来源 | 国投安信期货研究院
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
大类资产：经济的企稳，金融的逆风
全球经济的低位反弹构成催化：硅谷银行事件冲击本身发端于二月初开始美联储新一轮的货币政策转鹰。去年Q4以来通胀同比拐点后，美联储鹰派加息的缓和，带来了4季度以来全球金融条件的修复，这带来了1-2月份美国PMI的低位反弹，且服务业更为强势。而这一反弹发生在美国劳动力市场仍然偏紧张的大背景之下，反弹带来了通胀尤其是服务业通胀的韧性。经济数据的反弹和通胀的韧性之下，美联储快速对于市场定价的偏鸽状态进行纠偏，引发了美债短端和长短利率的快速抬升和收益率曲线的更进一步倒挂。
“滞胀交易”反弹后，“衰退交易”的魅影再度显现：当期经济数据的改善带来了美国硬着陆风险担忧的下降，引发了“滞胀交易”的回归。而“滞胀交易”的本质是“股债双杀”，即经济的“好消息”仍然是市场的“坏消息”，美债收益率的快速抬升，再度引发对于美股估值的冲击，也通过美元的走强带来了工业品估值的压力。但“滞胀交易”的发展往往会很快引发“衰退交易”的回归，在本次硅谷银行的冲击中，表现为快速的利率抬升引发银行资产端债券价格的快速向下重估，而负债端同时出现了融资成本的高企最终引发挤兑，触发了避险情绪。即经济短期的企稳带来了金融的逆风，好的经济数据触发了“衰退交易”。
美联储和美债收益率紧缩外溢的天花板：我们在年度策略《守得云开，结构重塑》中提到：2023年重点关注美联储通过引导美债收益率上行带动美元走强所产生的紧缩外溢效应中期来看会逐步衰竭，从而中期看好贵金属的配置价值。硅谷银行的冲击表明美国金融体系自身对于美债利率抬升正触碰到一定的天花板。同时从非美的视角来看，欧洲在俄乌局势缓和后，能源危机的缓和对于欧元有明显的支撑，而中国的地产小周期亦顺利启动。FED紧缩的压力对于非美的压力和2022年已不可同日而语。因此总的来看，硅谷银行的冲击事件对于美债收益率的高点确立而言较强的中期意义。
宏观事件跟踪：科技公司的困境和美债收益率曲线倒挂的共振
3月10日硅谷银行宣布破产，是自2008年金融危机后宣布破产的银行中规模最大的一家。硅谷银行成立于1983年，为全美第16大银行，截止2022年年末总资产为2120亿美元。总部位于加利福尼亚州圣克拉拉，是联邦储备系统成员，在加利福尼亚州和马萨诸塞州拥有17家分行，主要为初创企业提供融资。
2020年以来，美联储为应对疫情带来的经济衰退，而采取了无限量化宽松(QE)的经济刺激计划，缓解当前受疫情影响的流动性问题。通过在宽松金融流动性环境下持有国债和MBS，帮助金融机构和大型企业解决了融资问题，在低廉的融资成本，以及科创公司投资热潮的双重刺激下，硅谷银行的存款和贷款规模也随之增长。2022年硅谷银行的总资产规模高达2120亿美金，管理用户资金超3420亿美金，贷款总额740亿美金，2022财年ROE达到了12.14%。
截至到2022年，美联储的累积加息幅度已累计高达450bp。从美债收益率曲线的角度来看，曲线的倒挂意味着资产端承担着较大的久期风险的同时，负债端的融资成本愈来愈昂贵，金融机构资产负债管理和流动性管理难度大大增加。而这个阶段如果共振了客户本身现金流和存款压力的增加，就会让形式进一步恶化。硅谷银行客户结构中 PE/VC、科技及生物医药等占比过高，超过存款总额的50%，而这些企业储户在加息时期面临估值缩水、融资成本上升且渠道受限、资金来源枯竭需要提取存款维持公司运转，从储户方面而言，硅谷银行服务客户受到加息的影响较大，这方面也属于硅谷银行特有的属性。
总之，该事件反映出美联储快速加息后对于美国存量债务的冲击和对于美国金融机构负债端的影响，这耦合了整个美国科技公司近一年多以来面临的业务收缩和现金流的压力，最终演化为了金融机构的流动性压力和快速倒闭，暴露了美国金融体系中目前脆弱的一环。
目前，FDIC已接管硅谷银行，3月13日，美国财政部、美联储以及FDIC发表联合声明表示硅谷银行所有储户可以支取其所有资金，与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。不用纳税人承担意味着不会是财政部收购银行的股权的模式，而更多的是有美联储承担最后贷款人的角色。美联储表示将通过建立新的银行定期融资计划（BTFP）提供融资，向银行、储蓄协会、信用合作社和其他合格的存款机构提供最长为一年的贷款，以美国国债、机构债务和抵押贷款支持证券以及其他合格资产作为抵押品。这有利于消除潜在的金融机构通过在二级市场上抛售国债而进行融资的风险。整体来看，此次美国监管以及政府机构应对十分及时且有力，但硅谷银行破产的短期外溢影响可控。
关于美联储货币政策的跟踪：通胀管理的难度进一步增加
去年以来，从货币政策的目标而言，美联储传递的信号仍然是“数据导向”，且仍然坚持2%的长期目标。从政策的两大传统的目标就业和通胀而言，过去一年以来就业市场的韧性一直是坚持以管理通胀为主的基础。进入到2023年以来，就业市场的韧性仍然偏强，一方面大企业出现了大量的裁员，但另一方面一些服务行业劳动力也在回归就业市场填补职位的空缺。就业市场的韧性下，美联储看到服务业通胀的反弹，一方面强调可以实现软着陆，另一方面则表示终点利率比预期更强，持续时间会更久。
实际的就业和薪资增速保持一定的韧性，推动了消费服务市场有一定的韧性，但美国经济也有脆弱的部分，即在快速加息背景下金融体系的稳定性问题。美联储快速的加息会造成债市波动率的大幅抬升会使得美国金融机构的债权类资产出现较多的未实现损失，即虽然消费服务行业仍然有韧性会带来信贷类资产的韧性，但是这仍然造成了金融不稳定。那么这反映出了当前阶段美联储管理通胀难度的进一步增加，如果单纯的依赖提高利率会造成金融体系的大幅动荡，但是短期通胀的韧性又使得美联储很难放弃管理通胀的目标，对美联储如何结构性地使用货币政策工具提出了更高的要求和挑战。
短期来看市场定价了美联储在3月份议息会议上会相对谨慎，且重新定价了今年到下半年会有降息。就一个季度的时间而言，由于经济景气度偏强，且服务通胀偏强，因此美联储尚难明确货币政策转向。不过当前劳动力市场的韧性更多的是一种供需双弱的表现，即偏低的劳动力参与率的缺口导致的雇佣市场的紧俏，未来失业率上行的压力会初步显现。另外，金融体系当前的动荡亦会缓慢地施压于美国的实体经济，中期来看到了下半年美国经济增长的压力进一步显现是大概率事件。因此，硅谷银行的冲击对于美联储货币政策的影响在于，紧缩的天花板进一步显现。
后续展望：紧缩外溢拐点的进一步显现，复苏交易与衰退交易继续共存
美联储和美国财政部快速响应后，市场情绪有一定的平复，对于风险资产波动率的继续抬升有一定抑制，但是救助本身会带来一定的“扩表”的效应，这对于2月份以来持续强势的美元和美债收益率构成明显的抑制。短期来看，美债收益率承压回落，美元弱势震荡。即便冲击在短期得到平复，美联储在3月份议息会议能够平稳地加息落地，放眼一个季度左右的时间来看，美联储的主动的紧缩力量可能还能会逐步承压，相应的外溢效应还会逐步衰减，这对应了美国中期衰退的压力可能再度回归。另外，虽然短期来看，两会GDP增速5%的目标虽然低于之前预期，但是对于中国经济而言，短期在地产小周期和消费服务带动下的“强现实”仍然在延续，因此短期国内的复苏交易和海外的衰退交易处于并存的状态中。
大类资产后续展望来看，金融品而言，2月份以来美债收益率的快速冲高对于国内金融品的宏观流动性带来明显的压制，股指也释放了一波压力，后续在美债收益率回落到美联储货币政策有进一步转向之前，国内宏观流动性的约束有一定的缓解，但尚难有大的改善，周期板块存在一定的抑制，但国内定价能力更强的科技板块的估值受到提振，预计股市尚难有系统性行情而以结构性行情为主。而中国务实的增长目标和美债收益率的表现，放缓了中国国债收益率的上行速度，但强劲的信贷数据和内需的修复仍提供支撑，短期来看，国债期货保持震荡偏强局面，市场主线以博弈货币政策为主，跨品种仍关注曲线平坦化策略。
从大宗商品来看，美联储通胀管理难度的增加使得贵金属的抑制因素进一步弱化，中期的配置价值再度体现；当前阶段大宗商品仍然处于低波动震荡分化行情之中，事件冲击并未给大宗商品带来普遍的波动率冲击，市场情绪较为稳定，结构上来看，经济动能的内强外弱的结构仍然延续，国内地产基建产业链的高频数据仍然向好，支撑相应内需板块仍然震荡偏强运行，而对于全球需求以及海外金融条件较为敏感的板块相对承压。能源偏震荡背景下，可继续关注景气行业中下游利润率的修复，后续继续关注旺季国内地产基建等产业链数据修复的持续性。
国投安信期货
高级分析师 朱赫 期货投资咨询证号：Z0016176
高级分析师 靳顺柔子 期货投资咨询证号：Z0014424
中级分析师 胡静怡 期货从业资格号：F03090299
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