周期：库存释放叠加二育进场筑底景气，市场预期全年猪价高于成本线。1）大猪库存压力缓解叠加二次育肥进场筑底猪价。截至3月9日，据涌益咨询，生猪价格自2月低点+11%至16元/公斤，商品猪出栏体重降至121公斤/头。据我们测算，按照LH2305期货价格指引，2月进场、5月出栏二育利润达238元/头。2）市场普遍看好23Q1之后猪价，导致产能去化动力不足，且补栏仔猪情绪提升。据温氏等公告，对2023年猪价较为看好，消费复苏是主因。据农业农村部，23年1月全国能繁母猪存栏环比-0.5%，但以“快淘快补”的散户为主。据钢联数据，1月规模场/散养户能繁母猪环比-0.2%/-1.8%。7公斤仔猪价格1月以来上涨66%至587元/头。

成长：盈利周期缩短加剧资金链紧张，猪企扩张节奏出现显著分化。（1）2022年盈利周期历史最短，赚钱效应不足导致企业盈利分化。据Wind，2022年自繁自养盈利期仅持续6个月，2010年以来三轮盈利周期均在26-32个月之间。据Wind，温氏/新希望/傲农等22年业绩预告中值为51/-5/-8亿元。（2）盈利分化导致扩产节奏分化。我们调研发现猪企23-24年出栏增速差异较大。据Wind，截至22Q3，13家上市猪企平均资产负债率达63%，较21Q4提升3%，普遍处于历史高位。生产性生物资产增速也存在分化，22Q3较21Q4有8家增长、5家下跌。

我们预计产能持续去化或于23H2开启，“周期弱景气，企业强分化”。（1）周期：我们预计23年猪价中枢或低于成本线，产能持续性去化或于供给压力较大的23H2开启。供应端，能繁母猪数量增加以及生产效率增长带来供给压力加大。据农业农村部，22年5月至12月能繁母猪数量增长5%至4390万头。据涌益咨询，22年二元母猪平均占比较21年提升23%，窝均健仔数较年初提升约1头。需求端，参考报告《美国疫后猪价复盘：管控放松带来拐点，收入修复决定高度》，我们认为需求或平缓修复。（2）成长：我们认为资金压力边际加大和成本控制差异，将导致企业出栏增速继续分化。我们统计上市猪企完全成本差异仍在3元/公斤以上。据Wind，13家上市猪企资产负债率最大差值，从2018年的49%扩大至22Q3的102%。

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。

前期二次育肥和压栏导致的大猪库存逐步释放，叠加二次育肥进场，筑底短期猪价。据涌益咨询，生猪均价在2月3日触及年内低点14.2元/公斤后开始反弹，截至3月9日累计增长11%达15.8元/公斤。我们认为主因：一方面，库存压力基本释放。商品猪出栏体重自22年12月1日开始下降，截至3月9日整体降至121公斤/头，体重进入正常水平区间。另一方面，二育进场与冻品入库进一步支撑猪价。2月份较低的猪价水平和较高的猪价预期促使二次育肥进场，我们对二次育肥行为进行利润预期测算，假设采购价为2月份生猪均价14.9元/公斤，出售价采用2月份生猪期货LH2305均价17.3元/公斤，测算出2月进场二次育肥单头利润预期约为238元/头。此外，低猪价下的被动入库也对行情形成托底。据涌益咨询，截至3月9日，冻品库容率自11.4%的低位上升至18.3%，已超过去年最高水平16.6%。

上市猪企对23年猪价普遍看好，产能去化以散户为主。据温氏等公司公告，上市猪企普遍看涨2023年猪价行情，温氏表示“目前居民消费逐步复苏，经济逐步活跃”、“看好2023年的猪价行情”，新希望表示“消费水平有望恢复或接近疫情前的水平”、“对猪价整体比较有信心”。我们认为行业情绪处于谨慎乐观的状态，具备资金优势的规模场仍有扛价甚至补栏能力，抗风险能力偏弱的散户则是去化主力。据农业农村部，2023年1月份能繁母猪数量环比下降约0.5%，从结构来看产能去化以散养户为主，据钢联数据，环比下降约1.8%，而规模养殖场环比仅下降0.2%。

► 一方面，看涨情绪拉涨仔猪价格导致仔猪销售利润较高，母猪产能持续去化动力不足。出于对23年行情的看涨预期，行业补栏仔猪积极性较强。据钢联数据，截至3月9日，仔猪价格较1月低点上涨66%至587元/头，相较行业平均成本仍有较大利润空间。

► 另一方面，市场对补栏母猪等长期经营行为较为谨慎。经历了2021年的猪价暴跌和2022年的猪价大幅波动之后，市场资金链边际趋紧，对补栏母猪这类偏长期的经营行为相对谨慎。据钢联数据，22年以来二元母猪价格相对平稳，基本围绕1700元/头波动。

2022年自繁自养盈利周期达历史最短，盈利时间的缩短使得养殖企业的盈利出现分化。据Wind，相比2010年以来的三轮周期，盈利持续时间均为26个月以上，而2022年自繁自养盈利期仅有6个月，为历史最短。盈利周期的缩短使得赚钱效应不足，导致企业间盈利出现分化。据Wind，非洲猪瘟之后13家[1]上市猪企的净利率最大差值逐年拉大，并在2022年达到77%，为历史最高水平。我们认为，非洲猪瘟之后由于防疫难度提升带来的管控体系升级、人员投入增多、固定资产增加等多方面因素导致管理水平差距被放大，进一步体现出盈利能力的分化。

行业资金链紧张，企业扩产节奏出现分化。一方面，2021年以来行业赚钱效应不足导致企业资金链边际趋紧。据Wind，截至22Q3，13家上市猪企的平均资产负债率达63%，相较21Q4提升约3%，行业整体资产负债率达到2018年以来最高值，其中8家资产负债率在2022年达到2018年以来的历史最高位。另一方面，不同于2020、2021年猪企均大力投入扩产，2022年猪企扩产节奏已经出现分化，我们预计2023年分化将更加明显。据Wind，13家上市猪企中，21Q4-22Q3生产性生物资产增长的猪企有8家，下降的有5家，增速出现了较大差异。

我们预计，供给压力增大叠加需求复苏平缓或导致23年猪价中枢低于成本线，产能持续性去化或于供给压力较大的23H2开启。

►供应端：能繁母猪数量增加以及生产效率增长，2023年生猪供应较为宽裕。能繁母猪数量与生产效率提升或导致23年生猪供给较为宽裕。据农业农村部，22年5月至12月能繁母猪数量累计增长5%达4390万头。据涌益咨询，22年高效二元母猪占比环比增加23%，窝均健仔数提升约1头。此外，从供应节奏来看，23H2供应压力逐月加大。我们测算，23年1月到9月出栏量逐渐增加，之后略有下降。

► 需求端：场景复苏领先于能力复苏，预计猪肉消费平稳修复。参考《美国疫后猪价复盘：管控放松带来拐点，收入修复决定高度》，从美国经验来看，对于猪肉消费，消费场景放开带来拐点、消费能力修复决定高度，前者取决于疫情管控政策，后者依赖于财政刺激带来的收入增长，我们预计国内猪肉消费或将平缓修复。我们通过两个维度来衡量消费复苏情况：一方面，白毛比价为白条猪价格与生猪价格的比值，其中白条价格接近消费端，生猪价格接近供应端，在一定程度上可以衡量需求与供给强弱对比。据涌益咨询与Wind数据，23年2月白毛比价为1.24，处于2019年以来同期最低位。另一方面，可观察区域市场的累计交易量。据北京价格网，23年春节后4周（2月5日-3月4日）北京7大农产品批发市场白条猪累积交易量为1.4万吨，同比疫情23年2月白毛比价（前19年1.8万吨的累积交易量下降约24%。

我们认为，资金压力边际加大和成本控制能力的差异，将导致企业出栏增速继续分化。一方面，资产负债表的紧张将带来产能扩张节奏的差异。据Wind，13家猪企资产负债率最大差值从非瘟前2018年的49%扩大至22Q3的102%，且仍有边际扩大的趋势。另一方面，在猪价波动放大、盈利周期缩短的行业弱景气阶段，成本控制能力较强的企业有望自我造血，并实现穿越周期。据Wind，截至2022年12月，上市猪企的完全成本差异仍可达近2元/公斤，较非瘟前0.5-1元/公斤水平仍有明显放大。

我们认为行业呈现“周期弱景气，企业强分化”特征，优选成本控制能力强、出栏兑现度高的生猪养殖股投资机会。周期角度，我们预计23年猪价中枢或低于成本线，产能持续性去化或于供给压力较大的23H2开启。成长角度，我们认为资金压力边际加大和成本控制能力差异，将导致企业出栏增速继续分化。股价角度，产能去化开启为生猪养殖股的布局窗口期，有资金优势的龙头企业和高出栏弹性的中小企业股价具有上行空间。

从投资建议看，产能去化阶段生猪养殖股投资机会可从两个方面展开：

1）具备资金管理优势，出栏目标兑现确定性强的龙头养殖企业；

2）高出栏弹性、资产负债率低、成本控制能力强的中型养殖企业。

猪价低于预期风险：若家庭及餐饮消费需求恢复速度不及预期，则存在猪价低于预期风险。此外，如国内生猪供应量超预期增长或进口猪肉价格大幅下降，或压制猪价上行空间。

原材料成本大幅上涨风险：养殖企业所需的饲料原料具有大宗品属性，潜在扰动较多，气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦等因素均可能导致价格波动，原料成本波动或对公司盈利水平产生影响。

疫情及政策风险：在我国养殖密度高、非洲猪瘟疫苗及药物空缺的背景下，非洲猪瘟疫情会对生猪养殖存活率造成较大影响，进而对养殖企业的生产成本和经营业绩产生影响。此外，环保政策、价格政策等因素也会对生猪养殖企业的扩张和出栏节奏造成影响。

[1]13家上市猪企为温氏股份、京基智农、新希望、东瑞股份、天康生物、天邦食品、正邦科技、唐人神、华统股份、新五丰、傲农生物、巨星农牧、神农集团，下同。

本文摘自：2023年3月15日已经发布的《畜禽养殖专题一：猪价弱景气，企业强分化》

樊俊豪 分析员 SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

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龙友琪 联系人 SAC 执证编号：S0080122020032