• 通过降低消费者信贷消费成本，与企业投资设施、设备和库存的成本，加速经济增长。

• 向借款人提供补贴（以贷款人和储蓄者的利益为代价）。

• 降低企业的资金成本，从而提升企业的盈利能力。

• 提高资产的公允价值。（资产的理论价值定义为其未来现金流的折现值。折现率越低，则现值越高。）因此，当利率下降时，市盈率和企业价值等估值参数上升，而房地产的资本化率下降。

• 降低了投资者对潜在投资的预期回报要求，因此提高了其愿意支付的价格。这在债券市场中表现得最为直接——所有人都知道债券市场"利率下降；价格上升"，而这在整个投资界同样适用。

• 通过提升资产价格创造"财富效应"，使人们自我感觉更富有，因此更愿意消费。

• 最后，通过同时提升资产价值和降低借贷成本，为使用杠杆购买资产的人带来致富机会。

我希望对最后一点稍加解释。试想有一位在降息环境中使用杠杆的买家：

• 他在对一家公司进行分析后得出结论：通过投资该公司每年可获得10%的收益，然后决定买入。

• 进而他咨询资本市场部门的负责人，如果借入75%的资金，利息成本是多少。当被告知成本是8%时，他便全速前进。借入四分之三的投资本金，通过支付8%的利息以赚取10%的收益，会将另外四分之一资金（自有资金）的回报率提高至16%。

• 银行竞相提供贷款，因此最终利率是7%而不是8%，从而进一步增加了投资的盈利空间（使用杠杆后回报率达19%）。

• 他的浮息债务的利息成本随着时间的推移下降，（所投资的）固息债券到期时，他发现可以按5%的利率将债务延期。现在这笔交易大获全胜（在其他条件相同的情况下，使用杠杆后的回报率高达25%）。

   

这种说法尚未考虑利率下降对其所买入公司的盈利能力和公司市值的有利影响。那么，私募股权投资和其他使用杠杆的策略在过去40年取得极大成功是否就不足为奇了呢？

• 低利率和大量流动性刺激经济并带动市场的爆发式增长。

• 强劲的经济增长和较低的利息成本增加企业盈利。

• 估值参数上升（如上文所述）推高资产价格。除少数几次持续数月的下跌外，股票在十多年的时间里不停地上涨。标普500指数从2009年3月低位时的667点，上涨至2020年2月高位时的3,386点，复合年化回报率达16%。

• 市场强劲的表现促使投资者放下危机引发的避险心态，并明显早于预期地重新承担风险。这也使得 "错失恐惧症（FOMO）"成为投资者的主流情绪。买家渴望买入，而持有者不愿卖出。

• 投资者重新燃起的购买欲望促使资本市场重新开放，使企业能够以低成本和便捷的方式获得融资。贷款人急于将资金投入运转，因此借款人能够通过更少的限制条款、更低的贷款人保护力度以低息获得贷款。

• 无风险资产的投资收益率极低，促使投资者买入风险更高的资产。

• 得益于经济增长和充足的流动性，违约和破产的情况很少出现。

• 外部环境的主要影响因素是日益加深的全球化和全球各地烈度有限的武装冲突。两者显然均发挥了积极作用。

• 按照先前的方式投资，并接受回报将低于以往的事实；
  

• 降低风险，为市场调整做准备，且一样要接受更低的回报；

• 持有现金并赚取零回报，期待市场下跌，以此获得更高的回报（并尽快操作）；或

• 加大风险敞口以追求更高回报。

  
  

• 利率上升导致投资者要求更高的回报。因此，在利率处于最低水平时估值似乎合理的股票，其市盈率会下降到与较高利率相称的较低水平。

• 同样，大幅加息往往会抑制债券价格。

• 股价和债券价格下跌导致"错失恐惧症"消失，取而代之的是害怕亏损。

• 市场下跌趋势加剧，2020年和2021年表现最好的投资（科技、软件、特殊目的收购公司SPACs和加密货币）现在表现最差，进一步影响了投资者心态。

• 外部事件能够破坏市场情绪，尤其是在比较艰难的时期，2022年俄乌冲突就是此类事件的最典型例子。

• 俄乌冲突导致粮食、石油和天然气的供应减少，加剧了通胀压力。

• 由于收紧货币政策会导致经济放缓，投资者的焦点在于美联储实现经济软着陆的难度以及经济极有可能因此陷入衰退。

• 经济衰退对收益的预期影响打击了投资者信心。受此影响，标普500指数在2022年前九个月的跌幅达到了上世纪最大的全年跌幅。（目前已有一定幅度回升。）

• 经济衰退的预期也加剧了对债务违约增加的担忧。

• 新证券发行变得艰难。

• 由于在低利率环境中已承诺为收购提供融资，银行拥有几十亿美元无法按面值出售的"悬而未决"的过桥贷款。这些贷款使银行遭受了重大损失。

• 这些悬而未决的贷款迫使银行减少对新交易的潜在出资，加大了买家为收购进行融资的难度。

• 随着疫情相关的纾困资金被完全使用，且供应逐步匹配需求，当前通胀的根本症结可能得到缓解。

• 虽然最近的一些通胀数据令人鼓舞，但劳动力市场仍非常紧张，劳动报酬持续上涨，且经济保持强势上涨。

• 全球化正在放缓或者逆转。如果这种趋势持续，我们将失去其重要的通缩作用。（值得一提的是，1995年至2020年期间，耐用消费品价格下跌高达40%，这无疑得益于廉价的进口商品。我估计这部分每年可降低0.6%的通胀率。）

• 在宣布战胜通胀之前，美联储不仅需要确信通胀率已稳定在2%的目标水平附近，而且还要确保通胀预期已经消除。为实现这一目标，美联储可能希望看到实际联邦基金利率处于正值——目前为负的2.2%。

• 因此，尽管美联储似乎有可能放缓加息的步伐，但短期不太可能恢复刺激性政策。

• 美联储必须保持公信力（或在其长期声称通胀是"暂时现象"之后重新获得信誉）。它不能在转为限制性政策后过快地变为刺激性政策，从而显得变化无常。

• 美联储面临如何处理其资产负债表的问题：由于大举购债，其资产负债表规模已从4万亿美元增至近9万亿美元。任其持有的债券到期并退场（或将其出售，可能性相对较小）将从经济体系中撤回大量流动性，从而限制经济增长。

• 人们可能认为，美联储不会永无止境地采取刺激立场，而是更倾向于常态化维持"中性利率"，即既非刺激性也非紧缩性的利率水平。（我是这么认为的。）最近，也就是刚刚过去的这个夏天，中性利率估计为2.5%。

• 同样，虽然我们中的大多数人相信自由市场可以实现经济资源的最佳配置，但我们已有十多年不曾拥有自由的货币市场。美联储或许更愿意通过减少调整利率及持有抵押债券方面的举措，以降低其对资本配置的干预。

• 美联储长期保持刺激性利率肯定存在风险。可以认为，我们最近看到这样做能带来通胀，尽管过去两年的通胀主要源于与疫情相关的一次性事件。

• 美联储可能希望看到名义利率维持在较高水平，以便在未来需要刺激经济时，具备降息空间。

• 2008年后开始投资生涯的人——或者对过去印象不深的资深投资者——可能认为当前的利率已经很高了。但他们并未考虑更长的历史周期，这意味着没有明显理由说明利率应该更低。

• 经济学家和投资者认为未来12-18个月内经济陷入衰退似乎已成定局。

• 经济衰退可能与企业收益降低和投资者心态悲观同时发生。

• 针对新融资的信贷市场环境似乎不太可能在短期内变得像前几年那样宽松。

• 没有人能预测债务违约率将升至多高或将持续多久。在这种情况下，值得注意的是，1978年至2009年高收益债券的年化违约率平均为3.6%，但在2010年至2019年整体“天时地利”的条件下，年化违约率异常低，仅为2.1%。事实上，在这十年里，仅有一年的违约率达到历史平均水平。

• 最后，有一个我可以确信的预测：利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。