4月新行长上任，调整前瞻指引，并开启政策审查，整体鸽派立场下，扩大了政策灵活操作的空间。我们认为年内开启政策正常化的可能性降低，但仍不排除金融市场功能恶化带来YCC调整的可能。尤其是由于YCC实施的特点（若提前让市场预期到YCC要调整，市场可能抛售10Y日债，极大加剧日央行在目标区间上限的购买压力），需要警惕日央行“奇袭”的风险。时间节点上，6月1日日央行再度发布市场功能调查、7月5日左右“春斗”结束、7月28日央行更新经济和价格展望值得关注。

1、政策决议：4月利率如期未变。短期利率维持-0.1%，长期利率保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。

2、政策声明：调整前瞻指引，开启政策审查。

前瞻指引方面，调整主要有4点：1）鸽派立场下加大政策灵活性。在“如有必要将毫不犹豫地采取额外的宽松措施”的整体鸽派立场下，删掉“预计短期和长期政策利率将保持在目前或更低的水平”，同时新增“灵活地应对经济活动、价格以及金融状况的发展”，为灵活调整YCC打开空间。2）强调工资的作用。新增表述“日央行旨在以可持续和稳定的方式实现2%的价稳目标，伴随提高工资”。3）对于融资由“支持”（support）改为“维护稳定”（maintain stability）。表述边际转鹰。4）疫情对经济和政策影响褪去，经济和金融状况成为央行关注重点。

政策审查方面，预计时长1年到1年半，参考过往经验，审查期间大规模调整政策的可能性较低。参考过去两轮（2016.9、2021.3）综合政策评估（assessment）经验，大规模政策调整或者引入新的政策工具通常是在政策评估后。

3、经济和价格展望：上调通胀预测，但远期有下行风险。经济预测方面，下行压力较大。本次下调2023财年增速预测至1.4%，1月预测为1.7%。通胀方面，预测期内距稳定实现2%价格目标仍有差距。本次分别上调2023、2024财年核心CPI预测至1.8%、2%（1月预测分别为1.6%、1.8%），虽有上调，但尚不能稳定在2%目标以上。

考虑到植田和男认为调整YCC的条件应该是：“日央行对未来半年、1年、1年半内趋势通胀的预测必须非常强劲且接近2%，而且还需要日央行判断预测实现的可能性很高”，本次通胀预期距达到调整YCC的条件仍有差距。7月公布下一次经济和价格展望（而且“春斗”最后一轮统计结果也将出炉），值得关注。

4、新闻发布会：鸽派灵活——一切皆有可能。（1）关于是否会调整目前的超宽松政策（包括是否会由超宽松调整到更正常的宽松）。植田回应：①“不成熟的政策收紧”有更大风险。②强调达到2%价稳目标仍需时间，有必要维持当前超宽松政策，同时也承认需要注意政策效果和副作用的平衡。（2）关于政策审查。这是本次市场关注焦点之一，主要是因为耗时1年-1年半超出预期，让市场认为直至明年4月前，政策都不会有调整。植田回应：①政策审查完成前是有可能调整政策的。②未来1年半内进行政策正常化可能性并不为0，当然正常化也有可能推迟。

5、市场即期影响：立场偏鸽→日元跌日债涨。

二、今年春斗战况如何？

决定日本能否达成价格稳定目标的一个关键环节是能否实现经济活动由收入到支出的良性循环，而实现经济良性循环的关键之一就是涨工资。同时本次会议前瞻指引也新增了与提高工资相关的表述，反映日央行对涨薪的重视。因此本文追踪“春斗”最新进展，观察日本工资上涨动力如何。

1、“春斗”是什么？

“春斗”（Shuntō），又称“春季工资斗争”或“春季生活斗争”，是日本工会于每年春季2-3月组织的为提高工人工资、改善工作条件而进行的斗争，通常以谈判方式进行。时间线大概是：1月底工会提涨薪→2月工会与公司谈判加薪幅度→3-7月确定涨薪幅度。

工会一般采用“平均工资增长法”提出加薪诉求，即要求工会成员平均工资应该上涨多少。具体有两部分，一是“base up”，即提高所有员工的基本工资；二是“定期加薪”，指随着工作年限的增长而增加工资。举例说明，一位34岁员工的薪资增长额=34→35岁的定期加薪+35岁的base up。

从上述概念可以看到，“base up”才代表着整体工资的上涨。“定期加薪”幅度本质和资历等关联，仅是一部分人（即公司的老员工）能实现一定涨幅，带来日本整体工资上涨幅度有限。因此，要想实现经济活动由收入到支出的良性循环，需要尽可能推动基本工资的普涨。

2、当下加薪结构：base不动+bonus波动=无稳定涨薪

90年代末以来，日本的基本工资“岿然不动”，对工资增长的同比拉动涨幅基本不超1%，工资增速波动主要来自奖金的变化，而奖金对劳动生产率的变化高度敏感，波动剧烈，难以形成推动工资持续上涨的力量。而且由于奖金波动性较大，即使上涨对平稳提振居民收入预期作用也有限，难以推动形成稳定的由收入到支出的良好循环。

3、今年“春斗”战况如何：平均加薪3.7%，base up变多

2023年4月13日，Rengo公布了第4轮工会回复统计，共有7801个工会回复了调查，其中57%（4468家工会）提出了加薪诉求，2885家工会已经达成加薪协议，从结果看有3个积极信号：一是平均工资涨幅3.69%，达到“失去的十年”以来最高。二是今年获得base up的工会数量明显提升。对比近3年第4轮统计结果，今年已经达成加薪协议的2885家工会中，有1730家获得了base up，占比高达60%，2022年为49%（第7轮最终统计时为40%），2021年为33%（第7轮最终统计时为27%）。三是今年仅获得相当于定期加薪部分的工会数量明显下降，剩下更多是尚未确认的工会（与公司达成加薪协议但尚未确认具体加薪方式），这意味着base up还有可能更多。

“春斗”的积极信号为日央行在整体宽松的政策取向下调节政策工具提供了更多空间和理由，不过要想推动由收入到支出的良性循环，需要工资上涨具备可持续性，当前的“春斗”涨薪结果持续性如何仍待观察，重点是base up情况。进一步追踪“春斗”结果可关注5月10日公布第5轮统计结果、6月5日公布第6轮统计结果、7月5日左右公布第7轮（最终）统计结果。

风险提示：工资涨幅超预期，通胀形势超预期