投资要点
Summary
2023年2月，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数分别为52.6%、56.3%，高于上月2.5、1.9个百分点，对此我们认为：
2月经济延续回升，且回升幅度建筑业＞制造业＞服务业。2月，制造业PMI录得52.6%，环比回升2.5个百分点。非制造业商务活动指数为56.3%，环比回升1.9个百分点；其中建筑业、服务业商务活动指数分别为60.2%、55.6%，环比分别回升3.8、1.6个百分点。
制造业PMI超预期或源于生产，此外需求和用工也有贡献。2月制造业PMI环比回升的2.5个百分点当中，生产量分项贡献1.73个百分点，其次为新订单分项贡献0.96个百分点、从业人员分项贡献0.5个百分点。虽然部分开工率指标并没有明显超季节性，但PMI本身反映的也是环比；此外，新订单和从业人员分项的大幅回升可能此前并未被纳入预期。
新出口订单表现亮眼，或是源于疫后回补。2月新出口订单环比回升6.3个百分点，高于新订单整体回升幅度（3.2个百分点）。可能由于2022年11、12月出口订单砸坑，今年1-2月回补。此外，1月底以来国际、港澳台航班执飞数明显回升，多省市积极出境抢订单可能也有贡献。不过，在美欧衰退压力之下，出口新订单回暖的延续性仍有待观察。
产需两旺之下，本月价格指数双双回升。2月，制造业PMI原材料采购价格指数环比回升2.2个百分点至54.4%，出厂价格指数环比回升2.5个百分点至51.2%。钢铁及相关下游行业原材料涨价更为明显。
本月制造业行业均回升至景气区间，中下游超季节性更明显。本月各制造业行业的生产指数均回升至景气区间，新订单大多回升至景气区间。整体来看，化纤橡塑、纺服服饰、电气机械、通用设备、金属制品等中下游行业明显超季节性。尤其是纺织服装服饰业，产需均居首位。
随着复工复产加快，基建拉动建筑业商务活动指数回升。2月建筑业商务活动指数环比回升3.8个百分点至60.2%，其中土木工程建筑业环比大幅回升22.1个百分点至65.4%，而房屋建筑业、建安装饰业均有所回落。从需求来看，或受多地重大项目开工带动，建筑业新订单环比明显回升，行业景气有望延续。
服务业方面，出行及商务相关景气度高，房地产重回景气区间。2月，道路运输、航空运输、邮政等行业指数升至60.0%以上高位景气区间；住宿业延续高景气，租赁及商务服务环比也大幅回升；此外，房地产业商务活动指数也重回扩张区间，或与2月以来商品房销售回暖有关。
风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。
正文
Evidence&Analysis
2月经济延续回升，且回升幅度建筑业＞制造业＞服务业。2月，制造业PMI录得52.6%，高于预期值50.6%，环比回升2.5个百分点，是2012年4月以来新高。非制造业商务活动指数为56.3%，环比回升1.9个百分点；其中建筑业、服务业商务活动指数分别为60.2%、55.6%，环比分别回升3.8、1.6个百分点。整体来看，景气回升幅度建筑业＞制造业＞服务业。
制造业PMI超预期或源于生产，此外需求和用工也有贡献。2月，制造业环比回升的2.5个百分点当中，生产量分项贡献1.73个百分点，其次为新订单分项贡献0.96个百分点、从业人员分项贡献0.5个百分点。生产的大幅改善与我们追踪的高频生产指标环比回升表现相符（参见20230226《生产改善分化，货运仍待进一步修复——宏观&交运大数据系列周报第38期》），虽然部分开工率指标并没有明显超季节性，但PMI本身反映的也是环比，而2月上旬元宵节后，动力煤日耗、螺纹钢开工率、涤纶长丝开工率等指标环比明显回升。此外，新订单和从业人员分项的大幅回升可能此前并未被纳入预期，也成为超预期的来源。
生产的改善或部分得益于从业人员加快返程复工。2月制造业PMI从业人员分项延续回升2.5个百分点至50.2%，已经升至2005-2022年均值之上，表明制造业企业用工量较上月有所增加。或是由于2月元宵节后务工人员返程复工加快，百度迁徙数据显示，主要务工城市节后返程复工进度已基本完成。
原材料供应商交货时间也加快。2月供应商配送时间分项为52.0%，环比回升4.4个百分点，这与我们追踪的整车货运流量指数环比回升表现相符（参见20230226《生产改善分化，货运仍待进一步修复——宏观&交运大数据系列周报第38期》）；但由于反向运算的技术性原因，配送时间分项继续对PMI形成拖累。向前看，货运流量指数暂时仍低于往年同期水平，仍有进一步修复的空间，供应商配送时间分项或仍有望延续回升，但由于春节效应消退，回升的斜率或将温和，对PMI的技术性拖累或也将收窄。
新出口订单表现亮眼，或是源于疫后回补，出口抢订单可能也有贡献。2月新出口订单环比回升6.3个百分点至52.4%，高于新订单整体回升幅度（3.2个百分点）。可能由于2022年11、12月出口订单位于低位，今年1-2月回补。此外，1月底以来国际、港澳台航班执飞数明显回升，多省市积极出境抢订单可能也有贡献。不过，在美欧衰退压力之下，出口新订单回暖的延续性仍有待观察。
采购上升带动原材料小幅补库。2月制造业产需两旺，企业生产经营活动预期指数环比回升1.9个百分点至57.5%；或受预期改善带动，企业原材料采购指数也相应回升3.1个百分点，但由于生产表现也较强，2月原材料库存最终小幅回升0.2个百分点。
产需两旺之下，本月价格指数双双回升。2月，制造业PMI原材料采购价格指数环比回升2.2个百分点至54.4%，出厂价格指数环比回升2.5个百分点至51.2%。统计局表示，钢铁及相关下游行业涨幅更为明显，黑色冶炼加工、通用设备、专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于60.0%。
本月制造业行业均回升至景气区间，中下游超季节性更明显。本月各制造业行业的生产指数均回升至景气区间，新订单除了钢铁冶炼加工、农副食品、通信电子&仪器仪表之外，其余也都回升至景气区间。整体来看，化纤橡塑、纺服服饰、电气机械、通用设备、金属制品等中下游行业明显超季节性。尤其是纺织服装服饰业，2月PMI生产量、新订单两项指标均居制造业行业首位，化纤橡塑两项指标分居第二位，这与节后涤纶长丝开工率明显走高表现一致（参见20230226《生产改善分化，货运仍待进一步修复——宏观&交运大数据系列周报第38期》），或是指向疫后消费场景改善，居民衣着消费有望继续填补缺口。我们此前曾在20230113《疫后中国消费的短期逻辑与长期视角》中指出，居民消费支出口径下衣着消费仍有缺口未填坑，社零口径下纺服消费较潜在水平也仍有缺口。
随着复工复产加快，基建拉动建筑业商务活动指数回升。2月建筑业商务活动指数环比回升3.8个百分点至60.2%，其中土木工程建筑业环比大幅回升22.1个百分点至65.4%，而房屋建筑业、建安装饰业均有所回落。土建和房建的分化或因复工进度不同，从从业人员指数分项来看，土建环比回升幅度要高于房建，这也与第三方调研数据相符，截至二月初二（2月21日），基建复工率、劳务到位率均高于房建。从需求来看，或受多地重大项目开工带动，建筑业新订单环比明显回升，行业景气有望延续。
服务业方面，出行及商务相关景气度高，房地产也重回景气区间。2月，服务业商务活动改善可能受防疫优化后居民出行回暖以及商务消费带动。一方面，道路运输、航空运输、邮政等行业指数升至60.0%以上高位景气区间，这与我们追踪的货运指数、航班执飞率、快递物流等高频数据环比回升表现一致；另一方面，住宿业延续高景气，租赁及商务服务环比也大幅回升，居民消费之外，或也指向节后商务消费回暖。此外，房地产业商务活动指数也重回扩张区间，或与2月以来商品房销售回暖有关（参见《20230228-新房成交加速回暖 二手房交易超季节性——兴观察 · 地产篇（第7期）》）。
风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。
本报告联系人
段超（duanchao@xyzq.com.cn）
相关报告
20230228 新房成交加速回暖 二手房交易超季节性——兴观察 · 地产篇（第7期）
文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《节后复工复产带动PMI高增——2月PMI数据点评》
对外发布时间：2023年3月2日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
段超 执业证书编号：SAC S0190516070004