分析师：董德志 S0980513100001
2月新增社融3.16万亿（预期2.08万亿），新增人民币贷款1.81万亿（预期1.43万亿）。尽管由于季节性环比有所回落，但社融和信贷表现均超预期，并创下历史同期新高。M2同比增长12.9%，同样显著高于预期（12.3%）。
2月社融增速反弹0.5pct至9.9%，结束了连续4个月的下滑。政府债券、非标和企业直融同比增速转正，四大项均对社融构成正贡献：信贷（贡献46.1%）、政府债券融资（27.9%）、非标（25.6%）和企业直融（0.1%）。
2月信贷总量结构均出现改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比多增5800亿。居民部门贷款显著修复，结束了持续15个月的同比负增，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。另一方面，居民贷款显著改善。2月新增居民贷款2081亿，同比大幅多增5450亿。居民短贷占比上升，消费成为贷款增长的重要驱动。
财政前置使政府债券融资在高基数下实现同比多增。今年财政进一步前置发力，各地提前批专项债共计2.19万亿元，较去年增加约50%，推动政府债券融资在去年的高基数下仍同比多增5416亿元。
新增非标融资小幅转负，但同比大幅少减。非标当月融资减少81亿，但同比大幅少减4972亿。
企业直融较前月有所修复，同比微幅增长。企业债券增加3644亿，同比增幅转正（多增34亿），贡献了直融同比变动的170%。这指向理财赎回潮告一段落后，信用债需求显著修复，发行难度下降。但需要提示低利率信贷仍部分挤出了债券融资。
2月M2同比增速较上月继续上升0.3pct至12.9%。从结构看，居民和企业存款同比增加，非银和财政存款同比下降。M1同比增速下降0.9pct至5.8%，但考虑到今年和去年春节取现高峰的错位，并未指向居民购房和企业投资意愿减弱。M2-M1增速剪刀差相应上升1.2pct至7.1%，社融-M2增速负剪刀差收窄0.2pct至-3.0%。
总体看，2月金融数据呈现量质齐升的特征，指向经济内生动能持续向好。前瞻地看，我们对于今年一季度宽信用较为乐观，社融-M2负剪刀差将逐渐企稳回升。一方面，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换，银行将适度调整信贷投放节奏，逐渐聚焦投放质量，远超预期和季节性的信贷增长将有所放缓。另一方面，随着理财赎回潮告一段落，信用债发行将稳步修复，规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。
风险提示
疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。
2月我国新增社融3.16万亿（预期2.08万亿），新增人民币贷款1.81万亿（预期1.43万亿）。尽管由于季节性环比有所回落，但社融和信贷表现均超预期，并创下历史同期新高。M2同比增长12.9%，同样显著高于预期（12.3%）。
社融：政府及企业债券融资回升
2月社融增速反弹0.5pct至9.9%，结束了连续4个月的下滑。新增社融同比多增1.94万亿，环比少增2.82万亿。政府债券、非标和企业直融同比增速转正，四大项均对社融构成正贡献：信贷（贡献46.1%）、政府债券融资（贡献27.9%）、非标（贡献25.6%）和企业直融（贡献0.1%）。
人民币贷款
2月信贷总量结构均出现改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比多增5800亿。居民部门贷款显著修复，结束了持续15个月的同比负增，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。
一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。2月非金融企业贷款新增1.61万亿，同比多增3700亿。其中中长贷新增1.11万亿，占69.8%；同比多增6048亿，在政策支持下已实现连续7个月正增长。短期信用方面，企业短贷增加5785亿，同比多增1674亿；票据融资减少989亿，同比多减4041亿。
另一方面，居民贷款显著改善。2月新增居民贷款2081亿，同比大幅多增5450亿，结束了连续15个月的同比负增。结构上，新增贷款中居民短贷占比上升，指向消费成为贷款增长的主要驱动。居民短贷增加1218亿，同比大幅多增4129亿，指向居民消费意愿、能力和场景修复推动消费贷款改善。中长贷增加863亿，同比增加1322亿，主要受2月地产销售回暖支撑。
非标、直接融资与政府债券
财政前置使政府债券融资在高基数下实现同比多增。2月新增政府债环比增加约4000亿至8138亿元。今年财政进一步前置发力，各地提前批专项债共计2.19万亿元，较去年增加约50%，推动政府债券融资在去年的高基数下仍同比多增5416亿元。
新增非标融资小幅转负，但同比大幅少减。非标当月融资减少81亿，但同比大幅少减4972亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少70亿，同比少减4158亿，对应票据融资的下降；信托贷款增加66亿，同比多增817亿；委托贷款减少77亿，同比基本不变。信托+委托贷款同比少减814亿，表明非标压降力度持续缓和，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。
企业直融较前月有所修复，同比微幅增长。当月企业直接融资增加4215亿，同比多增20亿。其中企业债券增加3644亿，同比增幅转正（多增34亿），贡献了直融同比变动的170%。这指向理财赎回潮告一段落后，信用债需求显著修复，发行难度下降。但需要提示低利率信贷仍部分挤出了债券融资。企业股权融资新增571亿，同比少增14亿。
货币：社融-M2负剪刀差边际收敛
2月M2同比增速较上月继续上升0.3pct至12.9%。从结构看，居民和企业存款同比增加，非银和财政存款同比下降。2月居民存款增加7926亿，同比多增10849亿，即使考虑去年春节的低基数，也一定程度反映居民消费意愿仍有修复空间；企业存款增加12900亿，同比仍多增11511亿。当月财政存款增加4558亿，同比少增1444亿。
M1同比增速下降0.9pct至5.8%，但考虑到今年和去年春节取现高峰的错位，并未指向居民购房和企业投资意愿减弱。M2-M1增速剪刀差相应上升1.2pct至7.1%，社融-M2增速负剪刀差收窄0.2pct至-3.0%。
小结：总量结构双改善
总体看，2月金融数据呈现量质齐升的特征，指向经济内生动能持续向好。社融的四大项均实现同比正增长，特别是政府债券和企业债券发行明显回升。信贷方面，持续疲弱的居民贷款出现回暖，短贷表现强于中长贷。
前瞻地看，我们对于今年一季度宽信用较为乐观，社融-M2负剪刀差将逐渐企稳回升。一方面，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换，银行将适度调整信贷投放节奏，逐渐聚焦投放质量，远超预期和季节性的信贷增长将有所放缓。另一方面，随着理财赎回潮告一段落，信用债发行将稳步修复，规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。
一周回顾：上周央行逆回购缩量续作
海外流动性方面，上周（3月6日-3月10日）全球重要央行的货币政策无重大变化。日央行3月10日公布利率决议，政策利率维持在-0.1％，符合市场预期。前瞻地看，尽管超预期的非农和通胀数据为美国加息提速提供了基础，但近期硅谷银行破产等因素，使联邦资金利率期货隐含的加息25bp的可能性回升至接近6成（59.7%）；欧央行方面，行长拉加德称3月或再度加息50bp。
国内流动性方面，上周（3月6日-3月10日）狭义流动性小幅走宽。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（2月27日-3月3日）上升0.33至100.04，其中价格指标贡献124.9%，数量指标贡献-24.9%。价格指数上升（宽松）主要受上周一周标准化后的同业存单加权利率、7天/14天R与DR加权利率、R001利率总体环比下行支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数构成拖累。
上周（3月6日-3月12日），央行净投放流动性资金-9830亿元。其中：7天逆回购净投放-9830亿元（到期10150亿元，投放320亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（3月13日-3月19日），央行逆回购将到期320亿元，其中7天逆回购到期320亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月13日）央行7天逆回购净投放340亿元，14天逆回购净投放0亿元。本周三（3月15日）为办税截止日，预计将对资金面构成影响。
债券发行方面，上周政府债净融资2518.6亿元，本周计划发行2855.5亿元，净融资额预计为-214.1亿元；同业存单净融资3222.0亿元，本周计划发行1723.7亿元，净融资额预计为-4486.3亿元；企业债券净融资1146.9亿元，其中城投债融资贡献约91.8%，本周计划发行1079.8亿元，净融资额预计为-2734.1亿元。本周同业存单到期量超6000亿元，提示关注潜在的资金面扰动。
上周五（3月10日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月3日）下行0.35至100.07，同期美元指数上行0.12至104.65。3月10日，美元兑人民币在岸汇率较3月3日的6.90上行约651基点至6.97，离岸汇率从6.91上行约705基点至6.98。
流动性观察
外部环境：日央行维持政策利率不变
美联储
2月FOMC加息25bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于4.65%和4.55%。上周四（3月9日）SOFR利率较前一周（3月2日）维持不变，位于4.55%。美国上周初请失业金人数增加2.1万人至21.1万人，创自去年年末以来的最高水平，表明紧绷的劳动力市场有所缓解。
截至3月8日，美联储资产负债表规模为8.34万亿美元，较前一周（3月1日）增加25.99亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.97万亿）的93.1%。
欧央行
欧央行在2月议息会议决定加息50bp，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于3.00%、3.25%和2.50%。欧元短期利率（ESTR）上周四（3月9日）较前一周（3月2日）维持不变，位于2.40%。
日央行
日央行3月10日公布利率决议，政策利率维持在-0.1％，符合市场预期。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周四（3月9日）较前一周（3月2日）下行1bp，位于-0.02%。
国内利率：短端利率全面上行
央行关键利率
2月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。
市场利率
短端利率方面，隔夜利率与七天利率全面上行。上周五（3月10日）R001、DR001与GC001较前一周（3月3日）分别上行54bp、55bp和54bp；R007、DR007、GC007分别上行14bp、10bp和14bp；考虑R成交量权重的货币市场加权利率上行51bp。
存单利率方面，上周出现分化。上周五（3月10日）国有行1年期存单发行利率较前一周（3月3日）下行1bp至2.74%，股份行维持2.76%不变，城商行上行1bp至2.86%。
国内流动性：央行逆回购缩量续作
上周（3月6日-3月12日），央行净投放流动性资金-9830亿元。其中：7天逆回购净投放-9830亿元（到期10150亿元，投放320亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。
本周（3月13日-3月19日），央行逆回购将到期320亿元，其中7天逆回购到期320亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月13日）央行7天逆回购净投放340亿元，14天逆回购净投放0亿元。
上周（3月6日-3月10日），银行间市场质押回购平均日均成交7.02万亿，较前一周（2月27日-3月3日，5.37万亿）增加1.65万亿。隔夜回购占比为89.5%，较前一周（85.4%）上升4.1pct。
债券融资：政府债券融资增加
政府债上周（3月6日-3月10日）共计发行3749.9亿元，净融资2518.6亿元，较前一周（2月27日-3月3日）的-2098.8亿元大幅增加。本周计划发行2855.5亿元，净融资额预计为-214.1亿元。
同业存单上周（3月6日-3月10日）共计发行8691.8亿元，净融资3222.0亿元，较前一周（2月27日-3月3日）的-2984.8亿元大幅增加。本周计划发行1723.7亿元，净融资额预计为-4486.3亿元。本周同业存单到期量超6000亿元，提示关注潜在的资金面扰动。
企业债券上周（3月6日-3月10日）共计发行4149.4亿元，净融资1146.9亿元，较前一周（2月27日-3月3日）的-205亿元有所增加。上周城投债融资贡献约91.8%。本周计划发行1079.8亿元，净融资额预计为-2734.1亿元。
汇率：人民币美元走势分化
上周五（3月10日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月3日）下行0.35至100.07，同期美元指数上行0.12至104.65。3月10日，美元兑人民币在岸汇率较3月3日的6.90上行约651基点至6.97，离岸汇率从6.91上行约705基点至6.98。