摘要
应“数字福建“而生，高速成长的政务信息化厂商。博思软件成立于2001年，起家于学校收费票款分离、财政票据电子化建设等业务。公司有所为有所不为，聚焦细分领域深耕细作，以票据电子化业务为根基切入政府资金管理体系，逐步扩大收入规模。公司自2016年上市以来，营收增长约9倍，员工总数从600人增长至超过5000人，成为高速增长的政务IT新星。
卓越管理团队领航，汇聚人才共谋公司发展。博思身上一个鲜明的特点在于以董事长陈航先生为代表的管理团队开放包容的心态和卓越的领导力。博思上市时股东皆为公司员工，上市后博思通过一系列收购招揽了业内诸多优秀的IT团队，在人数高速扩张团队迅速壮大的背景下管理层做到了良好的整合。
深度挖掘非税与电子票据，财政IT与电子采招蓄势待发。从业务视角看，博思目前形成基石业务（非税与电子票据）+第二增长引擎（财政IT与电子采招）+培育探索（智慧城市与数字乡村）三大版图，成长逻辑清晰。其中：1）非税与电子票据，电子票据管理改革在行政事业单位缴费、医疗、教育领域强有力推进，而财政侧、银行通道侧、行业部门侧均需要相应的IT系统建设和升级，博思凭借明显的先发优势成为了非税与电子票据的龙头；2）财政IT板块，公司在2018年拿下陕西省财政云建设项目、成为财政数字化转型的标杆案例，得到财政部的认可和采用，成为财政部推荐给地方省份的跟从模式之一，并于2021年成为财政部预算管理一体化承建厂商。截至2022年公司已经承建了包括财政部、陕西、吉林、黑龙江、内蒙古、福建、湖北、广东、上海等共十个省级及以上案例，后续有望成为新的增长点；3）电子采招，主要分为政府、高校、企业及金融科技四大领域，政府采招已经拿下7个省份，而企业级市场空间更加广阔。
数字经济下，政务IT向数字化迈进。2022年初由国务院印发的《“十四五“数字经济发展规划》将数字经济定位未来经济发展主基调，其中明确到25年在线政务服务的实名用户翻倍达到8亿。博思是政务IT建设的见证者和建设者，业务布局紧跟政务信息化方向，有望在数字经济指引下充分享受政务数字化红利。
投资建议：预计公司22-24年营收分别为19.0、25.9、35.2亿元，同比增速分别为21%/37%/36%；归母净利润分别为2.8、4.1、5.6亿元，同比增速分别为20%/49%/36%。当前市值对应22、23、24年PE为46、31、23倍。考虑到博思在政务信息化细分领域的龙头地位和新业务版图的顺利开拓，公司22-24年增长速度值得期待，维持“推荐“评级。
风险提示：疫情加剧致政务IT支出下滑；行业竞争加剧致毛利率下滑；企业级公采开拓进展不及预期。
1 高速成长的政务数字化新星
1.1 应“数字福建”而生，做精每一个领域
应数字化而生，高速成长为财政信息化领军者。博思软件成立于2001年，起家于学校收费票款分离、财政票据电子化建设等业务。公司有所为有所不为，聚焦细分领域深耕细作，以票据电子化业务为根基切入政府资金管理体系，逐步扩大公司的收入规模。2006-2015年，公司抢占政府资金管理信息化市场，将覆盖面推向全国；2016-2021年，公司巩固政府信息化基本盘，发力“互联网+”政务领域，切入公采平台建设领域，开拓第二增长曲线。公司自2016年上市以来，营收增长约9倍，员工总数从600人增长至5008人，成为高速增长的政务IT新星。
砥砺前行，业务版图围绕政企数字化拓展。回顾公司的发展路径，博思遵循“细分领域深耕+成为行业龙头+结合优势拓展”的路径。公司目前已经形成“非税与电子票据（基石业务）+财政IT（第二增长曲线）+数字采购（第二增长曲线）+智慧城市与数字乡村（培育探索期）”的业务架构。从商业模式角度，公司产品多以标准系统+模块+定制开发为主，同时以公采云、通缴云为代表的Saas业务也在顺利拓展。
齐心协力，董事长率领创业团队不断前行。截至2022Q3，博思软件股权结构主要以董事长及高管团队、腾讯、福建电子信息集团为主。其中董事长陈航先生持有公司17.47%的股份，位列第一大股东，核心高管均持有公司一定数额股票。其他重要股东中，林芝腾讯持股8.24%（定增获取股权），福建电子信息集团是博思上市时的第2大股东，目前持股4.92%。
善用激励，让员工享受公司成长红利。博思自16年上市以来，累计实施2次员工持股计划及4轮限制性股票或股票期权激励，覆盖员工范围广，能够将核心骨干员工充分绑定，同时也让员工能够享受到上市公司成长的红利，考虑到博思同样进行了多次并购引入业绩优秀的IT团队，进行股权激励更有利于公司长期发展。根据2021年股票期权激励计划的业绩考核指标计算，21-23年公司扣非净利润分别为1.64、1.87、2.15亿元，同比增速分别为27%、14%、15%。
精准操作，运用资本手段扩展公司能力圈。博思自上市以后另一大鲜明的标签在于进行了多项出色的收购，将业内优秀的IT团队纳入麾下；而后续的业务线协调整合也足以彰显以陈航董事长为舵手的管理层出色的整合能力。博思收购的公司分布在内蒙古、吉林、成都、北京、广东等地方，收购后公司进一步补足产品线上的种类，并且在当地拓展客户也有了基础。17-19年间公司逐渐从一个深耕福建的地方IT厂商成长为辐射全国的IT新星，业务版图也在非税与电子票据、财政信息化、公采等细分领域继续深化。
1.2 财务视角下：接近“产品化”的政务IT厂商
5年8倍，2016-2021年收入体量复合增速56%。博思自2016年上市后进入高速发展阶段，截至2016年末公司营业收入为1.71亿元，而2021年公司的收入体量已经成长至15.64亿元，5年间公司收入增长8倍，复合增速达到56%。根据公司的披露口径（按照业务模式），技术服务收入是近年来高增长的重要动力，主要涵盖已有标准软件的开发扩展，以及一定体量的SaaS业务。2021年技术服务收入规模达到10.97亿元，同比增长41%；软件开发收入3.48亿元，同比增长27%。
毛利率基本保持平稳，技术服务占比提升至整体呈小幅下滑趋势。公司整体毛利率自上市以后基本稳定在60%以上，但整体呈现小幅下滑趋势，这与公司的业务模式有较强的相关性。非税票据、财政系统经历上一轮信息化过程，公司已经积淀了十足的标准产品能力，但在具体项目中仍需要一定的开发和扩展，且整体模式呈现项目制的特点。而财政一体化系统、电子采招平台同样需要基础软件平台和一定量的开发和升级服务，因此技术服务收入增速快于软件开发。而考虑到业务模式，技术服务的毛利率约为60%左右，软件开发的毛利率超过80%，因此整体毛利率预计会稳定在60%以上。随着公司的覆盖客户越来越多，相关的运维和扩展需求成为主要增长的动力。2022H1公司的表观毛利率为53%，主要为季节性因素所致，根据过往中报时期的数据也可以得到印证，预计全年仍将恢复正常水平。
人员高速增长，费用率控制卓越。公司是典型的软件企业，规模扩张与成本主要源自于员工数量，如何做到良好的管理保证项目交付效率与成本控制考验着管理层的能力。博思的销售、管理、研发费用体量相当，但三大费用合计的费用率基本稳定在45%左右，彰显公司管理层在人员快速扩张时期良好的管理能力。截至2021年底公司员工总数为5008人，15-21年的复合增速达到30%，员工数量的持续扩张表明公司在未来会继续保持高成长态势。
16-21年利润复合增速43%，用成熟业务孕育新兴版图。得益于收入端的高增长及费用端的良好控制，公司上市后利润同样迎来高速增长，2021年归母净利润达到2.29亿元，同比增长41%以上。从利润增速和利润率的角度，公司利润的增长整体慢于收入，主要原因是公司在拓展新业务（如公采平台）的过程中需要前置投入大量人力来研发及铺设渠道，因此造成了过去5年利润体量暂时没有完全匹配收入的情况。目前前期的投入已经初见成效，子公司博思数采2021年已实现扭亏为盈，可以从侧面反映业务持续成熟，从利润率上也能够看出，2020年博思将数采板块统一整合至子公司博思数采，同时发力投入，2020、2021两年随着业务高增长利润率持续提升，2021年已经达到14.6%。
政务IT中良好的回款管理，现金流健康。博思主要面向政务信息化市场，公司有着良好的账期和现金流管理能力，财务指标相对健康，公司的销售收现比基本维持在1左右，经营性净现金流一直以来保持高质量的成长。2021年公司销售收现达到16.4亿元，同比增长47%；经营性净现金流达到3.1亿元，同比增长67%。2021年现金流情况进一步优化，一方面能够反映公司的各项业务旺盛的需求，另一方面也彰显公司优秀的人员和回款管理能力。
2 深度挖掘细分市场，政务数字化的赋能者
2.1信息化赋能典范，财政IT领军者
2.1.1非税与电子票据，博思的优势领域
非税收入：我国财政收入的重要补充，年收入占比达15%。非税收入就是国家机关、事业单位等向企业和个人收取的除税收以外的费用。非税收入中收取金额最大的是专项收入、行政事业型收费和罚没收费等。2021 非税收入2.98万亿元，同比增长4.2%。近五年来非税收入每年占全年总收入的15%左右。
票据电子化成为重要变革，IT全方位赋能非税收缴流程。回顾非税收入的信息化过程，通过信息化建设，实现财政部门、用票单位、代收银行以至社会公众的实时联网，从而大大提升非税收的收缴效率。2003年开始，财政部、福建省财政厅发文推动非税收入和票据电子化改革，拉开了非税收入体系信息化建设的序幕。以票据电子化为关键环节，通过信息化系统建设，赋能非税收入的收缴环节。
回顾非税收入信息化：财政部主导，政策驱动由试点到推广。非税收入、财政票据的信息化改革统一由财政部主导，相关政策文件的出台是行业需求增长的重要动力。2012年财政部发布《财政票据管理办法》拉开了全国性的票据电子化改革的序幕；财政部国库司印发《关于加快推进地方政府非税收入收缴电子化管理工作的通知》，将非税收缴电子化改革推向全国；2017年财政部印发《关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案》，将试点从中央部门推广到地市；2019年8月份财政部、卫健委、医保局联合发文《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》，打开了医疗领域电子票据建设的市场。
从试点与公开订单看，医院、学校是改革的重要领域。非税系统建设与电子票据改革相辅相成，非税的收缴系统与政策管理系统主要承建财政体系的系统建设以及银行的资金流转接口，而电子票据改革的主要施行单位是以医疗、教育、公安、交通为代表的事业单位。从财政部改革文件中的试点单位也能够看出，除中央部门、财政部门外，医院、学校等领域的最早开启试点的单位。
19年医疗领域启动，市场空间持续打开。2019年由财政部、卫健委、医保局联合发文，推动医疗电子票据改革，就此打开了相关系统建设的市场空间。2021年底，我国医院数量总体达到36570所，其中公立医院总数约为1.2万家：随着后疫情时代的到来，医疗新基建被推向新风口，从工程项目建设网的数据来看，2022年我国公立医院工程新建项目数量达到2120个。
博思为何能做到领先？福建先行，卡位优势凸出；深度挖掘，实现产品化。以票据电子化改革为核心的非税收入信息化建设在早期尚处于探索阶段，主要推动力来源于省财政厅的政策推力，而早在2005年，福建省财政厅就印发《福建省省直单位全面推进财政票据电子化管理改革实施方案》，明确试点单位并要求在两年时间内，完成全面推进财政票据电子化管理改革的任务。博思凭借早年的积累，充分参与到福建电子票据改革，形成财政票据电子化软件、非税收入收缴、非税收入政策管理软件的完整产品体系。截至2021年底，公司财政电子票据业务已经覆盖财政部及30个省（含省、自治区、直辖市及计划单列市，下同）和新疆建设兵团；医疗电子票据已经覆盖各级公立医疗机构，其中二级及以上累计5000余家；在非税缴款方面，非税电子化改革已覆盖全国22个省份。
展望看，非税与电子票据改革之路尚未停止。非税收入与电子票据改革是我国数字政府建设过程中的一个典型案例，背后反映的用信息化手段替代传统纸质媒介的过程。非税与电子票据的市场并未因电子化渗透率接近天花板而结束，一方面，围绕相关的IT系统扩建、升级和运维服务仍将持续；另一方面，从纸质到电子票据的跃迁只是第一步，下一阶段以区块链为代表的新兴技术、大数据应用下的为国家开展数据分析与智能监督管理、依据政策要求的系统信创升级改造将进一步优化财政非税收缴及电子票据体系。
2.1.2助力财政数字化转型，打造业务核心系统
2019年政策定调，财政IT一体化建设全面发力。财政体系涉及预算资金的流动，信息化投入是帮助政务体系高效运转的重要手段，自2003年“金财工程“开始，我国持续推进财政的信息化建设。而2019年财政部发文，确立了财政信息化建设的又一轮推广建设周期，研究制定全国统一的预算管理一体化业务规范，并依据规范制定全国统一的技术标准，在此基础上推进全国财政业务规范和技术标准全覆盖。
省级主导建设与推广，同时覆盖广大行政事业单位。预算管理一体化系统与传统信息化系统区别，主要体现在三方面：1）从底层技术考虑，采用云架构、微服务和大数据等新型技术，以更好地实现“一体化、集中化”的思想；2）以省级为核心部署点，以预算管理模块为核心纽带，向区县及广大预算单位推广下沉；3）信创设计和多元兼容，能很好地适配和支持国家信创发展规划和要求。若以博思软件中标的陕西省财政云为案例，一个省的预算管理一体化核心系统财政侧总体投资金额接近1亿量级，若考虑延展业务，如非税票据、财政部要求的整合模块、行政事业单位增量市场，以及后续建设及维护费用，每个省的IT建设规模值得期待。
预算管理一体化市场空间：保守测算为105.9亿元。根据我国财政体系，可以将目标客户分为省、市、区、县四级，同时还存在接近百万个预算单位。
对于市场空间的测算，从“量”和“价”两个维度来阐述：1）关于量，目前参与建设预算一体化的单位包括政府的财政部门以及财政预算触达的广大预算单位，对于政府财政部门，按照2020民政部发布的《2020年5月中华人民共和国县以上行政区划代码》划定客户层级（计划单列市纳入省级统计；且基于业务可开展 性，省级数量未考虑香港和澳门特别行政区和台湾省），分成省级、地市级、区县级、乡镇级四类；关于预算根据地方预算管理一体化建设进展情况通报，推算预算单位整体数量为 69.90 万个。2）关于价，根据博思软件、中科江南的公告，以及采招网的相关订单数据，一个省的建设费用在1亿元左右，而预算单位建设体量预计在1万元左右。
综合上述对于财政预算一体化的拆分，以及不同层级部门IT支出的测算，不考虑预算单位一体化的扩展模块，我们保守预计整个财政预算一体化建设带来的增量市场空间有望达到105.9亿元。
G端财务管理软件起家，深耕财政与事业单位财务信息化领域。博思起家于财政信息化软件，01-03年间凭借财务管理软件成为福建财政信息化优质供应商。2016年公司设立博思致新，并引入业界优秀的团队，实现了财政信息化的进一步突破。博思的财政IT系统主要在子公司致新体内，从致新18-20年的财务数据及20-22年业绩承诺也能看出管理层对于业务前景的信心。
卡位优势明显，陕西财政云一体化项目具备标杆效应。政务领域的IT系统建设，试点效果与标杆案例有很强参考意义，博思致新中标陕西省财政云项目成为财政核心系统的标杆案例，并顺利承建了财政部预算管理一体化。陕西“财政云”将彻底解决长期困扰财政部门的数据标准庞杂、业务流程脱节、信息资源分散、数据无法共享长期受制于应用软件开发商等问题，也为下一步在全国范围内开展试点打下基础。财政部、陕西省预算一体化系统是全国全面云化、信创的典型案例和最佳实践，博思的产品已经具备云化、集中、微服务、信创主流厂商适配等特点，在拿下陕西并打造成标杆案例后，致新陆续在吉林、广东、福建、上海等9个省级财政单位拓展。
打造中台+组件模式，从预算到财政ERP领军。公司结合《财政部整合下发地方应用软件工作方案》，助力全国分批整合财政部下发应用软件，分步并入中央和地方预算管理一体化系统，最终实现全省“一套”完整的预算管理一体化系统，实现了一套中台多个产品模块的深度一体化，符合财政部发布的业务规范与技术标准，快速支撑业务发展与业务创新，使系统更加智能化。公司深知财政信息建设的痛点和关键需求，打造预算管理、内控、绩效、会计等模块组件，发挥自己在非税领域积累的软件产品化能力和实施交付团队，有望在财政IT领域不断扩大业务版图。
2.2 降本提效与公开透明，公采平台进入成长快车道
2.2.1电子采招：”互联网+”的典型场景
政策发力互联网赋能，公共采购电子化突飞猛进。近年来，中央审议通过了《深化政府采购制度改革方案》，各部委相继发布《“互联网”+招标采购行动方案》、《中华人民共和国政府采购法（修订草案征求意见稿）》、《政府采购框架协议采购方式管理暂行办法》、《关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知》等一系列政策、通知，推动着公共采购行业朝着线上化、平台化、智能化发展。招采电子化在降低招采交易成本、保证招采公平性等方面发挥重要作用。目前，以政府、大型企业、事业单位为代表的采购方是电子招采平台的主要建设方，其中政府采购平台、公共资源交易平台是典型的电子采招案例。
政策陆续推行，政府央企成为电子采招平台建设主力。随着我国行政透明建设的推进，充分发挥信息技术在提高招采透明度、预防腐败、节约成本等方面的独特优势已成为招采行业健康发展的必然趋势。自2017年发改委联合多部门发文《“互联网+”招标采购行动方案（2017-2019年）》，我国电子采招进入成长快车道，线上交易规模快速增长。
电子招投标平台陆续建设，市场空间不断打开。招采电子化在降低招采交易成本、保证招采公平性方面有突出的作用，经实践证明，电子招标投标可以降低5%-10%的直接成本，节约1%-2%的人员和办公费用，平均每个招标项目节约交易成本约2.73万元。在政策推动和效率提升需求两方面助力下，电子招标交易额迅速增长，2021年达到7.39万亿，相较于17年《行动方案》出台时规模增长509%。华经产业研究院根据公开资料整理得出，2016年以来，我国电子招标市场规模呈现逐年上涨趋势，2021年市场规模为28.3元，预计2025年增长至42.6亿元。
IT厂商视角下，平台运维与增值服务想象空间可观。电子招投标平台的主要建设方为政府、事业单位、大型企业，从客户实力的角度有比较强的议价权。但公采平台并非单纯的平台软件开发，从系统建设的角度，采招平台依据不同省的个性化需求有大量的开发运维服务，而随着平台的不断建设相应的新增模块也会陆续增加；从平台运营的角度，采招过程围绕采购人、供应商和整个采招环节有大量的增值服务空间，并可以与金融机构进行广泛的金融IT合作。以新点软件为例，采招板块中运营和维护费占每年收入的60%左右；以博思自己的采招板块业务看，金融科技是一个已经成熟的业务版图。
2.2.2深度挖掘电子公采价值，空间与模式均值得期待
博思深耕财政领域信息化，建设政府采购平台。目前的政府电子公采平台主要有两大类，分别为以工程招标为主，对接公共资源交易中心的招采平台，以及对接财政部体系，承建各个省级采招网。博思继续发挥自身在财政领域信息化的优势，建设政府采招网。从目前各省的政府采购官网看，明确第三方技术支持的共有18个，其余在官网层面并未显示。而目前的18个政府采购网中，博思数采（博思旗下开展数采业务子公司）拿下财政部、福建、广东、内蒙、黑龙江等7省，除此之外还参与了北京、山东、湖北、海南等十个省的政府采购相关业务系统的建设。
收购业内优秀公司，设立博思数采明确方向。博思数采业务板块孕育多年，2017年突破福建政采平台，2018年收购北京阳光公采，2019年设立博思数采，并在2020年将数采业务整合到统一组织架构下，目前公司持有博思数采64.09%的股权。博思数采2021年实现营收2.25亿元，占整个博思收入的比重达到14.42%，同时21年已经实现盈利，21年数采净利润为0.11亿元。
政府采购不断开拓，从财政部到各省采购平台建设。博思公采业务目前以政府领域为主，依托自身在财政信息化领域多年的建设经验，承做财政部、各省财政厅运作的政府采购网。目前博思主要拿下财政部、国采中心、中直采购中心，省级层面主要为福建、广东、内蒙古、黑龙江等7省的独家技术支持厂商，同时北京、山东、湖北等10个省份均参与平台建设，目前市场占有率为35%。政采领域外，高校领域的采招同样是博思的优势领域，凭借自身在事业单位多年的信息化经验以及收购成都思必得的整合，实现资产管理+电子采招两大产品组合，在高校领域不断拓展，拿下清华、四川大学等多个标杆案例。
企业级市场，想象空间广阔。政府与高校电子采招建设是博思的优势领域，而企业级电子采招市场方兴未艾，有望成为各家企业服务厂商争夺的重要市场。根据博思官网的数据，电子采招方式预计能够提升70%的采购效率，考虑到我国有较多大型央企国企及众多位于产业链头部的大型民营企业，在疫情等因素驱动线上化采购交易的背景下，下一阶段企业级电子采购市场有望成为企业IT建设的一个重要方向。而对于平台承建IT厂商而言，企业级市场相对政府领域规模更加广阔，同时商业模式的拓展也更值得期待，围绕采购人、供应商的增值服务种类更多，相关的定制化和运维服务需求也会更庞大。
多家大型企业选择博思，拓展值得期待。目前博思企业级采购已经覆盖了包括金融、医疗、制造、交通、烟草、航天、物流等多个行业的解决方案，典型客户中包括中国人寿、航空工业、国家能源、中国石油、同济医院、顺丰、施耐德中国等央企、国企、民营企业、外资企业的头部客户，为后续企业级市场的拓展奠定了良好的示范效应。
2.3积极探索，智慧城市与数字乡村孕育未来
数字城市，一码通行。城市码是省、市政府打造服务百姓的超级入口，意在打造城市服务民生品牌，结合疫情防控、交通、医疗、教育、政务等应用形成高频流量入口，构建行业应用生态，打造“一人一码、一事一码、一物一码、一企一码”的公共服务体系，实现跨地区、跨应用的一码通行。平台可为社会治理、城市运营、城市管理构建数据的活水动力机制，沉淀鲜活的城市运行数据，通过挖掘城市行为大数据，提升城市社会治理能力，为城市运营提供重要的数据分析支撑。依托2018年打造的“数字福州，一码通行”全国样板工程，博思数科积极参与北京、福建、江西、陕西、甘肃、广西、莆田、泉州、贵阳、沧州、定西等省级和城市级的一码通行建设。
统一支付，拓展公平普惠的民生服务。公司就“如何构建统一的基础服务，引领数字中国建设”进行了充分调研和探讨，认为“政府统一公共支付平台”是集聚政务服务和公共服务的数据和服务的入口，是符合国家“十四五”规划纲要的全场景应用的城市服务平台。平台可实现资金交易可管可控、资金循环服务当地经济、资金落地合作银行创税增收，提升当地政府的公共服务能力。目前“政府统一公共支付平台”已经促进政府和企业建立“数据+金融+科技”模式的金融体系，实现智慧化运营。
聚焦领域，打造数字场景应用新生态。加快城市数字场景应用建设，构建“底座+入口+场景”生态体系。公司通过核心产品构建，在“城市码平台”和“政府统一公共支付平台”底座基础上，研发了“城市通”综合服务平台，并建设了“数字人民币综合服务”、“维修资金缴费”、“教育缴费”等城市服务应用。公司创造的新生态能够有效改进现有群众体验感、便捷性不强、共性支撑能力等基础服务不足、数据标准不统一等问题，支持智慧城市由粗放建设向精细化运营转变。
数字乡村开始探索，空白市场亟待发掘。2020年10月28日，公司与衡阳市人民政府、腾讯云计算（长沙）有限责任公司于衡阳市签订了《战略合作协议》，标志着 “数字乡村”业务领域的深度拓展正式起航。博思目前设立博思数村等子公司，发掘乡村数字化新机遇。根据博思官网的信息，公司目前探索打造APP+大数据平台的模式，通过科技将乡村治理、乡村产业数字化，并通过金融科技的手段盘活乡村资产，打造一个服务全国的数字乡村运营服务平台、多个城市级乡村治理平台。
3 数字经济定调，政务IT向数字化迈进
3.1黄金时期已至，数字经济成为下一阶段方向
国务院发文定调，《规划》描绘数字经济全景。2022年初由国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》为今后我国数字经济的发展提出了明确指引：数字经济核心产业增加值占GDP比从7.8%提升至10%，软件和信息技术服务业规模从8.16万亿增长至14万亿，CAGR达11%；从结构上看，工业互联网平台普及率提升3倍，在线服务实名用户翻一番至8亿，工业与政务数字化方向明确。
部分细分方向明确提及，有望成为数字经济建设重点。从发展规划中，部分细分方向被重点提及，以产业数字化+数字产业化为两种思路，《规划》中分别提及了7大重点数字化转型行业和产业数字化方向。
数字经济在“十四五”成为重要主线，“十三五”时期目标有借鉴意义。在“十四五”时期，数字经济被抬升至空前高度，对于下一阶段经济发展有重要推动作用。我们梳理了“十三五”时期信息化发展的目标规划，信息化与移动互联网的渗透是这一阶段的主旋律。
3.2 数字经济下，政务IT向专业化发展
政务数字化摆在突出位置，“互联网+政务“迈入新阶段。值得注意的是，《规划》中对于政务的数字化建设做出了全面的阐述。整体目标上看，2020年在线政务服务的实名用户数量为4亿人，到25年实现翻倍至8亿人的规模增长；从具体方向上看，政务数字化下沉是显著趋势，通过互联网的方式，覆盖更广泛领域、区域和人群是下一阶段政务信息化发展的目标。
政务信息化发展进入新阶段，建设数字政府成为重要目标。回顾政府的信息化建设，经历了早期信息化的渗透，16年以来“互联网+”建设的摸索，2020年疫情的检验，政务信息化建设进入“数字政府”发展的新阶段。结合《规划》内容，数字政府在建设方向上，将向城乡融合、地区下沉、部门打通、效能提升等方向加大投入力度。
政务IT支出行稳致远，结构性变化更值得关注。回顾2014年以来的政务IT市场，根据前瞻产业研究院的数据，整体市场空间从2014年1845亿元增长2020年3682亿元，复合增速为10.4%。预计到26年整个电子政务的市场空间为6523亿元，21-26年间CAGR为8.3%。未来几年间整体市场规模的增速将平稳增长，但结构的变化更值得关注，数字政府建设预计将更多地投入以云计算、大数据为代表的新兴软件系统的建设。
结构变化值得关注：从信息化到数字化。“十三五”时期，政务IT建设主要围绕信息化的渗透与互联网+模式的探索，经过2020年疫情的考验，以健康码、行程码为核心的数字治理在疫情期间发挥重要作用。经过疫情检验，数字政府建设的成果已经得到初步验证，未来有望进一步将“互联网+”建设下沉。
政务IT公司梳理：集成商与外包商为主。我们梳理A股目前以政务IT为主业或者在政务IT领域有影响力的公司，整体看目前没有出现显著的领军企业，这与过去政务信息化行业投入力度、行业商业模式有一定的关系。但随着政务信息化不断升级，行业中已经出现增速良好，利润率较高的软件公司，以新点软件、博思软件为代表的后起之秀，专注公采平台等细分领域的公司，有望在新技术的渗透下实现优质的高增长。
传统龙头地位依然稳固，但专业化趋势已然出现。根据IDC的数据，2020年数字政府整体解决方案的市场空间为149.32亿元，同比增长13.2%，其中top 6厂商均为传统集成商大厂，CR6为45.3%，且市场份额第一中国软件市占率为8.7%。若聚焦细分领域，则政务数字化的格局会出现变化，以财政IT为例，top 5厂商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务，且博思、中科江南两家专注财政信息化细分赛道的公司拥有良好的财务指标。而其他细分领域，法院、税务、人社IT龙头分别为华宇软件（36%）、税友软件（19%）、久远银海（13%），专业化趋势明显。
“产品型”公司已然出现，架构领先代码复用率高。不考虑固有印象，聚焦业务数据，目前政务IT领域已经出现两家业务高增长，接近“产品化”的公司，分别是新点软件和博思软件。两家公司业务领域有一定相近，在17-20年间政务业务收入均实现良好的增长，同时毛利率不同于传统的定制外包业务，能够稳定在70%左右的中枢，具备“产品化”的属性。
4 盈利预测与投资建议
4.1盈利预测假设与业务拆分
收入预测：根据公司年报披露的业务分拆，可以将博思的业务分为软件开发与销售、技术服务、硬件及其他三个方向，其中：
1）软件开发与销售，主要的业务形态为标准化软件与定制软件，结合公司自身的业务主要为非税收入及电子票据、财政业务系统、公采平台中的标准代码模块，在公司的收入占比中逐渐下降至20%左右，这主要与政务IT的商业合同签订模式有关，随着财政IT、公采平台业务在公司收入占比中逐渐提升，相关的标准版软件收入占比将持续下降，但整体业务收入仍将保持高速增长。考虑到公司预算一体化、电子采招业务高速增长，相应的软件模块需求有望持续高增，并结合2022年疫情短暂的影响收入确认节奏，因此给予22-24年该业务25%、35%、30%的增速预测。
2）技术服务，主要的业务形态分为运维服务（标准及定制软件后续的维保、功能扩展、升级）、Saas服务、运营服务三类，考虑到公司的To G属性目前仍以运维服务为主。公司的运维服务收入占比持续超过软件，且增速更快的原因主要为商业合同签订模式，建设一个客户的财政系统建设或省级公采平台后，后续会有大量的功能拓展和产品省级需求。考虑公司预算管理一体化作为类似“ERP”系统，建成后需要大量升级运维需求，而电子采招平台更是需要持续的运营投入，因此公司的技术服务收入有望保持良好增长。同时考虑到收入体量以及人员数量，我们预计22-24年技术服务收入增速分别为22%、40%、40%。
3）硬件及其他，主要为满足客户集成需求的外购软硬件产品，体量非常小，我们预计未来将保持5%左右的小幅增长。
关于三大业务的毛利率，由于软件开发与销售售卖的基本为标准软件产品，毛利率相对稳定，而技术服务费用与合同签订、人力成本相关，展望22-24年看也基本处于稳定状态，预计22-23年公司毛利率稳定在64%，24年公司毛利率为65%。
从成本费用侧看，公司的主要费用在销售、管理、研发费用，且公司近5年来费用控制能力卓越，三大费率之和基本保持稳定在45%左右。展望未来三年，预计公司仍将保持原有的节奏继续开拓市场和研发投入，同时公司在经历19-22年人员快速扩张后，预计在23年后人员增速将趋缓，因此预计销售费用22-24年占比分别为15%、14%、14%；管理费用22-24年占比分别为16%、15%、15%；研发费用22-24年占比分别为15%、15%、15%。
盈利预测结果：预计公司22-24年营收分别为19.0、25.9、35.2亿元，同比增速分别为21%/37%/36%；归母净利润分别为2.8、4.1、5.6亿元，同比增速分别为20%/49%/36%。
4.2 估值分析与投资建议
考虑到博思服务与政务IT公司，且具备良好的产品化属性，我们选择中科江南、新点软件、税友股份3家同样服务于政务信息化的上市公司作为可比公司，根据Wind一致预期下三家公司23、24年PE均值分别为34、27倍，而根据我们的预测博思当前市值对应23、24年PE为31、23倍。考虑到博思在政务信息化细分领域的龙头地位和新业务版图的顺利开拓，公司22-24年增长速度值得期待，而当前估值明显低于可比公司。维持“推荐“评级。
5 风险提示
1）疫情加剧致政务IT支出下滑。2022年以来疫情反复、经济增长放缓，政府财政预算较为紧张，因此一定程度上可能影响政务IT支出及回款收回的进度，进而对公司的经营质量产生不利影响。目前进入疫情常态化阶段，未来疫情的走势仍是未知数。
2）行业竞争加剧致毛利率下滑。在行业厂商纷纷加大投入的情况下，市场竞争变得越来越激烈，若后续各家厂商竞争激烈导致价格战情况，会影响项目的毛利率和盈利能力，进而对上市公司的盈利质量产生不利影响。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。
3）企业级公采开拓进展不及预期。公司充分渗透政府和高校采购等领域，在企业采购方面也提供了全面的软件产品，若企业级公采开拓的执行力度不及预期，则可能影响公司公共采购业务的发展。
计算机团队介绍
吕伟：民生证券计算机行业首席分析师，北京大学理学硕士，2021年加入民生证券研究所。
执业证号：S0100521110003
丁辰晖：计算机分析师，2021年加入民生证券研究院。
执业证书：S0100522090006
详见报告《博思软件深度：博采数字经济大潮，思聚数字政府华章》
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。
未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
民生证券研究院：
上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005
深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026