【重点推荐】

• 菲菱科思(301191.SZ) 深度报告:领先网络ODM制造商，算力驱动加速发展

【宏观与策略】

• 固定收益专题研究:固定收益专题报告-上市公司融资渠道梳理及再融资市场展望

• 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪

• 策略深度:聚焦高质量发展：专精特新企业投资框架

• 策略周报:如何应对高速轮动

【行业与公司】

• 基础化工周报：磷矿石-黄磷预期上涨，EVA、制冷剂景气度继续回暖

• 电新行业周报:光伏产业链周评（2月第4周）-产业链价格保持稳定，组件排产环比提升

• 电新行业周报:锂电产业链周评（2月第4周）-锂电原料价格持续走低，钠电产业化加速推进

• 电新行业周报:风电/电网产业链周评（2月第4周）-原材料价格维持振荡走势，风电/电网即将迎来交付拐点

• 行业周报:储能产业链周评（2月第4周）-碳酸锂报价持续下跌，储能BMS需求快速增长

• 社会服务行业双周报（第51期）：预制菜首次写入中央一号文件，海底捞降本成效显著

• 海外市场专题:海外市场速览-美国通胀压力进一步体现

• 环保与公用事业202302第4期：WFO发布2022年中国推动全球海上风电增长，国家层面储能市场政策梳理

• 通信行业周报2023年第7期：云厂商加速AI建设，中星26号成功发射

• 百度集团-SW(09888.HK) 海外公司财报点评:研发费用控制得当，自动驾驶稳步扩大规模

• 网易-S(09999.HK) 海外公司财报点评:游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展

• 中控技术(688777.SH) 财报点评:业绩持续兑现，国际化和国产化增长可期

【金融工程】

• 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第85期）

• 金融工程周报:主动量化策略周报-高分红板块走强，券商金股业绩增强组合今年排名首进主动股基中前10%

• 金融工程周报:港股投资周报-恒生科技持续调整，港股精选组合本周相对恒生指数超额1.01%

• 金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，本周沪深300指数增强组合超额0.46%

• 金融工程周报:基金周报-泉果基金申报第二只公募产品，增强策略ETF密集成立

菲菱科思(301191.SZ) 深度报告:领先网络ODM制造商，算力驱动加速发展

国内领先网络设备ODM生厂商：菲菱科思是国内领先的网络设备ODM制造商。2021年，公司交换机、路由器及无线、通信设备组件营收占比分别为87%、12%和0.84%。

AI等新场景带动数据设备市场加速，交换机代工市场产能转移。2021年中国网络市场规模超过158亿美元（约合1077亿元人民币），同比增长超14%，随着人工智能技术的不断成熟演进，网络端口速率等级配套升级需求提升，行业有望加速发展。相应地，网络设备代工市场同步增长。其中，中高速交换机ODM逐步开启国产替代，产能更多由本土供应商承接，产品升级+渗透率提升打开快速增长曲线。

核心优势：国内稀缺高端交换机ODM厂商，覆盖国内主要网络品牌。在产品工艺上，公司持续进行产品升级，现万兆交换机已经成功实现量产，数据中心交换机已经具备规模化生产能力，是国内稀缺的具有数据中心交换机ODM能力厂商；在客户拓展上，公司保持了跟大客户新华三多年的稳定合作关系，同时先后导入小米、S客户、神州数码等客户；在工艺及品牌管理上，公司通过严格的工艺管控，整体保持了较高的良品率，并通过精细化的生产物料管理，不断降本增效，公司ROE水平大幅领先于同类可比公司，定位于核心的网络设备ODM企业。

成长性：网络产品步入快速增长曲线，汽车电子代工开启新成长空间。公司网络ODM业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产（23年为放量元年）、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司成立“菲菱国祎”子公司进行布局，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营收分别为26/35/46亿元，同比增速为21.3%/32.3%/29.6%；归母净利润为2.1/2.8/3.6亿元，同比增速为22.4%/34.2%/29.4%。我们认为公司合理定价在105-131元/股之间，仍有11%-38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场份额提升不及预期；行业竞争加剧；新业务扩展不及预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

固定收益专题研究:固定收益专题报告-上市公司融资渠道梳理及再融资市场展望

企业境内资金来源及相关法律法规梳理：我国上市公司常见的融资渠道主要包括内源融资、银行贷款、债券融资、增发配股以及发行可转债等，如何选用合适的融资方式通常需要综合融资渠道的便捷性、企业自身条件、对财务成本的影响、资金用途以及政策环境等多方面因素进行考虑。

近年来市场普遍担忧定增市场重燃会对转债发行造成一定的分流，我们重点对比了转债和定增两种融资渠道的区别，可以发现转债相比定增有以下几点优势：（1）融资条件上无时间间隔限制；（2）融资成本普遍低于定增；（3）发行流程通常比定增更快；（4）兼具股权融资和债权融资的特点，具有较高灵活性；（5）转债稀释股权的节奏相对较为平缓；（6）定增往往折价发行，而转债多数能实现溢价发行。但发行转债也存在转股的时间和结局具有一定不确定性、发行门槛更高的劣势。从政策出台后的转债发行进度来看，再融资新规对转债一级发行的挤出冲击较为有限。近日全面注册制改革下各板块再融资求同存异，上市公司再融资更加便捷、高效。

上市公司融资现状：我们主要从融资总额和频率的维度观察我国上市公司的融资情况，并分行业进行梳理，找寻其中规律，我们归纳出两个较为显著的特征：（1）可转债在上市公司融资中变得日益重要，尽管占比远不及一般信用债，但近年来市场扩容迅速，发行热度不减；（2）从行业角度看，各行业融资结构具有一定差异，具体表现在：成长和消费型行业股权融资比例较高，而金融、稳定和周期类行业债权融资比例较高；增发、配股、发行转债三种再融资方式层面，成长、金融、周期类行业使用转债的次数占比较高，且具有上升趋势，而稳定和消费类行业较少发行转债，依旧使用定增居多。

转债及定增市场一览：转债方面，市场扩容态势仍明确，随着创业板、科创板中陆续有转债发行上市，转债市场的结构更加多元化。近年来制造业的转债占比有所提升，电新、电子相关转债数量明显增加，预案的情况显示未来一段时间将有较多新能源赛道的转债发行上市。定增方面，自2020年再融资新规出台以来，定增市场再度活跃，从2022年市场进行定增项目及当前预案情况来看，电子、电力设备等成长型行业和交通运输、公用事业等向来对资金需求较高的重资产行业进行定增较多，此外随着地产再融资的重启，已有不少上市房企预案了定增项目。

再融资市场总结与展望：总体来看，不管是转债还是定增市场均具有制造业融资比消费等行业更多、新兴产业融资需求更大的特点。制造业通常为资本密集型行业，往往需要更多的资金驱动；新兴产业角度，随着“双碳”目标、半导体及汽车国产替代、产业链安全升级等概念的相继提出，相关企业的转型和升级迫在眉睫，在研发和扩产等方面的投入也需相应加大；此外产品越高端，固定成本往往越高，需要较多资金支持日常的生产运营。与之相比，传统企业由于面临产能过剩、能耗环保限制等问题，融资扩产需求或放缓。同时，新兴产业企业的效益往往较好，更容易满足再融资的业绩方面要求。未来随着国内注册制改革全面推进、再融资市场不断完善，转债和定增有望继续为上市公司尤其制造类和新兴行业相关企业的发展助力。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周无新增项目信息（部分项目因合规原因未予列示）。

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

策略深度:策略深度研究-聚焦高质量发展：专精特新企业投资框架

“专精特新”是实施创新驱动、增强产业链韧性、提升产业链水平、推动高质量发展的关键抓手，是持续夯实高质量发展的重要底座。高质量发展是面对世界科技革命和产业变革潮流，中国经济由高速增长阶段转向中低速发展新常态、社会主要矛盾发生变化之际，党中央对中国现阶段经济发展阶段的判断，也是对中国未来经济社会发展提出的新目标和新要求。高质量发展的最终目标是推动中国经济发展方式的转变，建设现代化产业体系促进产业的转型升级，增强企业发展的可持续能力，为全面建成社会主义现代化强国提供坚实基础。在此背景下，“专精特新”企业大多处于产业链关键环节，在攻克核心技术、解决“卡脖子”难题等方面具有重要作用，是高质量发展的主要方向。

“专精特新”小市值承载大未来，聚焦产业升级和产业进步，发展空间广阔。“专精特新”的灵魂是创新，底蕴是科技实力，不仅是中小企业高质量发展的方向，更是建设现代化产业体系的重要内容，也越来越成为经济发展行稳致远的新动能。行业分布方面，“专精特新”企业主要分布在高端制造领域，“硬科技”特征明显；地域特征方面，“专精特新”企业主要集中在东部沿海地区和中西部发展较快省份；规模方面，“专精特新”企业以中小市值为主，生命力和成长能力较强；盈利表现方面，其投资获得的收益回报可观，具备较强的盈利能力。

结合研发费用率、最近1年的新增专利数、前五大供应商/客户比例、主营业务比率、最近3年营收的年平均增长率、销售毛利率、销售费用率等指标，从“专”“精”“特”和“新”四个方面构建专精特新企业的选股框架。其中，“专业化”是公司对产业链中的某一领域或某一产品进行长期的投入，具体的观察指标涉及营业收入的年平均增长率和主营业务比率；“精细化”注重公司的长远发展，生产技术、工艺和产品品质在行业中处于前列，销售毛利率和销售费用率等具有较高的参考价值；“特色化”突出企业技术、产品和商业模式，其经营方式的差异性可以根据“专精特新”企业前五名供应商、客户所占比例等方面进行观察；“新颖化”强调公司的创新趋势和创新能力，其研发强度、专利强度等具有较高的参考价值。

根据财务选股框架的实证分析，结合当下及未来产业升级与发展方向，“专精特新”未来五年甚至更长时间可以成为中长期布局对象。通过选股模型理论搭建和实证回测分析可以发现，利用研发费用率等指标选出的“专精特新”企业，在样本区间内具有较大的超额收益，策略基准组合的年化收益率高达近25%，其中研发费用率、新增专利数、前五大客户销售收入金额占比和销售毛利率是核心筛选指标。策略选股的行业分布较为集中，信息技术行业的平均权重超50%，其次是工业（19%）和材料行业（17%）。从行业贡献来看，医疗保健行业因选出10倍股而收益贡献最大，其次是工业和材料行业，收益贡献均高于权重最高的信息技术行业。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，国际地缘冲突局势不明，海外经济面临衰退风险等。

证券分析师：张立超（S0980519050002）；

陈锐（S0980516110001）；

王开（S0980521030001）；

策略周报:如何应对高速轮动

策略观点：高速轮动仍将持续

当前行业轮动速度几乎达到历史顶点。2022年8月以来，市场风格均衡，行业轮动加快。本轮上涨期间先后经历消费接棒金融、成长接棒消费、TMT占优、周期占优等风格，市场主线尚不明确。定量视角看，行业轮动指数当前处于2010年至今99.4%分位数，且从去年10月开始不断创2019年至今新高，快速轮动、剧烈博弈过程中，短期把握阶段性热点或押注某一优势风格存在困难。

上涨初期或反转行情上半场往往存在高速轮动，当下高速轮动存在持续性。通过构建熊牛指标不难发现，2012年底、2014年中、2019年初、2022年底熊牛指标强势向上突破参考线的阶段，行业轮动速度加快，投资者预期分歧较大资金尚未形成合力。而在2015年上半年、2017年下半年、2019年下半年等熊牛指标下行但多数时段位于参考线上方的“结构牛”里，行业轮动速度有所下行。目前我国处于复苏前期，多数行业存在受益逻辑，高速轮动存在持续性。伴随股房性价比提升、Q1企业盈利复苏确认、基于业绩增速分化的景气主线确认，行业轮动速度有望迎来中枢下行。

“奔赴轮动”参考前期收益波动情况及业绩指引筛选行业；“谋定而后动”积极布局后续主线。10月至今高速轮动反弹期间收益适中且波动较低的行业包括机械、银行、基础化工、医药生物等，业绩预告指引下医药修复动能强、家电、汽车零部件存在一定爆发性，短期奔赴轮动具备关注价值；战略性应对方面，全年维度成长仍占优，盈利修复、分化减小是后续大概率出现的演绎路径，关注产业政策重点扶持方向，如制造业高端化、自主可控等。

行情概况：国内市场小幅上涨，海外股指悉数下跌。海外指数中，跌幅前三为恒生科技（-5.80%）、恒生指数（-3.43%）、纳指（-3.33%）。A 股整体小幅上涨，上证指数上涨1.34%，万得全A上涨 0.98%，沪深300上涨0.66%，中证100上涨0.49%，中证1000上涨 1.11%，创业板指下跌0.83%，科创50上涨 0.44%

估值：近5个交易日，宽基指数、行业估值出现分化，创业板估值下跌明显。截至2月24日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.93 倍、11.87倍、24.44 倍、30.89 倍、42.73 倍、38.24 倍。人工智能、传感器、航天装备估值抬升幅度较大。

市场情绪：近五个交易日内，交易热度上升较多的行业为煤炭、军工、有色、钢铁；公用事业、医药生物热度小幅下降。

资金：北上资金流出41.24亿，单日最大净流出达50.97亿，多数行业流入趋势暂缓，电子、电力设备、医药、食品饮料、汽车净流出较多。

风险提示：部分行业业绩不及预期、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：陈凯畅；

基础化工周报：磷矿石-黄磷预期上涨，EVA、制冷剂景气度继续回暖

核心观点

本周国际油价整体下跌，本周WTI原油均价格为76.2美元/桶，较上周均价下跌2.9美元；布伦特原油均价为83.2美元/桶，较上周均价下跌2.5美元。本周OPEC最新发布的月度报告提高了对石油需求增长的预期，叠加OPEC维持先前的减产政策，但投资者对美联储可能继续加息的担忧升温，导致国际油价下跌，周后期美联储官员支持加息，市场担心美国继续加息或抑制经济与原油需求，同时存在原油和成品油供应充足的迹象，因此国际油价整体下跌。我们认为近期国际主要产油国3月份可能减产，同时国内需求复苏也将大幅拉动原油需求，同时地缘政治不稳定性也将有效支撑原油价格。

近期，我们重点看好磷化工、氟化工、芳纶、UHMWPE、轮胎、光伏胶膜材料等投资方向。中长期磷矿石资源属性愈发凸显，短期由于供需关系紧张导致产品价格有望继续上涨，同时关注云南地区黄磷企业开工率对于产品价格的影响，重点推荐【兴发集团】、【云天化】和【云图控股】。供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，下游需求恢复平稳增长，我们看好三代含氟制冷剂迎来景气复苏，同时含氟聚合物、氟化液国产化进程提速，重点推荐【巨化股份】、【三美股份】、【永和股份】和【东岳集团】。间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进；对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛；此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔，重点推荐【泰和新材】。海外地缘冲突背景下，防弹装备需求大幅增长拉动了高端 UHMWPE（超过分子量聚乙烯纤维）需求，国内企业中高端产品渗透率继续提升，未来行业有望保持较高景气度，重点推荐【同益中】。硅料投产后周期拉动光伏胶膜材料EVA及POE需求提升价格上行，有望成为光伏上游瓶颈辅材，重点推荐【东方盛虹】、【联泓新科】、【万华化学】、【卫星化学】和【荣盛石化】。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【赛轮轮胎】和【森麒麟】。

重点数据跟踪

价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为盐酸（23.08%）、苯胺（13.47%）、碳酸二甲酯（8.87%）、丙二醇（8.57%）、一氯甲烷（7.02%）；本周化工产品价格跌幅前五的为泛酸钙（-16.67%）、固体烧碱（-10.02%）、维生素K3（-9.38%）、吡虫啉（-7.69%）、聚醚胺（-7.14%）。    

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

薛聪（S0980520120001）；

刘子栋（S0980521020002）；

张玮航（S0980522010001）；

电新行业周报:光伏产业链周评（2月第4周）-产业链价格保持稳定，组件排产环比提升

【主产业链】

•本周光伏主产业链成交均价（M10）：硅料235元/KG，约合0.798元/W，环比持平；硅片6.22元/片，约合0.838元/W，环比持平；电池片1.13元/W，环比持平；单玻组件1.78元/W，环比持平。 •本周硅料/硅片/电池/组件静态单瓦毛利分别为0.455/0.135/0.124/-0.010元/W，环比变化分别为0/0/+0.003/-0.004元/W。

【辅材】

•硅片端辅材环比变化：石英坩埚价格持平。 •电池端辅材环比变化：正面银浆、背面银浆持平。 •组件端辅材环比变化：EVA胶膜、POE胶膜、焊带、2.0mm玻璃、3.2mm玻璃、背板、铝边框价格均环比持平。 •部分辅材上游环比变化：光伏EVA粒子、POE粒子环比持平，纯碱环比持平，银粉环比+1.0%。

【投资建议】

当前产业链价格进一步企稳，各环节之间剧烈博弈的阶段有望结束，预计后续硅料价格将进入长期下行通道；与此同时，光伏行业处在需求复苏上升阶段，头部组件商3月排产环比提升约10%。我们认为，硅料放量降价将带来下游电池组件环节以及部分辅材环节的量利齐升，建议关注：

•1）一体化组件商环节，有望在原材料价格下行阶段受益，实现量利齐升，并且在新型电池技术领域具备更强的整体竞争优势，晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能； •2）电池环节，2023年N型电池需求有望显著提升，N型技术红利释放，当前制造端以TOPCon为主，推荐钧达股份； •3）辅材环节，硅料放量降价带来部分环节量利齐升，以及N型变革下的结构性机会，关注胶膜环节（海优新材、赛伍技术）和银浆环节（聚和材料）。

【风险提示】原材料价格下降不及预期，全球贸易形势变化，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王昕宇（S0980522090002）；

陈抒扬（S0980523010001）；

电新行业周报:锂电产业链周评（2月第4周）-锂电原料价格持续走低，钠电产业化加速推进

【新能源车】

•国内：1月国内新能源车销量为40.8万辆，同比-6%，环比-50%；其中纯电动车销量28.7万辆，同比-18%，环比-54%；插电混动车销量42.5万辆，同比+43%，环比-36%。1月国内新能源车渗透率达到24.7%，同比+7.7pct，环比-7.1pct。

•欧洲&美国：1月欧洲八国新能源车销量为10.8万辆，同比-17%，环比-69%。1月美国新能源车销量10.2万辆，同比+63%，环比-1%，渗透率9.6%，环比+1.9pct。

【动力电池】

•1月国内动力电池装车量16.1GWh，同比-0.3%，环比-55.4%。分结构来看，三元电池装车量5.4GWh，同比-25.6%，环比-52.4%，占总装车量33.7%，环比+2.1pct；磷酸铁锂电池装车量10.7GWh，同比+20.4%，环比-56.7%，占总装车量66.2%，环比-2.1pct。

【锂电材料及锂电池价格】

•碳酸锂价格持续走低；硫酸镍、硫酸钴价格上扬，三元前驱体报价稳定；正极环节受锂盐下行影响，价格下行明显。六氟磷酸锂报价下行、部分隔膜产品报价下降。电解液、负极、电芯价格稳定。

【投资建议】

•建议关注：1）原材料价格下降后成本优化的电池企业（中创新航、宁德时代、亿纬锂能）；2）锂电新技术方向：中镍高电压正极（厦钨新能），高镍正极（当升科技），碳纳米管（天奈科技、莱尔科技），新型锂盐（天赐材料）。

【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：李全；

电新行业周报:风电/电网产业链周评（2月第4周）-原材料价格维持振荡走势，风电/电网即将迎来交付拐点

【风电】

本周黑色类原材料价格环比小幅上涨，玻纤、树脂价格分别下降2%和3%，铜、铝价格环比基本持平，大宗原材料价格维持振荡走势。

截至目前，2023年2月风机公开招标容量2.76GW，2023年2月公开定标容量6.53GW，其中包括海风定标1.90GW。陆风2023年2月陆上风电机组（不含附属设备）平均中标价格为1,989元/kW，环比+416元/kW（+26%）。

本周风电各细分板块整体呈现上涨走势，其中涨幅最大为铸锻件（+5.9%）、塔筒（+5.1%）和整机（+4.4%）。个股方面，本周涨幅前三分别为三一重能（+9.9%）、日月股份（+9.3%）和广大特材（+8.7%）。

【电网】

本周取向硅钢价格环比上周不变，铜、铝价格环比上周基本持平，线缆级EVA价格环比下跌100元/吨（-0.6%）。

2022年全国电网工程投资完成额为5012亿元，同比+2.0%。2022年12月全国电网工程投资完成额803亿元，同比-5.4%，环比+15.0%。2023年以来完成煤电核准10.32GW，其中2月新增核准2.00GW。2023年以来暂无煤电项目开工。

本周电工仪器仪表和输变电设备板块涨幅分别为5.6%和3.7%。个股方面，本周涨幅前三分别为海兴电力（+7.1%）、华明装备（+7.0%）和思源电气（+4.3%）。

【投资建议】

风电：2023年风电装机将迎来海陆共振，春节以来制造企业生产节奏明显加快，下游装机有望快速迎来放量；大宗价格维持振荡态势，风电产业链盈利能力较2022年有望显著修复。根据产业链反馈，1-2月三北地区由于冻土原因交付较少，3月排产与计划交付量环比大幅提升；近期海上风电规划、招标、建设快速推进，建议关注2023年行业确定性放量带来的板块性机会。建议关注四大方向：1）盈利能力受大宗影响较小的塔筒/法兰环节；2）长期可能出现供给紧张的大兆瓦轮毂底座环节；3）新技术方向，包括滑动轴承的应用和漂浮式海上风电催生的锚链系统和动态缆需求；4）出口放量助力盈利修复的整机环节。

电网：2023年国家电网投资有望超过5200亿元，创造历史新高，2022年特高压开工进度不达预期，2023年有望迎来集中放量。2022年特高压仅开工4条，2023年特高压开工条数有望达到6条。本周多家公司发布2022年业绩快报，收入、利润实现双增，充分体现电网投资保增长的关键作用。疫情冲击后，输电与配电网建设重启，将带动包括变压器、断路器在内的各类电力设备需求复苏。建议关注电网建设加速带来的板块性机会。

【风险提示】

原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

电新行业周报:储能产业链周评（2月第4周）-碳酸锂报价持续下跌，储能BMS需求快速增长

【储能指数】

2023年初至今储能指数呈上升趋势。本周储能指数上涨0.5%，稍低于市场涨幅（0.7%~1.3%）。其中，PCS（+2.3%）、消防（+1.4%）自制涨跌幅指数跑赢市场，电芯（-5.1%）、温控（-1.4%）自制涨跌幅指数跑输市场。

【电芯报价】

2022年6月至今储能电芯报价持续下滑。本周电力储能方型电芯报价平稳，为0.895元/Wh，较年初已下降5.6%；户用储能方型电芯报价平稳，为0.925元/Wh，较年初已下降4.3%。

【电力市场】

中国：2023年2月全国电价峰谷价差均值为0.77元/KWh。其中，19个省市峰谷价差达到工商业储能装机经济性门槛0.70元/kWh，较2022全年增加3个省份，分别是河北（南网）、蒙东及江西。

北美：2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势。2023年2月14日至2月21日，美国主要州际交易所电力加权平均价格为167美元/MWh，较前一周增长24%。

欧洲：2022年初至今德国电价指数呈持续上升趋势，并于2022Q3达到历史高位。截至2022Q4，德国电价指数为193欧元/MWh，较2022Q3下降49%，较2000Q3增长1036%。

【招中标】

2022年度：2022全年国内储能系统项目合计招标22.7GWh。其中，比亚迪以超1.6GWh的总量遥遥领先，江苏中天、南都电源、海博思创、许继电气等企业中标容量超过500MWh。2022全年电源侧和电网侧2小时储能系统月度中标单价呈上升趋势，全年中标均价为1.50元/Wh。

2023年度：2023年初至今国内储能系统项目招标容量3.14GWh。其中，新能源配储、集采、框采分别为占总招标容量49%、13%、38%。2023年初至今中标容量0.93GWh，中标容量排名前四企业分别是比亚迪、许继电气、天诚同创、远景能源，中标容量分别为600、95、90、74MWh，中标市场份额为65%、10%、10%、8%，合计中标市场份额为93%。

【行业动态】

国内电池级碳酸锂均价跌破40万元/吨，三个月下跌幅度近30%。2022年储能BMS相关头部企业出货量均大幅增长。2023年国家电网计划开工建设5座抽水蓄能电站和投运4座抽水蓄能电站。

【投资建议】

建议关注：1）国内储能PCS龙头和光伏逆变器头部企业（上能电气）；2）原材料价格下降后成本优化的电池企业（宁德时代、亿纬锂能）；3）抽水蓄能电站设备供应和建设头部企业（东方电气、中国电建、中国能建、中国能源建设）

【风险提示】

储能装机不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

陈抒扬（S0980523010001）；

社会服务行业双周报（第51期）：预制菜首次写入中央一号文件，海底捞降本成效显著

板块复盘：2023年2月13日-2月25日，消费者服务板块报告期内下跌1.78%，跑输大盘0.68pct。国信社服板块涨幅居前的股票为北京城乡（12.18%）、奈雪的茶（12.03%）、广州酒家（10.29%）、米奥会展（9.50%）、呷哺呷哺（5.56%）、人瑞人才、宋城演艺、君亭酒店、中青旅、海伦司；国信社服板块跌幅居前的股票为新东方在线（-14.71%）、华天酒店（-9.25%）、同程旅行（-8.87%）、BOSS直聘（-8.70%）、豆神教育（-8.26%）、希望教育、永利澳门、同庆楼、美高梅中国、新濠国际发展。板块整体有所回调，人服、酒馆等疫后复苏弹性较大的赛道表现相对活跃。

行业新闻：预制菜首次写入中央一号文件；中旅酒店集团与君亭酒店集团携手战略合作；证监会提出对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案；2023年多地公务员扩招超50%，最高达近80%；爱马仕去年销售额突破100亿欧元，以中国为首的亚洲（除日本）增长22%；微信、抖音挤进外卖赛道；同程旅行拟收购同程旅业；中免集团联手福建省旅发集团，计划投资25亿元设立大型城市免税店；亚朵集团旗下唯一的中端酒店品牌轻居重磅推出3.0版本；海底捞2022财年扭亏为盈。

沪深港通：A股核心标的均获增持，港股仅奈雪的茶遭减持。报告期内（2.13-2.25），A股核心标的：占流通A股的比例，中国中免11.77%/+0.14pct，宋城演艺6.58%/+0.09pct，锦江酒店4.98%/ +0.63pct，首旅酒店3.07%/+0.18pct。港股核心标的：自由流通股本占比，呷哺呷哺47.21%/+2.65pct，奈雪的茶38.91%/-4.13pctt，九毛九32.05%/+0.34pct，海伦司28.43%/+1.83pct，海底捞17.41%/+0.37pct。

风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等

投资建议：维持板块“超配”评级。目前板块行情演绎已经过渡到跟踪消 费扶持政策落地及个股业绩逐步验证阶段。立足3-6个月，兼顾政策预期、复苏次序、业绩确定性、估值水平等，优选中国中免、北京城乡、科锐国际、中教控股、中公教育、王府井、BOSS直聘、传智教育、锦江酒店、君亭酒店、同庆楼、首旅酒店、华住集团-S、九毛九、呷哺呷哺、海伦司、天目湖、广州酒家、中青旅、携程集团-S、同程旅行、宋城演艺等。立足未来1-3年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、华住集团-S、宋城演艺、中教控股、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、BOSS直聘、广州酒家、百胜中国，海南机场、海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

海外市场专题:海外市场速览-美国通胀压力进一步体现

美国PCE物价指数同比增速反弹

2月24日，美国经济分析局公布了美国1月份的PCE物价指数。其中，PCE物价指数同比+5.4%（共识+4.9%），环比+0.6%（共识+0.5%）；核心PCE同比+4.7%（共识+4.3%），环比+0.6%（共识+0.4%）。

与CPI数据不同，美国PCE物价指数在结构上呈现出商品和服务均表现强势的特征。从环比角度看，我们粗略地将环比增速不高于0.2%视为通胀得到控制的标准。在这个标准下，只有汽车（环比-0.4%）的通胀得到了控制。耐用商品（环比+0.3%）、非耐用消费品（环比+0.8%）、服务（环比+0.6%）均呈现出较高的通胀。

PCE物价指数呈现出的美国通胀压力的边际走势较强，主要表现在美国通胀面临来自商品和服务板块的双重压力。但是，我们认为无需过度解读PCE同比“反弹”的概念。我们认为，PCE同比与CPI同比走势的背离主要源自基数效应（2022年1月，CPI同比从+7.0%上升至+7.5%，PCE同比从+6.0%增至+6.1%）。

美国消费市场强劲，但存在结构隐忧

与PCE物价指数同比公布的，还有美国的消费和个人收入数据。美国1月份个人消费支出环比+1.8%（共识+1.1%）；个人收入环比+0.6%（共识+0.9%）。我们认为，上述数据一方面说明了美国经济在总量层面的强势仍然在超出市场的估量；另一方面也显示出美国经济中的结构隐忧。

目前，美国处于基础服务业需求旺盛、供给吃紧的状况。但与此同时，美国部分高科技和金融巨头处于冻结招聘或裁员的状态。低收入岗位增加、高收入岗位减少会在短期内维持消费强势（通常来说，低收入人群会将更高比例的收入用于消费）；但长期来看，这种高收入/低收入岗位的此消彼长也有可能带动美国的消费走向回落。

市场已不再假设美联储2023年降息，美债收益率或将突破10月高点

PCE数据公布之后，联邦基金利率期货的定价有所调整，隐含的加息路径基础假设也随之变化。一方面，市场开始试探性地对7月美联储加息至550-575bp的可能性进行定价；另一方面，市场对加息路径的基础假设中，2023年不会降息。

2Y美债收益率在加息压力的持续推动下，于周五创下了全球金融危机之后的新高，收报4.78%；10Y美债收益率也有所上升，收报3.95%。我们认为，10Y美债收益率在也有突破2022年10月高位（4.3%）的可能性。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，国际政治局势的不确定性，国内货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）；

环保与公用事业202302第4期：WFO发布2022年中国推动全球海上风电增长，国家层面储能市场政策梳理

市场回顾：本周沪深300指数上涨0.66%，公用事业指数上涨0.72%，环保指数上涨0.67%，周相对收益率分别为0.06%和0.02%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第21和第22名。分板块看，环保板块上涨0.67%，电力板块子板块中，火电下跌0.29%；水电上涨1.21%，新能源发电上涨0.40%；水务板块上涨1.21%；燃气板块上涨1.42%；检测服务板块上涨1.76%。

重要事件：世界海上风电论坛（WFO）发布最新《2022年全球海上风电报告》，据统计，2022年全球海上风电装机容量9.4GW，截至2022年底，累计装机容量达57.6GW。2022年全球海上风电增长再次主要由中国推动。报告显示，22年中国新增6.8GW海上风电装机，总装机达到25.6GW，超过英国（13.6GW）、德国（8GW）和荷兰（3GW）的总和。

专题研究：“双碳”背景下光伏、风电等清洁能源逐步替代传统化石能源，而新能源发电相较传统能源存在不稳定、不均衡的特征，储能因此成为了能源革命的重要支撑技术。近年来政策端不断加码对储能行业的支持。2021年以来，多个有关储能鼓励和安全的政策出炉，对储能建设、设备管理等方面给予激励和加强规范，引导新型储能行业快速、健康、可持续发展。

投资策略：公用事业：能源问题凸显，推荐工商业能源服务商龙头南网能源、分布式光伏运营商芯能科技；推荐天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；推荐存量风光资产优质且未来成长路径清晰的绿电弹性标的金开新能；推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部的湖北能源；电网侧抽水蓄能、电化学储能运营龙头南网储能；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐积极转型新能源，现金流充沛的广东电力龙头粤电力A；有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。环保：1、业绩高增，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好：3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善。推荐积极布局动力电池回收的旺能环境、伟明环保以及稀土回收利用龙头华宏科技。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

通信行业周报2023年第7期：云厂商加速AI建设，中星26号成功发射

行业要闻追踪：云厂商加速AI建设。政策方面，科技部及北京、上海等地支持人工智能发展。产业端，阿里巴巴拟全力投入生成式AI大模型建设，百度文言一心拟于3月正式推出。随着我国云厂商资本开支基本见底，在AI结构性高增长背景下，硬件基础设施有望受益。建议关注光器件如【天孚通信】等，ICT设备如【菲菱科思】、【浪潮信息】、【锐捷网络】等，数据中心如【奥飞数据】等，温控供应商如【英维克】、【申菱环境】等。

中星26号成功发射。中星26号卫星是我国首颗容量超百Gbps的Ka频段高轨高通量卫星，完善我国卫星互联网空间基础设施。除高轨外，低轨卫星星座也是高通量卫星体系的重要构成，我国低轨卫星星座建设已进入落地期，建议关注产业链上游T/R组件如【国博电子】等。

行业重点数据追踪：1）运营商数据：据工信部，截至2022年12月，5G移动电话用户达5.61亿户，占移动电话用户的33.3%；2）5G基站：截至2022年12月，5G基站总数达231.2万个；3）云计算及芯片厂商：22Q3 BAT资本开支合计160亿元（同比-29%，环比-2%）；22Q4海外三大云厂商及Meta资本开支合计389.34亿美元（同比+7%，环比-1%）。2023年1月，服务器芯片厂商信骅实现营收2.20亿新台币（同比-42.7%，环比-43.6%）。

行情回顾:本周通信（申万）指数下跌0.53%，沪深300指数下跌1.75%，板块表现强于大市，相对收益1.22%，在申万一级行业中排名第18名。在我们构建的通信股票池里有160家公司（不包含三大运营商），本周平均涨跌幅为2.34%，各细分领域中，北斗、企业数字化、光器件光模块等领涨，涨幅分别为6.4%、3.7%和3.6%。

投资建议：复苏赛道选龙头，景气赛道找弹性

复苏行业中，龙头受益确定性强，估值提升空间大，建议配置；高增长行业中，整体估值较高，市场份额有望提升的品种，业绩将实现超越板块的增长，弹性较大，建议配置：

（1）复苏赛道：通信模组（移远通信，广和通）、智能控制器（拓邦股份）、汽车连接器（瑞可达、鼎通科技）、北斗（华测导航）、ICT设备（锐捷网络，菲菱科思）、运营商（中国移动，中国电信，中国联通）等。

（2）高景气赛道：卫星通信（国博电子）、工业通信（三旺通信）、储能温控（申菱环境、英维克）、海光缆（亨通光电）。

2023年2月份的重点推荐组合：中国移动，移远通信，广和通，中新赛克，英维克，申菱环境，拓邦股份，华测导航。

风险提示：疫情反复风险、资本开支不及预期、贸易摩擦等外部环境变化。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；

百度集团-SW(09888.HK) 海外公司财报点评:研发费用控制得当，自动驾驶稳步扩大规模

收入整体企稳，利润率显著提升，公布50亿美元回购计划。2022Q4，百度集团实现总收入331亿元，同比基本持平。分业务类型来看，在线营销收入受宏观环境影响而同比下滑6%，其他业务收入则实现同比增长9%。百度核心和爱奇艺的经调整归母利润率都有所提升，主要受益于公司的降本增效举措。百度宣布董事会已授权一项新股份回购计划，公司可回购不超过50亿美元的股份，有效期至2025年12月31日。

核心在线营销仍承压，今年有望逐季复苏。2022Q4，百度核心在线营销收入为181亿元，同比减少6%。2022年四季度受到宏观环境的影响，广告市场的整体需求仍然疲弱。随着后续宏观经济有望向好，我们期望广告主的需求会逐季回归，预计百度核心在线营销收入有望在2023Q2实现同比增速转正。

AI云可比口径下实现收入增长，利润率同比优化。根据公司业绩会议，2022Q4，AI云实现收入51亿元，可比口径下同比增长4%。与此同时，云业务的利润率同比提升，主要因公司收缩低利润率的业务，以及在传统行业推出标准化的解决方案。

自动驾驶业务规模持续扩大，预计2023年投放200台无人驾驶运营车辆。根据公司公告，2022Q4，百度的自动驾驶服务萝卜快跑供应的自动驾驶订单为56.1万单，同比增长162%。12月26日，百度宣布在武汉大规模拓展全无人自动驾驶商业化运营。根据公司官方公众号，百度Apollo计划于2023年在全国范围内陆续增加投放200台全无人驾驶运营车辆。

爱奇艺：热播剧集驱动收入增长，调整后经营利润环比提升86%。2022Q4，爱奇艺实现收入76亿元，同比增长3%，为2021Q4以来首次增速转正。主要得益于《卿卿日常》等剧集热播，日均付费订阅会员数（剔除试用会员）同比增长15%至1.1亿，会员订阅收入同比增长15%至47亿元。爱奇艺经调整经营利润率提升至13%，经营性现金流连续三个季度为正。

投资建议：我们认为，百度研发人才储备丰富，短期内对文心一言的投入对研发费用影响有限，23Q1开始核心广告有望逐季向好。由于公司降本增效进展显著，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润225/264/314亿元，上调幅度为0%/3%/0%；同时维持目标价185-195港币。继续维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险；自动驾驶业务发展慢于预期的风险；疫情反复的风险；政策风险等。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

网易-S(09999.HK) 海外公司财报点评:游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展

游戏平稳增长1%，受高基数影响增速放缓，有道和云音乐扭亏为盈。2022Q4，公司实现营收254亿元，同比增长4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数，而云音乐、有道（非K9业务）实现了较为强劲的增长。实现经营利润44亿元，经营利润率17.5%，同比下降约1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正。

游戏：手游下滑-2%，端游增长7%，新品大DAU游戏《蛋仔派对》表现亮眼。2022Q4，在线游戏业务收入为175亿元，同比增长1%。其中，手游收入116亿元，同比下滑2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑。PC端游收入59亿元，同比增长7%。新产品《蛋仔派对》DAU超过3000万，是网易游戏有史以来DAU最高的游戏。后续储备产品包括：国内市场《逆水寒》手游、《永劫无间》手游，海外市场《哈利波特：魔法觉醒》等。

有道：可比口径下收入强势增长，经营利润首度转正。2022Q4，有道净收入为15亿元，同比增长9%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长39%。受益于毛利率的提升、销售费率和研发费率的显著优化，本季度有道实现经营利润2467万元，首度实现经营利润转正。

云音乐：收入稳健，用户数同比增长9%，实现半年度经调整净利润转正。2022Q4，云音乐收入同比增长26%至24亿元。我们测算，2022H2，在线音乐月活跃用户数实现9%的同比增长，扭转了自2021下半年以来的下跌趋势。2022下半年，云音乐实现经调整净利润1.02亿元，首次转盈。

投资建议：我们测算，《蛋仔派对》及其他新品是网易今年业绩的核心驱动力。本季度版权费用支出系一次性影响，考虑到公司有道及云音乐业务的利润率提升，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润238/262/284亿元，上调幅度2%/2%/5%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。

风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

中控技术(688777.SH) 财报点评:业绩持续兑现，国际化和国产化增长可期

业绩持续兑现，公司竞争力不断验证。中控技术2022年全年实现营业收入66.21亿元，同比+46.50%；实现归母净利润7.95亿元，同比+36.77%；实现扣非归母净利润6.65亿元，同比+47.87%。单四季度，公司实现收入23.95亿元，同比+49.95%；实现归母净利润3.21亿元，同比+28.72%；实现扣非归母净利润2.99亿元，同比+40.18%。疫情影响下，公司收入利润仍实现快速增长，业绩韧性十足。公司取得业绩快速增长的主要因素包括：1）流程工业下游客户需求旺盛。2022年，国内流程工业下游客户需求旺盛，公司在石化、化工等传统优势行业持续扩大市场份额，同时在新兴领域如冶金、食品医药、新能源等行业拓展取得显著成效；2）公司不断提升自身经营管理能力。公司于2022年提出“1-3-5客户价值创新模式”，深入推进实施5S线下门店+S2B线上平台的一站式工业服务新模式，进一步加大研发投入，推出了新一代全流程智能运行管理与控制系统（i-OMC）以及流程工业过程模拟与设计平台(APEX)，技术创新能力和速度不断提升，产品及解决方案竞争优势进一步强化。

高行业景气度叠加公司竞争优势，国际化和国产化增长可期。国际化方面，公司在2022年持续加大海外市场拓展，凭借领先的自动化控制系统、工业软件及海外市场解决方案技术和产品质量，依托新加坡国际运营中心，以东南亚、中东、非洲为重点区域，不断拓宽销售网络。2022年3月，公司首次中标巴斯夫生产装置信息化系统，标志着公司产品正式进入国际一流石化化工企业应用。国产化方面，在制造业迈向工业4.0的进程中，以工业软件为主角的信息技术将成为产业变革的核心推动力，同时实现工业软件国产化已成为我国制造业升级转型的核心诉求。2022年公司史上框架合同金额最大的裕龙炼化一体化项目加速落地执行，还有全国产化智能平台首次在大型火电机组660MW的智能控制系统应用，也包括与中石化、国家官网等国央企客户在大型项目上持续开展合作。

风险提示：宏观经济形势波动风险、流程工业企业资本开支不及预期等风险。

投资建议：考虑到下游市场景气度持续和公司经营管理能力不断被验证，上调23年盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024年归母净利润为7.95/10.85/13.72亿元，同比增速37.7%/32.3%/29.1%；摊薄EPS=1.60/2.18/2.76元，对应2月23日收盘价 PE=55.1/40.4/31.9x。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

库宏垚（S0980520010001）；

张伦可（S0980521120004）；

金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第85期）

乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2023年2月24日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为6.41%、13.01%、12.69%、7.94%、6.79%、15.83%、20.72%。中信一级行业指数中纺织服装、轻工制造、通信、计算机、家电行业指数距离250日新高较近，电力设备及新能源、房地产、银行、基础化工、农林牧渔行业指数距离250日新高较远。概念指数中，十大军工集团、卫星导航、矿山智能、鸡产业、造纸、万得微盘股、医美等概念指数距离250日新高较近。

见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2023年2月24日，共571只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是计算机、机械、医药行业，创新高个股数量占比最高的是食品饮料、计算机、轻工制造行业。按照板块分布来看，本周科技、制造板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：12.50%、11.60%、12.67%、10.00%、8.00%。

平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含千禾味业、燕京啤酒、达仁堂等47只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是消费、周期板块，分别有11、10只入选。其中，消费板块中创新高最多的是食品饮料、家电行业；周期板块中创新高最多的是基础化工、交通运输行业。

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：刘璐；

金融工程周报:主动量化策略周报-高分红板块走强，券商金股业绩增强组合今年排名首进主动股基中前10%

国信金工主动量化策略表现跟踪

本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益0.32%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.09%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益7.39%，相对偏股混合型基金指数超额收益3.48%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名19.38%分位点（554/2858）。

本周，超预期精选组合绝对收益0.24%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.02%。本年，超预期精选组合绝对收益8.19%，相对偏股混合型基金指数超额收益4.29%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名14.56%分位点（416/2858）。

本周，券商金股业绩增强组合绝对收益2.44%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.21%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益9.33%，相对偏股混合型基金指数超额收益5.42%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名9.03%分位点（258/2858）。

本周，股票收益中位数0.98%，64%的股票上涨，36%的股票下跌；主动股基中位数0.37%，62%的基金上涨，38%的基金下跌。

本年，股票收益中位数9.94%，86%的股票上涨，14%的股票下跌；主动股基中位数4.18%，90%的基金上涨，10%的基金下跌。

优秀基金业绩增强组合

在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

优秀基金业绩增强组合在考虑仓位及交易费用的影响后，组合年化收益达到24.15%，相较偏股混合型基金指数年化超额13.30%，在2012年以来，组合分年度业绩排名基本都排在主动股基前30%的水平。

超预期精选组合

以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

超预期精选组合自2010年以来满仓年化收益达到36.49%，相对中证500指数年化超额达到34.33%。在考虑仓位及交易费用的影响后，组合年化收益达到31.56%，相较偏股混合型基金指数年化超额24.22%。

券商金股业绩增强组合

以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

券商金股业绩增强组合自2018年以来，考虑仓位及交易费用的影响后，组合年化收益为23.42%，相对偏股混合型基金指数年化超额15.12%，在2018年-2022年期间，组合每年的业绩排名都排在主动股基前30%的水平。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）；

金融工程周报:港股投资周报-恒生科技持续调整，港股精选组合本周相对恒生指数超额1.01%

港股精选组合绩效回顾

本周，港股精选组合绝对收益-2.41%，相对恒生指数超额收益1.01%。

本年，港股精选组合绝对收益0.89%，相对恒生指数超额收益-0.27%。

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

近期，海信家电等股票平稳创出新高。

按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技板块，其次为消费、大金融、医药和周期板块，具体个股信息可参照正文。

港股市场一周回顾

宽基指数方面，本周恒生小型股指数收益最高，累计收益-0.84%；恒生科技指数收益最低，累计收益-5.80%。

行业指数方面，本周能源业行业收益最高，累计收益0.60%；资讯科技业行业收益最低，累计收益-7.41%。

概念板块方面，本周反恐概念板块收益最高，累计收益4.81%；短视频概念板块收益最低，累计收益-9.08%。

南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流入45亿港元，近一个月以来港股通累计净流出9亿港元，今年以来港股通累计净流入57亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

本周港股通资金中，中国移动、长城汽车和中国宏桥流入金额最多，腾讯控股、比亚迪股份和建设银行流出金额最多。

投资港股公募基金表现监控

本周，港股通股票收益中位数-1.43%，投资港股的主动基金收益中位数-1.89%。

本年，港股通股票收益中位数1.63%，投资港股的主动基金收益中位数-0.51%。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）；

金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，本周沪深300指数增强组合超额0.46%

国信金工指数增强组合表现跟踪

沪深300指数增强组合本周超额收益0.46%，本年超额收益0.10%。

中证500指数增强组合本周超额收益-0.68%，本年超额收益0.36%。

中证1000指数增强组合本周超额收益0.38%，本年超额收益-0.37%。

因子表现监控

以沪深300指数为选股空间。最近一周：一个月波动、三个月波动、股息率等因子表现较好，而特异度、标准化预期外收入、单季营收同比增速等因子表现较差。最近一月：三个月波动、一个月波动等因子表现较好，而单季营收同比增速、三个月盈利上下调等因子表现较差。

以中证500指数为选股空间。最近一周：股息率、预期EPTTM、EPTTM等因子表现较好，而三个月反转、预期净利润环比、单季净利同比增速等因子表现较差。最近一月：BP、预期BP等因子表现较好，而EPTTM一年分位点、单季ROE等因子表现较差。

以中证1000指数为选股空间。最近一周：BP、三个月换手、一个月换手等因子表现较好，而DELTAROE、DELTAROA、EPTTM一年分位点等因子表现较差。最近一月：单季EP、非流动性冲击等因子表现较好，而三个月机构覆盖、标准化预期外收入等因子表现较差。

以公募重仓指数为选股空间。最近一周：预期BP、BP、预期EPTTM因子表现较好，而标准化预期外收入、特异度、单季营收同比增速等因子表现较差。最近一月：预期BP、BP因子表现较好，而单季营收同比增速、标准化预期外收入等因子表现较差。

公募基金指数增强产品表现跟踪

目前，公募基金沪深300指数增强产品共有57只（A、C类算作一只，下同），总规模合计588亿元。中证500指数增强产品共有57只，总规模合计445亿元。

沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高0.84%，最低-1.00%，中位数-0.03%。最近一月：超额收益最高1.68%，最低-1.66%，中位数-0.10%。

中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高0.57%，最低-0.90%，中位数-0.03%。最近一月：超额收益最高2.97%，最低-1.93%，中位数0.09%。。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。

证券分析师：杨怡玲（S0980521020001）；

张欣慰（S0980520060001）；

金融工程周报:基金周报-泉果基金申报第二只公募产品，增强策略ETF密集成立

上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数走势出现分化，中证500、上证综指、中证1000收益靠前，收益分别为1.66%、1.34%、1.11%，创业板指、科创50、中小板指收益靠后，收益分别为-0.83%、0.44%、0.45%。从成交额来看，上周主要宽基指数均有所减少。行业方面，上周煤炭、钢铁、家电收益靠前，收益分别为5.71%、4.75%、3.64%，食品饮料、医药、传媒收益靠后，收益分别为-1.72%、-0.89%、-0.87%。

截至上周五，央行逆回购净回笼资金1720亿元，逆回购到期16620亿元，净公开市场投放14900亿元。不同期限国债利率均有所上行，利差缩窄7.69BP，AAA级的不同期限的信用债利率均有所上行。上周中证转债指数上涨0.65%，累计成交2940亿元，较前一周增加108亿元。

上周共上报26只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括1只FOF，博时纳斯达克100ETF、嘉实中证全球智能汽车主题ETF、华夏中证全指医疗器械ETF等。

2月21日，富达基金宣布旗下首只公募产品正式获批，该产品为富达传承6个月持有期股票型证券投资基金。

2月22日，证监会官网显示，泉果基金申报了第二只公募产品——泉果思源三年持有期混合型证券投资基金。

2月23日，中国证券投资基金业协会官网显示，截至2023年1月底，公募基金数量达10607只，合计规模27.25万亿元。

2月24日，中国理财网发布个人养老金理财产品名单（截至2023年2月24日），相比2月10日披露的首批名单新增11只产品。

开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为0.28%、0.37%、0.60%。今年以来主动权益基金业绩表现最优，中位数收益为3.96%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为3.96%、3.51%、2.40%。

上周指数增强基金超额收益中位数为0.03%，量化对冲型基金收益中位数为0.36%。今年以来，指数增强基金超额中位数为-0.36%，量化对冲型基金收益中位数为0.60%。

截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金179只、目标日期基金94只、目标风险基金122只。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为3.60%。

基金产品发行情况。上周新成立基金21只，合计发行规模为232.68亿元，较前一周有所减少。此外，上周有30只基金首次进入发行阶段，本周将有37只基金开始发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

越秀地产(00123.HK) 海外公司深度报告:双国企股东护航，大湾区本土优势显著

双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。

深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9成位于一、二线城市，超5成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。

融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。

盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3至15.1元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为34/36/42亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

公牛集团(603195.SH) 深度报告:民用电工行业领军者，新老业务与渠道协同并进

公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。

行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%；LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。

竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。

风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；地产开工下滑；竞争格局恶化。

投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30x PE。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘佳琪；

科大讯飞(002230.SZ) 深度报告:23年触底回升，站在新一轮人工智能的起点

公司从语音龙头到AI+赛道全面开花，复盘股价经历了5波大行情。公司从上市到现在发展经历了3个阶段，分别为2008-2014年的技术探索期、2015-2018年的人工智能1.0战略期、2019-至今的人工智能2.0战略期，从当时的语音龙头逐步将AI技术应用到教育、医疗、智慧城市、消费者、车载、金融等各个赛道。复盘股价，公司也经历了5波大行情：1）08-14年，公司享受核心技术领先带来的估值溢价，同时13年移动入股有望将公司打造成语音流量入口；2）15年，整体市场流动性充裕带来股价上涨；3）17年，AI政策支持叠加公司AI+赛道的收入进入快速扩张阶段；4）21年，教育双减政策发布，推动公司教育业务全国多点开花；5）23年至今，ChatGPT引领认知智能浪潮，同时公司23年业务反转趋势确立。

ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮。人工智能发展分为计算智能、感知智能、认知智能，ChatGPT的兴起有效推动认知智能的发展（ChatGPT是自然语言处理领域的模型之一，而自然语言处理是认知智能的领域之一）。目前获得微软支持的初创公司OpenAI开发的自然语言聊天机器人ChatGPT在今年1月份的月活跃用户超过1亿，较去年12月的5700万大幅上升，用户过亿只花了2-3个月。未来ChatGPT有望在写作、虚拟现实、移动互联网、教育等领域发挥重要作用。同时，值得注意的是，国内外的巨头都在加紧布局。

公司23年触底回升，认知智能促进业务全面升级。公司22年受到疫情的影响，营收和业绩均承压，23年随着大项目的逐步招投标以及政府财政情况缓解，公司业务有望触底回升，且公司在内控管理上通过人员零基预算、项目数字化管理、考核指标多样化等多重手段有望充分释放管理红利。公司承建唯一的国家认知智能重点实验室，是认知智能领域的国家队，14年正式启动讯飞超脑计划，研发基于类人神经网络的认知智能系统，未来公司有望突破认知智能技术的藩篱而全面赋能下游各个赛道，进而持续享受技术领先带来的竞争优势。

盈利预测与估值：预计22-24 年归母净利润5.68/19.88/23.61 亿 元

（-63.5%/+249.7%/18.7%），EPS 分别为 0.24/0.86/1.02元。通过多角度估值，预计公司合理估值 60.2-68.8元，相对目前股价有26%-44%溢价，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；教育、医疗、开放平台及消费者业务拓展不及预期风险；教育政策风险；认知智能技术进展不及预期；行业竞争加剧风险。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

朱松（S0980520070001）；

南网能源(003035.SZ) 深度报告:工商业综合能源龙头服务商，分布式光伏快速增长，客户资源具备优势

深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商。公司成立于2010年，成立以来长期深耕节能服务行业，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提一站式综合节能服务。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能、资源综合利用业务推进，公司业绩快速增长。2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），归母净利润3.82亿元（+24.28%）。

工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展。分布式光伏通过“自发自用、余电上网”售电，电价高于“全额上网”项目，同时通过给用户电价折扣实现双赢。未来分布式光伏配套工商业储能，可在电价谷值时充电、峰值放电，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷，更大程度地赚取自发自用电的收益。此外，光伏产业链上游降价，分布式光伏运营商有望显著受益。截至2022年6月，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW，处于行业前列；目前，公司在手项目资源储备充足，未来有望通过南网集团获取用户侧流量，实现分布式光伏装机规模不断增长。

“双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型，公司建筑节能业务稳步发展。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向，政策出台推动建筑节能市场需求释放。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设、开发运营经验，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应，持续新获建筑节能项目，实现建筑节能业务收入规模持续扩张。

风险提示

装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%。通过多角度估值，公司合理估值区间为10.19-10.73元，较当前股价有45%-52%的溢价。我们认为，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

天地科技(600582.SH) 深度报告:天玛智控拟分拆上市，煤机龙头迎来新周期

公司板块齐全，服务于煤炭全生命周期。公司是科研院所转制企业上市平台，产品服务于煤炭行业全生命周期，在煤机行业市占率第一，集团公司目标发展成为具有全球竞争力的世界一流科技创新型企业。

公司经营情况持续改善。2016-2021年，营收持续增长。2018年后，公司归母净利润增长显著。2022年前三季度，公司营业收入同比增长18.82%，归母净利润同比增长39.80%，增速显著加快，主要受益于智能化和煤价上涨。

坚守科技创新，深耕智能开采。公司研发支出稳步上升，从2008年0.23亿元增长到2021年14.88亿元，研发支出占比提升至2021年6.31%，长期看，科研经费持续增长将助力公司形成煤矿智能化开采技术核心竞争力。

公司煤矿是先进技术的示范基地。公司拥有天地王坡煤业（产能300万吨/年）50.66%的股权。王坡煤业设备工艺技术先进，是天地科技对先进技术进行示范的基地，打造了智能矿山一体化监管平台“智慧大脑”。同时煤价受供暖、煤化工需求支撑，市场价格位居高位，带来较好的业绩支撑。

托底能源安全，智慧矿山建设迎来新周期。预计在能源保供背景下，国家将加快煤矿新产能建设，煤矿投资增速将维持高位。2020-2022年，全国煤矿智能化采掘工作面由494个增加到1019个，智能化煤矿由242处增加到572处、产能由8.5亿吨/年增加到19.4亿吨/年，井下用工数量大幅下降，劳动效率、安全水平大幅提升，智慧矿山现在仍处于初级阶段，发展前景广阔。

子公司天玛智控拟在科创板上市，引领智能开采。天玛智控是天地科技智能化板块的核心子公司。2021年，天玛智控营收15.53亿元，净利润3.71亿元，净利率23.90%，高于同期天地科技6.87%的净利率。天玛产品涵盖SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统、SAP型智能集成供液系统等三大系统，市占率分别居第一、第二、第二位。未来天玛智控继续聚焦做强煤矿无人化智能开采主业，积极拓展非煤产业。

盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为257.3/272.3/287.1亿元，归属母公司净利润22.0/23.1/25.0亿元，利润年增速分别为35.9%/4.9%/8.1%。每股收益分别为0.53/0.56/0.60元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间在6.00-6.44元之间，相对于公司目前股价有11.5%-19.7%溢价空间。考虑煤矿智能化还处于初级阶段，公司作为煤矿智能化龙头，具有较好的成长性，同时天地玛珂拟在科创板分拆上市，公司智能化业务有望加速，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

证券分析师：樊金璐（S0980522070002）；

鑫铂股份(003038.SZ) 深度报告:光伏铝挤压材龙头，拓展汽车轻量化和再生铝业务

公司是光伏铝边框行业龙头，上市后业绩保持高增速。公司成立于2013年，主营业务包括工业铝型材（光伏铝边框型材和汽车轻量化型材等）、工业铝部件（光伏铝边框和光伏支架等），以及建筑铝型材三大板块。2021年上市后，公司营收和归母净利润均保持高增速，随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品，2022年上半年在营收中的占比为52%，在毛利中的占比达到55%。目前，公司已经成为光伏铝边框细分赛道市占率最高的企业，预计2023年市占率能够达到15%。

光伏铝边框行业格局较为稳定，产品不可替代性强。铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的9%左右，为成本构成中占比第二的环节，组件厂家希望在边框环节降低成本，因此行业经历了一轮较为激烈的竞争，产品加工费目前已经到达低位，行业格局较为稳定。此外，铝边框在性能、寿命、成本等方面具备不可替代性，随着铝价企稳，钢边框、卡扣边框等替代品的热度有望下降。经测算，我们认为2023-2025年全球铝边框需求量分别为202/263/323万吨，对应市场空间分别为468/609/746亿元。

轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大。近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求更加紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，适用于底盘车身多个安全部件，目前渗透率较低，未来市场空间广阔。

光伏铝边框产能扩张迅速，同时切入汽车轻量化和再生铝领域。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司，借助融资优势，上市后陆续扩张产能，市占率一跃成为行业第一，且未来几年将稳定提升。此外，公司自2021年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域，2023年具备2万吨产能，2024年具备10万吨产能。整体来看，公司2022-2024年铝制品产量分别为19/35/45万吨。同时，公司布局60万吨再生铝项目，预计2023年释放20万吨产能，2024年释放25万吨产能，2025年可达产，产能预计能够实现内部消化。

盈利预测与估值：公司具备确定的成长性，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.99/3.86/5.65亿元（+64.35%/93.99%/46.50%），EPS分别为1.35/2.61/3.83元。通过多角度估值，预计公司合理估值62.72-66.74元，相对目前股价有27.56%-35.73%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；新能源汽车产销增速不及预期风险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）；

中国建筑(601668.SH) 深度报告:建筑地产龙头的稳中求进之路

中国建筑：全球领先的投资建设集团。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长14.0%/15.2%/3.7%，公司ROE明显高于其他建筑央企。

行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏。中国城镇化率突破65%，预计未来随着城镇化进程放缓，建筑行业整体增速下降成必然趋势。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下，工程项目大型化、综合化趋势显现。同时，地产行业基本面快速恶化，新一轮政策发力，行业有望迎来困境反转。

建筑业务：房建新签逆势增长，基建盈利能力不断提升。公司2022年房建新签合同逆势增长9.9%，房建工程市场份额大幅提升。基建业务利润率较高，是公司增长的重要引擎。基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。

地产业务：聚焦核心城市，受益于行业困境反转。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌，公司地产业务聚焦一二线城市，销售均价相对较高且房价具备人口支撑。2022年公司合约销售额同比下降1.7%，远好于全国地产销售降幅。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司逆势积极拿地，2022年拿地货值登顶行业第一，有助于地产毛利率触底后逐渐修复。

投资建议：公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，房地产行业深度调整的风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，估值和盈利预测的风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

邮储银行(601658.SH) 深度报告:中国领先的大型零售银行

邮储银行是中国领先的大型零售银行。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于2007年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近4万个网点深入县域，客户数占全国人口的45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以AUM为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。

邮储银行背靠邮政集团，网点深入布局广袤城乡，客户群体庞大。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。

坚定差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度。邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，财富管理体系建设成效显著。

资产质量优异，盈利空间有望随着资产结构优化释放。邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低55bps，期末拨备覆盖率高达405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润870/989/1114亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

斯达半导(603290.SH) 深度报告:存量替代与增量渗透，硅基与碳化硅基器件多维发展

斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商，市占率位列全球第六、国内第一。斯达半导是我国IGBT的领军企业，公司聚焦高性能IGBT模块，下游应用覆盖工业控制、新能源及白电等领域，21年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3.0%），国内IGBT模块市场份额第一。2017-2021年公司营业收入由4.4亿元增长至17.07亿元，年复合增速达40.4%；扣非归母净利润由0.5亿元增长至3.78亿元，年复合增速达65.5%。

在工控与新能源应用驱动下，25年全球IGBT市场有望增至1071亿元，其中新能源汽车(占31.1%)、工业(占23.7%)、光风储（占23.4%）为主要市场。在汽车电动化驱动下，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.5亿元增至333.2亿元以上。新能源发电带来电网架构变革，光伏、风电及电化学储能（光风储）打开IGBT应用增量，我们预计21-25年全球光风储用IGBT市场规模将由74.8亿元增长至250亿元。

存量替代与增量渗透，公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力。随着公司不断开拓，IGBT模块全球市占率由17年的1.9%（位列第十）逐步提升至21年的3.0%（位列第六）。目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的车规级650V/750V IGBT芯片及集中式光储系统的1200V IGBT模块等多项核心技术。在国产替代与新能源增量驱动下，公司17-21年新能源领域营收复合增速达71.6%；根据NE时代数据，22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超65.7万套，国内市占率达13%。

Fabless与IDM融合互补，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间。目前，碳化硅器件是增速最快的功率器件，21-25年全球市场复合增速达42%；公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车，在技术与客户积累上保持行业领先。21年起，公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线和年产6万片的6英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力。此外，在智能电网、风电用高压器件国产化驱动下，公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线。未来，公司有望随行业渗透多维发展。

盈利预测与估值：我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地位、SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力。预计22-24年公司有望实现归母净利润8.12/12.27/17.24亿元，对应增速104%/51%/41%，对应合理估值为388.0-427.7元，维持“买入”评级。

风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，芯片产线建设不及预期等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

聚和材料(688503.SH) 深度报告:银浆行业领军企业 新型电池巩固竞争优势

公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司2015年成立，目前主营单晶PERC正面银浆，同时对于下一代N型电池技术Topcon、HJT用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021年出货量达到944吨（+89%)，全球市占率27%，所在细分市场PERC正银份额达到37%，排名行业第一；公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50%。2022年前三季度公司实现营业收入48.8亿元(+33%)，归母净利润3.0亿元（+67%)。

N型电池发展提升银浆单耗，预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为21%。随着光伏N型电池的产业化落地，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR 35%),N型电池占比在2025年超过60%。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR 21%），产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR 24%）。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。

行业龙头技术引领，N型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在Topcon/HJT电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%，带动单千克毛利从572元提升至618元。

盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间，对应 2023年动态 PE 区间为 32-33倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王昕宇（S0980522090002）；

联系人：李全；

旭升集团(603305.SH) 深度报告:深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期

旭升集团深耕新能源轻量化，已完成铝合金三大工艺布局，覆盖新能源汽车核心零部件。公司2021年汽车业务收入占比89%，发展至今具备压铸、锻造、挤压三大工艺，对应产品从三电壳体、电气壳体等增加至底盘铸锻件、车身件等核心新能源汽车铝合金部件，单车价值量可达4000元以上。同时，公司建立系统集成事业部，开发包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等产品，从单一零部件向集成化产品发展。

产能逐步释放，客户拓展，公司进入发展快车道。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%,公司收入的高增长主要源于大客户特斯拉（2021年收入占比40%）的持续放量。2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，有望成为新的客户增长点。产能方面，公司现有1-9号工厂全部达产预计产值可达80亿元，十号工厂已获74亩土地使用权，湖州南浔工厂总占地面积542亩，预计25年开始逐步放量，保障长期的产能匹配与成长性。

全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力领先同业。公司从模具做起，2013年切入新能源市场，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率。在产能释放的规模效应下，盈利能力增强，公司2022年前三季度毛利率23.1%，净利率14.8%，位于同类公司第一档。

下游切入户储、铝瓶，开发新增长点。公司2022获得户储、铝瓶客户的定点，户储铝部件项目预计5年生命周期，年化6亿元收入，铝瓶项目预计年化8亿元收入，已逐步开始量产。户储铝部件和铝瓶本质是对原有新能源产品和工艺的延伸，平台化能力显现。

盈利预测与估值：维持盈利预测，我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元，同比增长69.3%/44.1%/30.4%，每股收益分别为1.05/1.51/1.97元。公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元，对应PE为30-35倍，相对目前股价有14%-31%溢价，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率下滑风险、原材料涨价风险、客户集中度风险、同业竞争风险、技术风险、客户拓展风险、政策风险、市场风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

联系人：王少南；

连城数控(835368.BJ) 深度报告:从光伏设备到耗材的系统化布局，估值水平有望持续提升

公司简介：公司为光伏设备行业的龙头企业，起于线切机，立于单晶炉，正在冲刺光伏电池片设备及组件设备等环节，全面布局，规划长远。（1）起于线切机：于2008年研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，并于2013年在国内首次推出金刚线切片机，促使PERC电池渗透率加速提升，相关收入从2013年的1.03亿元上涨至2021年的5.45亿元，但毛利率逐步走低，主要是因为技术迭代导致进口零部件占比高，而随着国产零部件占比的提升，毛利率有望修复；（2）立于单晶炉：2013年收购美国SPX公司旗下凯克斯单晶炉事业部，布局晶体硅生长设备业务，相关业务收入从2014年的0.34亿元上涨至2021年的10.97亿元，同期毛利率持续提升，从13.99%提升至53.76%，成为公司目前的核心业务。

公司成长性充足，且估值水平有望持续提升：公司既冲刺电池片设备及组件设备等高估值业务，同时布局关键辅材和泛半导体设备等高估值业务。

（1）光伏设备：坚守硅片设备核心业务，布局电池片设备和组件设备以实现进一步的壮大。我们预计2023年单晶炉设备的市场规模约274亿元，薄膜沉积设备约108亿元，清洗制绒设备约73亿元，组件设备约153亿元，总市场规模相对充足。以上设备业务的延申或将复制单晶炉业务的扩张之路，率先围绕核心客户构建领先优势。

（2）光伏耗材：布局银粉和焊带等关键环节。我们预计2023年银粉的市场规模约266元，而公司在传统技术下的银粉已进入量产阶段，且正在进一步优化工艺。同期，焊带的市场规模约200亿元，其中连城销售异形焊带，围绕核心客户等，订单具有一定的确定性。

（3）泛半导体设备：半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅，而连城凭借已有的长晶技术储备，已布局以上三种材料的晶体生长设备。2023年以上三种材料的晶体生长设备的市场规模或都在20亿元左右，合计约70亿元。

盈利预测与估值：我们预测2022年-2024年公司营业收入分别为33.07/53.38/72.14亿元，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%，归母净利润分别为4.43/8.05/10.48亿元，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%，对应PE倍数分别为34/19/14倍。鉴于新业务的估值水平更高，随着战略的推进，公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现，也来源于估值水平的提升，首次覆盖，我们给予“买入”评级，给予合理目标价区间72元-82元。

风险提示：新增装机量大幅下滑，市场竞争更趋激烈，公司产能爬坡放缓。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

王鼎（S0980520110003）；

永泰运(001228.SZ) 深度报告:始于宁波，布局全国，成长中的跨境化工物流服务企业

立足宁波，辐射全国，专注跨境化工物流供应链服务。公司发源于宁波，属于第三方物流服务企业，主要提供跨境综合化工供应链服务。后在上海、青岛、天津、嘉兴建立分支机构、搭建线下国际物流服务团队，服务范围辐射国内主要化工产业集群和化学品进出港口。公司在中国香港、美国也设有物流服务公司，计划布局全球化国际物流服务网络。基于20年的业务积累，公司搭建了“运化工”物流电商服务平台，实现了对各基础物流资源的垂直整合，提供信息化、集成式服务。目前公司的主营业务包括跨境化工物流供应链服务、仓储堆存、道路运输三大板块，毛利率分别约为15%、60%、20%。

全国布局整合同产业链企业，扩大自有仓储物流资产规模。公司2018年至今完成了对永港物流、喜达储运、百世万邦、宁波凯密克、天津瀚诺威5次并购。目前拥有投入生产经营的危险品堆场10000余平米、化工品仓库近40000平米、危化品运输车181辆、岸线150米的宁波危化品散杂货内贸码头等仓储物流资产。通过并购扩充了危化品运输车队与仓储资源，完善了供应链物流一体化服务，实现全国布局。

募投项目立体化增强综合服务，盈利能力再提升。公司的募投方向包括升级改造现有的仓储堆场与码头、扩大运输车队规模、以及引进智能化设备，将提升公司宁波地区自有仓库、堆场容量、周转能力与码头装卸能力。进一步降本增收的同时，将扩大公司在宁波港乃至整个华东地区化工物流行业的影响力。

首次覆盖给予“增持”评级：预计公司2022-2024年净利润分别为3.21/3.7/4.4亿，对应当前市值PE分别17.5x/15.3x/12.8x，公司22-24年归母净利润复合增速38%，我们认为公司合理市值对应2023年19-21x，市值在70-77亿元之间，相对于公司目前股价有22-34%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。

• 风险提示：外延并购项目经营不确定性；客户拓展不及预期；海运运价超预期波动的风险；安全事故风险；收并购商誉风险。

证券分析师：黄盈（S0980521010003）；

姜明（S0980521010004）；

中国中铁(601390.SH) 深度报告:基建龙头，开路先锋

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

泸州老窖(000568.SZ) 深度报告:浓香名酒，国窖和特曲双轮驱动

公司简介：历史几经沉浮，现任管理层带领下，品牌和渠道势能不断提升，未来有望延续稳健增长态势。泸州老窖蝉联5届名酒，被誉为浓香鼻祖，品牌积淀深厚。曾经策略失误造成公司几经沉浮。2015年，新管理层“淼峰组合”上任，营销经验丰富，开启全面改革，理顺内外部机制，释放了经营活力，助推公司发展走上快车道，2015-2021年公司收入和利润复合增速达到31%/52%，其中国窖成长为市场销售规模近200亿元的高端大单品。我们认为，公司深度全国化潜力仍足，未来在优秀管理层带领下有望保持稳健增长。

竞争优势分析：管理层经验丰富且稳定，渠道进化撬动品牌价值提升，股权激励强化经营动力。1）2015年以来，公司核心领导班子稳定，销售管理团队中有多位具有一线营销经验的少壮派，股权激励的推出提升了管理层的动力。2）公司渠道模式顺应行业大势和发展需要进行了多次迭代，模式的因地制宜+可复制性保障全国化快速铺开。近年，公司已完成由渠道驱动向品牌和消费驱动的模式升级，品牌力提升保证了量价实现正循环。

产品视角看成长：国窖稳步全国化，特曲势能提升稳步放量。公司多品牌协同发展，打造了多增长曲线，国窖稳健发展带动产品和营收结构持续优化。1）成长曲线1：高度国窖推进深度全国化，低度国窖华北等地快速放量；2）成长曲线2：中档酒特曲在西南等地稳步放量，新品老窖1952主攻高线次高端；3）成长曲线3：低档酒推进结构优化，高光和黑盖布局大光瓶市场。

区域视角看潜力：东进南图中崛起，全国化不断做深做透。公司采取因地制宜、直控终端的渠道模式，采取“东进南图中崛起”的策略加快全国布局，不断打造局部优势市场。1）增量区域1：西南和华北是强基地市场，区域深耕稳步贡献增量；2）增量区域2：华东品牌势能不断提升，渠道扩张有较大空间；3）增量区域3：华中通过会战取得销售突破，消费氛围稳步提升。

盈利预测与估值：公司业绩成长性和确定性兼具。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年EPS为7.1/8.8/11.0元，对应PE为34/27/22x。结合绝对估值和相对估值，我们预计公司股票合理估值区间在278-309元之间，相对目前股价有17%-30%的溢价区间，维持买入评级。

风险提示：宏观经济波动，疫情大面积反复，行业竞争加剧，行业整体需求和消费升级不及预期，中高档酒销售和区域拓展不及预期，食品安全风险等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

李依琳（S0980521070002）；

嘉友国际(603871.SH) 深度报告:卡位一带一路跨境核心资产，业绩有望进入快速释放期

嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易。公司在蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业，为矿业客户提供项目物流、矿产品物流等跨境多式联运服务，并以物流为基础开展供应链贸易业务。2021年公司营收中，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%、供应链贸易占49.87%，其余为PPP项目（确认建造服务收入、成本，对经营影响有限）。

借助先发优势卡位核心仓储资产。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性，是优质的仓储资产；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所。

中蒙煤炭贸易规模快速回升，23年或更上一层楼，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振。蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一，但是20-21期间因疫情扰动，蒙煤出运不畅，在我国进口焦煤的市占率明显下滑。2022年以来，我国进口蒙煤的数量已经明显回升，1-11月累计进口达2160万吨，同比增速超50%。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本、扩大出口产能，且2021年以来，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程，单位价值量得到较快提升，经我们的测算，公司23-25煤贸单吨毛利有望达到约150元/吨水平。

刚果（金）公路及陆港项目终落地，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现。刚果金基础设施建设落后，优质路产数量较少，公路收费达到1美元/公里，项目有望为嘉友贡献可观收益；在此基础之上，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资，包括公司战略投资股东紫金矿业在内，年产铜矿、钴矿接近160万吨，创造出较大的跨境运输需求，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势，复制在中蒙市场的成功经验，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商。

员工持股计划彰显业绩信心。嘉友员工持股计划的考核较为激进，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元，对应21-25复合增速39.6%，较15-19期间35.4%的复合增速更快。

盈利预测与估值：嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-25年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25复合增速30.7%。通过与其他物流龙头估值比较，我们认为公司合理目标价29.36-30.83元/股，仍有41.1%-48.2%空间，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失等。

证券分析师：高晟（S0980522070001）；

姜明（S0980521010004）；

卡莱特(301391.SZ) 深度报告:以显控系统为基础，纵向布局专业视频处理市场

卡莱特是本土视频显控系统龙头，以视频显控系统为基础，不断扩展视频处理设备、云联网播放器等产品。卡莱特是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，公司产品被广泛应用于线下大型活动等商业显示领域。

公司营收保持稳健增长，盈利能力逐步提升。公司2018-2021年营收分别为2.28亿元、3.30亿元、3.95亿元、5.82亿元、过去四年营收复合增长率为36.71%，公司2018-2021年归母净利润分别为0.24亿元、0.63亿元、0.64亿元、1.08亿元，过去四年归母净利润复合增长率为64.88%。受到疫情等因素对下游显示需求的影响，公司22年增长略有放缓，公司2022前三季度营收为4.24亿元，同比增长11.59%，归母净利润0.77亿元，同比增长20.45%，扣非归母净利润0.67亿元，同比增长12.25%。

显示应用扩展+小间距渗透率提升，带动显控需求持续增长。下游LED屏出货量有望在下游应用场景拓宽，不断拉动需求，叠加23年经济复苏，线下活动增加带动LED屏出货量快速增长；下游屏厂持续降本，将不断带动小间距LED屏渗透率持续提升，带动单位面积灯珠数量快速增长，将显著带动显控需求量；5G+8K+AI等技术迭代升级，不断提升单卡价值量。

以视频显控为支点，纵向拓展视频处理设备大市场。视频图像显示控制行业的壁垒较高，目前卡莱特与西安诺瓦为该赛道细分龙头，行业集中度较高。接收卡需要与发送器一起配套使用，双方也各自拥有自己的数据协议及标准。公司以视频显控为支点，纵向拓展视频处理设备大市场。设备集成化逐渐策划归纳为行业趋势，视频处理设备开始与发送设备合二为一，不仅能够降低成本，还能提高显示效率。公司有望以视频显控作为抓手，不断拓展到视频处理设备、视频播放设备等大市场。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2022-2024年营收7.04/10.50/15.13亿元，同比增长20.8%/49.2%/44.1%，归属母公司净利润1.31/2.21/3.26亿元，同比增速分别为21.7%/69.1%/47.4%，卡莱特是本土视频显控系统龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争风险；客户集中度较高的风险；代理采购集中度较高的风险；技术迭代升级风险。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

联系人：黄浩峻；

明泰铝业(601677.SH) 深度报告:低成本构筑竞争优势，产品加速升级

公司是国内具备成本竞争力的铝板带箔头部生产商

公司从事铝板带箔生产销售，上市12年以来铝板带箔销量年均复合增速15%，2022年铝板带箔销量117万吨，居行业首位。公司对于再生原材料的应用业内领先，2022年超过50%原料使用再生铝，降低成本的同时也实现了产品降碳。近年来公司募集资金引进高端设备，产品向高端化升级，有望利用成本优势拓展高端市场，优化产品结构，增强盈利能力。公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。

铝板带箔行业是充分竞争的传统行业，成本控制是核心竞争力

公司所处的铝板带箔加工行业是充分竞争的传统行业，公司主要产品定位中端市场，市场容量大但竞争激烈。公司从设备投资、原料结构、制造费用等角度入手，全方位降低生产成本。公司早在2003年凭借改造轧钢厂二手设备，搭建了国内第一条“1+4”热轧生产线并平稳运行至今，在此后的扩张中公司多次用二手设备、国产设备替代进口设备，利用积累的技术经验，对设备进行升级改造，使公司的固定资产投资得到有效降低，固定资产折旧压力显著小于同行。同时公司在业内率先大规模使用再生铝作为铝板带箔原材料，实现了资源保级利用，降本空间可达1000元/吨。降本的同时实现了产品低碳化，为公司赢得未来市场空间。全方位降本提升了公司盈利能力，虽然产品定位中端，但产品单位盈利能力比肩同行业中高端产品。

再生铝将成为公司核心竞争优势之一

由于能源禀赋原因，国内生产的电解铝碳排放高于全球平均水平，欧美国家屡次尝试对我国铝加工产品征收碳排放税，我国铝加工产品在节能降碳的大趋势下面临碳排放压力。再生铝碳排放只有原铝5%，可有效降低铝板带箔产品碳排放。公司现有再生铝产能68万吨并在建70万吨，拥有全球领先的废铝分选、脱漆设备，原料当中再生铝使用比例将达到70%，比肩国外铝板带箔龙头，为公司构筑起长期竞争优势，助推公司开拓高端客户和国外客户。公司再生铝生产的铝板带产品在2022年11月被认定为工信部“制造业单项冠军”。

高端设备助力公司产品升级

近年来公司募集资金引入3300mm宽幅“1+1”热连轧产线、西马克CVC六辊冷轧机等高端设备，实现了设备升级和产品升级。2022年公司定增项目“25万吨新能源电池用铝箔和铝板带项目”将瞄准新能源汽车电池用铝箔市场，引进箔轧机、铝箔分卷机、宽幅冷轧机等设备，产品质量和尺寸精度继续提升。我们看好公司利用成本管控优势和低碳再生铝优势，在中高端市场继续开拓。

盈利预测与估值

明泰铝业成本控制能力强，正借助高端设备升级产品，近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔。预计2022/2023/2024年公司的归母净利润分别为16.91/20.07/24.77亿元，EPS分别为1.74/2.07/2.55元，当前股价对应PE倍数分别为9.6/8.1/6.5。通过多角度估值，我们认为股票价值在20.7-24.8元之间，相对于公司目前股价有23%-48%的溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

新增项目推进不及预期；下游市场需求走弱；行业竞争加剧；大宗商品价格波动风险。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）；

王府井(600859.SH) 深度报告:御政策东风，开新局之年

王府井：国内零售巨头，免税正式启航。公司系北京国资直属，全国布局76家大型有税零售门店；同时拥有全免税牌照，首店即将落子万宁。2018-2019年扣非业绩9-10亿，2021年合并首商后业绩增至13.4亿元。

他山之石：韩国零售巨头新世界，免税后来崛起。韩国零售龙头新世界2012年收购釜山店入局免税业，此后相继中标机场及首尔市内店。依托零售卡位、流量优势、运营经验及供应链积累，市内与机场免税联动，2019年免税规模约170亿RMB，跻身全球第九。2016-19年股价阶段上涨近2倍。

公司看点：借鉴新世界，有税&免税有望共振。一看有税奠基：零售门店卡位核心商圈，自有物业建筑面积超190万㎡,估算价值超200亿元；会员数量超1800万，且品牌招商有一定积累；后续主力店有税业务有望恢复。二看免税资质想象空间：海南免税即将启航，若国人离境市内免税落地，依托全牌照资质及大股东支持，有望构建“离岛-岛民-机场-市内”免税体系。

万宁项目启航在即，2024年业绩有望上看1.5亿+。公司首个免税项目万宁项目今年1月开业在即，依托万宁客流和项目成熟商圈基础，我们预计经2023年爬坡后，2024年有望贡献盈利1.5-1.6亿元，2025 年预计盈利有望2.6-3.1亿元。若岛民免税政策落地，公司海南免税有望全面发展。

国人离境市内免税空间广阔，公司有望“机场+市内”免税联动成长。出境游放开下，国人离境市内免税政策今年值得期待。借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展，假设政策额度等较支持，预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元，其中北京市内免税规模可达100-149亿元；据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元，按12-15%的净利率测算其业绩贡献有望达5.2-8.4亿元，配合机场及其他免税联动，弹性可期。

投资建议：老牌零售巨头，御免税政策东风，开新局之年。仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.82/14.18亿元，对应PE 50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元 海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。

风险提示：宏观疫情等系统性风险，市内店政策放开节奏及政策力度不及预期，海南政策、新店开业不及预期，行业竞争加剧的风险，股东减持风险等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张峻豪（S0980517070001）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

渝农商行(601077.SH) 深度报告:县域优势突出，零售特色鲜明

渝农商行深耕重庆，县域优势突出。渝农商行主要经营区域为重庆，其中县域为重点经营的优势区域。渝农商行在重庆市确立了较为领先的市场地位，是重庆市营业网点最多的商业银行，存贷款和资产总额居成渝地区本地银行之首。同时，渝农商行县域优势不断强化，县域存款占总存款比例从2017年的68%增长至2022年上半年的71%；县域贷款占比从2017年的45%增长至2022年上半年的50%。

未来有望持续受益于成渝地区双城经济圈建设。成渝地区经济体量大、发展潜力足，2021年中共中央、国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，明确指出成渝地区双城经济圈“在国家发展大局中具有独特而重要的战略地位”。重庆市经济体量大且增长较快，经济发展基础好，后续有望进一步受益于成渝地区双城经济圈建设。

零售优势显著，加强科技赋能。公司注重零售业务，明确以大零售为核心竞争力的战略定位，充分利用自身网点布局方面的优势，差异化发展零售业务，进行错位竞争。渝农商行积极运用金融科技，利用金融科技赋能，从传统的“银行－客户”(B2C)模式向“银行－商户－客户”(BBC)模式转变，打造BBC金融生态圈。

从财务数据来看，公司零售特色仍然突出。从财务分析来看，与其他上市农商行相比：（1）渝农商行业务综合化程度高，具有一定的城商行特征，比如资产端证券投资占比相对较高，负债端同业融资占比相对较高；（2）但总的来看，公司特色依然很鲜明，即零售特色突出。公司零售贷款占比在上市农商行中居于前列，存款中零售存款占比明显高于其他上市农商行。（3）从不良贷款率、关注贷款率、逾期率、“不良/逾期”和不良生成率五个指标来看，渝农商行的总体资产质量处于上市农商行中下水平，仍有改善空间。（4）从ROA和ROE来看，渝农商行的盈利能力在上市农商行中处于中下水平，盈利能力有待提升。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润101/109/119亿元，同比增长6.2%/7.9%/8.3%，RPS为1.71/1.78/1.86元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在4.3-5.1元，维持“增持”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

红日药业(300026.SZ) 深度报告:中药配方颗粒行业领先，药械全面发展

产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。

中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。

成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。医疗器械方面，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。

原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料方面，俄乌战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将维持平稳增长。药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。

风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险 

投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前股价有15.2%-24.7%溢价空间。公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长，维持“增持”评级。

证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；

陈益凌（S0980519010002）；

金开新能(600821.SH) 深度报告:绿电运营“小而美”，长期发展稳健向好

入局新能源赛道，规划清晰增长迅速。公司于2020年8月完成重大资产重组，置入“国开新能源”100%股权，置出原有百货零售资产。重组后，公司主营业务为光伏和风电的开发、投资、建设、运营。截至2022年三季度，公司累计装机容量为3.57GW，其中风电、光伏装机容量分别为1.10、2.47GW。随着公司装机规模持续增长，公司收入和净利润呈现快速增长态势。2021年，公司实现营业收入19.08亿元（+40.61%），归母净利润4.06亿元（+16.49%）。2022年前三季度，公司实现营业收入24.05亿元（+71.52%），归母净利润6.44亿元（+75.87%）。

政策持续推动新能源发展，光伏产业链降本带来机遇。自“双碳”目标政策发布以来，国家及政府部门持续出台政策，从加快新能源项目和风光大基地建设、新能源消纳、构建新型电力系统、促进绿电消费和新能源市场化交易、完善电力市场、融资等多方面支持新能源发展，成为风光新能源行业发展的驱动力。硅料降价，下游组件价格迎来拐点，预计光伏项目资源储备较为充足的电力企业有望显著获益，在未来新能源项目中光伏装机容量、盈利水平或迎来边际改善。此外，可再生能源补贴加速落地，有望减轻新能源企业财务压力，促进新能源项目开发建设。

存量新能源资产资源禀赋佳，未来成长性向好。公司集中式光伏电站和风电场主要位于风光资源丰富的“三北”地区，光伏装机23.71%位于Ⅰ类资源区，25.58%位于Ⅱ类资源区，存量风光项目利用小时数显著高于全国平均水平。分布式光伏项目多位于东部经济发达省份，上网电价高。公司毛利率水平高于可比公司，盈利能力较强；受益于毛利率提升和公司费用管控增强，公司净利率、ROE呈现改善趋势。公司中长期发展规划清晰，风光新能源项目资源储备充足，支撑未来装机增长。截至2022年8月，公司核准装机容量5.4GW，未来项目投运将驱动公司业绩持续快速增长。

风险提示

装机增长不及预期，组件价格下降不及预期，电价下调，市场竞争加剧。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司22-24年每股收益0.37/0.52/0.71元，利润增速分别为82.3%/39.9%/36.7%。通过多角度估值，我们认为公司股票合理价值在9.29-10.33元之间，较当前股价有28%-43%的溢价。我们认为，公司未来业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

千味央厨(001215.SZ) 深度报告:中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商

公司概况：起源于大B客户的中国速冻面米制品餐饮市场细分龙头。公司2012年成立，致力于为餐饮企业提供速冻面米制品的全面供应解决方案，核心客户以百胜中国、海底捞等多家全国性知名连锁餐饮为主。经过10多年的发展，公司已成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商，在油条、芝麻球等细分品类市场份额行业第一。

行业分析：在餐饮企业降本提效诉求下，近年来餐饮供应链工业化趋势非常明显，我们测算速冻面米制品B端市场未来有望维持15%以上的增速。2019年我国速冻面米制品行业实现营收约770亿元，5年复合增长率约8%，而餐饮端消费占比尚不足20%，对标日本仍有较大提升空间。疫情后餐饮连锁化率呈加速发展态势，同时餐饮企业降本提效和标准化的诉求更强，速冻面米制品餐饮市场有望加速发展：保守测算，我们预计未来3-5年速冻面米制品行业B端市场有望维持15%以上的年复合增速。

核心竞争力：依托服务大B客户积累起来的研发、产品优势显著。公司从为百胜、海底捞等大客户做面米制品解决方案服务起家，由于大B客户对消费者需求更敏感、对产品要求更高，这使得公司在产品端的研发和生产能力领先同行。公司作为最早深耕餐饮端速冻面米制品市场的企业，较早在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，其大单品芝麻球（不易破）、油条（更酥脆）等市占率领先同行；截止2020年底公司SKU 368个，产品储备丰富。

成长能力分析：大B端基本盘增速稳定，降维拓展小B端优势显著。①在大B端，一方面公司和百胜、海底捞等老客户合作粘性强，仍有成长空间，同时与老乡鸡、瑞幸等新客户合作亦有增长潜力。②小B端市场空间大、前景广阔，公司依托核心产品优势和大客户背书，在小B端拓展前景看好。我们预计未来小B端公司业绩增长速度将维持较高水平。③公司近期推出岑夫子、千味解忧炸货铺及纳百味品牌系列积极拓展C端市场或成为新的增长点。

盈利预测与投资建议：短期看受益于疫情放开业绩弹性较大，长期看持续成长能力强。短期看，2023年疫情管控放开背景下，随着餐饮企业经营改善，公司有望充分受益；长期看，餐饮供应链工业化加速趋势明确，公司核心竞争力突出，持续成长能力强。我们预计公司22-24年收入和利润分别为14.8/19.0/24.1亿元和1.0/1.3/1.7亿元，现价对应PE分别57/42/32X，股价合理区间62-80元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响餐饮业，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，对大客户过度依赖等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：胡瑞阳；

科博达(603786.SH) 深度报告:打造域控制器平台型企业

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

戴仕远（S0980521060004）；

周黑鸭(01458.HK) 海外公司深度报告:积极寻变、借力加盟快速扩张的休闲卤味领军企业

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

廖望州（S0980521010001）；

运动品牌行业专题：运动长青，国货崛起的荆棘与曙光

行业趋势：国内运动行业景气度高，集中度高且格局稳定；品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起；发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级；中国运动鞋服行业机遇广阔，看好实力崛起，有望超越行业增长的品牌本土企业安踏体育、李宁、特步国际，以及竞争力突出，有望持续提升份额的上下游本土企业申洲国际、华利集团、滔搏、宝胜国际。

证券分析师：丁诗洁 S0980520040004；