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2022年4季度回顾（上）| 致客户函节选（全球信贷、固定利率债务、新兴市场股票、房地产收益）

日期： 来源：橡树资本Oaktree Capital收集编辑：橡树资本



正如霍华德·马克斯（Howard Marks）先生近期于备忘录中所述，投资界或许正在经历过去50年间的第三次真正巨变。为了让投资者在这一波动时期找到自己的方向，我们认为，密切关注正在影响，以及在某些情况下，正在重塑各类资产类别的相关趋势至关重要。在本期《季度回顾》(1)中，橡树的策略总监们探讨了他们在过去几个月内观察到的重要发展趋势，包括固定利率债务领域各驱动力间的平衡转变，有益于多户型公寓地产板块的趋势，以及直接贷款人风险情绪的急转直下。


全球信贷：未雨绸缪


Bruce Karsh

联席董事长兼首席投资官

全球信贷策略总监

David Rosenberg

全球信贷策略

联席策略总监

Wayne Dahl

全球信贷策略

副策略总监


与2022年的大部分时间一样，未来几个月，我们预计投资者情绪将在"希望"与"担忧"之间摇摆不定。投资者的投资决策似乎主要基于其对美联储政策、通货膨胀、地缘政治局势以及其它宏观经济因素的预期，而我们认为这些因素无法被持续预测。（请参阅霍华德备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge），了解橡树对宏观预测有效性的观点。）  


比如，近期的"转鸽"言论，它们可能是近期市场反弹的关键驱动因素。投资者似乎认为，美联储不仅将很快停止加息，而且将在未来12个月内开始降息，以应对经济的轻度放缓。虽然这种可能性显然存在，但根据美联储传递的信息来看，其似乎更倾向于采取这样的举措来应对极为糟糕的情况，例如比预期更严重的经济衰退、地缘政治危机或市场失效——所有这一切都可能导致信贷息差大幅扩大。我们不预测其中的任何事件，但我们认为，推测美联储真正转鸽与实现经济软着陆（或至少不会太硬着陆）同时出现显然过于乐观。

我们相信，如果过去采取了适当的预防措施，那么如今应对充满挑战的市场会容易得多。换言之，在投资时注重自下而上的信贷投资标的分析，以确保充分了解买入的资产，可以使投资者有信心在资产出现盯市波动时，保持头寸，并在出现价格错位时进一步加仓。正如我们一直所说，我们无法"未卜先知"，但我们可以"未雨绸缪"。

固定利率债务：驱动力角逐


Armen Panossian

常规信贷

总负责人

Brad Boyd

投资级信贷策略

策略总监

David Rosenberg

全球信贷策略

联席策略总监


在过去的十年间，信贷市场毫无疑问是借款人的市场。当投资者在低回报环境中寻找收益时，通常会接受薄弱的投资者保护条款并以更高的价格买入。然而，这种情况在2022年发生了显著变化，伴随而来发生改变的是固定利率债务的风险/回报特征。投资级公司债务向投资者提供已超过5.0%的可观收益率，这在多年来尚属首次(2)。同时，高收益债券提供超过8.0%的收益率，平均价格低于87美分，而在2022年初，这两个数据分别为4.3%和103美分(3)（见图1）。重要的是，这种巨变并非由违约预期增加或市场的系统性冲击所致，而仅是出于利率上行。

我们意识到，经济衰退可能正在靠近，且信贷市场中高杠杆部分所承受的压力可能正在加剧。但我们认为违约风险主要集中于（一）有私募股权投资人支持的被投企业，其通常背负高杠杆率及大量浮动利率资金敞口，以及（二）未来两年到期的CCC级债券发行人。固定利率市场中，大多数发行人的基本面仍然保持良好。许多投资级公司拥有充足的现金储备，可帮助其度过经济低迷时期。与此同时，近年来美国高收益债券市场的质量有显著提高，如今BB级债务的比例接近过去十年的最高水平(4)。

简而言之，我们认为，尽管（信贷市场的）定价已经发生改变，但该市场的信用风险并没有明显变化。这意味着，如今信贷投资者能够以相对票面价值具有可观折价的水平购买证券，并无需牺牲流动性或企业健康基本面。虽然由于利率大幅上升，2022年对固定利率债务而言是极具挑战性的一年，但这种抛售已扭转了该市场的驱动力平衡。投资者（而非发行人）现在似乎已占据上风。


图1：投资级信贷和高收益债券的收益率已显著上升

资料来源：ICE美国银行当前10年期美国国债指数（ICE BofA Current 10-Year US Treasury Index）、ICE美国银行美国企业指数（ICE BofA US Corporate Index）、ICE美国银行美国高收益债券受限指数（ICE BofA US High Yield Constrained Index）


新兴市场股票：价值判断



Frank Carroll

新兴市场股票策略

策略总监


Janet Wang

新兴市场股票策略

联席策略总监


新兴市场股票在2022年面对了诸多不利因素，包括来自于发达市场的货币紧缩政策，以及部分具针对性的新兴市场挑战，尤其是中国和乌克兰。因此，该资产大类在今年前11个月的表现明显落后于发达市场的同类资产，期间下跌19.0%，而标普500指数的同期跌幅为13.1%(5)。虽然宏观经济趋势可能持续引发全球市场震荡，但我们认为新兴市场股票（尤其是价值股）处于有利位置，因此未来可能拥有更平稳的走势。

重要的是，历来在通胀环境中表现出色的价值股，无论在新兴市场还是发达市场的交易价格，与成长股相比，均存在明显的折价，因此拥有较大的上行空间。新兴市场股票可以说比发达市场股票具备更好的风险/回报特征，因为无论就市盈率还是按市净率而言，新兴市场股票的估值都更低。事实上，当前新兴市场股票的这两个指标都接近15年来的最低水平(6)。

此外，我们认为，基于新兴市场国家在全球出口市场的份额来看，许多新兴市场货币的价格目前被低估（见图2）。例如，在第三季度，韩元兑美元跌至2009年3月以来的最低水平。虽然最近美元的价值从十年来的最高点回落，但在新兴市场货币兑美元的汇率达到更加常态化的水平之前，仍有很大的升值空间。

最后，尽管大宗商品的价格出现波动，在新兴市场价值股中占据很大比重的大宗商品生产企业，仍普遍拥有强劲的基本面，尤其是其所创造的现金流总体依然稳健。此外，我们认为今年下半年所出现的很多大宗商品价格下跌，并不太可能进一步加速。首先，尽管对经济增长的信心有所下降，但需求端并没有出现明显萎缩。其次，我们认为全球经济的不确定性可能促使大宗商品生产企业继续严格遵守其纪律性，控制开支与资本支出——从而限制各类大宗商品供应的增长。

简而言之，我们同意宏观经济背景仍不明朗，但我们相信新兴市场股票持有者的中期前景是光明的。

图2：与新兴市场在全球出口市场所占份额相比，新兴市场货币较为疲软



资料来源：瑞士信贷研究、路孚特，截至2022年9月30日

房地产收益：关注差价



John Brady

全球房地产业务

总负责人


Mark Jacobs

房地产收益策略

联席策略总监


最近几个月，我们经常被问及利率上升是否会不可避免地导致资本化率上行(7)。尽管我们同意，利率上升会给资本化率带来上行压力——正如我们在多数板块已开始观察到的平均总体情况——但我们认为其影响可能因细分市场、细分板块及资产质量的不同而存在显著细分差异。值得注意的是，租约相对较短的多户型公寓和工业资产，在最近几个季度中的资本化率上行幅度低于其他房地产细分板块。这主要是因为这两个细分板块的净运营收入增长迅速，其增速超过通胀率，并部分抵消了利率上升的影响(8)。 

就多户型公寓板块而言，该板块在近年所实现大幅租金和净运营收入增长受多重因素推动，但其中一个关键驱动因素是住宅按揭贷款的平均月供与平均月租金不断扩大的差价。在美国最大的细分市场中，这种差价在过去两年已大幅扩大(9)（见图3）。这种趋势由下列因素造成：（一）美国的住房短缺，导致房价大幅上涨，和（二）自1月1日以来按揭贷款利率已上升超过一倍。我们认为，按揭贷款供款和租金之间不断扩大的差价，将迫使许多潜在购房者在相当长的一段时间内租房。即使在具挑战性的经济环境中，这将提振多户型公寓的需求，并将赋予这类房产的业主更大的定价权。


图3：租金和按揭贷款供款之间的差价不断扩大


资料来源：John Burns Consulting、CoStar
注：美国平均入门级住宅按揭供款是由John Burns Real Estate Consulting基于美国入门级住宅成本前100名细分市场的数据计算，假设30年固息按揭贷款，5%首付，并使用本金、利息、税金和保险加按揭保险进行计算。市场平均月租金是由CoStar基于美国前390名细分市场的数据计算。


(1) 内容源自或受到2022年第四季度发出的2022年第三季度致客户函或其他资料启发；具体内容出于篇幅考虑经过适当编辑、更新及扩充。

(2) ICE美国银行美国企业指数(ICE BofA US Corporate Index)，截至2022年12月5日。

(3) ICE美国银行美国高收益债券受限指数(ICE BofA US High Yield Constrained Index)，截至2022年12月5日。

(4) ICE美国银行美国高收益债券受限指数(ICE BofA US High Yield Constrained Index)，截至2022年12月5日。

(5) MSCI 新兴市场指数（净）。

(6) 彭博社，截至2022年12月5日。

(7) 资本化率，衡量房地产投资的回报率，基于资产的净运营收入和价值。

(8) 基于橡树的市场观察，截至2022年12月14日。

(9) Oxford Economics, John Burns Consulting, CoStar; 截至2022年9月30日。



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本文件及其中所包含的信息仅供教育及参考之用，不构成且不应被理解为卖出任何证券或相关金融工具的要约、或买入任何证券或相关金融工具之要约的请求。假如不符合适用的法律或法规（其中包括：对经纪自营商、投资顾问或适用的代理或代表注册要求）、或不符合适用的对此等法律法规的豁免或免除条款，我们将不会对可能涉及提供个性化投资咨询、或影响或试图影响证券项目的任何问询，做出回应。

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© 2022年，橡树资本管理有限合伙公司（Oaktree Capital Management, L.P.）

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