日期： 2023-03-13 11:53:48 来源：研而有信收集编辑：固定收益团队

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

和预期相比，今年财政力度相对温和，且近期财政发力也有所放缓，这可能对市场情绪有直接带动。不过除了关注预期差，也需关注财政发力放缓背后的逻辑。近期财政发力放缓背后更多不是空间的约束，而是经济修复后发力强度和必要性的考量。如果经济修复明显不及预期，那么财政发力或也将再度加速。

摘要

债市观点：近期债市情绪整体偏强，10Y国债收益率下行至2.86%，就近期债市的波动情况来看，下行幅度较为明显。债市情绪偏强或受经济修复以及财政发力预期调整的影响较大。从政府工作报告以及财政预算草案上看，和预期相比，今年财政力度或相对温和，且近期财政发力也有所放缓，这对市场情绪可能也有所带动。财政发力放缓或形成一定预期差，但是也需要关注财政发力放缓背后的逻辑。当前财政发力的放缓，尤其是节奏上的放缓，其背后更多不是空间的约束，而或是经济修复后对于财政发力强度和必要性的考量。目前来看，财政强刺激可能性虽然较低，但是托底必要性仍在，如果经济修复明显不及预期，那么财政发力或也将再度加速。因此伴随近期利率的明显下行，后续对于利率进一步下行的幅度可能也不宜高估。

期市关注：上周国债期货市场延续偏强表现，多头入场动力整体仍然较强，不过部分多头也开始呈现一定止盈。近期在收基差动能带动下，多头入场动力持续较强，并且呈现出，在收基差多头带动以及价格持续上行的态势下，一些偏短期博弈多头也跟随明显增仓的现象。而空头方面情绪整体较弱，缺乏持续入场表现。值得注意的是，伴随节后国债期货的持续偏强表现，当前基差已基本回到正常水平，而部分或受基差带动入场的多头也有一定止盈表现，入场动力或有所减弱。

操作建议：趋势策略：交易性需求多头关注止盈。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略： T2306基差收敛关注止盈。曲线策略：关注跨品种做阔。

风险因子：1）经济复苏超预期；2）资金面大幅收紧

正文

周度关注：财政发力呈现预期差，但也需关注其背后逻辑

从政府工作报告以及财政预算草案上看，今年财政政策仍将延续发力，且整体力度相对温和。考虑市场对于财政发力的预期可能相对较高，尤其是对强刺激有所担忧，财政政策层面可能有一定预期差，叠加近期财政端发力呈现一定放缓，这也对市场情绪走强有所推动。不过“矫枉”也需避免“过正”，财政发力放缓并非代表财政没有发力空间。对于债市来说，或需把握短期财政发力预期差以及中期经济修复以及财政仍有发力空间和发力可能的节奏变化。

（一）和预期相比，今年财政力度相对温和，且近期财政发力也有所放缓，这对市场情绪有所带动

从近期公布的赤字率、专项债额度以及财政收支预算上看，今年财政端仍将延续发力，而和预期相比可能相对温和，这也使得市场对于政策强刺激的担忧有所消解。2022年在稳增长以及疫情的超预期冲击下，财政端积极发力，而根据2022年底中央经济工作会议以及后续财政部方面的表述，2023年财政政策整体基调为加力提效，叠加今年专项债发行继续前置，市场前期对财政发力强度预期可能较高。从近期公布的主要财政目标上看，整体相对温和。赤字率较去年小幅提高0.2个百分点，专项债较去年小幅提高1500亿元，力度较为克制。财政收支方面，今年一般公共预算收入增速6.7%、一般公共预算支出增速5.6%、政府性基金预算收入增速0.4%、政府性基金预算支出增速6.7%，较去年预算增速也整体偏温和。以广义财政收支来看，今年广义财政收支目标增速分别为4.9%和5.9%，而去年分别为2.7%和12.8%，去年财政积极发力的信号更明显。

另外从近期专项债发行情况来看，财政发力可能也呈现一定放缓。与2022年类似，今年专项债发行整体继续呈现前置发行的特征，1-2月新增专项债累计发行约8270亿元，较今年新增专项债额度的发行进度达22%。不过也可以发现，近期专项债发行或呈现一定放缓。从新增专项债的周度发行情况来看，年初以来整体表现为先升后降，1/16以及1/30单周发行规模超过2000亿元，随后回落。这也使得2月新增专项债发行规模较1月有所下降，1月和2月的新增专项债发行规模分别为4912亿元和3358亿元，而2022年1月和2月新增专项债发行规模分别为4844亿元和3931亿元。另外，根据此前各地披露的一季度发行计划来看，2月发行规模预计更高，但实际发行规模或有所下降，这背后可能反映专项债发行以及财政发力或有所放缓。另外从今年专项债提前批额度的角度来看，一方面提前批额度的下达时间较以往偏早，另外提前批额度规模达到2.19万亿元，占去年新增限额的60%，这均使得市场对财政积极发力的预期较强。而结合当前专项债的发行情况来看，去年1-2月，提前批额度已发行完成约60%，而当前仅完成不到40%，从这一角度看，当前发行进度并不能算快。

（二）近期财政发力放缓背后更多不是空间的约束，而是经济修复后发力强度和必要性的考量

财政发力放缓或形成一定预期差，并对市场情绪起到了直接推动，但是也需要关注财政发力放缓背后的逻辑。当前财政发力的放缓，尤其是节奏上的放缓，其背后更多不是空间的约束，而是经济修复后对于财政发力强度和必要性的考量。财政发力放缓固然有债务问题以及偿债压力对财政空间的制约，比如今年赤字率以及专项债规模均呈现小幅上涨，可能也有这方面的考量。不过稳增长与防风险其本身在一定程度上可能也是动态平衡的关系。尤其是财政发力节奏上的放缓，比如专项债额度确定后发行速度的变化，其背后可能更多反映的是对经济呈现修复态势后财政发力强度以及必要性的考量。2月PMI数据明显超出市场预期，且各个分项也大都呈现一定好转，PMI和新订单PMI分别增至52.6%和54.1%，大、中、小企业PMI也均来到临界水平以上，这或是财政发力放缓的重要支撑。从信贷数据上看，财政持续发力对拉动投资可能也起到了很大的带动作用。比如从今年1、2月的信贷结构上看，企业贷款尤其是企业中长期贷款表现明显较为突出，1月企业中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，2月企业中长期贷款1.11万亿元，同比多增0.6万亿元。1、2月信贷数据表现较为强势，同比分别多增0.92万亿元和0.58万亿元，这可能使得财政发力的可选择空间更大。

（三）矫枉避免过正，财政强刺激可能性较低，但财政托底必要性仍在，如果经济无法延续修复态势，财政发力也将再度加速，且有空间。

财政强刺激可能性较低，但托底必要性仍在，实际上今年财政整体力度从绝对水平上看并不弱，再考虑准财政工具，财政空间并不低，如果经济无法延续修复态势，那么财政发力也将再度加速。近期财政端的预期差主要源自于一方面从今年对财政发力的表述上来看或不如去年积极，另一方面则在于市场对财政发力的预期或较高。实际上，从财政力度的绝对水平上看，今年并不低。今年一般公共预算支出27.51万亿元，较去年实际公共财政支出（26.06万亿元）增长5.6%，政府性基金预算支出11.8万亿元，较去年实际政府性基金支出（11.06万亿元）增长6.7%。另外可以发现，除了财政端，准财政发力近期或也有所放缓。以PSL为例，在去年财政收支压力较大，准财政发力必要性上升的情况下，PSL也重启正增，9月-11月分别增加1082亿元、1543亿元和3675亿元，而近期暂未进一步增加。2022年准财政发力弥补财政发力不足，而如果今年仍有较强稳增长诉求以及财政发力面临约束，准财政预计也仍将发力。

对于债市来说，当前财政端或存在一定预期差，短期受财政发力放缓以及强刺激担忧减弱影响，债市情绪也明显走强。不过也需关注财政发力放缓背后的逻辑，经济修复可能是财政发力放缓的重要支撑。财政强刺激可能性虽然较低，但是财政托底必要性仍在，如果经济修复不及预期，那么财政发力或也将再度加速，因此对后续利率下行幅度可能也不宜高估。

二、成交持仓：多头延续积极入场

上周国债期货市场情绪继续偏强，多头延续积极入场，T主力合约价格由99.805元上涨至100.29元。从成交持仓情况看，上周成交量整体延续回落，持仓量则有所上行，T主力合约上周日均成交量由6.57万手降至5.49万手，持仓量方面上行1.32万手。另外可以发现，T主力合约前5大席位净多持仓明显上行，上周增加至1.35万手，多头力量整体偏强，空头情绪相对较弱，且表现也较不活跃。节后国债期货市场表现较为强势，其核心在于收基差动能的带动，而上周叠加市场演绎对经济修复等预期的调整，多头情绪进一步释放。值得注意的是当前基差已基本回到正常水平，这方面因素对国债期货的支持或将减弱。

三、IRR：反套关注止盈

上周五，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为0.3055%、1.3597%和1.8924%。

上周，国债期货各主力合约CTD的IRR整体继续有所上升，尤其是T主力合约和TF主力合约上升较多。上周国债期货市场多头情绪继续偏强，一方面从基本面来看，经济增速目标以及财政力度或略低于市场预期，这使得市场对于政策以及经济修复的预期有所调整，带动债市情绪走强。另一方面国债期货的基差收敛以及近期的持续上涨也吸引多头积极参与。当前多头情绪偏强，IRR明显回升，前期反套可关注止盈机会。

四、基差交易：基差收敛关注止盈机会

上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.5881元、0.2841元和0.0923元。

强预期与弱现实博弈下“收基差”的故事反复上演。去年7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛：一方面，基差绝对值处于历史高位，对于策略选择来看，套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场，相反，根据我们的观察，存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行；另一方面，临近交割月前前月，基差也存在跟随惯性收敛的可能。10月“收基差”的故事再度有所上演。节后第一周基差明显有所收敛，债市也呈现快速上行，而后伴随数据空档期，多空情绪均有一定支撑，市场表现也较为震荡，10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下，基差收敛动能也进一步释放，国债期货基差明显下行。

近期“收基差”的故事或再度上演。在收基差的动能下，国债期货呈现了较强表现，国债期货基差也大幅收窄。目前来看，T2306合约基差已基本回归正常水平，考虑当前距离交割仍有一定时间，如果市场情绪反转，基差也有走阔可能，前期参与基差收敛可考虑逐渐止盈。

五、跨期移仓：本轮跨期价差整体延续走阔

上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.59元、0.335元和0.175元。

对于本轮移仓，我们认为（详见移仓报告《2303移仓展望：跨期价差能否继续走阔》）：1）大环境来看，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”，对应跨期价差大体会更容易走阔的形态。资金面受季节性因素影响或由紧转松，对本轮移仓换月过程中跨期价差走阔有一定支撑；高基差以及低IRR环境依然延续，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”。

2）不过，略有差异的点在于本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓，从而压缩后续跨期价差继续走阔空间。从过去四轮移仓来看，从距离交割月40d-30d至10d以内，T、TF和TS跨期价差分别平均走阔约0.24元、0.13元和0.05元。本轮40d-30d，T2303-T2306、TF2303-TF2306、TS2303-TS2306跨期价差平均分别为0.67元、0.47元、0.23元。

3）从不同品种来看，长端多空的移仓矛盾或更突出，空头移仓压力更大，而短端尤其是TS合约上多空移仓矛盾或相对缓和。

在跨期倾向于走阔的情况下，建议空头整体适当加快移仓步伐，不过在跨期价差较高时，如T合约跨期价差来到0.9元左右时可以考虑放缓移仓，多头则相反。

六、跨品种价差：关注做阔机会

上周TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.055元、-0.065元、-0.06元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化-0.115元。

上周曲线整体有所变平，10Y国债收益率下行4BP，2Y国债收益率下行3.4BP。受对政策以及经济修复预期或有所调整的影响，长端利率较前期窄幅震荡格局有所突破，呈现明显下行，短端下行幅度相对较小。当前市场对资金面仍有所担忧，不过近期来看，资金面整体平稳。另外后续来看，长端仍会受复苏预期影响较大。跨品种可以关注做阔机会。