点击上方音频，立即收听本文↑↑↑

兴业证券全球首席策略师张忆东日前在一场交流中，就近期欧美多家银行暴雷现象，以及后续对美股美债、以及A股港股的投资机会做出了分享。

张忆东认为，今年下半年美国经济呈现出NBER标准下的衰退，概率已经越来越大了。

而美债收益率后续的一个方向就是抵抗式回落。

事实上，在去年10月，投资报（ID：Liulishidian）就已发文介绍张忆东的精准预判：美国10年期国债收益率将在11月见顶回落，当月4%多的收益率就是这一轮的高点。具体可点此查看。

从市场表现来，去年11月起，

与海外联动更深的港股，在美债收益率见顶回落等多重因素影响下，迅速掀起了一波报复性反弹，指数2个月就涨了50%。

美债长端利率是全球资产定价的锚，

在其回落的情况下，资产定价更偏向于新兴市场，

同时有利于资金从发达市场流向新兴市场，特别是今年基本面改善动能较强的中国。

而中国今年经历的是温和的复苏，其中要找寻结构性机会。

张忆东表示，数字经济、消费以及中特估将是今年最重要的主线。

投资报整理精选了张忆东的精华内容如下：

加息周期的影响

从量变到质变

首先我们聊一聊，近期美国以及欧洲他们的银行体系所发生的一些冲击，以及这个冲击意味着什么。

我们认为，它不意味着一次类似于2008年全球性的金融危机，乃至于进而影响到全球经济；

而是意味着说，美国加息周期已经形成了对于实体经济和欧美金融体系的质的变化，从量变到质变。

这个质变更多的是由于过去的十多年，2008年以后，欧美经济呈现出一种低增长、低利率、低通胀的三低状态。

整个银行业的运营，他们已经适应了这种三低状态。

特别是2020年疫情之后，欧美经济体都呈现出一种大的货币政策刺激，所以央行的扩表在欧美体现得淋漓尽致。

这个是一个宏观背景。

涉及到微观，涉及到资产负债表中资产负债的错配，以及内控的一些问题，还有对于金融衍生品的使用问题，这些细节我就不赘述了。

宏观剧烈的变化、叠加这些银行本身在微观经营方面的一些缺陷。

两者的叠加在2022年形成了一种逐步量变到质变的反应。

最晚今年四季度，

能看到美国NBER标准下的衰退

这些种种的变化都会使得，以硅谷银行为代表的美国中小银行业，还有像CS瑞士信贷银行，他们原有的脆弱性就被急剧地放大。

所以，我们认为这件事情其实是反映了，

美联储这一次的加息已经形成了质的变化，开始对金融体系和实体经济形成显著的影响。

而且，美联储后续保持鹰派的时间越长，它可能会暴露更多的风险。

特别是在今年的下半年，美国中小企业的融资环境会更加恶劣。

中小企业的企业债到期，需要借新还旧，那个时候你会发现，它的中小企业债的风险也会骤然地提升。

因为，现在小企业的债务杠杆率，已经明显超过了科网泡沫时期。

讲这些，我们想表达的结论就是，这种高通胀和为了压制高通胀所导致的高利率，它对于美国经济已经形成了一个显性的影响。

而这个显性的影响就是，我们认为，今年下半年美国经济呈现出NBER标准下的衰退概率已经越来越大了。

所谓NBER的衰退，就是从产出缺口，从失业率，通胀等多种因素考虑，而不只是看所谓环比折年经济增速的这种技术性衰退。

我们认为，可能在最晚今年四季度，能看到美国NBER标准下的衰退。

下半年，可能在四季度

美联储态度或将转鸽

下个阶段我们怎么来看通胀？

我们认为通胀短期还是有隐忧，但是从中期的维度来说，下行的趋势还是比较地确定。

所以在今年最晚四季度，NBER的衰退是完全有可能出现的。

在趋势上来说，我们认为下半年随着美国经济的下行，可能通胀的风险将会有所控制。

从而到了下半年，甚至要到四季度，会给美联储一个台阶，让美联储呈现出一种更加鸽派的状态。

但是在此之前，美联储将会保持高利率。

但是，就算是3月23号不加息，我认为美联储还是会保持对于通胀的警惕，给大家一个相对没有那么鸽派，还是偏鹰派的立场。

甚至在今年的5月份、6月份依然有加息的压力。

所以从第二个层面，就是对美联储政策的一个判断，我们认为上半年还是偏鹰派。

美债收益率抵抗式回落

利好新兴市场资产

第三个，我想跟大家分享的是美债。

在美联储今年上半年整体来说还是偏鹰派的情况下，怎么来看美债？

我们的看法是什么？

这一轮，美联储加息周期美债收益率的高点在去年四季度，我们认为已经确立顶部了，

就是美国10年期国债收益率在去年四季度10月份达到4.34%，这应该就是这一轮的高点。

如果后面美联储再有加息，会不会让美联收益率再有超预期的上升呢？

我们认为概率比较小。

虽然不排除反弹，比如近期因为避险情绪比较强，所以回落得比较快，

从前面三月初的高点4.1%左右，降到前面的低点3.3%，不排除从3.4%左右向3.8%左右一个反弹。

我觉得这是有可能的，但是它会呈现出高点，每个高点都比上一个高点低，其实是叫抵抗式回落。

为什么会抵抗式回落？

我们分析过历次美国加息，哪怕是在80年代初，保罗·沃尔克时代，

你可以看到，当它在加息周期的后期，它对于长端利率的拉动效果非常不明显，

更多的是拉动短端利率，使得长短端利率的期限利差一度可以高达200多个bp。

这一次，你看在今年年初，长短端的利差也不过是100个bp。

所以历史告诉我们什么？

每次美联储加息周期的尾声，往往美债收益率是率先见顶回落。

这一次也没有例外。

因为美国的长端利率，它更体现为对于中长期美国经济增长动能的一种预期。

现在，既然预期在今年年底到明年将迎来美国经济的衰退，美债收益率后续的一个方向就是抵抗式回落。

我们再看一看美债这个问题，这个判断很重要，美债今年我们认为是走牛市。

而美债长端利率是全球资产定价的锚。

它的震荡回落，有利于国别资产定价偏向于新兴市场。

有利于资金从发达市场流向新兴市场，特别是流向基本面改善动能比较强的一些经济体它对应的资产，今年毫无疑问是中国。

中国即将开启

新一轮库存周期

对于海外的环境做了一个综合判断之后，我们对于中国资本市场其实是更加有信心的，特别是A股。

一方面，目前A股也好，港股也好，它们的估值都比美国整体的估值要低。

沪深300和恒指，比标普500的估值要低。

而同时我们的贴现率，中国10年期国债收益率要比美国10年期国债收益率要低。

而且我们的EPS是复苏的，是向上走，而美国的EPS是向下走。

从风险偏好的角度来说，美国的风险偏好是恶化的，而A股的风险偏好将会明显好于海外。

港股是介于两者之间，它的基本面是好转的，但是它的风险偏好则是受海外的影响。城门失火，殃及池鱼。

再从库存周期的角度，来看基本面的趋势。

中国的库存周期目前跟2015年底比较相似，它是处于一轮库存周期的最后的阶段，就是被动去库存的一个阶段。

要到今年的下半年，才会呈现出一个主动补库存的阶段。

而主动补库存和被动补库存，整个库存周期的扩张期往往是20-24个月。

所以我们有理由相信今年、明年乃至于2025年的一季度都能够有一个期待，

就是总体上市公司盈利是处于一个友好期，一个改善的阶段，这是对于中国经济的一个看法。

在这样改善的时候，因为总量经济比较温和，不温不火，我们就要找结构，特别是要关注那些困境反转的资产，

在一些困境反转的地方，无论是像今年的云计算，人工智能，还是像计算机，以及出行链，

我们认为，随着它的业绩不断地改善，整个资本市场也会对他们给予掌声，进行价值重估。

数字经济、消费以及中特估

是今年最重要的主线

最后我们来讲讲，如果是围绕着中期的景气来去找机会，其实A股和港股是通用的一个方法论。

我们认为，有三个方面。

第一个方面，就是科技成长和先进制造。

今年科技成长和先进制造的当红炸子鸡，就是数字经济。

今年的数字经济，和前两年的新能源，和多年前的移动互联网类似，其实它有一个自身的景气周期。

而这个景气周期又往往叠加了政策红利的周期。

所以今年开始到明年，对于数字经济的大产业链，我们是有信心的。

这个大的产业链包括计算机，包括通信，也包括半导体，以及一些新材料。

这是产业周期景气从底部反转叠加政策红利周期。

第二条线，是中国的温和复苏，再加上稳增长政策，也利多一些需求在中国，而成本在海外的行业。

比如像化工、炼化、有色、油运，可能也会迎来阶段性的机会。

第三个主线，就是央国企的重估。

重估，我们认为它从两个维度来考虑。

第一个维度是防守。

防守是什么？它像类债券。

因为它们的股息率，特别是港股，股息率基本上都是在6%以上，分红比例都非常高，是可以当做一个类固收的资产做配置。

第二个是进攻。

而进攻有点像可转债，也就是它的业绩的改善情况。

这里边我们看到，现在国企的考核越来越强调ROE、经营现金比率、研发强度等等这些东西。

它会对于后续一些重点行业的龙头公司，特别是国央企的龙头公司，他们的盈利弹性也有所改善。

要慢慢转变

对互联网属性的认识

A股和港股加起来，会形成了一个比较完整的中国消费的大图谱。

这是一个广义的消费，是第四条主线。

要掘金中国的大消费，这里面包括出行的链条，像景点、景区相关的服务业，还有像酒店，这在后续值得关注。

还有医药，医药的主战场是在A股，但是港股里生物科技也是非常有特色的。

互联网主要是在港股。

互联网，我已经不把它放在科技，而是更多地以一个宏观的视角来考虑这个问题。

随着监管环境的优化，整个互联网越来越凸显出一种消费属性。

它的宏观贝塔的属性更加地明显。

海外投资者去通过风险溢价的影响来操作港股，主要的抓手恰恰是互联网。

所以有的时候，互联网涨跌并不一定是互联网本身的经营情况的变化，而是海外资金对于中国资产风险偏好的变化。

因为互联网是港股现在第一大权重板块。

所以大家要慢慢地改变思路，

互联网的估值，跟过去相比会有一个系统性的下行，但是它会变得比较稳定，变得更加像消费股一样。

所以跌的时候不要太悲观，因为作为消费股，你可以反问一下，

作为一个现金流比较强、比较稳定的消费股，它值不值得这个价？

如果值，立足于中期是可以配置的。

反过来说，市场恐慌的时候，你可以逐步来买。

所以对于这些互联网，它的性质有些变化。

其他的像品牌服饰，港股是有不错的全球性品牌。

物管、商管、消费电子，港股也有些不错的机会。

所以总体来说，我们是认为今年向阳花木易为春。

今年要顺着两个指挥棒。

一个指挥棒，是美债收益率的高位回落，美国经济衰退，资金向那些复苏动能比较强的经济体进行再配置。

另外一个指挥棒就是，在中国我们的复苏不是一个过热的复苏，而是一个温和的复苏，更多的要看结构。

而这个结构里，非常重要的就是消费驱动和科技，以及先进制造为亮点。

我们认为，数字经济、消费以及中特估，就是今年无论是A股、还是港股最重要的主线。

- 结语-

投资报原创的稿件，有转载需要的，请留言。

投资报发布的、未标原创的，可直接转载，但需注明来源和作者。