■事件：华鲁恒升发布2022年年报，报告期内公司实现营收302.45亿元，同比+13.09%，归母净利润62.89亿元，同比-13.5%；22Q4实现营收72.37亿元，同比-14.96%，环比+11.76%，归母净利润7.55亿元，同比-54.49%，环比-26.3%。公司拟每股派发现金红利0.8元（含税）。据公告，荆州子公司拟投资50.54亿元建设一体化项目、醋酐项目、蜜胺树脂项目及优化提升项目。

■Q4业绩符合预期，产品价差底部。据公告，22Q4公司总体量增价减，肥料、有机胺、醋酸、新材料板块销量环比+6%/+9%/-9%/+12%，销售均价环比+8%/-19%/-2%/-3%；价差方面，我们的市场跟踪数据显示，尿素/醋酸/DMF/己二酸/异辛醇/草酸/电池级DMC价差环比-6%/-11%/-57%/+103%/+21%/+25%/-47%，总体看22Q4主营产品价差综合分位为23.6%，环比-2.1pct，位于历史底部区间，油煤成本高位叠加弱需求，部分行业新增产能也使价差承压。综上所述，22Q4公司实现毛利润13.52亿元，费用率（四费&税金）为3.3%，维持低水平。（详细数据图表请见后文）

■荆州基地未来增量可期，高端溶剂项目投产在即。据公告，22Q4公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为23.56亿元，同比+97%，各项目均稳步推进中。据公告，荆州基地持续加大项目投入和产业链拓展，此次拟投建的四个项目落地将贡献年产20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐、16万吨蜜胺树脂单体及52万吨熔融尿素，建设周期在14~29个月，全部落地后预计贡献营收合计73.55亿元，未来增量可期。据财联社，公司年产30万吨碳酸甲乙酯（EMC）装置已进入安装调试阶段，预计于近日正式投产，2022年公司DMC凭借成本和过硬的质量优势，锂电电解液业内市占率达到40%以上，EMC增量作为DMC下游产品未来亦有望受益。

投资建议：我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为53.4、64.4、79.1亿元，维持买入-A投资评级，6个月目标价40.05元。

■风险提示：产品价格大幅度下跌，项目进度不及预期