在2023年的前几个月里，我们观察到投资者对利率、对经济前景以及最近对银行系统健康状况的预期发生了重大转变。鉴于投资者寻求在快速变化的市场环境中明确相对价值，我们认为有必要考虑各类资产类别中的动态。在本期《季度回顾》中(1)，橡树的策略总监们探讨了他们在近几个月内观察到的重要趋势，其中包括困境债务投资机会的大幅增加、新兴市场风险的不断累积以及直接贷款领域的空前扩张。另外，本期还节选了霍华德·马克斯先生（Howard Marks）2022年年终致客户函的部分内容。
风险立场：寻找平衡
霍华德·马克斯
Howard Marks
橡树资本联席创始人及联席董事长
困境信贷：折价买入的捕猎季节
Bruce Karsh
联席董事长
困境机会策略
策略总监
困境机会策略
资料来源：Altman指数代表违约率水平；富时美国高收益市场指数代表最佳表现收益率与最差表现收益率的息差
企业结构化信贷：拔得头筹
Brendan Beer
结构化信贷
联席策略总监
Megan Messina
贷款抵押债券(CLO)
资本市场主管
CLO仍是我们在结构化信贷中最看好的投资类别，在美国和欧洲市场都存在极具吸引力的机会。我们最近也在《揭秘CLO：三大误解》和《关于CLO你需要知道的事》等文中提出，这些结构化证券很值得推荐。首先，相较于类似评级的高收益债券和杠杆贷款，CLO提供更高分散度并具备更具保护力的结构，同时可提供更大的收益率息差。例如，BB级CLO的收益率息差约比BB级高收益债券高650基点(2)，而A级CLO的收益率息差目前与BB级优先贷款的收益率息差相仿(3)。
此外，我们认为，由于BBB级与BB级CLO的收益率息差已明显走宽，而杠杆贷款的违约率仍低于3.1%的长期平均水平(4)，因此CLO的风险回报状况在2022年持续提高（见图2）。CLO的浮动利率特点和前述的结构性保护，也使得它们在利率上升的不确定经济环境中具有更强的吸引力。
2023年初，由于新发行CLO所定价的收益率息差收窄，交易中的CLO价格普遍上涨，但近期随着大多数市场板块波动性增加，价格有所回落(5)。尽管我们看好当前CLO市场的机会，但我们也认为，未来一年的CLO价格仍将存在波动。贷款市场的违约率正在上升，考虑到硅谷银行的崩塌、以及市场对其他金融机构疲软表现的担忧日益加剧，投资者对宏观经济前景的情绪可能反复。但我们也认为，由于CLO的结构设计中已将市场下跌考虑在内，所以与许多其他证券不同，CLO具有长期跑赢其他版块的潜力。
图2：2022年BBB级和BB级CLO的收益率息差扩大
资料来源：摩根大通CLO危机后BBB级指数，摩根大通CLO危机后BB级指数