本周市场延续节后的高波动，全A指数冲高回落，且风格发生剧烈变化，尤其是小盘成长风格，在盘中遭受重挫，过去1个月以来首次单周跑输大盘。自本轮行情以来，沪指多次止步于3300点，随着“春季行情”临近尾声，是否担心风险出现？经过一个月的再均衡后，大小风格又会怎么演绎？

一、波动放大的一周：指数冲高回落，结构剧烈切换

上期（《躁动结束的信号是什么？》20230212）我们提出几个结论：1、一月新增人民币贷款创下历史新高，但结构发生明显的分歧与背离，信用的内生性扩张，最终要落脚到企业资本开支和居民融资需求，关键还是在于地产销售何时能企稳回升。2、时点上看，A股的春季躁动大多数终结于两会前后；成因上看，政策预期落空&监管收紧、风险事件冲击是导致春季行情结束的直接原因；结构上看，在躁动行情步入尾声后，小盘成长可能面临更大的回落压力。3、春季躁动步入后半程，小盘成长要警惕后期变盘的风险，当前的最小阻力方向，是围绕贝塔的下沉与扩散布局。

指数冲高回落，小市值波动尤为剧烈。本周市场延续节后的高波动，外围因素扰动之下市场上行动力仍弱，全A指数冲高回落，且风格发生剧烈变化。周初，新增信贷历史最高、新增社融历史次高的信贷“开门红”驱动市场上行。但随后外围因素对投资者风险偏好造成扰动，周内A股冲高回落：美国1月通胀超预期引发美联储鹰派预期升温，国际地缘政治不确定性逐渐加大，港股市场盘整后再次下挫、人民币汇率贬值创近一月新低。结构层面看，随着躁动情绪的逐步平息，赛道股持续调整、科技股炒作降温，小盘成长在下半周遭受重挫，其中，又以国证2000为代表的小盘指数和创50为代表的成长跌幅最为明显。

二、小盘成长从领涨到领跌？——解铃还须系铃人

过去一个季度，A股指数逐季修复，结构的变化过程也非常清晰：11月，主打地产链，背后的逻辑在于信用风险改善，或者叫风险再定价，以房企PB修复至前期高位告一段落；12月-春节前，切向消费链，核心在于经济复苏预期向好，以白酒核心资产估值拔到疫情前高位结束；而从节后开始，市场开始转向小盘成长，一直延续至本周。

支撑小盘成长跑赢的原因有三：其一，节后，较为乐观的复苏预期下修，压制了大盘指数表现。这里面，春节后两周劳务到岗率及开工率偏低，高频需求指标恢复偏慢，是造成宏观经济预期下修的主因。其二，超额流动性再创新高，进一步推升了小盘股估值溢价。1月，M2增速达到六年来新高的同时，社融增速却创下历史新低，M2-社融剪刀差代表的超额流动性持续宽裕，使得小盘股的估值溢价再度凸显。

其三，除了基本面因素外，还有一个最为关键的，就是资金情绪。从日历效应看，春节前后市场的成交活跃度本就差异巨大，尤其是节后20个交易日内，风险偏好提升下，小盘成长等进攻型风格占优，这也是“躁动”的由来。另一方面，节前A股增量资金大多来自于外资，而节后外资阶段退潮的同时，内资非常迅速的跟进，尤其是两融资金以及个人投资者情绪，在过去3周非常快速的拉升。简单说，节前“外资强、内资弱”，节后“外资弱、内资强”，一正一反导致了节后风格的均衡化。

总结下来，我们可以梳理出过去一个季度的脉络图：11月，主打地产链，背后的逻辑在于【信用风险改善】，以【房企PB修复至前期高位】告一段落；12月-春节前，切向消费链，核心在于【经济预期改善】，以【白酒核心资产估值拔到疫情前高位】告一段落；而从节后开始，市场转向小盘成长，原因有基本面也有资金面，但最直接的原因可以归为【内资情绪跟进】，以【两融情绪、股民情绪拉升至高位】告一段落。

由此，不难得出结论：小票风格在节后持续跑赢，更多是阶段性的追赶与均衡。除了基本面预期阶段性折返外，节前与节后一正一反的交易情绪特征，是过去1个月风格均衡化的直接推手。今年第一篇周报《冬藏，待春生》中，我们对大小市值风格做了详细分析：站在半年维度上看，盈利周期（筑底而非上行）、宏观流动性（M2-社融剪刀差高位）均指向大盘风格更占优势；而随着躁动预期退潮以及资金情绪触及高位，小盘成长面临调整压力，相较之下大盘股更具配置价值。

三、往后看，变化的是什么？不变的又是什么？

2022年11月，我们在《攻守之势，异也》中第一次提出：三大贝塔（地产、疫情、美元）转向，引领A股攻守转换。随后在年度策略《旧周期复位，新繁荣起点》中，进一步提出“先贝塔、后阿尔法”的建议，并明确了上半年预期驱动、估值驱动的行情特征。

时至今日，重新审视上述逻辑，有一些变量发生了明显变化：估值端，部分核心资产估值修复至疫情前高位，代表着A股最为顺畅的价值修复行情窗走到尾声；驱动力来看，三大贝塔中，以美元流动性为代表的分母端，也于近期出现了折返；资金面，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪也拉升至高位。

所以我们看到，当指数再度升至3300点一线时，上行动力受阻。并且，由于阻力多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量，导致市场发生回调时，板块排序为：大盘>小盘>成长（资金情绪+美元流动性）。

进一步推演，我们认为：1、基本面贝塔向上的方向不变，只是节奏存在变数；2、基本面贝塔中，美元流动性短期面临折返压力，但内需恢复的动力仍在、预期仍在；3、躁动窗口临近尾声，内外资金情绪升至高位，但宏观政策目前转向可能性较低。

因此，可以得出结论：接下来的情景，可能是分子预期向上、分母预期向下，指数并不存在大的调整风险；风格上，小盘成长（与内资情绪和美元流动性强相关）面临压力更大，对于机构而言，我们依旧建议围绕大盘风格布局；主线选择上，最小阻力方向是做贝塔的下沉与扩散。

继续围绕贝塔的下沉与扩散布局。经过跨年的上涨至今，部分核心资产估值已快速修复至合理水位，但还有部分板块依旧处于明显的低估状态。当前兼具“低估+高增+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及部分顺周期的成长方向。

行业配置建议：

（一）贝塔低位下沉：地产后周期以及低位贝塔下沉，推荐建材、家居厨电、保险、医药；

（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通用设备。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪高位回落