语音·每周深度访谈

引言

2022年我国人口相比2021年末下降85万人，是最近61年以来首次出现人口规模的负增长。从某种程度上看，2022年出现人口负增长，并没有太超过市场的预期。一方面我国人口增长速度放缓已经超过10年，而2022年的疫情又让中国的人口负增长加速到来。而人口负增长背后，生育率逐渐下行，反映了居民对经济和个人收入的预期不佳，是抚养成本和家庭支出压力的体现。

而人口负增长对地产行业也有着重要影响，毕竟人口是地产行业的最长线影响因素，人口与城镇化的进程决定了地产行业的市场容量。当中国出现人口负增长后，地产行业将走向何方，行业会经历怎样的变化？地产企业该如何应对？这方面，我们的邻国日本似乎可以为我们提供一个范例。日本人口自从1970年开始增速放缓，在2010年达到高点后开始下降。而日本的地产行业也经历过90年代之前的泡沫和后续长期的震荡。

我们邀请了嵩山论市的专家，为您从日本案例切入，解读人口负增长时代地产行业宏观、中观、微观的变化，也为地产公司提供人口红利褪去后的发展思路。

-　日本人口负增长时代是如何演变的？与中国有哪些相似之处？

主持人： 

　　我们看到2022年中国人口下降了85万，而同年中国的城镇化率为65.22%，仅比2021年末提升0.5个百分点。当中国人口出现了61年以来的人口负增长后，地产行业出现了一些焦虑的情绪，有部分投资者认为这是中国地产行业长期下行的开始。而我们的邻国日本，自从70年代出现人口增速放缓和老龄化加剧，反而衍生出80年代地产市场的繁荣，到90年代开始戳破泡沫，直到2010年人口达到顶峰1.28亿后开始下降。

　　专家您能为我们讲述下日本人口变化的线索吗？中间有哪些值得中国关注和借鉴的要素？日本人口演变与中国存在哪些相似？

由于日本政府长期不愿开放对外移民，日本的人口负增长主要是由于低生育率与人口老龄化严重导致。据日本总务省公布的统计数据显示，二战后日本的人口自然增长率早在20世纪70年代中期就开始出现下降，并在2005年低于0。人口总量在2006年首次出现负增长，然后略有回升，并在2010年达到顶峰1.28亿，此后日本人口一直持续负增长。

我们发现，伴随着日本人口的走势，日本的总和生育率也出现了同步的趋势。70年代初日本总和生育率达到2.16的高点之后，就开始一直下降，直到2020年下降到1.33左右的水平。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

伴随着日本人口的下降和生育率的走弱，日本整体的抚养比大大提升。叠加上90年代后日本经济泡沫破裂，整个日本青壮年的收入增速下降，家庭的支付压力也变大。在这种背景之下，生育率下降-人口增速下降-人口老龄化的恶性循环也会被强化。日本的老龄化程度已居世界第一，到2021年65岁以上人口占比接近30%。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

数据来源：Wind，嵩山论市整理

与日本相比，中国人口结构整体的变化趋势也是类似的。对于2022年人口负增长，国家统计局局长康义表示，2022年我国人口减少85万人，主要还是由于新出生人口在减少，与生育意愿下降、婚育时间推迟等有关系，也与育龄妇女人口的减少有关系。出生人口减少，再加上人口老龄化，导致人口负增长。在人口增速放缓的大背景下，中国也出现了明显的老龄化，65岁以上人口占比从2000年的7%增长到去年的14.2%。

另外，关于人口负增长和老龄化，有一个有趣的切入点，这就是国家储蓄率。按照生命周期理论，如果一个国家进入人口老龄化阶段，劳动年龄人口占比下降，整体储蓄率会下降。进入2000年后，中国和日本的15-64岁人口占比均开始下降，但是日本和中国的储蓄率并没有明显下降，整体上保持了平稳。这可能跟预期寿命的延长以及东方文化有密不可分的关系。

之前我在周度访谈中，曾经专门分析了2022年的超额储蓄对地产行业的影响（详见链接：【嵩山-访谈】超额储蓄释放对地产销售有帮助吗？），以及预测2023年超额储蓄释放的潜在趋势。如果把视野拉长来看，中国、日本在人口增速下行后，未来长远的储蓄率可能最终还会进入下降的通道，但是短期内因为疫情等其他因素，中日的预防性储蓄还是较多。未来边际储蓄意愿的下降和过往超额储蓄的释放，都会带来新的市场机会。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

②丨人口负增长时期的集聚趋势：城镇化特点

-　人口负增长时期，会更加向大城市集聚，酝酿新的地产机会

主持人：

　　那我们继续讨论人口负增长时期的地产行业。我们知道，地产市场是建立在城镇化进程之上的。那负增长之后，人口的空间分布会发生什么变化？日本的案例对中国城镇化建设有哪些启示？

在我们之前复盘日本地产的文章中（详见链接：【嵩山-访谈】复盘日本地产：利率钝化、企业格局、政策工具箱和风险出清），我们也详细讲到了日本城镇化的变化。在我看来，虽然总人口规模在缩减，但人口向大城市集聚的趋势依旧不会变，届时城市房地产市场会出现分化，大城市住房依旧需求旺盛，而中小城市需求会趋于稳定甚至下行。

这一点在日本身上很明显，东京都市圈在整个日本人口占比约三分之一（东京都市圈即东京都、神奈川县、千叶县和埼玉县）。尽管日本在2010年之后开始人口负增长，东京都本身的人口也一直在增长。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

当然，日本的都市圈发展，也极大启迪了中国的城镇化发展思路。

我们对比十三五和十四五新型城镇化发展纲要，发现在十四五新型城镇化发展纲要中，对超大特大城市建设的阐述明显增多，而且也减少了“大力发展小城镇”相关的表述。另外，我们发现，在十三五新型城镇化发展纲要中，对城市空间格局战略的表述，重点放在城市群上，对于都市圈仅仅在其中提到一句，说明当时的空间布局战略并没有对都市圈和城市群做严格区分。但是在十四五新型城镇化规划中，都市圈建设成为独立篇章，篇幅也超过城市群建设。经过整理纲要的表述，我们可以发现，中央对于大城市人口集聚有很前瞻的认识，整体思路也从卫星城逐渐演变到城市群，再到现在最新的都市圈。而都市圈更多强调超大都市的辐射作用，强调通勤网络建设，这与日本建设东京都市圈和轨道交通是一脉相承的。

下图我也简单讲述了城市群和都市圈的发展侧重点不同。未来人口红利会进一步褪去，如果人口负增长的效应延续，大城市的集聚效应会更加明显，之前上海交大的陆铭教授提出，超大城市需摆脱“开发强度”桎梏，其观点也正符合人口负增长时期的城市空间格局趋势。

数据来源：嵩山论市整理

-　人口负增长和老龄化会如何影响购房需求？

主持人：　　

　　那我们更进一步，讨论一下人口负增长时期的地产需求。我们知道，地产行业的需求来源于新增人口，特别是新增城镇化人口。而人口负增长和人口老龄化，让很多地产从业者感到焦虑。您觉得未来地产行业的销售会怎样演变？

首先我们承认，人口负增长，伴随着抚养比的提升和人口老龄化，一方面说明市场的需求持续性不足，另一方面已经让我们看到居民潜在的支付压力，这对于购房者来说都是有负面的影响，居民的买房能力和买房意愿都会有下降。

客观上看，中国的新房市场容量开始走下坡路，也是比较明显的事实。在人口老龄化社会中，老年抚养比对住房消费的影响存在拐点，在达到拐点之前，住房消费随老年抚养比增加而增加，在达到拐点之后，住房消费随老年抚养比增加而减少。少儿抚养比上升会使家庭产生增加住房消费的意愿，但少儿抚养比上升也会增加其他刚性消费，因而家庭收入会成为住房消费增加的瓶颈。只有当家庭收入提高到较高水平时，才能突破瓶颈，使住房消费随着少儿抚养比上升而增加。

但是人口红利的褪去，并不代表着市场毫无波动，市场宏观的下行，并不代表着所有区域的表现均衡。相反，人口负增长时期的大都市集聚，会给地产市场带来结构化的机会。日本在2010年达到人口顶峰，之后整个需求波动不大，但是房价在后续十年时间里有30%的增长，但是东京的房价增速明显更高。详见下图。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

其实在中国已经出现了类似的现象，人口自然生产率不足的情况是普遍的，但是人口移动还是向着大都市。而在2018年，原本棚改货币化的趋势暂停之后，三四线的市场重新回归平淡，一二线，特别是上海、深圳、北京、杭州等产业基础好、发展机会多的城市，房地产市场整体保持了相对的景气。而今年的春节楼市行情，我们也发现三四线原本的返乡置业热度较低，更多购房者选择在工作城市（大城市）买房。（我们之前的访谈做过深度分析，详见链接：【嵩山-访谈】2023年春节返乡置业为何热度不高？）

因此我们可以断定，如果未来人口负增长的趋势持续，那么未来的地产需求就会进一步加大分化格局，对青年人口有吸引力的大都市，会持续保持景气的购房需求。

-　人口负增长放缓固定资产投资，也带来劳动力缺口

主持人：　　

　　感谢专家对需求的讲解。我们同样对人口负增长时期的供给感兴趣。我们能否从日本身上学到经验，预判中国未来的开工景气度？

说到整个地产供给，在人口负增长时期，肯定也是整体下行。由于人口负增长，15-64岁的劳动人口占比下降，这会直接影响地产行业的施工建设。而人口老龄化的加剧，也会放慢整个固定资产投资的增速，甚至安倍经济学的刺激之下，只是2012年前后有一波增速提升，之后又进入下行通道。

而日本人口负增长，叠加日本的地产泡沫破裂，在人口抚养比提升的背景下，迫使日本的建筑行业进入收缩周期，建筑公司只能削减成本，很多建筑公司退出行业，整个行业的供给端收缩，开工也不景气。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

自2010年步入人口负增长阶段后，日本的人口增速虽偶有波动，但均处于自然增速0线以下，人口负增长成为长期趋势。与此同时，日本的新建住房套数从20世纪70年代的高峰一路下滑，并且存在一定的波动。日本的住宅新开工套数从1973年的高峰190.7万套，下降到1983年的113万套，然后略有增加到1990年的170.7万套，再下降到2010年的81.3万套。

另一方面，住房空置率随着住宅总量的增加而逐渐提高，从1958年的2%提高到1988年的10%，2018年达到了13.6%左右，也在一定程度上体现了日本供给的积压。与中国2021年开始面临的三重压力一样，因为日本人口的红利褪去，地产行业也面临了需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。

-　人口负增长时期，企业如何选择发展道路？

主持人：　　

　　原来如此，看来人口问题是经济三重压力的根源。那我们刚才讲完了宏观的城镇化趋势与储蓄率，讲完了行业中观层面的需求收缩和供给冲击，我们现在很想跟专家探讨一下微观层面，企业是如何应对人口负增长带来的长期变化？日本房企采取了哪些应对策略呢？

这个问题十分有趣，因为目前中国对于人口负增长的地产领域讨论，基本上还是停留在政府层面，讨论如何鼓励生育，如何促进人口迁移，如何平衡城市发展，但是很少有研究者讨论企业应该如何应对。毕竟人口是影响地产的最长期因素，不谋万世者不足谋一时，企业只有建立长远眼光才有可能在人口红利褪去之后，继续保持生存能力。

首先，日本很多房企转型REITs，因为人口红利褪去，基于住宅的增量市场向基于持有型物业的存量市场转变，而这其中REITs就是一个重要的方向。以日本三井不动产为例，进入2000年之后，三井不动产向存量市场转型，在2007年发行了2个REITs基金，也为机构投资人管理多个私募基金，主要投资于办公楼，也涉及多用途资产，例如体育场、养老院等。由于日本老龄化和抚养比提高，以及住房偏好转向都市的发展趋势，租赁需求增长明显，公司通过发行租赁J-REITs切入租赁市场。

另外，日本的旧改市场也爆发出很多机会。由于日本在人口负增长时期进一步强化都市圈建设，在这个过程中，以东京为例的大都市，从前期的中心疏散，到后来的都市核心回归，扩大都市圈辐射，并且在东京市内重新建设多中心节点，打造首都副都心（新宿、涩谷和池袋）、新都心（埼玉）、业务核心城市（横滨），跟上海的五大新城有相似之处，都打造了完整的新城市功能节点。这其中也诞生了很多旧改的机会，让很多地产公司找到发展方向，森大厦株式会社完成六木本新城改造，为东京建立新地标，就是典型的案例。

最终，在人口负增长时期生存，面临需求收缩和供给冲击，这时候地产公司需要与金融机构建立密切关系，保证金融机构的预期不转弱，从而维持住资金的平衡。也只有这样，微观层面日本地产业个体风险出清，整个行业才得以平稳过渡。

非常感谢专家！2022年中国人口负增长，未必会形成长期的人口下降，但也体现出中国地产行业的人口红利在褪去。在这样的背景下，人口老龄化、劳动力供给等问题都会影响地产行业的稳定，带来需求收缩和供给冲击。相信通过专家的复盘，我们观察日本人口负增长后地产行业的变化与房企的应对，充分吸取经验，一定可以为后续中国地产行业与房地产企业发展指引方向。

本周嵩山论市深度访谈，即将结束。感谢您的收听，期待下周与您再会。