扭亏为盈后，海纳医药仍存在未弥补亏损，该公司“CXO+MAH”商业模式能否得到资本市场青睐？
《投资时报》研究员 卓逸
众所周知，医药研发具有投入成本高、研发周期长、成功率低、技术壁垒强等特点，从市场性质上决定了医药企业的研发外包意愿，由此便催生了医药研发外包行业的发展。
近年来，受医药行业相关政策支持、总体研发投入增加、居民健康意识显著增强等因素影响，我国医药外包行业（统称为CXO行业）市场规模逐年增长，并进入快速发展期。其中，MAH制度（药品上市许可持有人制度）为CXO行业带来了持续的制度红利。MAH制度实现了药品的上市许可与生产许可“分离”，允许药品上市许可持有人自行或委托其他药品生产企业生产药品，并对生产、销售的药品质量承担主要法律责任。
在此背景下，行业内涌现了众多CXO企业，如南京海纳医药科技股份有限公司（下称海纳医药）就是一家以“CXO+MAH”业务为主的综合性医药研发企业。该公司主要从事改良型新药、高端仿制药的研发，并以关键技术为驱动、临床需求为导向，不断提升创新能力与研发水平。
近日，这家公司申请于创业板上市。此次IPO，该公司拟公开发行不超过3174万股，募集资金高达8.5亿元，主要用于海纳医药CXO研发总部项目及补充流动资金。
招股书数据显示，近年来，海纳医药营业收入与净利润不断上升，但仍存在未弥补亏损，公司也无法保证业绩能持续快速增长。此外，公司应收账款增速较快，每年仅有半数收入转换成现金流入。与同行相比，海纳医药业务规模较小，抗风险能力略显逊色。
仍存在未弥补亏损
2020年、2021年、2022年和2023年1—6月（下称报告期）海纳医药分别实现营业收入5682万元、1.68亿元、2.71亿元和2.26亿元，同期，分别实现净利润-2871万元、1157万元、6802万元和7318万元，整体处于快速发展阶段。2021年开始，公司实现扭亏为盈，但截至报告期末，海纳医药合并报表未分配利润余额为-1.42亿元，仍存在未弥补亏损。
对此，海纳医药在招股书中解释称，由于公司前期收入规模较低，业务处于发展阶段，而立项较多并投入大额资金进行研发，尚未形成规模效益，因此公司产生亏损。依据《公司法》相关规定，在弥补完累计亏损前，公司无法向投资者分红。
海纳医药主要业务可分为医药研发服务、自持品种销售两大类。根据研发项目立项来源不同，医药研发服务分为受托研发服务、自主研发成果转化两类。
受托研发服务业务是以合同委托的形式，为各大制药企业、医药研发企业、医药销售企业、药品上市许可持有人等机构，提供药学研究、工艺验证、临床试验、生物检测、注册申报、受托生产等一体化医药研发服务。报告期内，该业务毛利率由期初的34%上升至期末的53.3%，主要由于前期项目较少，随着海纳医药研发项目积累、研发布局深入、行业知名度提升，公司承接有开发经验的项目逐渐增加，从而导致毛利率有所上升。
自主研发成果转化业务是指海纳医药重点关注国外专利即将到期、国内市场稀缺的品种，综合考虑疾病领域、市场前景、技术壁垒、研发周期等多个因素，对市场潜力品种开展全方位调研，并遴选高价值品种进行自主立项研发。
项目立项后，公司正式启动研发，并在研发取得关键阶段成果时，主动与合适客户取得洽谈，将自主研发成果转化给客户。自主研发的项目在合同签订前产生的研发支出被计入研发费用。所以，项目合同签订后该类业务毛利率相对较高，在80%左右，始终处于高位。
自持品种销售是指销售公司自行研发的两款药品：奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（I）、奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂(II)，两款药品的适应症分别为活动性十二指肠溃疡或胃食管反流病、活动性良性胃溃疡。由于被纳入国家医保药品目录，自持品种销售业务的毛利率一路下滑，由2021年的80.9%下降到2023年上半年的52.07%，下降了近30个百分点。
整体来看，海纳医药超过90%的毛利来源于医药研发服务。该业务由公司的商务拓展团队通过参加展会、参与招投标、主动拜访新客户、老客户长期维护等途径进行项目推介。双方洽谈达成一致后，与客户签订成果转让或委托开发合同。这样看来，公司研发项目能否达成预期成果以及研发成果能否及时转让给客户，都存在不确定性，这也导致海纳医药未来能否保持现有的业绩增速仍存疑。
海纳医药各业务的毛利率情况
数据来源：公司招股书
抗风险能力较弱
医药研发行业属于国家鼓励发展的行业，在政策利好之下，近年来市场规模不断扩大，新的竞争者陆续涌入，行业内的头部企业也不断增加大投入来提升核心竞争力。
整体来看，海纳医药业务规模较小、收入较少、抗风险能力较弱。目前，国内规模较大的仿制药CXO公司主要包括阳光诺和、百诚医药和博济医药，2023年上半年最新报表显示，海纳医药实现营业收入2.26亿元，前述同行业可比公司分别实现营业收入6.92亿元、7.14亿元和3.59亿元；在偿债能力指标上，海纳医药的资产负债均率高于同行业平均水平，流动比率及速动比率与同业企业则存在明显差距，抗风险能力较弱。
同时，海纳医药应收账款高企。报告期内，该公司应收账款余额分别为301万元、2033万元、4185万元和8350万元；合同资产余额分别为1718万元、6899万元、1.14亿元和1.23亿元，应收账款与合同资产余额逐年快速增长，合计占当年营业收入的比例达五成左右，显示出企业过半收入未能转换成现金流入。
而医药研发具有成本高、周期长、成功率低、技术壁垒强等特点，对企业资金链来说是个严峻考验。2023年上半年最新报表显示，海纳医药账户上仅有货币现金1.98亿元，低于同业可比公司。若不能顺利IPO通过资本市场获取资金支持，短期内该公司恐难以形成规模优势并实现赶超。
海纳医药及可比公司偿债能力指标情况
数据来源：公司招股书