宏观｜海外银行风波追踪：瑞信和硅谷银行的同与不同

固收｜信用一二级市场跟踪周报20230319：一级净融资下降，二级市场收益率继续下行

固收｜品种利差跟踪周报20230319：收益率继续下行，中长久期品种利差多收窄

固收｜城投、产业利差跟踪周报20230319：城投利差持续下行、产业利差整体上行

固收｜可转债周报20230319：“国改”转债知多少？

固收｜可转债打新系列：亚康转债：互联网数据中心优质IT服务商

商社｜社服周观点：中免拟出资持有中出服49%股权，文旅部大力支持景区等智慧旅游沉浸式体验新空间

家电｜家电行业周报20230320：关注利好大家电需求的地产因子变化

▍海外银行风波追踪：瑞信和硅谷银行的同与不同

瑞士信贷集团（下称瑞信）成为硅谷银行后下一个市场焦点，两者有何异同？

瑞信“恐慌”的前因后果。

瑞信业绩因经营不善下滑已久，年报事件和股东不再追加投资引爆恐慌情绪。

事实上，市场对瑞信的担忧并非新鲜事。在2021年，因Archegos爆仓和Greensill事件，瑞信业绩亏损严重，且引发投资人对其投行业务能力的担忧。

最近，因美国SEC对瑞信财报提出质疑，瑞信年度报告推迟发布。同时，瑞信在年报中表示其2022和2021年财报内控存在“重大缺陷”，且审计方普华永道对其内控有效性出具“否定意见”。瑞信最大股东沙特国家银行的董事长又在采访中表示，将停止追加对瑞信的投资。一连串的负面消息、财报利润亏损叠加SVB事件扰动余波，瑞信再度引爆市场的避险情绪，以及对潜在银行业危机的担忧。

瑞信和硅谷银行的相似之处。

第一，两家银行都经历了股价暴跌，并引发市场恐慌。

在3月8日发布关于出售债券资产和增发股票的融资公告后（参考报告《SVB事件背后的中小银行困局》），硅谷银行股票开始暴跌。其3月份的跌幅达到了惊人的63.19%，并引发了美国投资者对美国中小银行危机的担忧。

瑞信在3月14日发布其年度报告后，股价也开始暴跌，其3月份跌幅达34.78%。同时，瑞信5年期CDS基差大幅飙升，这体现了市场对其偿付能力的担忧。由于瑞信规模较大，甚至引起了投资人对于爆发全球银行业危机的顾虑。

第二，瑞信和硅谷银行都遭遇了存款的大量流失。

硅谷银行事件起源于美联储加息后，其客户（以初创公司为主）存款的大量流失。截至2022年Q4，SVB的客户存款较2022年Q1的高点降低了超213亿美元。

在最新年报中显示，瑞信也遭遇了存款外流的现象。截至2022年Q4，瑞信的客户存款较2022年Q1的阶段性高点下降了超过1792亿美元。在SVB的前车之鉴下，瑞信公布的存款流失让投资人更加紧张。

第三，政府均介入并对两家银行展开救助。

SVB事件开始发酵后，美国政府的行动比较迅速。3月10日FDIC开始接管SVB，3月13日美联储和美国财政部发表联合声明称将保全SVB的所有存款，美联储还创设了流动性支持工具BTFP（参考报告《美联储加息周期要终结了吗？》）。

欧洲方面，政府的动作同样及时。3月16日瑞士央行表示如有必要，将向瑞信提供流动性支持。同时，瑞士政府也主动撮合UBS收购瑞信。最新消息是，3月19日UBS宣布以30亿瑞士法郎的价格收购瑞信。

瑞信事件和硅谷银行事件的差异。

首先，瑞信是全球系统重要银行，在规模上远大于硅谷银行。

截至2022年Q4，瑞信总资产规模达5764亿瑞郎，远超硅谷银行的2118亿美元。同时，瑞信属于层级一(Tier 1)的全球系统重要性银行(G-SIB)，所受金融监管的严格程度也超过硅谷银行。

第二，瑞信因债券资产亏损而产生的“未实现损失”规模很小。

在购买美债或机构MBS后，商业银行可以将其记录在“交易资产”(trading assets)或“证券投资”科目(investment securities)。证券投资科目又可以分为“持有到期”(HTM)和“可供出售”(AFS)。若债券被记录在“证券投资”，其所受亏损不计入当期利润。（但AFS科目下资产亏损仍计入“其他综合收益”(AOCI)。

硅谷银行将其持有的所有债券资产都划入了“证券投资”科目，其中HTM资产和AFS资产的未实现损失达1516亿美元和253亿美元。相比之下，瑞信“交易资产”规模达655亿瑞郎，而“证券投资”规模仅有17.2亿瑞郎，其中HTM和AFS资产的未实现损失分别为4000万和1.56亿瑞郎。这意味着，瑞信在债券的投资损失大部分已经反映在当期利润中。

第三，从资本充足率看，瑞信的偿付能力仍比较优秀。

瑞信一级普通股资本充足率(CET 1)和一级资本充足率分别为14.1%和20.0%，高于各国监管的最低要求，在同行中也属于较高水平。最重要的是，2019年美国商业银行监管发生改革，导致中小银行（如硅谷银行）的“其他综合收益”（包括AFS资产的未实现损失）不用计入一级资本。这意味着，硅谷银行的一级资本充足率可能存在虚高，但瑞信没有这个风险。

总的来说，瑞信虽然存在和硅谷银行类似的存款流失现象，但其在所受监管和隐含亏损上都比硅谷银行更稳健。我们认为，瑞信的问题更多在于经营，与硅谷银行的流动性困局存在差异。在UBS收购瑞信后，预计瑞信“危机”能得以遏制，市场风险偏好也会回升。

风险提示：

美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险。

▍策略专题研究：资金跟踪系列之六十四：“趋势”力量的归来

1、市场整体交易热度小幅回升，通信、计算机、传媒、建筑等板块交易热度处于相对高位。

2、全A的23/24年净利润预测再度均被下调。 

3、两融活跃度小幅回升，主动偏股基金仓位再度回升，代理变量显示：基民继续净申购基金。 

4、上周市场整体的买入共识度有所回升，在TMT、军工等板块相对较高，在化工、医药、机械等板块次之。 

5、值得关注的是，北上配置盘已经连续两周出现净流出，而趋势交易力量正在逐步阶段占据主导(两融活跃度上升、北上交易盘大幅净回流)，这意味着市场可能仍将阶段面临交易层面的“反复”。

风险提示：

测算误差。

风险提示：

城投口径偏差；宏观经济下行、地方政府债务压力超预期；信用风险事件超预期；数据披露延迟或不完整。

▍交易所批文更新跟踪周报20230319：私募债“通过”规模增加，“注册生效”小公募降低

1、本周（2023-03-13至2023-03-19，下文同），私募债：交易所审核反馈为“通过”的私募债拟发行规模为872亿元，占全部私募债的18%，其中“通过”的城投债为774亿元；交易所无审核反馈为“终止”的私募债。

2、小公募：交易所审核反馈为“注册生效”的小公募拟发行规模为340亿元，占全部小公募的5%，其中“注册生效”的城投债为0亿元；交易所无审核反馈为“终止”的小公募。

风险提示：

城投口径偏差；项目披露不齐全或滞后；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍品种利差跟踪周报20230319：收益率继续下行，中长久期品种利差多收窄

1、自2021年来，市场整体对信用端风险偏好有所收敛，由此转向品种上寻找利差，对应可以看到非公开、可续期非金融类信用债利差经历了大幅压缩；而2022年11月至今，受到流动性收敛、疫情防控优化和地产支持政策等因素的影响，债券市场大幅调整，收益率总体持续上行。 聚焦本周，各等级各期限非公开发行、可续期非金融类信用债收益率普遍下行，中长久期信用利差多收窄。 

2、聚焦本周，各等级各期限商业银行债收益率多下行，短端信用利差长分化。

风险提示：

▍城投、产业利差跟踪周报20230319：城投利差持续下行、产业利差整体上行

2、2023年03月17日，产业整体利差为90.13bp，较2023年03月10日上行2.57bp。

风险提示：

城投口径偏差；样本偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍可转债周报20230319：“国改”转债知多少？

3、转债行业层面上，合计17个行业收涨，12个行业收跌。建筑装饰、通信和交通运输行业居涨幅前三；电力设备、石油石化和美容护理等行业领跌。

风险提示：

▍可转债打新系列：亚康转债：互联网数据中心优质IT服务商

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险；5）股权质押风险。

▍洞鉴光伏·23年3月刊：莫为轻阴便拟归，尚弄春晖

国内：2022年，全国风光新增装机达到1.25亿千瓦，连续三年突破1亿千瓦，再创历史新高。全年可再生能源新增装机1.52亿千瓦，占全国新增发电装机的76.2%，已成为我国电力新增装机的主体，光伏新增87.41GW，同比+59%；2022年国内分布式光伏新增装机51.11GW，占当年光伏新增装机58%以上。21-22年由于硅料价格的持续走高，带动产业链整体价格上行，由于集中式电站对价格较为敏感，部分项目受到积压，目前硅料产能逐步释放，我们预计23年在光伏需求持续高涨的同时，集中式装机占比将有所提升。

海外：欧盟提出《净零工业法案》，旨在发展本土制造，但是我们认为：1）目前该法案尚未落地，仍存在不确定因素；2）欧洲本土制造能力和与日俱增的可再生能源需求并不匹配，中国厂商具有成本优势；3）市场担忧俄乌关系缓和后欧洲对可再生能源需求的下降，但欧洲长期对可再生能源发展的决心不变，欧州需求将持续向好。总体来看，23年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能提升后带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿，随着国内招标提速，美国加速回暖，南美、中东、非洲等地方持续起量，我们预计全球2023年装机将超350GW，同比提升超40% 。

产业链：第二轮价减量增开始演绎，电池新技术百花齐放。

硅料：根据Pvinfolink于2023年3月15日的报价，致密块料价格为220元/kg，环比上周下降1.8%。硅片：3月3日，隆基发布最新硅片报价，182/166尺寸报价分别为6.50/5.61元，环比上次报价增长约4%。目前由于下游需求旺盛以及石英坩埚的紧缺，硅片总体供需偏紧。电池片：行业上游技术变革放缓，电池有望成为2023年光伏技术推动的新引擎，TOPCon、HJT、BC等新技术也迎来了加速成熟；而钙钛矿的制备成本低、光电转化效率高、柔性高，具有良好的产业化前景，目前多厂商展开布局。组件：集中度持续提升，一体化优势显著。辅材：未来量增确定性强，有望深度受益，其中胶膜有望开启新一轮涨价，看好盈利触底回升。

装机与出口数据：装机：2023年1月18日，国家能源局公布2022年全国全国电力工业统计数据，光伏全年新增装机量达到87.41GW，同比+59.1%；单月来看，12月光伏新增21.7GW，同比+8.0%。目前国内市场中，分布式景气度延续，集中式项目有所起量，下游需求维持高景气。出口：电池组件方面，23年1-2月出口金额分别为281.50/254.94亿元，同比+36%/-2%，总体维持上涨态势，海外光伏市场景气度持续。逆变器方面，12月总出口70.16亿元，同比83%。

投资建议：

思路一：主产业链方面，推荐市占率有望持续向上，盈利能力稳中有升的一体化环节，重点推荐晶澳科技、天合光能、晶科能源、隆基绿能、通威股份等，关注东方日升、博威合金等；重点关注电池片新技术迭代方向，推荐TCL中环、高测股份，关注爱旭股份、钧达股份、沐邦高科、赛伍技术、宇邦新材、迈为股份、聚和材料、宝馨科技、乾景园林、京山轻机、捷佳伟创、金晶科技、康达新材等；

思路二：辅产业链方面，重点推荐有新品迭代+市占率提升逻辑的辅材企业，重点推荐通灵股份、威腾电气，关注宇邦新材；目前光伏行业景气度高，推荐目前供需紧平衡的胶膜粒子与高纯石英砂环节，推荐福斯特、海优新材、激智科技、石英股份等，关注欧晶科技；

思路三: 趋势方面，推荐深度受益海外光储需求高景气的逆变器环节阳光电源、德业股份、固德威、锦浪科技等，关注禾迈股份、昱能科技、龙磁科技；产业链价格预期下降后利好光伏装机，推荐大电站、EPC及支架环节，推荐阳光电源、中信博，苏文电能，关注晶科科技、能辉科技、上能电气、意华股份等。

风险提示：

▍EV观察系列135：2月欧洲新能车市销量同比增加，复苏脚步加快

1、外部干扰因素余波尚存，2月需求回暖，欧洲乘用车和新能源汽车销量均呈现同比增长，新能车渗透率达20.25%。基于八国数据测算，2月欧洲新能车销量16.38万辆，同增7.50%，渗透率达20.25%，同减0.9Pcts。

 2、2022年，八个主要车市销量在欧洲总体新能车市场占比约81%。从销量上看，德国领跑欧洲车市，单月新能车销量实现4.92万辆。同比方面，德国、挪威和瑞典分别同比下降7.41%、4.39%和8.65%，其余国家均实现同比增长。

风险提示：

1）新车型销量不及预期。2）原材料价格波动。3）产能扩张不及预期、产品开发不及预期。

详见《EV观察系列135：2月欧洲新能车市销量同比增加，复苏脚步加快  20230320》

▍EV观察系列134：2月新能车销量稳健增长，电池装机量环比提升

1、2月新能车销量持续增长，延续良好态势。2月新能源车产销分别为55.2万辆与52.5万辆，环比分别增长27.5%和19.8%，同比分别增长11.9%和13.5%。

2、2月动力电池装车量环比上升36%，同比上升60.4%。2月动力电池产量和装车量分别为41.5GWh和21.9GWh，同比增加30.5%和60.4%，环比增加47.1%和36.0%。

风险提示：

▍一周解一惑系列：制氢电解槽先行，氢能产业发展有望提速

▍国防军工行业点评：“中特估”和“对标世界一流”如何影响军工行业？

改革进展不及预期；下游需求不及预期等。

▍计算机行业事件点评：AI应用之低代码平台：软件开发的革命

微软Copilot提升AI能力，让制作者可以用自然语言描述他们想要的应用、流程或机器人，带来软件开发、流程构建革命。

ChatGPT技术成熟节奏低于预期，产品融合节奏低预期，行业竞争加剧。

▍民生食饮周报20230320：把握波动调整机会，关注业绩验证表现

▍社服周观点：中免拟出资持有中出服49%股权，文旅部大力支持景区等智慧旅游沉浸式体验新空间

▍家电行业周报20230320：关注利好大家电需求的地产因子变化

竣工数据恢复情况优于开工数据：

2023年1-2月住宅竣工9781.5万平方米，同比+9.7%，降幅环比收窄24.1pct；住宅新开9801.0万平方米，虽降幅环比大幅收窄30.2pct，但同比-9.5%，仍未回正。22年11月/22年12月/23年1-2月“累计竣工面积/累计销售面积”分别为0.49x/0.71x/0.99x，终端销售的改善叠加地产商仍未见大幅补库存动作的背景下，有效库存逐步消化。

开年以来大家电、厨卫销售表现更好：

横向对比来看，厨卫电器及大家电等地产影响因子更强的细分品类开年以来累计销额增速明显优于其余品类，其中厨卫电器下共计8个细分品类中有3个品类录得正增长，余下品类中除集成灶外均仅有小幅下滑；大家电分类下白电品类中除洗衣机外均录得正增长，其中家空表现尤其亮眼，2023年前11周家空线上累计销额同比+15.6%，跑赢家电全品类近20pct；小家电、微蒸烤、环境电器共计35个品类产品中仅有8个品类录得正增长。

扫地机2月数据点评：销售同比走强，行业集中度稍有回落

销售同比走强，3000-3999元价位段占主流。2023年2月扫地机线下销量销额均录得正增长，线上销量销额降幅均有明显收窄；线上销量3000-3999元价格段占比为29.36%，市场份额位列首位，环比提升+5.50pct。

头部品牌份额小幅波动，行业集中度稍有回落。2023年2月头部品牌科沃斯、石头、小米、云鲸、追觅、一点线上销量市占率相较1月分别变动2.19pct/-0.08pct/-3.05pct/-2.13pct/0.56pct/0.62pct。其中，CR4、CR5线上销量市占率为79.09%/85.21%，相较1月分别变动-3.07pct/-2.51pct。

投资建议：

从家电板块投资角度，建议从以下三条主线进行布局：1）稳增长背景下，保交楼、“三支箭”政策从竣工端、供给端带来的地产链相关投资机会，建议关注亿田智能、老板电器、火星人。2）行业产品结构性替代进入尾声+以价换量，量增逻辑逐步强化，建议关注石头科技、科沃斯。3）低估值、具备全球竞争力的白电龙头，原材料价格下行有望带来盈利端修复，建议关注海尔智家。

风险提示：

主要原材料价格波动的风险、疫后需求恢复不及预期、地产恢复不及预期。

▍MRO行业深度报告：乘势而起，国央企数字化采购前景可期

1、MRO指非生产原料性质的工业用品，具有非标&成本库存难控制等特点。 

2、政企采购线上化集采是C端线上化的延续，MRO线上化采购进入增长快车道。 

3、MRO线上化潜力巨大，相比通用物资对定制化服务要求高。 

4、从国际头部企业固安捷、米思米、史泰博的发展历程得到启示：积极拥抱线上化机会；优化商业模式，增加服务效率。

风险提示：

线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化的风险，政府采购支出缩减的风险。

▍洛阳钼业（603993.SH）2022年年报点评：销售不畅影响Q4利润，期待刚果金“双子星”投产

风险提示：

项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。

▍方大特钢（600507.SH）2022年年报点评：2022年业绩承压，降本增效继续推进

事件概述：

3月18日，公司发布2022年年报：2022年，公司实现营收232.39亿元，同比+7.2%；归母净利润9.26亿元，同比-66.1%；扣非归母净利7.68亿元，同比-71.0%。2022Q4，公司实现营收50.78亿元，同比-10.7%、环比+4.6%；归母净利润-1.6亿元，同比-127.1%、环比-200.4%；扣非归母净利-2.83亿元，同比-149.6%、环比减少313.7%。

点评：营收实现正增长，毛利率同比回落

1、 量：2022年钢材产品产量同比微幅下滑1.54%，铁精粉产量同比下滑68.87%。公司2022年钢材产品产量为434.81万吨，同比-1.54%，销售量为434.83万吨，同比-1.64%。分季度看，公司2022Q4实现钢材产品产量118.13万吨，环比Q3+9.82%；销售量118.82万吨，环比Q3+10.10%。铁精粉方面，公司2022年铁精粉产量21.94万吨，同比-68.87%。

2、 价：原料成本高位波动，毛利率下滑11.55pct至8.44%。2022年原料成本高位波动，铁矿石价格下降，能源成本高企。2022年公司营收同比+7.19%，营业成本+22.67%，营收增长速度低于营业成本涨幅。公司2022年毛利率下滑11.55pct至8.44%。2022Q4公司营收环比+4.16%，营业成本环比+6.17%，使得 2022Q4毛利率环比下滑1.41pct，至4.18%。

3 、公司拟发行可转债募集资金总额不超过31亿。将投向超高温亚临界发电节能降碳升级改造、智慧工厂建设改造、超低排放环保改造以及偿还借款。

未来核心看点：区域优势叠加产品特色，低成本与股权激励行稳致远

1 、股票激励计划为公司长远发展奠定基石。2022年9月，公司将解除限售条件的考核指标确定为“2022/2023/2024年加权平均净资产收益率不低于20%，且不低于同行业对标公司同期70分位加权平均净资产收益率水平”。

2、 全流程及炉料结构优势、精细化管理保障公司吨钢成本位于行业低水平。2021年度公司吨钢成本处于22家行业可比公司中最低水平，2022年吨钢成本同比下降5.30%至3554.77元/吨，预计仍处于行业内较低水平。

3 、公司产品江西区域内占有率高，弹簧扁钢与汽车板簧具有特色。弹簧扁钢是公司的战略产品，多年来在汽车弹簧用钢细分市场一直保持较高占有率，产品线已延伸至汽车板簧，并不断推进新产品开发。

盈利预测与投资建议：

我们认为，伴随下游需求逐步复苏，公司降本工艺进一步取得成效，公司业绩或逐步修复，2023-25年归母净利润预计依次为12.58/16.44/18.42亿元，对应3月20日收盘价的PE为11x、8x和7x，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍金牌厨柜（603180.SH）2022年业绩快报点评：疫情扰动22年经营承压，渠道革新助力来年盈利弹性释放

事件：

2023年3月17日晚，金牌厨柜发布2022年业绩快报，2022年全年实现营收35.52亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润2.75亿元，同比减少18.53%，实现扣非归母净利润2.04亿元，同比减少22.51%。22Q4实现营收10.64亿元，同比减少13.41%，实现归母净利润1.11亿元，同比减少38.39%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比减少31.76%。

新品类渠道布局加速，贡献收入增长：

2022年公司加快空白城市品类布局，推动渠道下沉和终端布局。截至22Q3，公司厨柜/衣柜/木门/整装/卫阳/电器门店较年初分别增加52/141/133/36/18/69家至1772/1060/521/71/62/93家，新品类门店扩张加速。分业务看，我们预计2022年公司厨柜业务受制于地产增速放缓和疫情影响下装修节奏放慢，收入增长承压；衣柜业务受益于门店扩张收入同比增长；木门业务门店扩张加速，低基数下实现收入大幅增长。分渠道看，工程业务方面公司深化与大型国央企客户合作，严控风险，实现收入增长；海外渠道作为公司重点发力渠道，在自有产能和供应链加持下收入高速增长。

新业务培育及疫情影响下利润承压：

利润方面，22Q1-Q4公司实现归母净利润0.30/0.62/0.72/1.11亿元，同比-31%/+46%/+1%/-38%。22Q4利润降低主要系受疫情影响，客流量及门店运营时间大幅下滑。利润率方面，2022年全年实现归母/扣非净利率7.75%/5.74%，同比降低2.05/1.89pct；单22Q4实现归母/扣非净利率10.42%/10.13%，同比降低4.23/2.72pct，净利率降低主要系：1）低毛利率新业务高增导致综合毛利率降低；2）新业务扩张前期新设分公司和办事处人员增加较多，培育费用投入较大，费用率提升。

展望2023年，多渠道发力助力业绩增长：

传统渠道，进行经销商优化，在各地建立品牌分公司和办事处，打破一城一商，开始二三级分销，筛选大商；实行一城一策，对区域的价格、活动统一组织，预计收入稳定增长。整装渠道，直营整装和经销整装共同发力，持续拓展与大型家装公司的合作，低基数下预计2023年收入维持高增。大宗渠道，深化与大型国央企客户合作，强化风险管理， 23年竣工节奏加快预期下收入预计平稳增长。海外渠道，针对不同市场采取差异化策略，构建海外市场供应链，积极寻找当地经销商，预计收入持续高增。

投资建议：

我们调整2023-2024年盈利预测，预计公司2023-2024年归母净利润分别为4.19/5.14亿元，同增51.7%/22.8%，当前股价对应PE分别为14/11X，维持“推荐“评级。

风险提示：

新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；房地产回暖不及预期。