2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。在企稳初期，我们观察到的大部分板块都是涨估值。其实不只2019年，每一次牛市初期都和2019年有些类似,比如2008年底-2009年中、2012年底-2013年中。如果把磨底阶段也加上，历史上，熊转牛第一波估值修复大概可以持续两个季度，之后一般从Q2开始，指数和板块均会出现分化。熊市结束已经成为共识，熊转牛第一波涨估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但由于美联储加息预期扰动、节后第一周指数震荡、外资和内资巨大的行为差异、中美关系等原因，投资者仍对市场存在担心。我们认为这主要是因为，2022年10月底相比2018年底，投资者结构和板块估值分布更复杂。2018年熊市底部的时候，公募、私募、个人投资者等仓位均处在历史低位。但2022年10月底，公募基金仓位并没有下降太多。2018和2022年熊市底部的时候，全A整体PB状态较为类似，但如果看行业的话，偏差很大，2018年底，大部分一级行业PB分位数都在5%以下，而2022年10月底，只有10个一级行业PB分位数在5%以下。但我们认为这种差异大概率只会影响上涨速度和过程，不会影响结果，熊转牛第一波上涨可能还未结束。

（1）估值、盈利所处阶段与2019年非常类似。我们在2022年年度策略中提示，2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。在企稳初期，我们观察到的大部分板块都是涨估值，一般情况下，股市底领先盈利底，所以每一轮牛市都会有涨估值的阶段。不过，2019年的涨估值，相对来说，时间更久，幅度更大。因为2019年全年，都没有出现明显的整体性盈利回升。其实不只2019年，每一次牛市初期都和2019年有些类似。

（2）第一波上涨之后的三种结局：2009、2013、2019。2019年的指数快速上涨阶段主要是1-4月中，如果把2018年Q4的磨底阶段也加上，熊转牛第一波估值修复大概持续了两个季度。这个过程在2008年底-2009年中、2012年Q4-2013年Q1也出现过。特别是指数上涨持续的时间和速度，而且都是涨估值。对比2023年，我们认为从底部区域到现在，指数企稳约1个季度，尚未达到两个季度的正常值，而且也没有到Q2业绩验证期，所以当下大概率还在第一波上涨的过程中。

历史上，牛市第一年，随着估值的不断抬升，从Q2开始，投资者逐渐关注盈利的兑现，由此导致熊转牛的年份（2009、2013和2019年），前半年类似，但是Q2-Q4差异非常大。2009年Q2-Q4，股市盈利兑现很早，而且力度很强，所以指数中枢不断抬升，直到政策收紧。2013年Q2-Q4，股市盈利兑现很早，但力度非常弱，而且面临房地产调控和钱荒的影响，股市二次探底，偏强势震荡。2019年Q2-Q4，股市盈利兑现迟迟没有出现，不过利率环境全年较为友好，股市有阶段性回撤，但并没有探底，偏强势震荡。
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（3）2022年10月底相比2018年底：投资者结构和板块估值分布更复杂。但是在一致预期偏乐观的背景下，指数上涨的速度并没有出现2019年Q1的不断加速。今年春节后第一周的波动，特别是外资和内资行为的偏差，也和2019年Q1有些不同。我们认为，主要原因是，相比上一轮熊市底部，2022年10月底的底部，投资者结构和板块估值分布更复杂。2018年熊市底部的时候，公募、私募、个人投资者等仓位均处在历史低位。但2022年10月底，公募基金仓位并没有下降太多。

同时如果观察估值的话，能够看到，2018和2022年熊市底部的时候，全A整体PB状态较为类似，PB绝对值分别是1.4和1.5倍，PB分位数分别是0.2%和3.3%，均是历史非常低的水平。但如果看行业的话，偏差很大，2018年底，大部分一级行业PB分位数都在5%以下，而2022年10月底，只有10个行业PB分位数在5%以下。

（4）策略观点：V型反转后，熊转牛的第一波上涨或能持续到Q1末期。熊市结束已经成为共识，熊市结束初期整体抬升估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但是由于美联储加息预期扰动、节后第一周指数没涨、外资和内资巨大的行为差异、中美关系等原因，投资者仍对市场存在担心。我们认为，这些担心都有道理，但只要不伤害2023年经济可能会企稳的根本判断，都不会是主要矛盾，并且国内私募的仓位和个人投资者的情绪还有回升的空间，所以熊转牛第一波上涨大概率还未结束。未来如果出现以下三点，我们才会重点提示风险：（1）美国经济开始有加速衰退的风险；（2）3月后，国内政策方向发生超预期的收紧变化；（3）国内私募仓位回到较高水平。

行业配置建议：熊转牛第一波，价值股修复较强，但2月可能会呈现为普涨。当下处在熊市见底后的第一波上涨，在当下阶段，几乎大部分板块都没有高频的景气度改善，所以估值和逻辑是最重要的，历史上在此阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年整体存在感较低的板块。但需要重视的是，这个阶段各板块的差异度不会非常大，由于部分板块（成长、周期等）过去一个季度存在滞涨，2月大概率会有很多板块开启补涨，所以2月的风格可能是普涨。

（1）成长中建议关注新赛道。成长的风格最近1年逐渐走弱，在此背景下，可以关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，市场风格转变阶段或将受益于投资者的低持仓。（2）金融地产或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年均处在这一阶段。随着指数反转进入中期，可以关注弹性较大的非银。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，建议更早参与，如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。