H Y   bonds

纵观2022年，年初基本延续去年的境外债务管理模式，回购及交换类规模依然处于高位，回购动作尚能一定程度地拉升价格，交换方案条件相对正常，完成度较高；进入年中，回购类动作开始逐步失效，大批量弱资质发行人转向交换要约，方案逐渐变味，双方“火药味”加重，市场信心落至谷底；进入四季度，交换动作开始明显放缓，方案通过规模明显下降，多数境外债务处置“躺平式”进入重组阶段。

据DM研究不完全统计，2022年共计87家中资主体试图或已完成对境外美元债进行公开市场回购、现金要约回购或/及交换要约等行为。回购方面，公开市场回购规模及现金要约合计完成87.32亿美元。其中，公开市场回购基本与2021年回购完成量持平，合计规模34.25亿美元；现金要约完成量较去年小幅增加，合计完成53.16亿美元；此外，房地产仍然为回购主力，但完成量较去年大幅减少。交换要约方面，已完成交换要约100.09亿美元，较2021年交换要约完成量同比增加64.38%；此外，3笔债券交换要约已终止，并进入重组阶段；另有佳源国际从2022年8月发起交换，目前还处于要约进程中；剩余德信中国交换要约虽已达成，但有75%的持有人同意债务重组支持协议。

交换要约

回顾近三年，交换要约最初仍能作为中资发债主体一种行之有效的主动债务管理工具，以相对优势的票面利率、现金同意费或其他“诱人”的附加条款等，在优化调整发行人的债务结构的同时，也能在足够的信用基础和相对低成本的前提下给予持有方一定的额外利得。但随着21年房企政策收紧，地产融资渠道严重受限，违约浪潮的迅速波及，要约频次明显增加。部分流动性告急的高收益发行人大面积地“滥用”交换要约去规避实质违约，也使得工具在形态和意义上开始出现180度转变，由“精心准备”的双赢方案到“千篇一律”的困境置换，甚至集体性地附带重组协议。

规模及特点

纵观2022年全年，据DM研究不完全统计，共录得25家中资发行人分别对旗下54笔债券发起交换要约，其中44笔已完成交换要约，合计规模100.09亿美元，较2021年交换要约完成量同比增加64.38%；3笔债券交换要约已终止，并进入重组阶段；另有6笔债券仍在交换要约进程中；剩余1笔交换要约虽已达成，但有75%的持有人同意债务重组支持协议。此外，51.85%的交换要约旧票据在交换后（即28笔债券），仍然无法避免实质违约；仅26笔目前并未触及违约事件，部分为自主交换，而非困境求生。

从交换要约时间分布来看，事件主要集中在2022年1月、8月及9月，分别完成18.07亿美元、19.47亿美元和15.82亿美元的交换要约，占比2022年交换要约完成总量的18.05%、19.46%和15.81%。1月，荣盛发展延续2021年12月发起的两笔美元债交换要约，最终7.8亿美元票据进行交换；8月，金沙中国的三笔美元债历经多次修订，通过交换，根据美国证券法完成登记，新旧票据的条款完全相同；而9月，则是合景泰富三笔美元债的“生死时速”月，最终在其中2笔票据到期前完成交换。此外，2023年1月完成的1.52亿美元交换，系景业名邦集团唯一一笔美元债的100%交换回购，于2022年12月发起，并提前完成全线交换；新票据将于2024年1月12日到期，展期“一年”；发行票息较旧票据上调200bps。

此外，值得注意的是，进行中的交换要约来自于佳源国际的第十次交换要约，其亦是目前统计的有效样本数据中，对单批次债券提出要约次数和被否之最，一种别具一格的“能拖”；截至最新公开信息，最新要约将于2023年3月截止。该系列要约针对佳源国际旗下所有境外债，最初在2022年8月24日发起，跨度近半年，预计交换规模约14.05亿美元，其中一笔JIAYUA 7 01/27/25可转债另行展期程序，剩余进行交换要约。

另外，全年共有3笔债券终止交换，分别系易居企业控股的EHOUSE 7.625 04/18/22、EHOUSE 7.6 06/10/23及三盛控股的SSHGHK 13 07/05/22。其中，易居企业控股的交换要约未达成最低接纳额度，交换继而终止，进入重组协议阶段；当前公司仍未完成境外债务重组。同样，三盛控股的交换要约于6月30日公告，最低接纳金额未达成，已构成实质违约；最新公告显示三盛控股逾期美元票据的有关商讨仍在进行中。

从交换要约的延期情况来看，已完成的交换中，超40%的交换要约在首次要约截止期限内，便获得持有人的同意或由公司豁免达成，完成规模为47.6亿美元；其次42.82%的交换要约，在延期一次后，最终也达成交换。这里值得一提的是，公司“自主”豁免条件也是22年的新现象，即在首次交换要约公告中，多数主体会设定最低要约接纳金额/最低要约比例，如未达成最低金额，本次交换要约将终止；但或为完成交换要约，主体自主豁免最低金额 “强行交换”。例如，大发地产在1月6日发起对DAFAPG 9.95 01/18/22，其最低要约比例是90%，至少1.66亿美元提交交换；但于届满期限时，该笔美元债共获得1.44亿美元的投标，仅78.12%持有人同意交换；最终，大发地产豁免最低接纳金额条件，完成交换；但是，DAFAPG 9.95 01/18/22于1月18日构成实质性违约，违约金额为0.4036亿美元（交换要约后剩余金额）。

结合首次公告要约比例情况来看，在剔除未设定最低交换要约比例部分，仅52.85%的交换要约达成最低交换要约接纳额度，并完成交换，交换规模合计27.78亿美元；47.15%的交换要约未达成最低接纳额，为达成交换避免大规模违约，部分房企豁免最低交换额度，进行“展期”。

方案对比

从公开市场回购、现金要约及交换要约发起主体频次来看，2022年多数发行人会进行单项境外债券管理动作，但其中11家主体选择回购+要约、回购+交换的混合模式进行债务管理；而选择混合模式的主体，其对应的违约率仍高达72.73%，8家主体旗下单笔或多笔境外债已构成违约。

DM研究选取5家比较有代表性主体的交换要约方案进行比较，主体A和B均在2021年和2022年对旗下美元债进行交换；主体C在2022年对旗下美元债进行多次交换；主体D则在2021年发起2次交换，成功率为50%；主体E在2022年发起多笔美元债的交换要约，均失败。值得一提的是，除主体A的两笔债券外，剩余4家主体对应的6笔均已构成实质性违约。具体情况如下：

随着违约浪潮的延续，发行人偿债意愿及行为同样出现明显转变，由最初的“先外后内”到“弃外保内”甚至到目前的“拖字诀”，而这一变化同样能从交换要约透露出的诚意略见端倪。

1. 议价能力及展期迫切性，从时间跨度来看，展期时长有所压缩，粗略计算下，2022年交换平均延长时间是1.17年，而2021年是1.27年；此外，交换比例大幅增加，2022年交换要约比例约为90.93%，而2021年仅为52.12%。

2. 权衡条件和信用崩盘，从新债票面来看，2022年较2021年有所收窄，粗略计算下，2022年新旧债间平均利差为41.45bps，而2021年为64.24bps；从方案本身来看，2022年交换方案较2021年更为躺平，虽然每1,000美元旧票据从本金角度仍能大体置换成1:1及以上的金额比例，但多数主体从一开始便附带重组协议征求，同意方案即是同意未来“可预见性”的重组；或不通过方案，直接进入重组等“摆烂式”1+1方案。另外，多数方案中无法正面提供有价值的抵押品或者其他增信措施，未来的违约及重组事件可能性更高，双方的博弈下造成类展期工具逐步失效，清算和重组方案显得更直接有效。

交换要约前后价格变动

DM研究选取6笔具有一定代表性的债券，分别为2022年完成交换要约、2021年完成交换要约、2021-2022年分别完成交换要约（困境置换），以及2021-2022年分别完成交换要约（合理置换）的美元债，展示其交换要约前后价格变动。此外，除2021-2022年分别完成交换要约（合理置换）的对应三笔美元债外，剩余三笔均已构成实质性违约。

备注：

汇率换算采用

1人民币 = 0.1473美元

1欧元 = 1.0729美元

1港元 = 0.1274美元