造业PMI数据，美国的消费、产出、物价、就业、景气指数全部超预期。

2. 越来越大的通胀反弹风险

第一，今年CPI权重有所调整，放大房租分项对名义CPI的贡献，同时NAHB指数连续两个月反弹，暗示房屋市场依旧处于供不应求的紧张状态。

美国劳工局对CPI权重篮子进行了最新调整，上调业主等价租金权重1.19%至25.42%，上调主要居所租金权重0.08%至7.53%；

根据房价和房租之间的领先滞后关系，房租分项将在今年上半年持续位于偏高增速，下半年开始快速回落，更高的权重将放大房租分项对名义CPI的贡献；

但上述过程可能并非一帆风顺，随着去年以来10Yr yield的下跌，NAHB指数连续两个月反弹，暗示房屋市场依旧处于供不应求的紧张状态。

第二，通胀增速下行放缓 + 美联储降低加息幅度 = 实际政策利率上行速率放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格，未来两个月，二手车涨价将逐渐向CPI传导。

我们曾在报告《从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择》中指出，以汽车为代表的耐用品价格属于可贸易部门价格，其变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系，可体现在当期的价格和贸易收支上。

去年以来，美联储逐渐将单次加息幅度从75bp降至25bp，这一策略在通胀增速快速下行时相对有效，因为可以保证实际政策利率的上行斜率不受影响。然而，目前随着通胀增速下行放缓，加息幅度仍保持在25bp，将造成实际政策利率上行斜率放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格。

对应到数据上，Manheim二手车价格指数在1月反弹，考虑到该指数和CPI二手车分项的领先滞后关系，未来两个月，二手车涨价将逐渐向CPI传导。

第三，金融条件过快转松，无法对核心服务价格形成持续压制，未来运输服务、休闲服务项的薪资增速将持续向CPI传导。

我们曾在报告《从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择》中指出核心服务价格对非信贷类金融条件指数相对敏感，市场情绪较为亢奋、金融条件转松，会给核心服务通胀更大的上行压力。

观测美国金融条件，芝加哥联储FCI回到2022年2月水平，对应450bp的加息在金融条件上的作用消褪；高盛FCI回到2022年9月水平，对应200bp的加息在金融条件上的作用消褪。

对应到美国CPI数据上，服务价格环比增速居高不下，运输服务（0.9% VS 前值0.6%）、休闲服务(0.7% VS 前值0.3%)环比增速反弹，而这两项恰是除房租外核心服务通胀中的最大贡献项。

向后看，职位空缺仍在向薪资通胀传导，服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率。

第四，纽约联储公布的2月制造业PMI调查显示，生产商收取价格环比升9.6，为近一年来最大升幅，或意味着前期一直给名义通胀下行压力的商品价格分项，出现较大的环比上涨风险。

纽约联储公布的2月制造业PMI调查显示，生产商收取价格录得28.4，前值18.8，环比升9.6，为近一年来最大升幅。

2022年，CPI同比增速的季度均值分别为8%、8.7%、8.3%、7.1%，有利于今年上半年通胀回落的高基数效应，在今年下半年将不复存在。

根据CPI fixing定价，今年3月、6月、9月、12月的CPI同比增速分别为4.78%、2.99%、2.64%、2.59%，也即市场仍期待今年下半年通胀可以回到美联储的长期目标附近。

但这一定价可能低估了通胀的长期中枢，叠加上述因素，我们认为CPI面临越来越大的反弹风险。

3. 美元指数下一目标位在106.45，10Yr美债收益率下一目标位在4.10%

2月16日，美国PPI增速超预期后，克利夫兰联储主席梅斯特表示，“目前的情况可能迫使美联储再进行一次50bp的加息，如果通胀保持在高位，美联储将不得不进一步抬高政策利率”；“政策利率升至5%以上之后，还需加息多少将取决于数据，目前美联储面临的更大风险是低估通胀的严重程度”。

受此鹰派发言影响，美元指数成功测试104.1的关键阻力位。若能成功站稳104.1，下一关键阻力位在106.45，驱动因素大概率是市场对今年降息18bp的预期被彻底扭转，2023年不降息。

自我们的报告《美债收益率的下行可持续吗？》发布以来，10Yr美债收益率已突破3.64%的关键阻力位，反弹近60bp至3.9%附近，下一关键阻力位在4.1%，驱动因素大概率是实际利率进一步抬升后，居民消费前景改善、居民消费信心提升进一步加大美国经济软着陆概率，期限溢价上行带动名义收益率走高，具体可参考报告《情绪反复时，以历史坐标定位汇率和美债》。

一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量

二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解

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