（一）证券发行业务的基本情况

1.境内证券发行业务概述

证券发行是指企业、政府或其他组织为筹集资金，依据法律规定的条件和程序，向投资者出售代表一定权利的有价证券的活动。按照证券发行的种类，比较常见的有股票发行和债券发行。

（1）股票发行

股票发行是证券发行的基本类型，是指股份有限公司以筹集设立或增资扩股为直接目的，按法律规定的程序向社会投资者出售股票。股票发行所涉及的参与主体包括：发行人、投资者、中介机构、自律性组织、监管机构等。其中，中介机构包括作为股票发行保荐机构和/或承销机构的证券公司以及其他证券服务机构（包括证券信用评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等）。企业上市全流程如下1：

图1 企业上市全流程概览

（2）债券发行

债券发行是指符合发行条件的政府、金融机构或企业部门，为了借入资金，按法定程序向社会投资者出售债券的行为。目前，国内的债券市场呈分割监管的格局： 

自2013年党的十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”至2020年3月1日新《证券法》生效实施，将注册制纳入法律规定，历时7年。目前，A股市场注册制正逐渐实现从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”。

注册制下，证监会一方面强调以信息披露为核心、精简优化发行条件，放松管制；另一方面不断强化监管执法，抓好压实中介机构责任、明确责任边界、推动建立投行执业质量评价体系，严肃查处“带病申报”等突出问题，促进证券公司主动归位尽责。

此外，司法机构也越来越强调压严压实资本市场中介机构“看门人”责任，最高院于2019年6月20日发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》、2019年11月8日发布《九民纪要》、2020年7月15日印发《债券纪要》、2020年8月8日发布《为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》等规定，明确了一系列证券发行案件的审判原则。与此同时，五洋债案等典型案例陆续出现，证券公司作为中介机构被判令承担民事责任的风险越来越大，值得行业关注。

2.境外证券发行业务概述

（1）美国注册制实践

美国证券首次公开发行（Initial Public Offering, IPO）监管制度为“双重注册制”，即在联邦制的宪政结构下，IPO一般必须在联邦与州两个层面同时注册。联邦注册制以信息披露为主，而各州的证券发行监管普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。考虑到主板市场仅需接受联邦层面的审查，故本文所指美国注册制仅指联邦层面的发行审核制度。

美国注册制主要具有以下三方面特点：

①以信息披露为中心

联邦层面的IPO审核制度基于美国《1933年证券法》，该法律是一部关于信息披露的法律。政府不对发行设置条件（尽管在安然事件之后，《萨班斯法案》对发行人的公司治理也提出了一定的要求），也不对证券是否具备投资价值进行判断，只要发行人全面真实地进行了信息披露，即可公开发行证券。2需注意的是，虽然联邦层面以完全信息披露为导向，但不等于“披露即合规”。美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）要求信息披露的详略得当、便于理解，对于相关信息进行充分披露，对于不相关的信息则一笔带过或干脆略去。对于风险披露，SEC尤为重视，与中国公司相比，美国公司的风险披露全面细致、披露实质性风险较多、风险描述具体形象。以Facebook为例，Facebook在招股说明书中列举了对其有实质性和不利影响的35个风险因素，篇幅占到整个招股说明书的14%，且披露的风险因素（如流失客户、移动平台的发展、广告客户过度集中、专利诉讼、黑客攻击等）均关乎公司发展，对风险的描述非常具体，能够让投资者快速、直观地知晓公司的风险。3

②配套制度完善

美国证券发行注册制的形成是政府介入资本市场进行监管的过程，政府能在发行端给够市场主导空间的前提在于，有为注册制保驾护航的制度环境：第一，有力的法制保障。美国的证券执法体系由集体诉讼、刑事诉讼和SEC的执法构成，强调证券发行的事中、事后监管，为证券发行注册制的运行提供法制保障，有效地打击和惩罚证券发行欺诈，保护投资者的合法权益。第二，中介机构归位尽责。在发行审核过程中，中介机构作为熟知发行人真实情况的中立主体，出于对执法压力、诉讼风险的考量，往往会阻止发行人的欺诈行为，保证披露信息的真实性。第三，健全的退市制度。美国证券市场具备多渠道、市场化的退市机制与灵活的转板机制，有助于保障资本市场的生态平衡。对于面临经营困难不得不退市的企业，企业可自主退市、SEC 可强令退市、交易所也可决定退市。根据WRDS的数据显示，从1980年到2018年，美股共有17901家企业退市，其中纽交所退市2835家，纳斯达克退市15066家。

③发行审核与上市审核分离

美国证券的发行和上市是分开的过程。证券发行审核的主体是作为政府部门的联邦机构SEC及各州的政府主管部门，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为；证券上市审核的主体是各个交易所，是双向自由选择的过程，属于民事商业行为。SEC发行审核体现“形式重于实质”的特点，通过多轮问询以期穷尽所有发行人应当披露的投资重要性信息，政府监管机构出于市场保护的公益目的，保证证券的所有者与公司的管理层就获取信息而言置于平等对称的地位；而证券上市审核体现“实质重于形式”的特点，交易所对发行人的资质、财务数据、发行规模甚至盈利前景等要素进行判断以确定证券的交易价值。5

（2）香港双重存档制实践

香港地区的实践中，证券发行和上市不可分割，即在香港发行股票必须要在香港联合交易所（以下简称“联交所”）上市。因此，每个发行人都会受到两个主体的审核：证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”）和联交所。所谓“双重存档制”，是指根据《证券及期货（在证券市场上市）规则》及其配套规则的规定，所有上市申请人及上市公司均须透过联合交易所，向香港证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档。借此，香港证监会可对发表虚假或具误导性企业资料的人士行使执法权。6

根据联交所与香港证监会双方签署的《上市事宜谅解备忘录》，香港证监会是发行审核监管权力的源头，联交所的权力来自香港证监会的转授。香港证监会通过监督联交所是否依法行使审核权间接地履行证券发行上市的监管职能，同时其拥有法定的调查及执法权，并保留核准决定的最终否决权。

香港证监会监管的依据是《证券及期货条例》，主要监管原则类似于“披露原则”，着重于发行人是否披露了所有投资者可能关注的信息。如果香港证监会批准公司的发行和上市申请，则出具无异议函（No Comment Letter）。若不同意，则行使否决权，拒绝公司的首发上市申请。

联交所的监管依据是其制定的上市规则。上市规则对拟上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等作出了许多具体的规定。如果企业无法达到这些实质审核的要求，则无法在联交所上市，也就无法在香港发行证券。所有对上市规则所作的修订及需要强制执行的政策决定，均须获得香港证监会批准。

香港的双重存档制度保证了每个证券的发行和上市都会经历实质审核。7

（3）英国双重审核制实践

在英国，发行和上市是分离的。如果一个公司仅想发行股票而并不想让其股票在交易所交易，那么它就不需要进行实质性审核。如果一个公司申请其股票在伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）主板市场上市，则须经历两项程序：一是金融服务管理局（Financial Services Authority, FSA）下属的上市管理部门英国上市管理局（UK Listing Authority, UKLA）审核上市文件并核准证券上市；二是伦交所负责核准在其市场交易。这两项审核程序同时进行，并且都包含了实质审核的内容。

UKLA的审核根据两个规则进行：《上市规则》（Listing Rules）和《招股说明书规则》（Prospectus Rules）。《上市规则》主要是针对公司本身是否符合上市的要求，包括公司规模、盈利、管理等。而《招股说明书规则》是审查招股说明书本身格式和披露内容的主要依据。

伦交所上市板块分为主板和另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）板。主板主要为具备一定规模、盈利良好、通过UKLA上市审核的公司服务，而AIM板主要是为中小企业提供服务。所有在伦交所交易的股票都必须符合其“准入标准”（Admission Standard）和“披露标准”（Disclosure Standard）。“准入标准”主要是对证券本身交易规则、交易手段的标准，包括证券必须可以电子交易、可以自由议价、遵守交易所的交易流程等。“披露标准”则要求每个证券符合其相应监管机构规定的披露标准。由于在伦交所AIM市场交易的股票为非上市股票，因此，申请至AIM挂牌交易的公司无须报经UKLA核准，仅须经伦交所同意即可。8

（二）证券公司在证券发行业务中的责任

1.境内证券公司在证券发行业务中的职责

（1）股票发行业务

①保荐机构职责

关于保荐机构的职责，除证券法之外，证监会、中国证券业协会（以下简称“证券业协会”）、证券交易所发布了大量管理办法、监管问答、格式指引等监管规定和自律规则，对保荐机构的具体职责进行了规定。从广义上看，在为发行人提供前期规范辅导服务和督导规范运作时所涉及的公司治理、税务以及发行人所在行业监管规定等规定，亦构成保荐机构履职的参考规范。由此可见，关于保荐机构职责的规定繁多而细致。其中，较为核心的规定是证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020）（以下简称“《保荐办法》”）和证券业协会《证券公司保荐业务规则》。

注册制的实施要求中介机构归位尽责，进一步压实保荐机构“看门人”责任。保荐机构的基本职责要求是遵守法律、行政法规和证监会、证券交易所、证券业协会发布的相关规定，恪守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市，9持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。

保荐工作主要分为推荐上市和持续督导两阶段，根据上述阶段划分，可以将保荐职责分为辅导规范、尽职推荐、申报和持续督导职责。

第一，辅导规范。《保荐办法》要求，保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导。辅导内容包括，对发行人的董事、监事和高级管理人员、持有5%以上股份的股东和实际控制人（或者其法定代表人）进行系统的法规知识、证券市场知识培训，使其全面掌握发行上市、规范运作等方面的有关法律法规和规则，知悉信息披露和履行承诺等方面的责任和义务，树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法制意识，以及证监会规定的其他事项。保荐机构辅导工作完成后，应当由发行人所在地的证监会派出机构进行辅导验收。

第二，尽职推荐。尽职推荐职责核心在于进行全面调查，核查验证，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题，凡涉及发行条件或对投资者做出投资决策有重大影响的信息，保荐机构均应当勤勉尽责地进行尽职调查。同时，《保荐人尽职调查工作准则》以列举的方式规定了需尽职调查的主要方面，包括发行人基本情况调查、业务与技术调查、同业竞争与关联交易调查、高级管理人员调查、组织结构与内部控制调查、财务与会计调查、业务发展目标调查、募集资金运用调查、风险因素及其他重要事项调查等，确保发行人符合上市条件。

在核查程度方面，需要保荐机构充分确信发行人符合法律法规及证监会有关证券发行上市的相关规定，确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等。具体而言，对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，但仍应当对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。对发行人申请文件、证券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，保荐机构应当获得充分的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人申请文件、证券发行募集文件的内容不存在实质性差异。

第三，申报。保荐机构需要协助发行人提交申报材料并配合监管机构的审核。《首次公开发行股票并上市管理办法》（2020修正）、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（2020修正）等均规定，发行人按照监管要求制作申请文件，由保荐人保荐并向证监会或证券交易所申报。根据《保荐办法》，保荐机构提交发行保荐书后，应当配合监管机构的审核，组织发行人及证券服务机构对监管意见进行答复，按照监管要求对涉及本次证券发行上市的特定事项进行尽职调查或者核查等。

第四，持续督导。持续督导阶段，保荐职责核心在于在持续督导期内督导发行人履行规范运作、信守承诺和信息披露等义务，以便发行人适应上市后的规范要求。主要职责包括但不限于：督导发行人有效执行并完善防止违规占用发行人资源、防止利用职务之便侵害发行人利益、保障关联交易公允合规等制度；持续关注募集资金、对外担保等事项；审阅信息披露文件及向证监会、证券交易提交的其他文件。

②主承销商职责

除证券法之外，证监会、证券业协会、证券交易所发布了多项监管规定和自律规则，对主承销商的职责进行了规定，主要如下：

第一，推介。在IPO招股意向书刊登后，可以向网下投资者和公众投资者进行推介，向前述两类投资者提供的发行人信息的内容及完整性应保持一致。在推介过程中不得存在夸大宣传，以不正当手段诱导、误导投资者，披露未公开信息等违规行为。

第二，定价配售。可通过询价或直接定价等方式确定IPO发行价格。采用询价方式进行定价的，发行人和主承销商可以自主协商确定参与网下询价投资者的条件、有效报价条件、配售原则和配售方式，对网下投资者及配售对象进行核查，剔除不符合条件的网下投资者，并按照事先确定的配售原则在有效申购的网下投资者中选择配售股票的对象，但不得向发行人、主承销商、承销商的相关关联方以及通过配售可能导致不当行为或不正当利益的其他自然人、法人和组织进行配售。

发行人和承销商及相关人员不得存在如下禁止性行为：泄露询价和定价信息；操纵发行定价，串通报价，干扰网下投资者正常报价和申购；以不正当手段诱使他人申购证券；谋取或输送不正当利益；直接或间接向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；直接或变相通过自有资金参与网下配售等。上述禁止性行为适用于IPO及其他证券发行业务。

第三，信息披露。在发行过程中，按照证监会规定的要求编制信息披露文件，真实、准确、完整地履行信息披露义务。对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动，已经销售的，应立即停止销售活动，并采取纠正措施。

（2）债券发行业务

境内债券类型主要包括公司债、企业债、金融债、非金融企业债务融资工具、政府债券等。本部分主要介绍证监会监管的公司债券。

除证券法之外，《公司债券发行与交易管理办法》（2021）、《公司债券受托管理人执业行为准则》等监管规定和自律规则均对公司债券主承销商和受托管理人职责进行了规定。值得一提的是，《债券纪要》对主承销商和受托管理人履职亦具有一定的指导意义。

①主承销商

公司债券主承销商主要职责如下：

第一，尽职调查。根据《公司债券承销业务尽职调查指引（修订稿）》，在公司债券发行中尽职调查范围主要包括发行人基本情况、财务会计信息、发行人及本期债券的资信状况、募集资金运用、增信机制、偿债计划及其他保障措施、重大利害关系、发行人履行规定的内部决策程序情况、发行文件中与发行条件相关的内容、发行人存在的主要风险、在承销业务中涉及的可能影响发行人偿债能力的其他重大事项。

第二，审慎核查。遵守业务规则和行业规范，诚实守信、勤勉尽责、保持合理怀疑，按照合理性、必要性和重要性原则，对公司债券发行文件的真实性、准确性和完整性进行审慎核查。对自身专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。对公司债券发行文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容存在合理怀疑的，应当履行审慎核查和必要的调查、复核工作，排除合理怀疑。

第三，发行配售。发行人和主承销商应当协商确定公开发行的定价与配售方案并予公告，明确价格或利率确定原则、发行定价流程和配售规则等内容。主承销商根据承销协议的约定，承担余额包销或代销责任。公司债券发行过程中，不得存在如下禁止性行为：夸大宣传；以不正当手段诱导、误导投资者；披露未公开信息；操纵发行定价、暗箱操作；谋取或输送不正当利益；直接或间接向参与认购的投资者提供财务资助；其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。

②受托管理人

在公司债券存续期内，公司债券的受托管理人是独立于主承销商的角色，主要发挥持续跟踪和监督作用。公司债券受托管理人主要职责如下：

第一，持续关注。持续关注发行人的资信状况，监测发行人是否出现规定的重大事项，并按照规定和约定履行受托管理职责；持续关注公司债券增信机构的资信状况、担保物价值和权属情况以及内外部增信机制、偿债保障措施的实施情况，并按照受托管理协议的约定对上述情况进行核查。

第二，募集资金监督。对发行人指定专项账户用于公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付情况进行监督；持续监督并定期检查发行人募集资金的使用情况是否与公司债券募集说明书约定一致。

第三，信息披露。一方面，受托管理人具有进行定期报告与临时报告的义务。受托管理人应当建立对发行人的定期跟踪机制，对发行人的募集说明书所约定义务的执行情况、发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并于每年6月30日前向市场公告上一年度的受托管理事务报告。另一方面，受托管理人还承担对发行人进行信息披露督导的义务。债券存续期内，受托管理人应通过指定专人辅导、督促和检查等方式建立对发行人的定期跟踪机制，监督发行人对公司债券募集说明书所约定义务的执行情况，持续督促发行人履行信息披露义务。

第四，督促履约。受托管理人应至少提前20个工作日掌握公司债券还本付息、赎回、回售、分期偿还等的资金安排，督促发行人按时履约。预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，督促发行人等履行受托管理协议约定的其他偿债保障措施，或者可以依法申请法定机关采取财产保全措施，并告知债券交易场所和债券登记托管机构。发行人不能偿还债务时，督促发行人、增信机构和其他具有偿付义务的机构等落实相应的偿债措施，并可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。

2.境外证券公司在证券发行业务中的职责10

（1）美国证券承销商

美国证券公司在发行业务中担任承销商角色。与中国内地的投行业务模式不同，美国并无保荐和承销的区分，不实行保荐人制度。承销商的职责主要包括提供发行方案设计、申报材料制作和向SEC提交注册等方面发行咨询与服务；作为发行人与投资者的信息沟通中介，进行路演和推介；作为发行成功的准担保人；发行人市场形象的维护者，在证券缺乏流动时提供做市服务；证券市场的“守门人”，保护投资者免受注册声明中重大不准确的损害等。11值得一提的是，美国证券承销商同时可担任做市商，在不违反相关规则的前提下维护新发行证券的交易价格。

美国立法及实践认为承销商对投资者负有信托责任。“对于如何判断受托人是否以谨慎和忠实的标准行事，美国确立了‘谨慎人规则’（Prudent-man Rule），即《信托契约法》规定，受托人应该在债券违约后以谨慎人的身份行事，应当尽一个谨慎之人在从事自身事务时所尽的同等程度的注意和技能，但在债券违约前不要求受托人承担较多的注意谨慎义务，仅履行债券列出的特别义务即可”。12

在明确承销商责任的同时，《1933年证券法》第11（b）条同时对承销商的免责情形做出了规定。SEC将注册声明分为专家（Expert）意见和非专家意见。对于非专家意见，承销商抗辩事由为“经过合理调查，有合理理由确信，且实际确信注册声明生效时，相关声明中的重大事实没有误导或者遗漏”；对于专家意见部分，承销商抗辩事由为“经过合理调查，没有合理理由确信，且实际不相信注册声明生效时，相关部分存在重大事实的虚假陈述或者遗漏”。13此外，美国还发布了相关规则和解释，进一步明确了判断“合理调查和合理理由确信”的参考因素。

（2）香港上市保荐人14

保荐人在香港证券市场中的地位非常重要，香港证券监管机构倚重保荐人作为“看门人”，确保上市申请的信息披露真实、准确、完整，从而保障上市公司的质量。15香港证监会《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》规定，保荐人主要应向联交所及整体市场保证上市申请人符合联交所相关上市规则及其他相关法律及监管规定，且上市文件已提供了充足的详情及资料，使投资者可对上市申请人的股份、财务状况及盈利能力达致有根据并有理由支持的意见。保荐人主要职责包括：向上市申请人提供意见及指引；在上市申请前，完成截至当时对上市申请人的所有合理尽职审查；向市场作出真实、准确、完整的披露；以坦诚、合作的态度和迅速的方式与监管机构进行沟通；担任公开发售的全盘经办人，确保公开发售以公平有序的方式进行。

在发行规模较大或市场状况承压时，亦可引入承销商分担销售压力。承销商职责主要包括：“协助发行人准备路演材料；安排分析师撰写研究报告；为公司寻找并锁定潜在投资者；组织路演及市场推介；公开发售及国际配售；必须全数发行IPO拟供投资者认购的新股；协助公司确定发行价格；为股价提供后市支援稳定支持”。16

（3）英国AIM上市保荐人

英国AIM是保荐人制度的起源地，香港地区的保荐人制度正是借鉴英国。AIM保荐人对企业的推荐督导职责主要包括：对申请人董事、财务状况、业务活动、战略及相关资料尽职调查，确保申请人适合在AIM上市；对申请人及每一位董事和潜在顾问进行适合性和声誉方面的评估，确保其符合AIM的要求；提供IPO的全面指导；协调、监督上市文件的准备；向伦交所确认申请人适合在AIM上市；申请人上市后，作为AIM挂牌期间主要监督人，跟进其最新动态，确保公司符合AIM规则所规定的信息披露、持续遵守AIM规则等方面的要求。可以说，保荐人是AIM运作的核心，AIM正是通过保荐人为桥梁对其上市的公司进行监管。17AIM保荐人制度的特色在于其为终身保荐人制度，这使得保荐人必须与上市公司共进退，加大了保荐人的责任和风险。

（一）证券公司承担民事责任的基本类型

1.证券民事责任一般原理

（1）证券民事责任概述

证券民事责任是指参与证券活动的民事主体违反证券法等有关法律规定而应承担的民事法律后果。与行政责任、刑事责任相比，证券民事责任具有私法性、补偿性和优先性的特点。首先，证券民事责任属于私法责任，其承担以证券民事义务为前提，该种义务主要发生在平等的双方当事人之间。其次，证券民事责任主要表现为财产责任，目的在于弥补受害者所受的损失，具有填补损害的补偿性质，因此，在追究当事人证券民事责任时，应当贯彻责任范围和强度与受害者损失相当的原则。最后，在责任顺位方面，根据“私权优先”原则的要求，在责任人财产不足以同时全部支付其民事、行政和刑事责任所涉财产责任时，应优先承担民事损害赔偿责任。证券民事责任所造成的损失由受到损害的当事人通过协商、仲裁或者诉讼等多元化的纠纷解决方式进行追究，具有事后救济的特征。

（2）证券民事责任分类

一般认为，证券民事责任在广义上可分为证券违约责任、证券侵权责任和缔约过失责任。18证券违约责任因行为人违反证券合同义务产生，证券经济活动中的合同关系主要包括证券保荐合同关系、证券承销合同关系、证券交易委托合同关系和证券服务合同关系等。证券侵权责任因行为人实施证券禁止行为、违反证券活动中的法定义务产生，如虚假陈述、欺诈客户、内幕交易、操纵市场等行为所引发的责任。证券缔约过失责任指证券合同订立过程中，行为人由于自己的过错致使合同关系无效或被撤销而造成损失所应承担的赔偿责任。根据学者观点，19《证券法》（2019修订）第24条和第180条所规定的“违法发行证券行为的民事责任”（包括不符合法定条件或者法定程序发行证券和擅自公开或变相公开发行证券），20即为证券缔约过失责任的现行法依据。

我国证券发行业务中，证券公司主要作为保荐机构和承销商履行职能。以保荐职能为例，一方面，证券公司对与其签订保荐协议的发行人负有合同义务,双方形成民事委托合同关系。违反合同相关义务时，证券公司的民事责任依据保荐（承销）协议约定、《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）等有关规定认定即可，较为清晰；另一方面，证券公司对投资者负有一种担保性质的法定义务，在证券公司由发行人委托、与投资者之间不形成直接合同关系的情况下，该义务由《证券法》（2019修订）等法律法规所确立，要求其在上市辅导、尽职调查、持续督导过程中，应诚实守信、勤勉尽责，并须向证券市场投资者保证出具文件的真实性、准确性和完整性，承诺发行人和申请材料等有关事项符合法律法规等，如证券公司违反了相关承诺，可能需承担由此给投资者造成的损失。因违反向投资者负有的以信息披露为核心的法定义务所产生的民事责任问题，是本文研究证券公司开展证券发行业务中民事责任问题的重点。

（3）证券公司发行业务中的多数人侵权责任

《证券法》（2019修订）与证券公司民事责任相关的条文中，第24条、第85条、第93条、第163条和第183条均提到了证券公司与发行人之间的连带责任，这常见于侵权法上“多数人侵权责任”的情形，即二人以上实施侵权行为时产生的侵权责任。21我国的法律规定中，多数人侵权责任的体系如下：

图2 我国法上的多数人侵权责任体系

①共同侵权责任

根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第27条，22共同侵权责任可以作为证券公司就发行人虚假陈述行为向投资者承担连带责任的基础。结合最高院对《虚假陈述若干规定》的理解与适用，所谓共同侵权行为，是指两个或两个以上的行为人基于共同的故意或过失，违反法律规定致使他人损害的行为。其特征为：侵权行为人必须是复数，单个行为人则不构成共同侵权性质；数个侵权行为人主观具有共同过错；侵权行为的共同性以及违法性。共同过错现实中有三种表现形式：即共同的故意、共同的过失、既有故意又有过失三种情形。侵权行为的共同性也有三种表现形式：即共同的作为、共同的不作为、既有作为也有不作为，它们共同导致他人损害。23《民法典》施行以来，“侵权责任编”第1168条、第1169条第1款对共同侵权作出规定：二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任；教唆、帮助他人实施侵权行为的，应当与行为人承担连带责任。

在违法行为、主观过错、损害事实和因果关系的“侵权四要件”的框架内，共同侵权责任的认定强调“共同”，即：a.二人以上行为人共同实施违法行为，既包括共同实行行为，也包括教唆、帮助行为；b.行为人在主观上须存在共同过错，既包括共同故意、共同过失，也包括故意与过失并存；c.产生同一损害结果；d.共同行为与损害结果之间具有因果关系。依共同侵权创设连带债务的对外效力原理，根据《民法典》第178条的规定，24受害人有权请求部分或全部共同侵权行为人承担责任。行为人依受害人请求承担责任超出自身责任份额的，后续有权通过共同侵权行为人内部求偿进行责任分摊。

共同侵权引发的连带责任具有法定性，责任人内部就责任份额的约定对外不发生效力。因此，如果共同侵权制度的适用范围过于宽泛，会使行为人动辄与他人承担连带责任，哪怕根据内部责任划分其本身只需要承担一小部分的责任份额，也需要首先对外承担全部责任，然后再向其他行为人追偿，这在增加诉讼成本的同时，也可能导致具有清偿能力的行为人承担了本不应承担的责任份额，而应承担责任的行为人反而未实际承担责任。如果共同侵权制度的适用范围过于狭窄，又将不利于充分发挥该制度迅速救济受害人的设计初衷，若受害人仍需证明数个行为人的侵权行为在损害后果中所占的份额，诉讼难度将大幅增加。因此，对证券公司共同侵权责任的认定应紧扣共同侵权责任的构成要件，既不宜过于宽泛，也不宜过于狭窄，实现既能保护受害人的合法权益，又不损害行为人的合法权益，在不违背法律原则的前提下，在行为人与受害人之间寻找公平、公正的平衡点。

②无意思联络的数人侵权责任

无意思联络的数人侵权也被称为分别侵权，指数个行为人事先没有共同故意或共同过失，只是由于他们各自的行为与损害后果之间客观上的联系，造成了同一个损害结果的侵权行为类型。该类侵权责任的构成要件包括：a.二人以上分别实施侵权行为；b.造成同一损害结果；c.每个侵权行为都符合独立的侵权责任构成要件事实。

《民法典》第1171条和第1172条分别规定了无意思联络数人侵权类型下，承担连带责任或相应“部分”责任两个分类。25根据第1171条，判断每个侵权行为是否足以造成全部损害，是认定连带责任时必须关注的要件。施加该种要件的目的在于通过因果关系限制连带责任的滥用。在各个侵权行为人没有意思联络的情况下，仅仅为了使受害人获得赔偿更有保障而施加连带责任，理由并不充分。26《民法典》第1171条中的“足以”体现了对原因力或因果关系的要求，如果没有其他侵权行为的共同作用，单个侵权行为也完全可以造成相应损害后果，每一个行为人对于损害的发生即具有全部的原因力，对外承担全部赔偿责任也才具备充分的正当性基础。

如果行为不“足以”造成全部损害结果，则落入第1172条的调整范畴。根据最高院对《民法典》“侵权责任编”的理解与适用，27划分责任时有两个基本考虑因素：首要的考虑因素是过错，因为过错乃是确定损害赔偿责任的法理依据。对造成同一损害，应当斟酌数行为人的过错大小，按照比例过错原则确定各行为人的损害赔偿债务份额。其次需考虑的是原因力，即违法行为或其他因素对于损害结果发生或扩大的作用力大小，通过斟酌原因力的比例，并结合侵权行为人的主观过错比例，确定各应承担的损害赔偿债务份额。

就《民法典》第1172条的规定是否仅指按份责任，还是同样认可部分连带责任的形式，理论上有不同观点。一般认为，由于该条在设置责任承担方式时的措辞与《民法典》第177条28就按份责任所做规定完全一致，因此，该条确立的是无意思联络数人侵权中的按份责任。不同观点如，有实务人士认为，由于《民法典》第1172条并无“按份责任”的直接表述，将该条规定理解为涵盖“按份责任”“部分连带责任”等责任形式的兜底性条款未尝不可。29又如，有学者提出，即使认可该条规定的是按份责任，也并不否定部分连带责任的存在，因为在各方主体对重合或叠加的（如，原因力叠加）损害部分承担连带责任、对单独致害承担单独赔偿责任的情况下，连带责任与单独责任存在混合和比例划分，整体上也可以理解为按份责任。30

另外，还有分析文章指出，《民法典》关于无意思联络数人侵权责任规定的体系解释，以及相关体系解释结论在《关于审理环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《环境侵权责任司法解释》”）第3条第3款中的具体应用，31可以作为“部分连带责任”的现行法依据。32《环境侵权司法解释》第3条第3款明确规定，在数人侵权行为中，如果存在原因力部分叠加的情况，实施侵权行为的数人应当就该部分承担连带责任。特别是在证券纠纷案件中，考虑到证券侵权行为的特殊性，上市公司作为信息披露义务的首要责任人，通常基于主观故意实施虚假陈述行为，在不考虑系统性因素的前提下，其侵权行为可能对投资者损害结果具有100%的原因力，而证券公司等中介机构的侵权行为往往限于在执业过程中未勤勉尽责，导致未发现上市公司虚假陈述。根据侵权法上原因力的判断方法，如果没有上市公司实施虚假陈述行为，在无意思联络的情形下，即使中介机构未勤勉尽责，也无法单独导致投资者损害结果的发生，因此，中介机构侵权行为的原因力达不到100%。在“原因力100%+原因力通常不足100%”的特殊组合中，数人仅在原因力叠加的部分承担连带责任成为可能方案，从科学配置法律责任的角度，该种方案有其合理性，并且，以《环境侵权司法解释》第3条第3款为依据在证券纠纷领域做类推解释，在民商法上也具备可操作性。

2.证券侵权责任基本类型

在证券市场中，证券违法行为主要表现为虚假陈述、欺诈客户、内幕交易和操纵市场，这些行为被统称为证券欺诈行为，均以侵权责任为基础，责任承担方式主要为损害赔偿。

（1）虚假陈述

虚假陈述侵权责任（以下简称“虚假陈述责任”），是指虚假陈述的行为人违反法定义务，在其应当依法公告的有关文件中存在着虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏所应承担的民事赔偿责任。33虚假记载，指与事实不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除；误导性陈述又称严重误导，指作出使人发生错误判断的陈述或者编造、传播虚假的及带有误导性信息的行为；重大遗漏是在信息披露文件中对应当依法记载的重大事项未记载或记载不全。

虚假陈述最早起源于英美法系“Misrepresentation”的概念。作为对信息公开制度的保障，英国立法将传统普通法基本观念与证券监管目的相结合，形成了较为完善的虚假陈述制度，并最早在《1986年金融服务法》中就证券市场虚假陈述行为形成了详细规则。美国在继受英国法观念基础上，也在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中对虚假陈述作出了集中、系统的规定。就我国而言，虚假陈述最早见于1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》（废止），并在总结证券市场监管和司法裁判经验的基础上，逐渐形成了更为系统的证券虚假陈述责任制度。34

虚假陈述是对信息公开真实性、准确性与完整性的违反，也是证券市场发生最多的侵权行为，其直接后果在于干扰投资者的投资判断，进而影响证券市场秩序。在证券发行业务活动中，证券公司违反诚实信用和勤勉尽责义务行为的主要表现之一是向社会公众进行虚假陈述，即公告的招股说明书、公司债券募集文件、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告及其他申请文件和信息披露资料中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

以案由为依据在中国裁判文书网进行检索，可发现“证券欺诈纠纷”占全部“证券纠纷”裁判文书数量的比例超过80%，而在“证券欺诈纠纷”中，“虚假陈述纠纷”更是占据了绝对比重。35由此，虚假陈述责任将是本文研究证券公司证券发行民事责任的重点。

（2）欺诈客户

欺诈客户是指行为人利用其受托人、管理人、代理人等地位，在证券发行、交易及相关活动中欺骗客户，损害委托人、被代理人利益的行为。36证券监管语境下，欺诈客户行为的主体除证券公司及其从业人员外，还包括证券投资咨询机构等。欺诈客户行为的实施主体以证券公司及其从业人员为主，并以《证券法》（2019修订）第57条为核心依据，37典型违法行为表现为违背指令、擅自交易、不当劝诱、过量交易等。此外，《证券法》（2019修订）第29条要求证券公司承销证券不得进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动，不得以不正当竞争手段招揽承销业务，不得从事其他违背证券承销业务规定的行为，广义上也属于欺诈客户责任的调整范畴。

尽管欺诈客户责任和虚假陈述责任均包含有虚假表述等要素，但从特征来看，二者仍显著不同。由于欺诈客户行为可能发生于证券公司业务活动的各个阶段且以交易阶段更为常见，因此，欺诈客户责任在证券公司发行民事责任中并不具有典型性。另外，由于内幕交易和操纵市场均为发生在证券交易活动中的证券侵权行为类型，本文不做赘述。

（二）民事案例分析及民事责任认定

以中国裁判文书网为依托进行高级检索，将裁判日期设置为2010年1月1日至2020年12月31日：以“证券纠纷”二级案由作为限定条件，共检索到60365份裁判文书；以“证券虚假陈述责任纠纷”四级案由作为限定条件，共检索到50783份裁判文书。38以裁判文书数量为标准，在全部证券纠纷中，证券虚假陈述责任纠纷占比高达84%。下图反映了2010年至2020年底，我国证券虚假陈述责任纠纷数量的变化趋势。

图3 证券虚假陈述责任纠纷裁判文书历年数量

近年来，我国证券虚假陈述责任纠纷数量始终保持高位。随着我国证券监督机构执法力度不断加大，涉及证券欺诈发行及虚假陈述民事赔偿案件的诉讼程序日趋完善，目前监管及司法实践中也已经形成了一些具有代表性的监管、裁判观点，如欣泰电气案、华泽钴镍案、中安科案以及五洋债案等。下文将结合这四个案例，围绕证券发行中证券公司虚假陈述民事责任问题进行说明。

1.案例概述

（1）欣泰电气案

丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称“欣泰电气”）于2014年1月获核准创业板IPO，兴业证券股份有限公司（以下简称“兴业证券”）为保荐机构和主承销商,兴华会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“兴华会计”）为欣泰电气IPO财务报表及2013年、2014年财务报表审计机构，东易律师事务所（以下简称“东易律所”）为法律服务机构。

2015年5月，辽宁证监局对欣泰电气进行现场检查时，发现欣泰电气可能存在财务数据不真实等问题，欣泰电气后因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。2016年7月，证监会〔2016〕84号行政处罚决定书对欣泰电气及部分高级管理人员作出处罚，证监会〔2016〕91号行政处罚决定书对兴业证券及相关责任人作出处罚，证监会〔2016〕92号行政处罚决定书对兴华会计及相关责任人员作出处罚。2017年6月，证监会〔2017〕70号行政处罚决定书对东易律所及相关责任人员作出处罚。

同期，因欣泰电气欺诈发行引发的民事案件在发行人欣泰电气、各中介机构、欣泰电气控股股东、投资者等多方主体之间展开。2017年6月9日，兴业证券设立“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”，先行赔付1万余名投资者损失共计2.36亿余元。2017年7月，深圳证券交易所决定欣泰电气退市摘牌。就发行人与中介机构、各中介机构之间的责任划分问题，兴业证券认为，先行赔付的金额已大大超出其应当承担的赔偿份额，遂起诉包括欣泰电气、兴华会计、东易律所等在内的其他连带责任人追偿2.26亿余元。39该案于2017年被北京市二中院受理后，尚在进一步审理当中。

（2）华泽钴镍案

成都华泽钴镍材料股份有限公司（以下简称“华泽钴镍”）于2014年1月“借壳”成都聚友网络股份有限公司重组上市，国信证券股份有限公司（以下简称“国信证券”）为恢复上市保荐机构、重大资产重组独立财务顾问，瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“瑞华会计”）为华泽钴镍2013年、2014年年度报告的审计机构，对上述两年年度报告均出具了标准无保留的审计意见。

2015年10月，华泽钴镍发布关于收到证监会四川监管局行政监管措施决定书的公告，载明其因财务记录、应付票据和销售收入明细披露、无交易实质银行存款及票据往来等问题被采取责令改正和责令公开说明措施的情况。2015年11月，华泽钴镍因涉嫌证券信息披露违法法规，被证监会立案调查。2018年1月，证监会〔2018〕8号行政处罚决定书对华泽钴镍及部分高级管理人员作出处罚。针对华泽钴镍2013年和2014年年报存在虚假记载、重大遗漏的情况，2018年6月，证监会〔2018〕46号行政处罚决定书对国信证券及相关责任人员作出处罚。

随后，投资者起诉索赔，主张其基于对华泽钴镍信息披露的信赖购买股票但遭受损失，华泽钴镍应对相关损失承担损害赔偿责任，国信证券、瑞华会计作为中介服务机构，因违反诚信勤勉义务，应负连带清偿责任。2021年6月1日，中国裁判文书网公布了华泽钴镍案二审裁判文书。根据四川省高级人民法院（以下简称“四川高院”）（2020）川民终245号、（2020）川民终293号等民事判决书，就虚假陈述揭露日，二审法院将成都市中级人民法院（以下简称“成都中院”）一审认定的《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告之日改为华泽钴镍披露被证监会立案调查之日，并对应调整了投资差额损失计算的基准日；就中介机构责任范围，二审法院将一审认定的国信证券在40%范围内、瑞华会计在60%范围内承担连带赔偿责任改为国信证券、瑞华会计应当就华泽钴镍的共同侵权行为向投资者承担100%的连带赔偿责任。

（3）中安科案

中安科股份有限公司（以下简称“中安科”）于2014年2月经董事会审议通过了重大资产出售、发行股份购买资产并募集配套资金及关联交易议案，决定向中安消技术有限公司（以下简称“中安消”）的控股股东深圳市中恒汇志投资有限公司（以下简称“中恒汇志”）发行股份，购买该公司持有的中安消100%股权并募集配套资金。招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）为本次重大资产重组的独立财务顾问。银信资产评估有限公司（以下简称“银信评估”）为本次重大资产重组的评估机构，负责对中安消股权价值进行评估。瑞华会计为审计机构，负责对上述股权和2011年至2013年财务会计报告进行审计。华商律师事务所（以下简称“华商律所”）为本次重大资产重组相关事宜的专项法律顾问。2014年6月，中安科公告了包括资产评估报告和审计报告在内的重大资产重组文件，同年12月，中安科公告其重大资产重组获证监会核准。

2016年12月，中安科因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。2019年5月，证监会〔2019〕40号、44号-46号行政处罚决定书对中安科、中安消、中恒汇志、银信评估及相关责任人员作出处罚。

随后，投资者向上海金融法院提请诉讼，请求判令中安科、中安消、招商证券、瑞华会计、华商律所连带赔偿各项经济损失。就中介机构责任范围，根据2021年5月20日中安科《关于诉讼的进展公告》，上海市高级人民法院（以下简称“上海高院”）在二审中将上海金融法院一审判令的招商证券、瑞华会计对中安科、中安消的付款义务承担（全额）连带赔偿责任，改为招商证券在25%的范围内承担连带责任、瑞华会计在15%的范围内承担连带责任。

（4）五洋债案

五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）于2015年8月、9月分两期面向合格投资者公开发行13.6亿元公司债券（“15五洋债”、“15五洋02”，以下合称“五洋债”）并分别于2015年9月和11月在上海证券交易所上市交易。德邦证券股份有限公司（以下简称“德邦证券”）为两期五洋债的主承销商和债券受托管理人，大信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“大信会计”）为审计机构，大公国际资信评级有限公司（以下简称“大公国际”）为企业及债券信用评级机构，锦天城律师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“锦天城律所”）作为发行人律师对债券发行相关事宜出具法律意见书。

2018年7月，证监会〔2018〕54号行政处罚决定书对五洋建设及相关责任人员作出处罚。2019年1月，证监会〔2019〕6号行政处罚决定书对大信会计及相关责任人员作出处罚。2019年11月，证监会〔2019〕121号行政处罚决定书对德邦证券及相关责任人员作出处罚。

随后，投资者向杭州市中级人民法院（以下简称“杭州中院”）提请诉讼，请求判令五洋建设、陈志樟（五洋建设时任董事长、实际控制人）、德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际承担共同连带责任，共同返还投资者债券本息及逾期利息。2020年12月31日，杭州中院对五洋债案作出一审判决，根据（2020）浙01民初1691号民事判决书，就中介机构责任范围，法院判令德邦证券、大信会计承担连带赔偿责任，锦天城律所在5%范围内承担连带赔偿责任，大公国际在10%范围内承担连带赔偿责任。除被告五洋建设外，其余被告均就一审判决结果提起上诉，浙江省高级人民法院（以下简称“浙江高院”）在二审中维持原判。

上述案例中,法院归纳的争议焦点主要包括：（1）虚假陈述行为的认定；（2）中介机构主观状态的认定；（3）损失的计算方式、标准及范围；（4）因果关系的认定；（5）发行人的责任认定；（6）证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的责任认定。

2.涉及证券公司责任的裁判观点

（1）华泽钴镍案

成都中院认为，国信证券作为华泽钴镍恢复上市的保荐人，应当对其保荐书内容负责，但从证监会〔2018〕8号行政处罚决定书载明的违法事实可以看出，国信证券存在未勤勉尽责的过错，应当承担赔偿责任。根据《虚假陈述若干规定》的规定，国信证券承担责任的范围应当与其主观过错程度相匹配。证券法的立法目的在于切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护资本市场公开、公平、公正的市场秩序，有必要评价不同主体的侵权为所造成的后果，以区分各应当承担的责任份额，实现责任与侵权行为、主观过错程度相匹配。本案虚假陈述行为的实施人主要是华泽钴镍的实际控制人，具体的违法行为也是利用关联公司占用华泽钴镍的资金，违规为他人担保等等。华泽钴镍实际控制人有意识的欺诈行为，在欺骗投资者的同时，也向国信证券、瑞华会计提供虚假材料、隐瞒相关事实，作为保荐机构，国信证券除了在审计工作中投入更多的精力外，没有其他强有力的手段对上市公司实际控制人的行为加以规制，对华泽钴镍实际控制人的违法行为并不知情，亦无通过行政手段调查、制裁华泽钴镍实际控制人之责任和能力，其主要过错在于保荐华泽钴镍股票恢复上市过程及持续督导过程中未勤勉尽责、疏忽大意。在共同侵权中，华泽钴镍存在主观故意，国信证券是基于过失，因此，华泽钴镍应当赔偿全部损失，国信证券在其过失范围内承担连带赔偿责任，比例为40%。瑞华会计承担责任的事实与理由与国信证券大致相同，但其本身是负责华泽钴镍财务审计工作，在此次虚假陈述中的勤勉尽责义务较国信证券更高，理应对华泽钴镍的财务异常通过审计手段及时发现并披露，而瑞华会计作为专业会计师事务所对上市公司年报作出无保留意见的年度财务审计报告对投资者的影响更为深远，故应当承担更高的责任，以体现权责相适应原则，比例为60%。

四川高院二审认为，首先，证监会对国信证券、瑞华会计予以行政处罚，认定了相关违法事实。其次，根据《虚假陈述若干规定》第23条、第27条的规定，40判断证券承销商、保荐机构、专业中介服务机构是否应对上市公司虚假陈述行为给投资者造成的全部损失承担连带责任，关键是该机构对上市公司虚假陈述行为是否“知道或者应当知道”。如果系“知道或者应当知道”，则构成共同侵权，需承担连带责任。此为法定责任，不因任何情形发生改变。保荐机构、审计机构作为专业机构在按照执业准则、规则，依法勤勉尽责履行职责后，应当知道上市公司存在会计报表等重要事项有不实内容等情形，不予指明仍出具不实报告的，即应当认定其对上市公司的侵权行为“知道或应当知道”。本案中，从证监会行政处罚决定书所列多项事实看，国信证券作为保荐机构，在案涉虚假陈述行为中主要过错在于保荐华泽钴镍恢复上市过程及持续督导过程中未勤勉尽责；瑞华会计在对华泽钴镍2013年度、2014年度财务报表审计过程中未勤勉尽责，出具了存在虚假记载的审计报告，未尽到最基本的注意义务，最终导致华泽钴镍伪造大量财务资料事项均未予发现。作为专业的上市公司保荐机构和审计机构如果按照执业规则勤勉尽责、尽到必要的注意义务，华泽钴镍虚假陈述行为即应当被发现，其过错并非一般疏失，而当属重大过错，符合《虚假陈述若干规定》第27条“知道或应当知道的情形”，构成共同侵权，需承担连带责任。根据《虚假陈述若干规定》第23条、第24条、41第27条的规定，国信证券、瑞华会计师事务所应当就华泽钴镍的共同侵权行为向投资者承担100%的连带赔偿责任。

（2）中安科案

关于中介机构是否应对投资者的损失承担赔偿责任以及在何种范围内承担赔偿责任，法院提出，《证券法》(2014年修正)第173条及第223条对专业机构的勤勉义务包括对所依据的文件资料的真实性、准确性、完整性的核验义务作了要求。《虚假陈述若干规定》对证券服务机构的义务和责任作出了进一步规定。证监会等监管机构根据不同业务分类，对证券服务机构的具体履职要求和注意义务作出了具体规定。为了实现证券服务机构有效履职，应当考量其工作特点和审核成本，将其注意义务和责任范围界定在合理范围之内，明确其责任边界，实现各证券服务机构“各负其职、各尽其责”，对各自专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。关于证券服务机构是否勤勉尽责，应视其是否按照相关法律、行政法规、部门规章和行业执业规范等，对所依据的文件资料内容进行核查和验证。关于证券服务机构的责任范围，也应考量其行为性质、过错程度以及与投资者损失之间的原因力等因素予以综合认定。

基于以上考虑，上海高院在对案涉上市公司重大资产重组中，招商证券、瑞华会计的具体行为、过错及相应责任进行分析时，分成了“是否未勤勉尽责履行义务，其出具文件中是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”和“赔偿责任应如何确定”两部分。

针对第一部分，上海高院认为，案涉重大资产重组交易中，招商证券未能举证证明其按照独立财务顾问的执业要求尽到勤勉尽责义务，其在审核涉“班班通”项目相关材料并出具专业意见过程中存在过错，导致其出具的《独立财务顾问报告》中部分内容存在误导性陈述。对由此导致的投资者损失，招商证券应当依法承担连带赔偿责任。就瑞华会计，法院结合法律法规对审计机构义务的规定，瑞华会计未能勤勉尽责、具有一定过错、出具的文件存在虚假陈述的事实，认定瑞华会计同样应对投资者的损失承担连带赔偿责任。

针对第二部分，上海高院认为，关于证券虚假陈述民事赔偿中，证券服务机构存在过错及虚假陈述行为的前提下，是否一概承担全额连带责任问题，《证券法》（1998）第161条42规定了专业机构和人员应就其负有责任的部分承担连带责任，《虚假陈述若干规定》第24条也据此对专业中介服务机构及其直接责任人虚假陈述承担相应部分赔偿责任予以进一步明确。尽管在2005年修改后的《证券法》中不再区分中介机构故意或过失等情况，但从上述法律规定来看，连带赔偿责任并非仅限于全额连带赔偿，部分连带赔偿责任仍是法律所认可的一种责任形式。此外，2007年《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称“《审计侵权司法解释》”）第5条、第6条43对会计师事务所审计业务中故意和过失侵权造成利害关系人的赔偿责任作出了不同规定，在会计师事务所主观过错为过失的情况下，应根据其过失大小确定赔偿责任。根据上述法律规定，上海高院认为，证券服务机构的注意义务和应负责任范围，应限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其过错程度、造成投资者损失的原因力等因素，分别确定其应当承担的法律责任。

在此基础上，关于招商证券的赔偿责任范围，上海高院从虚假陈述的内容、主观过错程度、原因力等三个角度进行了分析，整体考量了招商证券的行为性质和内容、过错程度、与投资者损失之间的原因力等因素，最后酌定其连带赔偿责任范围为25%。

（3）五洋债案

关于德邦证券的民事责任问题，杭州中院认为，根据《证券法》（2014年修正）第31条、44《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》（废止）和《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》（废止）两个行业规范等，德邦证券违反证券承销业务规定，未充分核查公开发行募集文件的真实性、准确性，在关注到五洋建设应收账款回收风险问题时，未充分履行核查程序，调查企业应收账款形成原因、收回可能性；在发现五洋建设投资性房地产在资产中占比较高，要求项目组说明投资性房地产的具体内容及位置、经营情况、公允价值确定依据、目前的市场价值时，仅以房地产价值咨询报告代替资产评估报告作为东舜百货大厦和华联商厦两处投资性房地产入账依据，对投资性房地产未充分履行调查、复核程序排除合理怀疑；在项目组成员知悉2015年沈阳五洲已与沈阳出版发行集团有限公司签订协议，将东舜百货大厦以大幅低于公允价值的价格出售，该事项可能会对五洋建设发行条件以及偿债能力产生重大影响的情况下，未将此风险作为重大事项写入核查意见。上述行为均表明德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对“五洋债”债券得以发行、交易存在重大过错。德邦证券关于其即使完整履行相关程序也难以发现财务数据存在虚假记载，自身不存在过错的抗辩意见依据不足，不予采信。因此，根据《证券法》（2014年修正）第69条45之规定，德邦证券应当与五洋建设承担连带赔偿责任。

针对中介机构的上诉请求，浙江高院认为，德邦证券作为案涉债券的承销商，对提请关注应收账款回款风险问题等未进行审慎核查和必要的调查复核，不适当地省略必要的工作步骤，其因未对影响企业偿债能力的重要内容进行充分核查亦被行政处罚，德邦证券的行为足以影响投资人对发行人偿债能力判断，对案涉虚假陈述存在过错；并且，德邦证券以包销方式承销案涉债券，对债券能否完成销售与发行人具有共同的利益，德邦证券亦在《募集说明书》中声明不存在因所引用内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任，还承诺《募集说明书》及其摘要因存在虚假陈述致使投资人在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带赔偿责任。一审判决德邦证券应当与发行人承担连带责任，具有法律及合同依据，维持原判。

（三）证券公司在证券发行业务中承担民事责任的思考及建议

1.民事责任承担的现状

通过前文分析，我们看到，目前证券公司作为被告被要求承担民事责任的诉讼有以下几个特点：（1）证券公司被列为共同被告的案件逐渐增多。随着证券市场法治化进程逐步推进，压实中介机构责任的监管政策逐步落地，投资者维权成本逐渐降低，越来越多的证券公司在虚假陈述案件中被列为共同被告；（2）对于是否要求行政处罚作为民事诉讼前置条件出现了不同的解读。区别于华泽钴镍案、五洋债案，中安科案中已经出现招商证券在没有受到行政处罚的情况下，被判令承担连带责任；（3）法院对于证券公司应该如何承担侵权责任出现了不同的认定。目前的生效判决中，有基于共同侵权责任要求证券公司与发行人、上市公司承担全额连带赔偿责任的判决，如华泽钴镍案，也有严格限定共同侵权责任的适用范围、按照过错程度及责任范围要求中介机构承担部分连带责任的判决，如中安科案；（4）司法实践中认定侵权行为造成损害结果的标准并没有达成共识。第一，损害结果如何确定在实践中存在不一致的看法，比如五洋债案中，将债券本金及利息等全部作为证券公司需承担的侵权连带赔偿责任范围有待商榷；第二，在存在多个侵权行为时，如何确定证券公司的侵权行为与损害结果之间的因果关系，存在不一致的看法，比如华泽钴镍案中，两审法院认定的证券公司责任范围存在很大区别。

尽管香港地区法律法规也规定了类似的民事责任，如《证券及期货条例》和《公司（清盘及杂项条文）条例》及其附属规则赋予了投资者就虚假陈述进行索赔的权利，但在香港很少有投资者直接提起证券诉讼，实操中也尚未见证券公司因承担虚假陈述民事责任，而向投资者或其他方赔偿损失的判例。原因在于，香港证监会和联交所在2013年10月才明确保荐人需要对招股说明书承担民事责任，46且香港对证券违法行为的惩戒主要依靠香港证监会进行，较为严重的处罚措施包括大额罚款、暂停业务资格、撤销牌照等。

美国涉及虚假陈述的民事索赔案件较多，甚至需要解决滥诉的问题。根据美国《1933年证券法》，承销商因注册文件含有不实陈述或遗漏应承担第11条项下的民事责任。47应当注意的是，不同于我国证券法规定的承销商全额连带赔偿责任，根据美国《1933年证券法》第11（e）条，除非某承销商从发行人处获得了额外利益，各承销商所应承担的赔偿以其自身承销公开发行证券的总价为限。48此外，为了解决滥诉问题，美国《私人证券诉讼改革法案》以及《联邦民事诉讼规则》通过责任认定、程序法方面的要求，提高了集体诉讼的门槛，也将中介机构承担的责任由连带责任改为按份责任，对防止滥诉、减轻诉讼所致中介机构民事责任有所助益。

2.思考及建议

（1）归责原则

根据《证券法》（2019修订）第85条、第163条，《虚假陈述若干规定》第23条、第24条，我国对于证券发行中不同的主体采取了不同的归责原则。针对发行人等信息披露义务人，立法采用无过错归责原则，即只要信息披露义务人未按规定披露信息，或者公告的证券发行文件、报告等信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，就应当承担赔偿责任，此为较为严格的归责原则。因为发行人作为信息披露的主要义务人，是所披露文件基础数据和信息的产生者，所有披露文件也均需经发行人决议通过并向监管和社会公众公布，同时发行人也是证券发行募资的最大受益者，因此对所披露的文件负有绝对责任，承担严格责任。而对于承担保荐、承销职责的证券公司及其责任人，立法采用了过错推定原则，即在信息披露义务人因虚假陈述导致投资者产生损失时，默认承担保荐、承销职责的证券公司与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。对于证券服务机构也是过错推定原则，如其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给他人造成损失的，应与委托人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

过错推定原则属于过错原则的衍生原则，属于特殊侵权领域内的责任认定原则，适用于受害人难以证明相对人过错的情形。相较于一般过错原则，最主要区别在于对过错的证明责任分配不同。在一般过错原则中，依据“谁主张、谁举证”的原则，应由原告承担证明被告有过错的举证责任；而在过错推定原则下，当侵权事件发生时，推定被告是有过错的，此时“举证责任倒置”，由被告证明自己无过错，若被告无法充分证明自己对损害的发生没有过错，则认定其存在过错，需要承担相应的法律责任。法律之所以对证券公司等中介机构设定过错推定原则，是因为与专业机构相比，证券市场的广大投资者处于弱势地位，一般人很难判断中介机构提供服务存在的过错，难以有效地搜集符合全部侵权构成要件的证据，因此如果根据一般侵权行为理论要求提起诉讼的原告举证，显然不利于保护投资者的合法权益。

因此，在有关证券公司就虚假陈述承担责任的纠纷案件中，对主观状态抗辩的核心在于如何证明自己没有过错。过错一般分为故意和过失。所谓故意，是指证券公司与发行人串谋，协助发行人制作虚假、误导性信息或明知发行人存在上述行为而故意隐瞒或参与出具虚假陈述文件，这实际上是一种共同欺诈行为，主观恶性较大。所谓过失，是指证券公司缺乏合理的职业谨慎，应当知道但因疏忽或懈怠未能知道发行人存在虚假陈述，比如：没有按照规范性文件、执业规范和自律规则中关于尽职调查的要求开展工作，或没有对证券服务机构出具的专业意见内容审慎核查或在有合理怀疑时没有进行必要调查、复核工作。《债券纪要》第29条和第30条分别从消极和积极角度详列了在什么情形下，债券承销机构应被认定存在过错以及提供什么证据能够抗辩没有过错。在证券公司严格的内部控制体系下，故意与发行人共同实施虚假陈述的情形很少发生，现有民事案例也主要认定证券公司未勤勉尽责开展保荐、承销或财务顾问的相关工作，存在过失从而承担相应责任。因此，对于证券公司而言，在“举证责任倒置”的过错推定原则下，是否留存充分的证据以便在被诉时能充分证明自己不存在故意或过失导致的过错显得尤为重要，证券公司应当严格按照监管规则和执业规范的要求开展工作并留存好对应底稿材料。监管部门、自律机构等在出台行政法规、执业规范和自律规则时，应更多考虑对证券公司的尽调内容、执业标准进一步细化，以增强其在实践中的可操作性。

（2）责任承担

证券公司承担侵权责任主要存在两种方式，即全额连带责任与部分连带责任。另外，证券法还提供了先行赔付的责任承担路径，但证券公司与投资者达成一致进行先行赔付后，仍需厘清各方的侵权责任并由证券公司向其他责任方追偿。在涉及虚假陈述民事责任的案例中，各方均会围绕着中介机构是否应当承担赔偿责任以及在多大限度内承担赔偿责任进行争论，如前文所述，上海、四川、浙江等地法院在中安科案、华泽钴镍案、五洋债案中均对证券公司应承担的责任进行了认定，而法院的最终判决结果也存在较大差异，甚至在同一个案例中也会存在二审法院推翻一审法院判决的情形，可见目前司法实践中对于证券发行业务中证券公司的侵权责任的适用并没有统一的标准。

①全额连带责任

针对证券发行中证券公司法律责任的规定可以重点关注两个条文：《证券法》（2019修订）第85条、《虚假陈述若干规定》第27条。上述条款规定了证券承销商、保荐人基于共同侵权，对虚假陈述行为与发行人承担连带责任。其中《虚假陈述若干规定》第27条对何为共同侵权做了界定，即“知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”

华泽钴镍案中，成都中院一审判决认定发行人华泽钴镍为有意识的欺诈行为，存在主观故意，应当赔偿全部损失，而国信证券作为保荐机构对发行人的故意欺诈行为不知情，存在的过错是未勤勉尽责和疏忽大意，因此仅在过失范围内承担部分连带赔偿责任。成都中院从证券法的立法目的角度对国信证券应承担的民事责任进行了论证，认为“有必要评价不同主体的侵权行为所造成的后果，以区分各自应当的责任份额，实现责任与侵权行为、主观过错程度相匹配”。但是四川高院二审却改变了一审法院对国信证券的责任认定，认为其作为专业保荐机构，如果按照执业规则勤勉尽责，尽到必要注意义务，发行人的虚假陈述行为应当被发现，因此国信证券的过错不是一般疏失而是重大过错，最终改判为与发行人承担全额连带责任。五洋债案中，杭州中院认定德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对“五洋债”债券得以发行、交易存在重大过错，判决德邦证券与五洋建设承担连带赔偿责任，该案判决同样以共同侵权责任为基础。上述两个案件中，法院对于证券公司连带责任认定的理论基础均为共同侵权。华泽钴镍案两级法院分歧的核心在于对“知道或者应当知道”的判定，“知道或应当知道”为存在主观“明知”而导致过错。对于明知中的“知道”，实践中对其概念的理解一般不存在异议，即证券公司如果与发行人存在合谋一起制作虚假文件，或明确知道了发行人存在虚假陈述行为而不予纠正，则主观上存在故意，证券公司应与发行人承担全额连带责任；对于“应当知道”，司法实践中存在不同理解，华泽钴镍案中一审法院并不认为相关事实属于“应当知道”的范畴，但是二审法院持不同看法。证券公司的行为属于一般过失还是主观存在故意的重大过错，可能直接影响着法院裁判证券公司承担全额连带责任还是其他责任形式。我们认为，对于证券公司全额连带责任的适用应该持非常谨慎的态度。

②部分连带责任

如前所述，在“明知”的情形下，按照法律规定判令中介机构承担全额连带责任为通常做法，但是对于中介机构“不知道”及“不应知道”的情形，简单判令中介机构对全部损失承担连带责任无法公平合理地处理中介机构在虚假陈述纠纷中应如何承担责任的问题。现有民事案例中，除了全额连带责任，已有案例支持部分连带责任。

中安科案中，上海高院从立法沿革的角度，追溯至《证券法》（1998）第161条规定的“部分承担连带责任”，提出《虚假陈述若干规定》第24条也据此对专业中介服务机构及其直接责任人虚假陈述承担相应部分赔偿责任予以进一步明确，并推导出中介机构的连带赔偿责任并非仅限于全额连带赔偿，部分连带赔偿责任仍是法律所认可的一种责任形式；从应尽义务的角度，提出应将注意义务和责任范围界定在合理范围之内，明确责任边界，实现各证券服务机构“各负其职、各尽其责”，对各自专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务；从责任承担的角度，提出证券服务机构的责任范围，应考量其行为性质、过错程度以及与投资者损失之间的原因力等因素予以综合认定，最终判令招商证券在25%范围内承担连带赔偿责任。中安科案中上海高院对证券公司及其他中介机构责任承担的说理论述，对司法实践具有很强的指导意义。在五洋债案中，大公国际和锦天城一审也被酌定分别在10%和5%范围内承担连带责任。虽然上述案例中承担部分连带责任的主体均非保荐人或承销商，迄今为止，也并没有已生效裁判确认保荐人、承销商的部分连带责任，但是其他中介机构承担部分连带责任的裁判思路是值得借鉴的。

《证券法》（1998年）第161条规定了专业机构和人员的责任范围为“就其负有责任的部分承担连带责任”，首次在法律层面明确了中介机构及人员的部分连带责任，2005年证券法修订时将“就其负有责任的部分承担连带责任”修订为“承担连带赔偿责任”。2003年2月1日发布的《虚假陈述若干规定》第24条延续了《证券法》（1998年）关于专业中介服务机构及其直接责任人部分承担连带责任的表述，期间证券法数次修订，并且最高院数次集中清理司法解释，《虚假陈述若干规定》的司法解释仍沿用至今。2019年11月8日发布的《九民纪要》，要求证券虚假陈述的“责任承担应与侵权行为及其主观过错程度相匹配”；492020年7月15日发布的《债券纪要》也有同样规定，债券虚假陈述案件审理中，应“将责任承担与过错程度相结合”。502021年1月1日正式实施的《民法典》第1171条、第1172条规定了无意思联络数人侵权责任的规定，包括连带责任和部分连带责任。在最高院于2021年3月9日举办的2021年全国两会《最高人民法院工作报告》系列解读全媒体直播访谈第二场活动中，最高院审判委员会专职委员刘贵祥也强调，“在有些财务造假案件中，中介机构对企业的财务造假活动，因为核查手段等限制没有发现，在这种情况下，人民法院也强调责任追究的过罚相当，责任与过错相一致，而不是采取一刀切，不问过错程度一律让中介机构承担全部连带责任”。回溯我国法律、司法解释及审判指导中对承担部分连带责任的规定，虽然部分连带责任的表述仅在《证券法》（1998年）中出现，但是最高院关于责任承担应与过错程度相一致的观点从未改变。在司法实践中，已经有法院对部分连带责任的适用进行了有益的尝试。

连带责任的基础是连带之债，而连带之债的范围是可以依据责任范围及因果关系予以明确划定的，即如果上市公司或发行人与证券公司仅就50%的损失具有累积因果关系，则证券公司仅需就50%损失承担连带责任，在外观上表现为“部分连带责任”这一形式，从而实现在个案中划定发行人和中介机构共同承担责任的范围。这一做法也契合了《九民纪要》和《债券纪要》的要求，强调在审理证券虚假陈述纠纷案件中，应将责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配。因此，我们认为在虚假陈述案件中确定证券公司责任时，应重点考量过错程度，如属于“明知”，与发行人共同实施了侵权行为，应对损害后果承担全额连带责任，但是在“不知道”及“不应知道”的情况下，应综合分析证券公司行为的过错程度与原因力，在适当的范围内承担部分连带责任，更符合过错与责任相适应的公平原则，同时可以兼顾投资者保护与行业的良性发展，不应机械适用《证券法》（2019修订）第85条判定证券公司承担全额连带责任。

③先行赔付责任

为贯彻落实国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中的相关要求，2015年11月，证监会在进一步完善新股发行制度的有关意见中首次提出要“强化中介机构责任，建立保荐机构先行赔付制度”，并在当年12月发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）第18条中明确规定，《招股说明书》扉页应载有中介机构相关先行赔付承诺。《证券法》（2019修订）首次从法律层面规定了先行赔付责任。先行赔付责任是因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失，在对发行人等责任主体据以承担赔偿责任的司法裁判做出之前，由虚假陈述中潜在的连带责任人，如发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司委托投资者保护机构先行向投资者承担赔偿责任，然后再向其他责任人进行追偿的一种措施。

目前，首次公开发行股票并在主板上市的项目要求保荐人在招股说明书扉页中载明“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失”，强制要求适用先行赔付制度。科创板、创业板在招股说明书扉页的表述则已经调整为“保荐人及证券服务机构承诺因其为发行人本次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失”，不再强制要求保荐人承诺先行赔付。

从保护投资者的角度来考虑，由证券公司出具先行赔付承诺，对投资者权益能够起到较好的保护作用，一般来讲，发行人在发生风险事件后，偿付能力可能弱于证券公司，而且解决问题动力不足，证券公司先行承担赔付责任可以更有力地解决投资者的问题，但是从促进各方依法解决问题、建立资本市场良性发展秩序的角度来看，强制要求证券公司先行赔付有失公平。按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）的规定，证券公司推荐主板上市应承诺，只要保荐人因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，保荐机构就需要先行赔偿投资者损失，未考虑过错以及责任分担的因素。该要求已经与《证券法》（2019修订）第93条对先行赔付责任的规定产生冲突，证券法并未要求强制赔偿，而是可以在与投资者达成协议后先行赔付。虽然迄今实践中仅发生过2例证券公司先行赔付的案例，但是在赔偿责任的分担上已经出现问题。以欣泰电气案为例，兴业证券认为先行赔付的金额大大超出其应当承担的赔偿份额，依法向欣泰电气、兴华会计、东易律所等在内的其他连带责任人追偿2.26亿余元，该案于2017年就已经被北京市二中院受理，但是目前仍在审理当中。

因此，为了使先行赔付制度能够真正发挥作用，既能保护投资者权益，又符合资本市场在法治化的轨道上良性发展的原则性要求，我们认为还有如下问题需要进一步明确；第一，规则层面应保持一致。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）第18条关于保荐机构强制性承诺先行赔付的要求应该取消，不应强制要求保荐机构承诺先行赔付，应以《证券法》（2019修订）第93条的规定为准，适用口径应为可以在达成协议后先行赔付；第二，明确赔偿范围。相关主体委托投资者保护机构就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议并予以先行赔付后，还需要向发行人以及其他连带责任人进行追偿，如果不明确赔偿范围，即哪些损失需要赔偿，哪些不需要，相关主体在承担赔偿责任后向真正的责任主体追偿时，可能会存在难以追偿的问题。因此，需要进一步明确损失认定的标准，避免发行人及其他责任主体认为赔偿范围过广而对金额不予认可或者法院对赔偿范围不予认可的情况发生，比如，因欣泰电气案，兴业证券目前就存在较大的追偿难度；第三，明确责任分配机制。在赔偿范围确定后，中介机构与发行人以及中介机构之间依据什么原则来划分责任，需要从规则层面进一步明确。从保荐人角度来讲，保荐人对于信息披露义务人的所有文件存在虚假记载均依过错推定原则认定责任，且实践中意图举证证明没有过错非常困难，由于发行人公告的文件通常可能包含其他中介机构出具的文件内容，也即保荐人所需负责的范畴往往包含其他中介机构出具的内容。因此，需要对中介机构的职责范围做出进一步的切分，明确中介机构在各自的职责范围内承担责任。

（3）中介机构之间的责任划分

在证券发行中，证券公司作为保荐机构和承销商，负有责任的部分相较于其他中介机构而言更为广泛，且包含其他专业中介机构所出具文件内容，因此在讨论证券公司民事责任时，应厘清证券公司与其他中介机构之间的责任边界。

我国法律对证券公司与其他中介机构责任进行了区分规定，《证券法》（2019修订）第85条51中证券公司需承担连带赔偿责任的范围为“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料”；第163条52中其他中介机构需承担连带赔偿责任的范围为“为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件”。另外，从第163条可以判断证券服务机构包含了为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告资信评级报告或者法律意见书等文件的主体，不包括保荐人及承销商。《虚假陈述若干规定》第24条在规范专业中介服务机构时，援引了《证券法》（1998）第161条和202条的规定，规范的也是为证券的发行、上市或交易出具审计报告、资产评估报告或法律意见书等文件的专业机构，即《证券法》（2019修订）第163条中的证券服务机构；《虚假陈述若干规定》第27条将证券承销商、证券上市推荐人和专业中介服务机构作为并列主体。因此，从文义解释上，可以认为证券法对保荐人、承销商与证券服务机构所需承担的责任进行了区分，限定在各自在证券发行中负有责任的部分，但是保荐人及承销商的责任范围包含了证券服务机构的责任范围。

如前文所述，证券法以及一系列监管要求规定的保荐人、承销商责任范围与会计事务所、律师所事务所等证券服务机构存在较多的重合，对司法实践中区分保荐人、承销商与证券服务机构应承担的责任造成了较大的困扰。以保荐项目为例，《保荐办法》第7条规定“保荐机构应当保证所出具的文件真实、准确、完整”，第11条规定“证券公司应当保证申请文件真实、准确、完整”；《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第36条规定“保荐人及其保荐代表人应当在招股说明书上签字、盖章，确认招股说明书的内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任”；《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（2020修正）第37条规定“保荐人及其保荐代表人应当在招股说明书上签字、盖章，确认招股说明书的内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任”。申请文件包含了所有其他中介机构的意见，证券公司均应保证其真实、准确、完整，是否意味着证券公司需对其他中介机构出具的文件一并承担连带责任？按照目前证券法的规定，可能很难排除。但是如果证券公司对其他中介机构出具的文件也需要承担连带责任，那么证券公司实际上对所有的损害后果承担了兜底的责任，显然是有失公允的。

值得肯定的是，司法部门与监管部门已经开始着手解决证券公司责任承担的问题。如前文所述，最高院发布的《九民纪要》明确提出了“责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”，《债券纪要》明确提出了“将责任承担与过错程度相结合”、“债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任”；证监会于2021年2月26日发布的《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第41条规定 “主承销商对公司债券发行文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容存在合理怀疑的，应当履行审慎核查和必要的调查、复核工作，排除合理怀疑”，首次提出了“合理怀疑”的原则，2021年7月9日发布的《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》特别强调应厘清中介机构责任，各中介机构对各自出具的专项文件负责，对与本专业相关的业务事项履行特别注意，对其他业务事项履行普通注意义务，并提出了证券公司对其他中介机构的专业意见可以“合理信赖”的一般原则。由此可见，司法部门与监管部门对于投行业务中的中介机构应该各司其职、各负其责，并在各自的责任范围内承担责任已经达成了一定的共识。

证券公司与其他中介机构之间的责任划分是分配各方应承担的赔偿责任的重要基础，因此，在制度层面明确中介机构的责任划分依据至关重要。目前亟待解决的是减少证券公司与其他中介机构责任重叠的部分，减少证券发行业务中证券公司的重复工作，比如财务报表明确由会计师事务所发表专业意见并承担责任，历史沿革明确由律师事务所发表专业意见并承担责任等，让真正出具专业意见的中介机构成为责任人，让证券公司在“合理信赖”的基础上，倾注更多的精力去发掘企业的价值，帮助企业更好的发展。

（4）抗辩理由

如前文所述，证券公司在证券发行虚假陈述中的责任认定适用过错推定原则，意味着证券公司需要自证无过错，实际上就是需要自证已经“勤勉尽责”地履行了相关义务。

法院在认定中介机构过错时，均提及“未勤勉尽责”，但在司法实践中，应从哪些维度、依照何种标准认定中介机构是否勤勉尽责，以及在未勤勉尽责的情况下中介机构是否存在主观过错，尚存争议，使得中介机构通过主张已经勤勉尽责地履行了相关义务、对损害赔偿的诉讼请求进行抗辩面临很大的困难。

“勤勉尽责”包含主观与客观两个方面的标准。主观方面的标准考量证券公司是否“知道”或者“应当知道”；客观方面的标准考量证券公司是否按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定履行了义务。主观方面的认定除具有故意情形以外，对于重大过失和一般过失的认定，不论从理论界或实务界均存在一定争议。另外，对于是否为“应当知道”的认定与客观标准存在事实上的重合，即依赖于对责任范围的划分。因此，本文主要讨论客观标准。在实务工作中，证券公司根据执业规范要求，结合发行人不同行业的特点、规范程度以及不同事件的重要性水平确定尽职调查的范围和程度，制定详细的尽职调查计划，按照计划及规定的程序组织开展尽职调查工作。同时通过不同的调查方式，对同一事项进行多方位多角度地充分核查。从现有行政处罚案例中可以看到，行政监管机关对中介机构未勤勉尽责的认定主要涉及其违反监管规定、尽职调查过程存在瑕疵、专业意见存在瑕疵等。因此，证明勤勉尽责，重点需要证明自己的行为符合行业执业规范，监管规定更是所有中介机构执业行为的底线，证券公司开展执业行为时的审慎程度只能高于或者符合监管要求，如果低于监管要求将可能被视为未勤勉尽责。如前文所述，除了主观方面的证明困境以外，客观方面中介机构责任范围的重叠也使得证明执业行为勤勉尽责存在较大困难。为解决该问题，在“合理怀疑”的基础之上，司法部门进一步明晰了主承销商可以抗辩的理由。以债券承销虚假称述案例为例，《债券纪要》第6条提出“债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任”；《债券纪要》第6条第30项详细列举了4类债券承销机构的免责抗辩：“第一，已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；第二，对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；第三，对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑；第四，尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。” 虽然上述标准无法一劳永逸地解决债券承销业务中证券公司的免责抗辩问题，但是将中介机构尽职履职标准以及免责抗辩事由尽可能的具体化，有助于各中介机构把握各自的责任，在执业过程中形成合理的预期。

从司法审判的角度明确免责抗辩的标准，虽然有很大的进步意义，但仅有事后救济难以解决证券公司在证券发行业务中面临的责任承担问题。我们认为更为重要的应该是事前明晰业务开展的客观标准，即切实可行地从监管规则的层面明确各中介机构的执业行为底线，使“特别注意义务”与“普通注意义务”能够与明确的监管要求相对应。

（5）因果关系

《证券法》（2019修订）第85条规定了保荐人及承销商与发行人的连带赔偿责任，但是虚假陈述行为并非必然导致投资者损失，如前文所述，我们认为机械地适用连带赔偿责任并不利于资本市场的法治化发展。在认定证券公司在证券发行业务中的责任时，还应重点考量虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系。学界普遍认为，证券虚假陈述责任中的因果关系包括交易因果关系和损失因果关系。前者指投资者的交易行为是否因信赖虚假陈述行为而做出，后者指投资者的全部或部分损失是否因虚假陈述行为而导致。53证券公司对于是否应承担赔偿责任或者在什么范围之内承担赔偿责任，可以通过交易因果关系和损失因果关系进行抗辩。

①交易因果关系

《虚假陈述若干规定》第18条实质上规定了一种“推定因果关系”，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，即只要相关规范性文件设定的有关基础事实（投资者买入、卖出、持有证券的时间点）得到证明，就可以推定因果关系的存在，54无需投资者额外举证交易因果关系。该考量实质是在证券投资领域，基于“欺诈市场理论”下对个人投资者倾斜保护特定需要而设的法律拟制。“欺诈市场理论”源于美国联邦最高法院在Basic案中的裁判思路，55该理论具体是指，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由该公司有关的所有可获知的重大信息决定的，所以虚假陈述信息作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息，56所以法院可以直接推定投资者是基于对虚假陈述信息的信赖而进行投资行为，建立因果关系。与此同时，《虚假陈述若干规定》第17条对虚假陈述进行了定义，即“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”；《债券纪要》第22条将虚假陈述行为进一步限定为“债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”；《九民纪要》第85条对“重大性”进行了定义，即“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，可见必须是就重大性信息进行了虚假陈述，方可能导致民事赔偿责任的承担，上述规定为交易因果关系的抗辩提供了可能。另外，司法部门发布的相关文件已经对交易因果关系抗辩进行了确认，如2015年12月最高院发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》指出：“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定，是为了限制或减轻行为人责任的制度安排，侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任”；上海金融法院2019年7月发布的《关于服务保障设立科创板并试点注册制改革的实施意见》规定：“11.强化违反信息披露义务的民事赔偿责任。……准确把握信息披露行政处罚与民事赔偿的关系，依法审查交易因果关系、损失因果关系等民事赔偿责任构成要件”。由此可见，交易因果关系可以作为虚假陈述行为与损害结果之间因果关系的抗辩理由之一，而是否具有“重大性”是交易因果关系抗辩的核心焦点。

在立案登记制改革和《九民纪要》之前，由于行政处罚是启动证券虚假陈述民事赔偿诉讼的前置条件，而一旦行政机关作出行政处罚即意味着虚假陈述行为具备重大性，因此法院在民事案件中一般无需审查交易因果关系。随着虚假陈述案件中行政处罚前置程序的取消，意味着法院无法依据证监会出具的行政处罚决定来认定“重大性”。57因此，明确“重大性”的认定标准是目前亟需解决的问题之一。目前司法部门发布的文件以及监管规定对于“重大性”已经有一些原则性的表述，比如：《九民纪要》第85条对重大性进行了定义；《债券纪要》第27条、第29条、第31条、第33条等对涉及虚假陈述责任认定并应承担连带赔偿责任时，均要求相关行为“足以影响投资人对发行人偿债（偿付）能力判断”；法律法规以及监管规定对于“重大性”也有原则性的表述，比如：《证券法》（2019修订）第80条、第81条对重大事件进行了列举；《保荐人尽职调查工作准则》第4条规定“凡涉及发行条件或对投资者做出投资决策有重大影响的信息，保荐人均应当勤勉尽责地进行尽职调查”；《公司债券承销业务尽职调查指引》第3条规定“承销机构还应当对承销业务中涉及的，可能对发行人偿债能力或者投资者做出投资决策有重大影响的其他事项进行调查”。虽然现有规定均较为原则，难以直接适用，但是可以看出对于“重大性”认定的方向集中于影响投资者决策以及影响发行人偿付能力两个方面。随着司法部门审判经验的丰富以及监管规则对于“重大性”的进一步明晰，期待保荐人及承销商在对于虚假陈述责任进行抗辩时可以有效利用交易因果关系。

②损失因果关系

如前文所述，对于证券公司开展证券发行业务中的虚假陈述责任适用过错推定是基于一个充分有效的市场假设，对于特定情形下发生的损失，投资者不需要证明损失与虚假陈述行为之间的因果关系，对投资者进行倾向性的保护，但是应允许保荐人或者承销商通过举证来证明投资者损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系作为抗辩理由，来免除或部分免除相关赔偿责任。证券侵权行为导致的损害只能是财产损失，并非证券市场所有投资人的所有损失都与侵权行为关联，只有那些直接为侵权行为造成的损害方是侵权行为人承担民事责任的范围。58以股票市场为例，二级市场中股票价格波动频繁，影响股票交易价格的因素很多，如系统性风险、行业性的风险、企业的经营风险等，在认定投资者损失时需要根据情况具体来考量。司法部门出台的司法解释以及审判指导文件也体现了该思路，如《虚假陈述若干规定》第19条第4款规定，“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。从最高院的解释性观点来看，系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。59债券在二级市场的交易价格也同样可能受到外部环境的影响，如《债券纪要》第24条第4款规定，如果虚假陈述行为人能够证明投资者的“损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。”另外，除去外部的影响因素对损害后果可能造成的影响，应该对损失与虚假陈述行为之间的关系进行更具体的考量。以债券承销业务为例，目前债券虚假陈述纠纷案件中，投资者主张的损失都是无法兑付的本息金额，并不考虑二级市场的价格波动，也并未出现以二级市场交易价差作为诉讼请求的投资者，因此对于该类案件，更多的应该关注虚假陈述行为对发行人还本付息能力的影响，该观点在《债券纪要》第22条定义虚假陈述行为时已经有所体现，对于影响发行人偿付能力的因素，承销商应都可以作为损失因果关系的抗辩理由。

因此，证券公司在对损失因果关系进行抗辩时，可以将大盘指数、行业板块指数、区域指数、政策等系统性风险因素作为参考，同时针对发行人经营状况、财务状况等非系统风险因素作出抗辩，从而厘清虚假陈述行为直接造成的损失范围。法院在案件审理中，也应当在个案中具体判断，并可考虑结合司法实践，通过司法裁判规则进一步明确系统/非系统风险造成的损失计算方式，以便遵循侵权责任中因果关系的基本原则，维护证券市场公平理念。