特别声明

复苏进行时，紧缩迷雾散

国内方面，预计1-2月经济数据尤其是消费同比增速相较前值修复明显，此后3月仍有大幅上修空间，可以有效支撑市场信心。后市上涨斜率取决于超额储蓄入市情况。

海外方面，预计2月CPI数据仍有超预期高风险，点阵图可能迎来最后一轮上修，美元和美债利率均在3月冲高回落，来自联储的紧缩扰动渐消。

参考报告：

《通胀回落慢或扭转市场交易主线》

《再议超额储蓄》

财报季展开，主题转赛道

回顾2月，指数有所调整，但主题投资活跃。展望3月，中期仍处牛市初期，短期经历了2月修整，随着财报季到来，我们对市场更为乐观。

就大势而言，3月建议看多做多。其一，根据我们大势研判体系，短周期经济复苏是本质催化剂，当前尚处初期，换言之本轮小牛市仍处初期；其二，2月以来前期获利盘已有所消化；其三，3月财报季拉开帷幕，将刺激市场活跃度。

就结构而言，3月是结构转换的窗口，前期主题逐步降温，开工链阶段性活跃，今年主线赛道蓄势待发。其一，针对开工链，重点关注中游，如化工、工程机械等。其二，针对主题，重视数字经济，跟随财报季去伪存真，关注具备业绩的子领域。其三，针对主线赛道，建议在国产替代（半导体、软件）和能源革命（光伏、风电、储能、汽车零部件）的子领域，综合一季报、产业趋势、政策催化进行布局。

参考报告：

《布局主升段：主题降温，赛道蓄势》

债市多转空，权益会反弹

核心观点：3月股债走势较2月反向，债市大概率由短多转短空，权益经过2月的调整轮动，3月存在反弹机会。

模型显示：3月权益市场走势可能呈现出轮流反弹的特征。节奏上先大后小，板块上可能先消费（地产后周期）、金融、机械设备等，后电新、汽车等。AlphaCY申万一级、二级轮动图显示多个行业由观察区向配置区靠近。3月权益整体表现应比2月好。

机会与风险：三级行业3月是上半月重点关注非金属材料、成品家居、空调、光伏电池组件、证券、板材、家纺等，下半月关注光学元件、公路货运、半导体设备、锂电专用设备等。

参考报告：

《浙商证券AlphaCY系统优化系列报告（一）：引入多时间维度特征对市场短期状态分类优化》

短多但长空，配置需谨慎

复盘年内10Y国债走势，主线仍围绕着资金利率走势，边际上地产政策以及经济数据对其形成扰动。展望后续，短端风险小于长端，10Y国债交易机会大于配置。

1）利率品种上：短久期利率品种已经相对调整到位，10Y国债短多长空逻辑延续。

2）策略上：曲线沿着熊陡修复，10Y国债交易机会大于配置机会，受稳增长预期影响，30Y国债估值逐级缓慢回升，仍未到配置区间。

参考报告：

《拨开资金面的“迷雾”》

银行

1、短期：真实利润和情绪修复弹性最大。

疫情放开、地产化险、支持民营，平安银行真实利润增速和情绪修复弹性最大。

1）疫情放开：零售盈利充分受益于疫情放开，需求、风险、财富共振改善。

①需求：平安银行零售贷款增速有望迎来底部反转，弹性强于其他银行。参考海外经验，新加坡、日本防疫放开后零售贷款增速呈现回升态势。考虑到我国地产销售企稳改善需要时间，居民消费与经营性贷款有望迎来更快、更有弹性的改善。

截至2022H1末，平安银行零售贷款、非按揭零售贷款、消费金融贷款占比分别居于上市银行第一、第二、第一位。2022年以来受疫情和地产影响，平安银行的零售贷款增速从21A末的19%回落至22Q3末的9%，随着需求修复，未来有望回升至15%的增速中枢。

②风险：平安银行零售贷款风险有望高位回落，驱动零售业务利润修复。疫情放开后，随着社会生产消费场景的修复，零售风险有望回落。这在新加坡的情况中得到印证，21Q3放宽防疫举措后，新加坡信用卡贷款的展期率、核销率分别由33%、4.8%下降至29%、3.5%。参照业内客户质量较好的招行：招行22Q1-3信用卡不良生成率较疫情冲击前的21Q1-3同比上升了49bp。如假设平安银行消费金融不良生成率和信用成本均改善49bp，以22Q1-3数据测算，可贡献平安银行净利润40亿，带动净利润增速提高10.9pc至36.8%。

③财富：私财业务前期受疫情和资本市场影响，未来成长性有望能重塑。22Q1-3平安银行财富中收同比负增21%；AUM同比增速16%，环比回落1pc。主要受两个层面影响，一是前期疫情反复，私财线下展业渠道受影响；二是居民风险偏好下降，资本市场表现不佳。平安银行提出新银保的财富增长点，并且人手有序扩充，随着展业场景修复与资本市场回暖，平安银行财富管理成长性有望重塑。

2）地产风险：表面对公地产占比高，但实际风险敞口低，估值修复弹性大。

①地产风险迎行业性改善：随着地产托底政策的持续加码，地产领域的风险有望逐步向好。

②平安地产敞口优于预期：市场担心平安银行对公涉房占比高、风险压力大，导致平安银行估值持续承压。但实际上，平安银行对公涉房风险敞口占比低，地产风险表现有望优于市场预期，驱动估值修复。22Q3末平安银行表内对公涉房贷款占比8.9%，但其中，风险较高的开发贷仅占3.1%，且97%分布在一、二线城市及大湾区、长三角等优质区位。平安银行主要涉险客户为宝能、华夏幸福，均已出台处置方案。

③平安估值的修复弹性大：截至最新平安银行2023年PB估值0.65x，而2021年9月恒大暴雷前，平安银行22年PB估值1.02x。

3）民营回暖：政策吹起民营经济暖风，平安银行作为民营银行将充分受益。

2、长期：零售的第二增长曲线正在形成。

1）表内：表内零售增长动能强劲。

①聚焦消金，韧性凸显：房住不炒下，按揭需求存不确定性，平安银行聚焦消金类业务，零售中长期增长动能韧性足。

②科技强大，孕育新机：平安银行科技实力领先，有望充分受益互金监管加严后溢出的市场份额。

③零售增长，提振盈利：以22H1数据测算，如零售盈利能力回到19H1水平，可带动 ROA（年化，下同）、 ROE提升15bp、2pc。

2）表外：财富管理新增长点形成。

新银保业务有望助力平安银行追赶头部的财富管理银行，提振盈利能力。简单测算，假设平安银行零售非息收入/零售总资产达到招行水平，以22H1数据测算，有望带动 ROA、ROE提升19bp、3pc。

有别于市场认识：

1、市场认为：

1）平安银行对公涉房占比高、风险压力大；

2）市场对平安银行的修复弹性认识不足。

2、我们认为：

1）平安银行表面对公地产占比高，但实际风险敞口低，风险表现有望超预期，估值修复弹性大；

2）平安银行充分受益于疫情放开、地产化险、支持民营，平安银行真实利润增速和情绪修复弹性最大。

未来可能催化剂：

1、相关经营业绩披露，战略推进成效超预期；

2、地产行业风险进一步缓释，市场担忧消退；

3、防疫放开后，零售端需求、风险实质改善。

参考报告：

《地产与零售反转弹性最大的银行——平安银行重大推荐》

《2022年最靓，2023年更靓——平安银行2022年业绩快报点评》

机械

市场预期：

1、市场认为行业下行期时间较短，对2023年行业拐点存在疑虑；

2、市场对于国内需求恢复程度及海外增长信心还有不足。

我们预测：

1、基于挖机8年更新高峰期，2023年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，叠加海外较高增速，挖机行业销量见底；

2、国内开工率修复初见端倪，随着国家稳增长预期增强，加快形成实物工作量，叠加去年同期低基数，我们对国内行业需求逐渐上行更加乐观。公司2022年加大海外布局，海外市占率总体较低，特别是欧美发达地区，2023年实现海外高增长具备较好基础。

有别于市场认识：

1、与众不同认识：市场担心国内需求上行乏力，导致修复程度不及预期，我们认为随着开工量逐渐释放，稳增长政策落地及资金面向好，叠加去年同期疫情低基数，国内需求将持续修复。

2、与前不同认识：预计公司2023年挖机出口增长30%以上，国内挖机市占率提升、接近30%，随着国四挖机价值量提升，起重机械、混凝土机械逐步企稳回暖，公司利润提升空间大，我们对公司业绩拐点向上更加乐观。

未来可能催化剂：

1、挖机月度销量增速超预期；

2、房地产、基建投资，新开工向上，政策利好。

参考报告：

《三一重工：业绩低谷逐步过去，工程机械龙头业绩有望反转向上》

机械&汽车

1、从检测设备向检测服务转型，市场空间从几十亿规模向百亿规模扩张。

2、惯导业务逐渐实现从“1”到“10”突破，新客户定点加速，2023年IMU放量在即。

有别于市场认识：

顺应产业趋势，电动智能双击：

1、测试业务：利用电动化窗口期，实现国内新能源检测技术的扩张及向海外输出；

2、测试服务：新能源车产品迭代，开发周期缩短，测试需求提升；

3、IMU：智能化渗透加速，IMU逐步量产，公司估值有望提升。

未来可能催化剂：

1、MU惯导和测试服务业务的新订单；

2、测试服务加速扩产。

参考报告：

《华依科技：IMU获得第二个定点，智能化布局加速》

《华依科技：定增获得批复，助力产能扩张》

电新

光伏及半导体硅片双龙头，工业4.0引领制造方式变革，综合成本独领风骚，国际化打开成长空间。

1、规模第一：预计2022年末晶体产能将超140GW，G12先进产能占比约90%。

2、技术领先：研发投入远超同行，工业4.0带动生产品质及效率全面提升。拉晶人机配比超出同行200%，单台月产超出同行30%；率先导入钨丝金钢线；工业4.0柔性制造保障N型硅片品质，率先实现低成本量产。

3、管理领先：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高周转策略抵御周期，2022Q1-Q3库存周转仅28.6天，快出行业12天以上。

有别于市场认识：

1、市场认为：

光伏硅片环节新增扩产体量较大，多晶硅大规模放量下，硅片厂商可能通过降价让利的策略争夺市场份额，导致行业格局恶化，龙头公司盈利空间被挤压。判断依据：光伏硅片环节新进入者较多，产能释放节奏较快，光伏硅片名义总产能口径存在一定的过剩。

2、我们认为：

1）光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节。210N+薄片化在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，同时高纯石英砂长期紧平衡，一二线企业成本差距拉大。以210测算，单炉月产4.5吨相比6吨的成本差异可达0.015元/W，坩埚使用寿命250h与400h的成本差异可达0.039元/W；在多晶硅150元/kg（含税）的情况下，单kg方棒出43片与46片的成本差异可达0.024元/W，原生硅料利用率94%与97%的成本差异可达0.009元/W。

2）光伏硅片双寡头格局稳固，技术领先驱动市占率提升。硅片企业在技术工艺、生产效率、坩埚保供等方面差距明显，龙头与二线企业的非硅成本显著分化。2022年受制于硅料产能，硅片环节CR2有所降低，随着硅料产能大规模释放，技术领先带来的成本优势在产业链价格下行周期中将进一步显现，预计2023年CR2有望快速提升。

3）硅片环节非标化进程提速，公司210N硅片一枝独秀。光伏硅片环节技术壁垒高、管理难度大，210P型硅片难度从整体难度上要比泛8英寸高3-5倍，210N型再次将硅片难度提升一个数量级。同时，N型硅片客制化需求远多于P型时代，硅片环节加速向非标品转变。目前在210N型硅片上可以实现稳定供应的仅公司一家。

未来可能催化剂：

1、硅料价格持续下行；

2、光伏装机需求加速释放；

3、光伏石英砂供给紧缺程度加剧；

4、210N型硅片加速渗透；

5、公司国际化进度超预期。

参考报告：

《TCL中环：工业4.0引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪》

食饮

1、市场预期：

市场认为啤酒旺季时点与往年相似，并担忧消费力恢复无法持续&去年旺季高基数下，今年旺季增长承压，产品结构维持稳定。

2、我们预期：现饮场景复苏叠加气温回暖较早，2023年旺季或有望提前。3-4月低基数下上半年销量快速增长可期，纯生、经典、白啤加速增长下结构升级有望推动吨价中高个位数提升，综合带来收入业绩超预期。

1）量超预期驱动因素：预计全年销量有望增长2%-3%。现饮场景复苏，2023年春节期间全国线下商业支付交易量同比上涨23%；气温回暖较早，根据Wind数据测算，2月国内主要省会城市平均气温为8.83度（+43%），旺季有望提前。青啤2月动销恢复超预期，库存水平正常，渠道信心恢复，2022年3-4月受损最为严重，低基数下高增可期。

2）价超预期驱动因素：价超预期驱动因素：我们预计2023年白啤、纯生有望实现高增，经典维持较快增长，驱动结构升级，叠加常态化提价，预计全年吨价有望提升中高个位数。

3）玻璃、瓦楞纸、铝材等包材成本若下行，或贡献额外业绩弹性。

有别于市场认识：

1、与众不同认识：

①气温回暖较早，2023年啤酒旺季有望提前，提前进入数据验证期；

②2023年产品结构升级有望加速，预计2023年吨价有望提升中高个位数。

2、与前不同认识：

①现饮场景恢复超预期，2月动销高增；

②当前包材成本同比下行，预计2023年吨成本涨幅为低个位数，盈利能力提升可期。

未来可能催化剂：

1、旺季动销延续较快增长；

2、产品结构持续升级；

3、包材成本下行。

参考报告：

《回补消费明显，重视食饮强韧性》

轻工

1、顾家家居是软体+定制一体化大家居龙头，零售思维运营后续客单价、转化率提升有望带动业绩表现超预期。2023年地产数据持续改善+线下消费场景复苏，315营销旺季将至、销售回暖预期强。同时本轮亦有分化，行业格局在过去3年疫情期间加速优化，整家定制+整装方案抬高竞争门槛，以顾家为代表的龙头品牌份额向上。

2、内贸：

1）客单价&转化率提升：融合大店战略持续推进、Q1-Q3开店布局力度大，表明经销商配合意愿较强，主要得益于大店店态对融合单和客单价比例拉动显著，且融合店客户进店后锁客能力强、成交率更高，是内销多品类融合顺利、充分挖掘客户消费潜力的的重要手段。

2）客流全覆盖、大力捕捉：针对下线市场推出乐活系列，针对前端家装市场推出整装系列，满足不同城市等级、不同消费者画像的需求。

3、外贸：外贸利润率预期提升，2022年12月剥离玺堡、聚焦内生外贸床垫、拓展顺利，后续搭载墨西哥基地（不受反倾销影响）有望进一步抬升供应链份额。自欧亚非总分管外销以来，不断聚焦精益制造提效与客户结构优化，本次玺宝剥离后精力更加聚焦，看好外贸业务利润率持续改善。

有别于市场认识：

1、市场认为：

顾家家居的短期经营数据体现出公司沙发业务已无成长性、而软体跨界定制难度大，对长期成长性担忧。

2、我们认为：

顾家大店模式推进顺利，定制、天禧派等新业务在今年疫情背景下依然保持了较好增长势头，只是受限于目前业务占比低、对整体增长拉动尚不显著，未来3-5年伴随新业务占比逐渐加大，增长动能仍然充沛。

未来可能催化剂：

1、客单价稳步增长；

2、大店模式运营顺利、复制至全国；

3、外贸订单和利润率超预期修复。

参考报告：

《家居零售客流复苏，期待315表现；关注本周消费情况更新》

交运免税

1、市场预期：疫情影响减弱后公司业绩将从受损恢复到疫情前正常盈利状态，原因在于：

对被压制几年的出行需求持续爆发信心不足。

2、我们预测：疫后需求有望持续爆发，航司业绩有望超预期，原因在于：

十四五航空供给确定性降速，需求爆发后供需错配有望驱动航空大周期→客座率、票价齐升→客座率趋稳、票价涨幅超预期→未来1-3年大航有望获得百亿规模利润增量。

有别于市场认识：

1、与众不同认识：

1）对疫后需求反弹预期与票价涨幅预期不同；

2）对景气周期航司盈利的各影响因子的权重判断不同。

2、与前不同认识：

元宵节后公商务客流恢复明显，Q2显现淡季不淡的趋势，从预订平台来看五一假期热门航线票价上涨明显，Q3有望旺季更旺，我们对旅客量、票价上涨的信心增强。

未来可能催化剂：票价上涨。

参考报告：

《春运表现亮眼，客流、票价持续向上，继续看好航空大周期》

交运

成长性驱动：

1、产能利用率提升带动利润率提升，时效业务利润有望高增。

2、快运、经济件等新业务经营大幅改善，开启业务多轮驱动阶段。

有别于市场认识：

1、市场认为：

1）公司利润基本盘时效件业务受经济影响，单量增长难有高弹性；

2）快运、经济件等新业务盈利改善艰难，从PE角度出发难以给予估值。

2、我们认为：

1）时效件单量虽难有高弹性增长，但产能利用率提升带动利润率提升将贡献利润的高弹性增长；

2）快运提价、经济件业务结构改善，同时配合规模效应，新业务盈利将持续改善，当前应根据业务阶段不同分部估值，可给予估值。

未来可能催化剂：

1、前2月份累计单量超预期增长；

2、2022年时效件业务利润率超预期；

3、2023年一季报业绩超预期。

参考报告：

《顺丰控股：预告2022年归母净利润60.5-62.5亿元，看好大物流综合布局下中长期增长空间》

《1月价格延续旺季韧性，剔除春节错期影响依然看好履约修复节奏》

《快递疫后如期反转，物流稳健延续成长》

化工

1、市场预期：

1）市场担心消费电子需求持续低迷，光学基膜盈利难以改善；

2）市场担心环氧\酚醛树脂产能过剩，产能投产后盈利不及预期。

2、我们预测：

1）消费电子去年下半年开始去库存，景气见底并有望随着经济复苏需求回暖，近期面板等价格已经触底回升；

2）公司电子树脂和功能膜产能快速增长，公司今年收入利润将保持快速增长。

有别于市场认识：

1、与众不同认识：

1）光学基膜和光伏基膜档次差异大，低端产能过剩高端产品依赖进口，进口替代空间大，公司聚焦中高端产品，价格高于行业水平。

2）公司核心业务不仅有光学基膜，电子树脂是今年重要增长点。电子树脂进口替代空间大，下游新能源和电子等领域需求有望保持快速增长。

2、与前不同认识：

公司近期公告拟2千万入股韩国光刻胶公司Chemax9.09%股权，双方成立高端光刻胶材料合资公司，东材科技持有合资公司75.34%股权。Chemax研发生产的KrF以及ArF单体种类及数量几乎涵盖目前先进光刻胶材料市场上的大部分品种，是韩国光刻胶材料的重要企业。与Chemax战略合作，再次证明公司电子树脂研发实力，有望加速公司电子树脂的发展。

未来可能催化剂：

1、消费电子需求复苏，光学基膜和电子树脂价格企稳回升；

2、PP复合铜箔量产进度超预期。

参考报告：

《东材科技：股权激励费用拖累业绩，产能驱动未来成长》

《基础化工行业2023年度策略：行业去库存，精细化工迎来发展良机》

电子

1、市场预期：汽车零部件方面，保守投资者担心传统汽车安全气囊订单需求及盈利确定性。光刻胶方面，保守投资者担心公司光刻胶业务进展缓慢，原因在于：

1）汽车市场整体增速预期走弱；

2）光刻胶行业研发、验证、导入壁垒极高。

2、我们认为：

1）汽车零部件方面，我们认为公司大客户订单仍在快速成长，具备α属性。

2）逆全球化趋势下，晶圆厂主动加速国产光刻胶认证，公司光刻胶业务进展有望超预期。

未来可能催化剂：

1、半导体出口管制政策加剧；

2、半导体产业扶持政策；

3、汽车补贴政策。

参考报告：

《华懋科技：汽车主业盈利上行，ArF 光刻胶 0→1 突破！》

《华懋科技：光刻胶龙头从 0 到 1 加速突破》

法律声明及风险提示