【华安互联网传媒团队】
金荣13764715812 / 葛树名13940278070 / 戚宏彬17694872039 / 石月昊13610852578
主要观点
22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平，经调整归母净利润好于彭博一致预期
22Q4公司总收入为人民币61.4亿元(YoY +6.3%)，略高于彭博一致预期的61.2亿元（YoY +5.8%) ；22Q4 经调整归母净利润为-13.1亿元(YoY +20.6%)，高于彭博一致预期的-14.3亿元（YoY +13.3%)。
内容生态：用户粘性持续提升，创作生态保持活跃
1）用户侧：日活人数持续增长，用户粘性稳步提升。22Q4公司MAU达3.26亿（YoY+ 20%），DAU达9280万（YoY+ 28.5%），DAU/MAU提升至28.5%（YoY+ 1.9pct），23年公司将更关注DAU增长，以及DAU 商业价值转换效率的提升，计划将DAU/MAU比例提升至30%；用户使用时长也有所提升，单DAU日均使用时长为96分钟（YoY+ 17.1%）。 2）创作者侧：UP主创作热情高涨，创作生态保持活跃。22Q4月活跃UP主数量达到380万，同比增长25%；月均投稿数达1760万，同比增长62%；截止2022年12月31日，万粉以上的UP主数量同比增长51%。
广告业务：广告位增加推动22年广告收入正增长，23年广告业务有望受益于疫后广告主需求恢复
22Q4公司广告业务收入达15.1亿元（YoY -4.7%），低于彭博一致预期的16.1亿元；22年全年广告收入为50.7亿元（YoY +12.0%）。
公司广告产品包括品牌广告、效果广告和商单广告，其中效果广告包括传统feed广告和22年4月开启商业化的story mode。由于引入了新的广告场景story mode，并提升了销售转化模型，22Q4效果广告同比增长超50%。其中，story mode数据表现优秀，22Q4 Story Mode日均视频播放量同比增长175%，22Q4 PUGV及story mode播放量占比达95%，Story Mode的推出不仅提升了用户在平台上花费的时间，还为公司拓宽了商业机会，为B站未来广告收入的持续提升奠定了坚实的基础。
移动游戏业务：23年版号常态化发放有望带来beta行情，23Q2拟推出2款自研游戏+6款独代游戏，有望带来alpha行情
22Q4移动游戏业务收入为11.5亿元（YoY -11.5%），略低于彭博一致预期的11.8亿；22年全年移动游戏收入为50.2亿元（YoY -1.4%）。 公司游戏业务板包括独家代理游戏、自研游戏、联运游戏（公司扮演渠道方的角色），22年自研游戏贡献了游戏总收入的5%。首先，国内版号发放已呈常态化趋势，作为渠道方，B站联运业务有望率先修复；其次，23Q2 B站将在国内推出2款自研游戏《斯露德》、《依露希尔》，并将在海外推出6款独代游戏，其中《斯露德》是一款结合了飞行要素的空域射击游戏，于2019年公布首支实机演示，于2月16日开启双端限号删档不计费“空境测试”，于23年3月6日，《斯露德》全平台预约量超150万。
增值服务业务：优质内容推动下，大会员数量及直播付费用户数高速增长
22Q4增值服务业务收入为23.5亿元(YoY +24.0%)，高于彭博一致预期的22.7亿元;2022年全年收入为87.2亿元(YoY +25.7%)。 增值服务包括大会员、直播、哔哩哔哩漫画、猫耳及其他增值服务。
1）会员业务方面：平台持续推出优质内容，包括22Q4推出的《三体》，23年1月推出的《中国奇谭》，其中，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿；截至第四季度末，大会员数量达2140万，环比增长近100万。
2）直播业务方面：B站将直播整合到视频生态系统中的策略使得更多的创作者进入直播领域，22Q4月活跃主播数同比增长超过70%，直播MPU（月均付费用户数）同比增长超过40%；22年直播收入同比增长超过30%。未来B站将进一步优化分成率，从而提升直播业务的毛利率。
电商及其他：23年将削减低利润业务，电商及其他业务盈利能力将得到提升
22Q4电商及其他业务收入为11.3亿元（YoY +13.1%），高于彭博一致预期的10.6亿元，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加；22年全年电商及其他收入为31.0亿元（YoY +9.2%）。 2023年公司将削减电竞内容、版权转授权业务以及低利润的电商业务，预计2023年电商及其他业务收入将下降25-30%，但电商及其他业务的毛利率和毛利润将逐年提高。
投资建议
考虑到公司23年将削减低毛利业务，我们调整23/24/25年收入预期至250.33/289.83/334.04亿元（23/24年前值为265.17/316.17亿），经调整归母净利润-32.65/-4.48/13.84亿元（23/24年前值为-41.27/ -13.28亿）。使用SOTP估值法，23年公司合理市值为821.9亿元（928.7亿港元），对应公司总PS 3.28X，维持“买入”评级。
风险提示
互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等
重要财务指标
目录
业绩总览：22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平，经调整归母净利润好于彭博一致预期
1)收入情况：22Q4公司总收入为人民币61.4亿元(YoY +6.3%)，略高于彭博一致预期的61.2亿元（YoY +5.8%) 。其中，广告业务收入达15.1亿元(YoY -4.7%)，低于彭博一致预期的16.1亿元，占收比同比下降2.8pct至24.6%；移动游戏业务收入达11.5亿元，同比下降11.5%，略低于彭博一致预期的11.8亿元，占收比同比下降3.8pct至18.7%；增值服务收入达23.5亿元，同比上升24%，高于彭博一致预期的22.7亿元，占收比同比上升5.5pct至38.3%；电商及其他服务收入达11.3亿元，同比上升13.1%，高于彭博一致预期的10.6亿元，占收比同比上升1.1pct至18.5%。
22年全年总收入为219亿元(YoY +13.9%)。由于哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步认可，且广告效率有所提高，22年广告收入同比增长12.0%至51亿元；22年公司游戏收入为50亿元，同比下降1%；受益于商业化能力的加强，公司增值服务的付费用户数量有所增加，22年增值服务收入同比增长26%至87亿元；最后，由于电竞版权转授权的营业额增加，22年公司电商及其他收入为31亿元，同比增长9%。
2）成本情况：22Q4公司营业成本为49亿元（YoY +4%）,其中收入分成成本达25亿元（YoY +4%）；22年全年公司营业成本为180亿元（YoY +18%），其中收入分成成本达人民币91亿元（YoY +18%）。22Q4公司毛利润达12.5亿（YoY +13.8%），毛利率达20.3%（YoY +1.3pct）；22年全年毛利润达40.4亿（YoY +42.4%），毛利率达17.6%（YoY -3.3pct）
3）费用情况：22Q4公司销售费用为12.7亿元(YoY -28.1%)，销售费用率为20.6%（YoY -9.9pct），主要是由于22Q4的推广支出有所减少；管理费用为8.17亿元(YoY +51.8%)，管理费用率为13.3%(YoY +4 pct)，管理费用增加主要是因为22Q4公司支付了与优化组织相关的遣散费；研发费用为14.9亿元(YoY +87.3%)，研发费用率为24.3%(YoY +10.5pct)，主要是由于公司支付了关于终止若干游戏项目的费用，且服务器及设备折旧开支有所增加。
全年来看，22年公司销售费用为49.2亿元(YoY -15.1%)，销售费用率为22.5%，(YoY -7.4pct)；管理费用为25.2亿元(YoY +37.2%)，管理费用率为11.5%(YoY +2pct)；研发费用为47.7亿元(YoY +67.8%)，研发费用率为21.8%(YoY +7.1pct)。
4）盈利能力：公司盈利能力有所增强，亏损相比同期有所收窄。22Q4经调整归母净利润为-13.1亿元(YoY +20.6%)，高于彭博一致预期的-14.3亿元（YoY +13.3%)；22年经调整归母净利润为-13.1亿元(YoY +20.6%)。
流量大盘：用户粘性持续提升，创作生态保持活跃
1）用户侧：日活人数持续增长，用户粘性稳步提升。
用户规模指标：22Q4公司MAU达3.26亿（YoY+ 20%），DAU达9280万（YoY+ 28.5%），DAU/MAU提升至28.5%（YoY+ 1.9pct），23年公司将更关注DAU增长，以及DAU 商业价值转换效率的提升，计划将DAU/MAU比例提升至30%；用户使用时长也有所提升，单DAU日均使用时长为96分钟（YoY+ 17.1%）。
用户行为指标：22Q4 B站用户保持了高参与度、高活跃度、高粘性，22Q4日均视频播放量达39亿（YoY+ 77%），月均互动数量达136亿（YoY+ 35%），正式会员数量达1.95亿（YoY+ 34%），且正式会员的第12个月留存率超过80%。
2）创作者侧：UP主创作热情高涨，且B站通过多种途径帮助UP主解锁商业价值。
创作数量指标：22Q4月活跃UP主数量达到380万，同比增长25%；月均投稿数达1760万，同比增长62%；截止2022年12月31日，万粉以上的UP主数量同比增长51%。
创作变现情况：2022年，公司将商业化和内容生态有效结合，从而为内容创作者创造了更多广告机会和变现渠道，22Q4超130万UP主在B站获得收入，同比增长64%，80%的万粉以上UP主在B站获得收入；截至22年4季度末，94.2万UP主加入现金激励计划，31.8万UP主加入B站各类广告收入计划，60万UP主通过直播获得收入。
广告业务：广告位增加推动22年广告收入正增长，23年有望受益于疫后广告主需求恢复
受宏观经济因素影响，22年广告市场低迷，22Q4公司广告业务收入达15.1亿元（YoY -4.7%），低于彭博一致预期的16.1亿元；22年全年广告收入为50.7亿元（YoY +12.0%）。
公司广告产品包括品牌广告、效果广告和商单广告，其中效果广告包括传统feed广告和22年4月开启商业化的story mode。由于引入了新的广告场景story mode，并提升了销售转化模型，22Q4效果广告同比增长超50%。其中，story mode数据表现优秀，22Q4 Story Mode日均视频播放量同比增长175%，22Q4 PUGV及story mode播放量占比达95%，Story Mode的推出不仅提升了用户在平台上花费的时间，还为公司拓宽了商业机会，为B站未来广告收入的持续提升奠定了坚实的基础。
Story Mode是B站社区的新场景，对原有内容形成补充。Story Mode上线以来，不仅对低活用户的促活效果十分明显，在引入新创作者方面也起到了关键作用，并且Story Mode的播放量与使用时长上也超出预期，竖屏模式story mode的上线使得B站用户可以在24小时的任何场景、任何时间、任何需求下，使用B站去满足用户对内容的消费需求。值得注意的是，Story Mode播放量同比增长超170%的同时，传统PUGV视频观看量也在稳健增长，22Q4传统PUGV视频观看量同比增长56%，可见Story Mode是对原有内容的补充而非替代。
2023年，B站会对广告的售卖形式与模式进行升级整合，营销有望成为公司的长期增长引擎。首先，23年公司将进行营销全链路的升级，在强势的行业里面持续筑高壁垒（如游戏跟3C数码），23Q1公司将游戏联运、游戏广告、游戏内容三大团队整合成一个，从而给游戏厂商提供更完整的服务，最后提升从用户看到游戏内容到游戏下载的分发效率；其次，对于电商、汽车跟大快销等大预算行业，23年公司将努力扩大份额，以电商为例，B站是行业内唯一一个坚持做大开环的视频内容生态社区，2022年有1千多个新的品牌以及1万多个SKU在B站通过带货的方式成功首发；最后，2023年公司也会持续探索算法基建的提效、AIGC的应用、数据能力的建设、商业场景的继续开拓、商业氛围的提升等。
移动游戏：游戏储备丰富，23Q2拟推出2款自研游戏+6款独代游
22Q4移动游戏业务收入为11.5亿元（YoY -11.5%），略低于彭博一致预期的11.8亿元，主要是由于22Q4缺少新游戏；22年全年移动游戏收入为50.2亿元（YoY -1.4%）。
B站“精品自研，全球发行”的策略有望助力移动游戏业务迎来更大发展。公司游戏业务板包括独家代理游戏、自研游戏、联运游戏（公司扮演渠道方的角色），其中22年公司首次披露自研游戏占比，22年自研游戏贡献了游戏总收入的5%。22年以来游戏行业进入新阶段，一来版号发放较以往年份有所减少，二来移动用户的红利逐渐消退，玩家对于游戏品质的要求越来越高。这两点变化使得游戏开发成本有所提升，且新游戏的成功率有所下降。因此B站坚定“精品自研、全球发行”的战略，因为只有全球发行才能够去抵消更高的游戏开发成本，做到更好的利润；只有精品游戏才能够成为长线运营的游戏，才能够提供更好的ROI。
23年B站游戏业务品类与精力都将更加聚焦。23年无论是代理业务还是自研业务，公司都会聚焦在比较擅长的领域（如二次元卡牌）；自研方面，公司会减少自研项目，将更多的精力投入到成功率最高的项目上打磨精品，22Q4 B站调整了游戏自研团队，截至23年2月28日，B站共有5个自研工作室, 1000+团队成员。
23年版号常态化发放带来beta行情，23Q2拟推出2款自研游戏+6款独代游戏，有望带来alpha行情。首先，国内版号发放已呈常态化趋势，作为渠道方，B站联运业务有望率先修复；其次，23Q2 B站将在国内推出2款自研游戏《斯露德》、《依露希尔》，并将在海外推出6款独代游戏，其中《斯露德》是一款结合了飞行要素的空域射击游戏，于2019年公布首支实机演示，于2月16日开启双端限号删档不计费“空境测试”，于23年3月6日，《斯露德》全平台预约量超150万。
增值服务：优质内容推动下，大会员数量及直播付费用户数高速增长
22Q4增值服务业务收入为23.5亿元(YoY +24.0%)，高于彭博一致预期的22.7亿元;2022年全年收入为87.2亿元(YoY +25.7%)。
1）会员业务：平台持续推出优质内容，包括22Q4推出的《三体》，23年1月推出的《中国奇谭》，其中，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿；截至第四季度末，大会员数量达2140万，环比增长近100万。
2）直播业务：B站将直播整合到视频生态系统中的策略促使更多的创作者进入直播领域，22Q4月活跃主播数同比增长超过70%，直播MPU（月均付费用户数）同比增长超过40%；22年直播收入同比增长超过30%。未来B站将进一步优化分成率，从而提升直播业务的毛利率。
电商及其他：23年将削减低利润业务，电商及其他业务盈利能力将得到提升
22Q4电商及其他业务收入为11.3亿元（YoY +13.1%），高于彭博一致预期的10.6亿元，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加；22年全年电商及其他收入为31.0亿元（YoY +9.2%）。
2023年公司的目标是缩减亏损，因此2023年公司将削减低毛利业务，如电竞内容、版权转授权业务以及低利润的电商业务。因此，公司预计2023年电商及其他业务收入将下降25-30%，但是电商及其他业务的毛利率和毛利润将逐年提高；2023年非电商业务年收入（包括游戏、VAS和广告业务）预计同比增长20+%左右。
盈利预测与投资建议
风险提示
财务报表与盈利预测
重要提示
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《哔哩哔哩-W（9626.HK）22Q4点评：22Q4经调整归母净亏损显著收窄，23年持续关注增收减亏（发布时间：20220308）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：金荣（S0010521080002）
重要声明
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
投资评级说明
以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：
行业评级体系
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华安互联网传媒团队
分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002。
联系人：葛树名，本科毕业于美国威斯康星大学，研究生毕业于墨尔本大学，工程学硕士；曾先后就职于网易游戏，某私募基金，覆盖游戏/Web 3.0/元宇宙，熟悉互联网互动娱乐领域及相关科技领域产业规律。执业证书编号：S0010122080067。
联系人：戚宏彬，北京航空航天大学金融工程硕士，具有字节跳动经历，重点覆盖电商、产业互联网等领域，2022年6月加入华安证券研究所。执业证书编号：S0010122090008。
联系人：石月昊，对外经济贸易大学国际商务硕士，哈尔滨工业大学国际经济与贸易学士。历经腾讯IEG Global及百度MEG，熟悉泛文娱赛道，主要覆盖广告、视频等领域，2022年加入华安证券研究所。执业证书编号：S0010122080027。