信达策略研究
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策略观点：当下可能是机构补仓最快的阶段
近期外资持续流入，背后主要原因有：（1）由于各类政策变化，投资者对中国经济的展望逐渐改善，投资者系统性重估中国资产，不只是股市，人民币汇率近期也出现了大幅升值。（2）美股近期大幅反弹，全球权益资产均大幅上涨。根据历史经验，不管是A股还是美股，机构资金补仓最快的阶段，大多是熊转牛的初段。A股历史上，牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民资金，根据历史经验，熊市结束的第一波上涨，大多情况下只会出现阶段性脉冲波动，真正的趋势性居民增量资金，要等熊市结束3-6个季度才会出现，现在还不是股市资金的主要矛盾。当下A股处在熊转牛的第一波上涨，虽然没有增量居民资金，但几乎所有的机构类资金（包括外资、私募、保险等）均大概率会快速补仓，指数上涨的空间和速度或均较快。我们认为，市场在一季报之前或将维持强势，指数有可能在一个季度内收复2022年熊市的大部分跌幅。
（1）外资持续流入原因：熊市结束+人民币升值。近期外资持续流入，流入的速度不管是跟2022年比，还是和2016-2022年比，都是属于较快的。我们认为，这背后有两个原因：第一，由于国内各类政策预期变化，投资者对中国经济的展望逐渐改善，由此导致投资者系统性重估中国资产，不只是股市，人民币汇率近期也出现了大幅升值。历史上2017年、2019年Q1、2020-2021年，人民币升值期，外资流入的速度一般都会更快一点，这是这一次外资持续流入的中长期原因。
同时，这一次外资流入还有一个非常重要的短期原因：美股近期持续反弹。美股是海外权益投资者最核心的资产，美股的涨跌是外资风险偏好的最重要变量。从2016年以来的数据能够看到，2018年Q1、2018年10月、2020年Q1、2022年，每一次美股进入熊市阶段，北上资金流入的速度均会出现季度级别的放慢，而一旦美股熊市结束，北上资金流入均会有一段时间的加速。这一点可以理解为，外资在美股熊市结束后，系统性回补权益资产的仓位。
（2）牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。其实不只是外资，一旦A股熊市底部确立，机构资金回流的速度也会很快。我们以私募仓位为例，能够看到，熊市刚结束的阶段（也可以称为牛市初期），私募仓位回补的速度，大多会快于牛市中后期。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。
公募权益基金的仓位波动相比私募小很多，但也能明显看到，牛市初期，大多公募的仓位也能有明显的回升。不过需要注意的是，这一次熊转牛初期，公募基金仓位较高，加仓空间比较有限，所以后续补仓的主力将会是私募等绝对收益型资金。
（3）居民增量资金，长期乐观，短期内可能会有季节性回升。居民资金一旦不会在熊转牛初段的时候出现，大多是出现在牛市中后期。比如2012年12月熊市结束，但居民资金的持续流入直到2014年Q3才出现，2019年Q1熊市结束，但居民资金的持续流入直到2019年Q3才出现。根据历史经验，熊市结束的第一波上涨，大多情况下只会出现居民资金的季度性脉冲回升，真正的趋势性居民增量资金，要等熊市结束3-6个季度才会出现。
行业配置建议：熊转牛第一波，主要改变的是熊市的逻辑，过去2年跌幅最大的价值股可能会最强。当下处在熊市见底后的第一波上涨，在当下阶段，几乎大部分板块都没有高频的景气度改善，所以估值和逻辑是最重要的，历史上在此阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年整体存在感较低的板块。
（1）成长中建议关注新赛道。成长的风格最近1年逐渐走弱，在此背景下，可以关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，市场风格转变阶段会受益于投资者的低持仓。（2）金融地产近期超预期，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，当下到2023年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等，熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，建议更早参与，如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。
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上周市场变化
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《当下可能是机构补仓最快的阶段——策略周观点》
报告发布时间：2023年1月15日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001
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